證券研究報告|2025年08月11日宏觀經(jīng)濟專題研究康波周期嵌套下的產(chǎn)能過剩與內(nèi)卷化成嵌套聯(lián)動。（1）重大技術(shù)創(chuàng)新的“紅利釋放-衰減”主導(dǎo)康波更迭，并通過資產(chǎn)產(chǎn)出率（領(lǐng)先指標(biāo)）和宏觀利潤率的“雙升雙降”驅(qū)動固定資產(chǎn)投資浪潮。（2）歷史數(shù)據(jù)顯示，美國宏觀利潤率在康波復(fù)蘇期持續(xù)攀升（如1990年代互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)推動利潤率從8%升至16%而在技術(shù)成熟期則系統(tǒng)性下滑，成為判斷周期階段轉(zhuǎn)換的核心信號。（3）宏觀利潤率的波動并非孤立，其與資產(chǎn)產(chǎn)出率形成關(guān)鍵聯(lián)動。資產(chǎn)產(chǎn)出率作為生產(chǎn)效率的直接反映，通常領(lǐng)先宏觀利潤率1-3個周期階段?？挡ㄖ芷趯Ξa(chǎn)能利用率形成剛性約束。（1）產(chǎn)能周期的運行彈性受制于康波周期階段。在康波下行期，宏觀利潤率的系統(tǒng)性下滑對產(chǎn)能利用率形成剛性約束。（2）定量分析顯示，宏觀利潤率每下降1%，產(chǎn)能利用率將下降約3.42%。這意味著在下行期，利潤率下滑會引發(fā)連鎖反應(yīng)：盈利惡化→企業(yè)縮減投資→已形成產(chǎn)能閑置加劇→利潤率進(jìn)一步承壓，形成“利潤率下滑→投資縮減→產(chǎn)能閑置”的惡性循環(huán)。時間平均存在約15年（13-18年）的滯后。（2）一旦進(jìn)入蕭條期，追趕國能過剩已非“階段性”問題，而是演變?yōu)椤俺B(tài)化”困境，這正是“內(nèi)卷”證券分析師：邵興宇證券分析師：田地010-880054830755-81982035shaoxingyu@tiandi2@S0980523070001S0980524090003證券分析師：董德ongdz@S09805131000012.804.802.804.807.208.29出口當(dāng)月同比M2資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理《利率傳導(dǎo)路徑的現(xiàn)實困局-“反內(nèi)卷”，降息還是加息？》——2025-08-07《水線下的冰山——下半年經(jīng)濟與政策節(jié)奏的再思考》——2025-07-31《宏觀經(jīng)濟專題研究-支持性的政策在支持什么？》——2025-07-14《宏觀專題研究-下半年財政政策展望》——2025-07-01《宏觀經(jīng)濟專題研究-去美元化下的央行購金行為研究》——2025-06-30請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告 （一）技術(shù)創(chuàng)新、宏觀利潤率與康波周期的階段更迭 4（二）資產(chǎn)產(chǎn)出率對固定資產(chǎn)投資浪潮的領(lǐng)先指引 5 （一）宏觀利潤率與產(chǎn)能利用率的長期一致性 6（二）康波下行期對產(chǎn)能周期彈性的壓縮 7 （一）產(chǎn)能周期見頂?shù)?5年左右時差規(guī)律 8（二）追趕國在康波蕭條期的利潤率下跌 8 證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3圖1：重大基礎(chǔ)創(chuàng)新增量變化與美國宏觀利潤率 5圖2：康波周期中的宏觀利潤率與資產(chǎn)產(chǎn)出率的周期波動 圖3：宏觀利潤率下產(chǎn)能周期波動 圖4：宏觀利潤率下產(chǎn)能周期波動 圖5：宏觀利潤率對產(chǎn)能利用率的短期約束性 圖6：宏觀利潤率下產(chǎn)能周期波動 圖7：康波周期下追趕國投資浪潮往往滯后于主導(dǎo)國 圖8：中國自2008年后經(jīng)歷宏觀利潤率持續(xù)下行 9圖9：日本在康波蕭條期經(jīng)歷固定資產(chǎn)增速中樞下移 9證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4在全球宏觀史中，產(chǎn)能過剩與產(chǎn)業(yè)“內(nèi)卷”現(xiàn)象的反復(fù)出現(xiàn)并非偶然，而是經(jīng)濟周期運行的必然產(chǎn)物。