人民幣期貨與現(xiàn)貨市場動態(tài)關(guān)聯(lián)性的深度剖析與實(shí)證研究一、引言1.1研究背景隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的不斷深入，國際金融市場的聯(lián)系日益緊密。人民幣，作為全球最具潛力的貨幣之一，在中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和國際地位穩(wěn)步提升的推動下，其在國際金融市場中的地位也不斷增強(qiáng)。自2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)啟動以來，人民幣跨境業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，成為推動人民幣國際化的重要動力。截至2024年末，人民幣位列全球第四位支付貨幣、第三位貿(mào)易融資貨幣，人民幣國際化水平穩(wěn)步提升。越來越多的國家和地區(qū)與中國簽訂貨幣互換協(xié)議，人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算中的使用范圍不斷擴(kuò)大，人民幣資產(chǎn)也吸引了大量國際投資者的配置，并且人民幣已被納入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，這一系列成果都標(biāo)志著人民幣在國際金融領(lǐng)域的影響力日益提升。在人民幣國際化進(jìn)程加速的背景下，人民幣期貨市場作為金融市場的重要組成部分，其發(fā)展也越來越受到關(guān)注。人民幣期貨是在交易所上進(jìn)行的以人民幣為交易貨幣的標(biāo)準(zhǔn)化合約交易，它的出現(xiàn)為人民幣的定價提供了新的選擇，同時也為市場參與者提供了一種有效的風(fēng)險管理工具。目前，人民幣期貨市場已經(jīng)成為國際金融市場的重要組成部分，其交易規(guī)模和市場影響力不斷擴(kuò)大。期貨市場與現(xiàn)貨市場作為金融市場的兩大重要組成部分，二者之間存在緊密的互動關(guān)系和顯著的影響效應(yīng)。人民幣期貨市場和人民幣現(xiàn)貨市場之間的關(guān)聯(lián)性成為眾多學(xué)者、投資者以及政策制定者關(guān)注的焦點(diǎn)。從理論上來說，期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險管理等功能，其價格形成機(jī)制反映了市場參與者對未來人民幣匯率走勢的預(yù)期，而現(xiàn)貨市場的匯率則受到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面、供求關(guān)系等多種因素的影響。這兩個市場之間應(yīng)該存在某種內(nèi)在聯(lián)系，并且相互影響、相互作用。然而，現(xiàn)有研究在人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性方面仍存在一些不足之處。例如，在如何準(zhǔn)確評價人民幣期貨市場對人民幣現(xiàn)貨市場的影響方面，不同研究可能采用不同的方法和指標(biāo)，導(dǎo)致結(jié)論存在差異；在預(yù)測人民幣期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的關(guān)聯(lián)性時，由于市場環(huán)境復(fù)雜多變，影響因素眾多，現(xiàn)有的預(yù)測模型和方法還存在一定的局限性。因此，進(jìn)一步深入探討人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性，研究其內(nèi)在機(jī)理，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。1.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性，具體而言，通過收集人民幣期貨和現(xiàn)貨市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，構(gòu)建合適的模型，來探究兩個市場價格波動的相互影響機(jī)制，以及在不同市場環(huán)境下，兩者關(guān)聯(lián)性的變化規(guī)律，進(jìn)而準(zhǔn)確刻畫人民幣期貨與現(xiàn)貨市場之間的動態(tài)關(guān)系。研究人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性，具有多方面的重要意義。從市場發(fā)展角度來看，深入了解兩個市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性，有助于完善人民幣匯率的定價機(jī)制。期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能能夠反映市場對未來人民幣匯率的預(yù)期，而現(xiàn)貨市場則體現(xiàn)了當(dāng)前人民幣的實(shí)際供求關(guān)系，兩者相互作用，共同影響人民幣匯率的形成。通過對兩者關(guān)聯(lián)性的研究，可以揭示人民幣匯率形成過程中的內(nèi)在規(guī)律，為進(jìn)一步完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制提供理論支持和實(shí)踐指導