就我國情況來看，早在2015年已經(jīng)就“三去一降一補”進(jìn)行了布局，而在疫情后，我國又再次出現(xiàn)價格持續(xù)疲弱的情況。在今年7月初進(jìn)行的中央財經(jīng)委員會第六次會議中，就已經(jīng)對“依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，推動落后產(chǎn)能有序退出”做出論述。隨后在7月末政治局會議又著重強調(diào)“依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭，推進(jìn)重點行業(yè)產(chǎn)能治理”。從長周期理論框架出發(fā)，康波周期（技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動的長周期）與產(chǎn)能周期（固定資產(chǎn)投資驅(qū)動的中周期）的聯(lián)動機制，為理解產(chǎn)能周期演化邏輯提供了系統(tǒng)性視角。長周期視角下的“內(nèi)卷化”寬泛地看，周期誕生的現(xiàn)實基礎(chǔ)是微觀層面生產(chǎn)與需求之間的時間缺口。眾所周知，在宏觀研究當(dāng)中充滿了各種不同類型、不同時間跨度的周期。在我們看來，造成經(jīng)濟周期波動的一個現(xiàn)實根源是供需兩端的時間差。需求的調(diào)整可以是瞬間完成的，但供給的收放過程則要復(fù)雜得多，這樣的時間差導(dǎo)致經(jīng)濟變量的周期性波動。供給變化的集中反映是投資，這決定了周期的中樞變量是投資，而不同級別的周期對應(yīng)了不同的投資項目。一輪技術(shù)創(chuàng)新下，固定資產(chǎn)投資的長周期浪潮對應(yīng)了康波過程，而在技術(shù)創(chuàng)新之下，設(shè)備的自然更新周期和投資過程則對應(yīng)了朱格拉周期或中周期，此外，存貨投資則對應(yīng)了基欽周期即短周期過程的存在基礎(chǔ)。這種“時間差”使得不同層級的周期形成嵌套關(guān)系：康波周期（50-60年）作為長周期，由重大技術(shù)創(chuàng)新的擴散節(jié)奏主導(dǎo)；產(chǎn)能周期（8-10年）作為中周期，反映固定資產(chǎn)投資的波動；基欽周期（3-4年）作為短周期，體現(xiàn)存貨調(diào)整的規(guī)律。聯(lián)系康波與產(chǎn)能周期的一個重要機制是宏觀利潤率。這里我們采用了學(xué)術(shù)文獻(xiàn)所提供的宏觀利潤率指標(biāo)來進(jìn)行刻畫。宏觀利潤率定義為某一經(jīng)濟體營業(yè)盈余除以固定資產(chǎn)存量，大致可以類比為宏觀層面的ROA水平。（一）技術(shù)創(chuàng)新、宏觀利潤率與康波周期的階段更迭康波周期的驅(qū)動力來自重大基礎(chǔ)創(chuàng)新的“紅利釋放-衰減”過程。美國宏觀利潤率清晰呈現(xiàn)了19世紀(jì)以來技術(shù)革命與宏觀利潤率的聯(lián)動規(guī)律：1870-1900年鐵路與電力技術(shù)普及期，美國宏觀利潤率從4%升至12%；1920-1950年汽車與鋼鐵技術(shù)擴散期，利潤率從6%升至16%；1990-2000年互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)爆發(fā)期，利潤率從8%躍升至16%。每一輪重大技術(shù)創(chuàng)新的“增量爆發(fā)”階段，都伴隨宏觀利潤率的持續(xù)上升，而當(dāng)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)入成熟期（增量下滑），利潤率則進(jìn)入下行通道。歷史數(shù)據(jù)顯示，美國宏觀利潤率在1892年、1933年、1983年三次觸及底部，這恰好對應(yīng)康波周期從蕭條期向復(fù)蘇期的轉(zhuǎn)折——舊技術(shù)主導(dǎo)的產(chǎn)能體系徹底出清，新技術(shù)開始成為投資焦點。例如，1933年利潤率底部后，汽車與電力技術(shù)推動美國進(jìn)入新一輪康波繁榮期；1983年底部后，計算機與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)開啟了長達(dá)20年的利潤率上升周期。這一規(guī)律揭示：技術(shù)創(chuàng)新通過提升資本回報率（宏觀利潤率），為康波周期的更迭提供動力，而利潤率的拐點則是判斷康波階段轉(zhuǎn)換的核心信號。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5（二）資產(chǎn)產(chǎn)出率對固定資產(chǎn)投資浪潮的領(lǐng)先指引宏觀利潤率的波動并非孤立存在，其與資產(chǎn)產(chǎn)出率（產(chǎn)出/固定資產(chǎn)存量）的聯(lián)動共同決定了固定資產(chǎn)投資的長期趨勢。美國資產(chǎn)產(chǎn)出率顯示，美國資產(chǎn)產(chǎn)出率的變動始終領(lǐng)先于宏觀利潤率1-3個周期階段：1940年代資產(chǎn)產(chǎn)出率先行回升，為1950-1960年代利潤率的黃金期奠定基礎(chǔ)；1980年代資產(chǎn)產(chǎn)出率觸底反彈，推動1990年代利潤率進(jìn)入上升通道。這種資產(chǎn)產(chǎn)出率領(lǐng)先的邏輯在于：資產(chǎn)產(chǎn)出率直接反映資本的生產(chǎn)效率，當(dāng)效率持續(xù)提升時，企業(yè)會預(yù)期未來盈利（利潤率）改善，進(jìn)而擴大固定資產(chǎn)投資。固定資產(chǎn)積累的規(guī)律進(jìn)一步驗證了這一點——美國固定資產(chǎn)投資增速的長期趨勢滯后于資產(chǎn)產(chǎn)出率約5-8年。例如，1960年代資產(chǎn)產(chǎn)出率見頂后，固定資產(chǎn)投資增速在1970年代進(jìn)入系統(tǒng)性下行階段；1990年代資產(chǎn)產(chǎn)出率的回升，則帶動2000年代初固定資產(chǎn)投資形成新的浪潮。這意味著，資產(chǎn)產(chǎn)出率與宏觀利潤率的“雙升”是固定資產(chǎn)投資長周期啟動的前提，而兩者的“雙降”則預(yù)示著產(chǎn)能擴張的終結(jié)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容6康波周期如何約束產(chǎn)能利用率的彈性產(chǎn)能周期（中周期）的波動并非獨立運行，而是受康波周期階段的剛性約束。在康波上行期（復(fù)蘇與繁榮宏觀利潤率的上升會放大產(chǎn)能周期的波動彈性；而在康波下行期（衰退與蕭條利潤率的下滑則會壓縮產(chǎn)能周期的波動空間，最終導(dǎo)致產(chǎn)能利用率中樞下移。這種約束關(guān)系通過歷史數(shù)據(jù)得到了充分驗證。（一）宏觀利潤率與產(chǎn)能利用率的長期一致性產(chǎn)能利用率（實際產(chǎn)出/潛在產(chǎn)能）作為衡量產(chǎn)能過剩程度的核心指標(biāo)，其長期趨勢與宏觀利潤率高度同步。從1870-2020年美國宏觀利潤率和產(chǎn)能利用率的歷史數(shù)據(jù)看：當(dāng)宏觀利潤率從1890年代的6%升至1920年代的14%時，產(chǎn)能利用率從60%升至100%；1970-1980年代利潤率從12%降至6%，產(chǎn)能利用率則從90%回落至70%；2000-2010年代利潤率從16%降至8%，產(chǎn)能利用率從85%降至70%。這種一致性的背后是企業(yè)的理性決策：高利潤率刺激企業(yè)擴產(chǎn)，推動產(chǎn)能利用率向滿負(fù)荷逼近；低利潤率抑制投資意愿，導(dǎo)致產(chǎn)能閑置加劇。定量分析通過回歸模型進(jìn)一步揭示：宏觀利潤率每下降1%，產(chǎn)能利用率將下降3.42%。這一數(shù)據(jù)意味著，在康波下行期，利潤率的系統(tǒng)性下滑會引發(fā)產(chǎn)能利用率的連鎖式收縮——企業(yè)因盈利惡化縮減投資，已形成的產(chǎn)能無法被充分利用，進(jìn)而導(dǎo)致利潤率進(jìn)一步下滑，形成“利潤率下滑—投資縮減—產(chǎn)能閑置”的惡性循環(huán)。例如，1970年代美國制造業(yè)利潤率從12%降至6%，產(chǎn)能利用率相應(yīng)從90%降至70%，恰好符合這一量化關(guān)系。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7（二）康波下行期對產(chǎn)能周期彈性的壓縮產(chǎn)能周期的短期波動（5-7年）雖保持自身規(guī)律，但其彈性受康波周期階段的顯著影響。在1967-1983年、1999-2008年兩個康波下行階段，美國產(chǎn)能利用率的波動幅度持續(xù)收窄：1960年代波動區(qū)間為70%-90%（振幅20個百分點），1970年代收窄至65%-85%（振幅20個百分點），2000年代進(jìn)一步縮至70%-80%（振幅10個百分點）。這種“彈性弱化”現(xiàn)象的本質(zhì)是：當(dāng)利潤率長期下行時，企業(yè)即使通過降價、減產(chǎn)等短期調(diào)整維持開工率，也難以扭轉(zhuǎn)資本回報率下滑的趨勢，最終被迫接受更低的產(chǎn)能利用率中樞。以金本位下的黃金價格作為康波階段劃分依據(jù)（價格上漲對應(yīng)繁榮期，下跌對應(yīng)蕭條期可見1870-1890年、1930-1940年、1970-1980年三次蕭條期均伴隨宏觀利潤率的大幅下滑，而產(chǎn)能利用率的中樞下移與利潤率下滑完全同步。例如，1930-1940年大蕭條期間，美國黃金價格下跌50%，宏觀利潤率從10%降至4%，產(chǎn)能利用率則從70%降至50%，印證了康波蕭條期對產(chǎn)能周期的強約束性。周期時差：主導(dǎo)國與追趕國的產(chǎn)能擴張博弈證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容8康波周期的全球擴散存在顯著的“空間時差”——主導(dǎo)國（技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)者）與追趕國（技術(shù)模仿者）的產(chǎn)能周期并非同步波動，這種時差導(dǎo)致追趕國在康波蕭條期面臨更嚴(yán)峻的產(chǎn)能過剩壓力，成為“內(nèi)卷”現(xiàn)象的集中爆發(fā)區(qū)。（一）產(chǎn)能周期見頂?shù)?5年左右時差規(guī)律康波周期下追趕國與主導(dǎo)國投資浪潮對比揭示了一個關(guān)鍵歷史規(guī)律：主導(dǎo)國的產(chǎn)能周期見頂時間平均領(lǐng)先追趕國18年。在第四輪康波中，美國固定資產(chǎn)占GDP比重（名義值）在1956年見頂，日本作為追趕國滯后至1973年（時差17年在本輪康波中，美國于2000年見頂，中國則在2013年達(dá)到峰值（時差13年）。這種時差的形成源于技術(shù)擴散與產(chǎn)能擴張的“時滯效應(yīng)”：主導(dǎo)國通過技術(shù)創(chuàng)新率先開啟投資浪潮，其產(chǎn)能擴張與康波繁榮期高度同步；追趕國則通過引進(jìn)技術(shù)、復(fù)制生產(chǎn)模式實現(xiàn)快速追趕，但由于技術(shù)引進(jìn)、產(chǎn)能建設(shè)需要時間，其產(chǎn)能擴張往往滯后于主導(dǎo)國。當(dāng)追趕國完成產(chǎn)能擴張時，全球經(jīng)濟已隨康波進(jìn)入下行期（需求增長放緩），導(dǎo)致追趕國的產(chǎn)能從“供需平衡”直接墜入“嚴(yán)重過?！?。例如，日本1960-1970年代的重化工業(yè)擴張（鋼鐵、汽車產(chǎn)能翻倍），恰好趕上1970年代全球能源危機引發(fā)的需求萎縮；中國2000-2010年代的制造業(yè)擴張（水泥、鋼鐵產(chǎn)能全球占比超50%），則遭遇2008年后全球經(jīng)濟復(fù)蘇乏力的沖擊。（二）追趕國在康波蕭條期的利潤率下跌追趕國的宏觀利潤率在康波不同階段呈現(xiàn)顯著分化。各國宏觀利潤率規(guī)律顯示，在康波蕭條期前，追趕國的利潤率往往高于主導(dǎo)國：1960-1970年代日本宏觀利潤率（20%-25%）顯著高于美國（15%-20%），這種高利潤率支撐了日本的產(chǎn)能擴張；2000-2008年中國利潤率（2但進(jìn)入康波蕭條期后，追趕國的利潤率會出現(xiàn)下跌，且跌幅遠(yuǎn)超主導(dǎo)國：日本1970證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容9年代利潤率從25%降至10%（跌幅60%而同期美國僅從20%降至15%（跌幅25%中國2008年后利潤率從30%降至15%（跌幅50%），美國則從18%降至12%（跌幅33%）。這種差異的核心原因是：追趕國的產(chǎn)能擴張高度依賴“規(guī)模效應(yīng)”，而規(guī)模效應(yīng)在需求萎縮時會反向放大虧損——產(chǎn)能利用率每下降10個百分點，利潤率可能下降20-30個百分點。利潤率暴跌的直接后果是固定資產(chǎn)投資增速的系統(tǒng)性下移。日本1970年代前固定資產(chǎn)存量增速維持在20%以上（1961-1970年均增速25%），進(jìn)入蕭條期后驟降至5%以下（1971-1980年均增速4%），甚至在1974年出現(xiàn)-5%的負(fù)增長。中國2008年后的軌跡與之高度相似：固定資產(chǎn)投資增速從2008年前的25%降至2020年后的5%左右，且增速中樞持續(xù)下移。這種增速下滑并非短期調(diào)整，而是康波周期約束下的長期趨勢，意味著追趕國的產(chǎn)能過剩將從“階段性”演變?yōu)椤俺B(tài)化”。圖8：中國自2008年后經(jīng)歷宏觀利潤率持續(xù)下行康波視角下看，產(chǎn)能過剩與產(chǎn)業(yè)“內(nèi)卷”是康波末期宏觀利潤率下滑的一個產(chǎn)物?？挡ㄖ芷冢夹g(shù)創(chuàng)新長周期）與產(chǎn)能周期（投資中周期）通過宏觀利潤率緊密聯(lián)動：重大技術(shù)創(chuàng)新的“紅利釋放-衰減”驅(qū)動康波更迭，并通過資產(chǎn)產(chǎn)出率（領(lǐng)先指標(biāo)）和宏觀利潤率的“雙升雙降”觸發(fā)固定資產(chǎn)投資浪潮。在康波下行期（衰退與蕭條），宏觀利潤率的系統(tǒng)性下滑（歷史顯示其每降1%導(dǎo)致產(chǎn)能利用率降約3.42%）會剛性約束產(chǎn)能周期，引發(fā)“利潤率下滑—投資縮減—產(chǎn)能閑置”的惡性循環(huán)，顯著壓縮產(chǎn)能利用率的波動彈性并拉低其中樞水平。更為關(guān)鍵的是，全球產(chǎn)能擴張存在顯著的“15年左右時差”：主導(dǎo)國（如美國）率先完成產(chǎn)能建設(shè)后，追趕國（如日、中）因技術(shù)擴散滯后，其產(chǎn)能擴張高峰平均延遲13-18年，恰逢全球康波轉(zhuǎn)入蕭條期。此時需求萎縮與規(guī)模效應(yīng)的反向作用導(dǎo)致追趕國利潤率暴跌（如中國2008年后利潤率從30%降至15%使其產(chǎn)能過剩從階段性演變?yōu)槌B(tài)化，并迫使固定資產(chǎn)投資增速中樞長期下移。因此，從根本上看，“內(nèi)卷化”不僅需要對產(chǎn)能進(jìn)行約束，更要依賴于新的基礎(chǔ)創(chuàng)新和增長動能的涌現(xiàn)。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容10風(fēng)險提示歷史數(shù)據(jù)缺失，經(jīng)濟增速下滑。證券研究報告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級投資評級標(biāo)準(zhǔn)類別級別說明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作；報告版權(quán)歸國信證券股份有限公司關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準(zhǔn)。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，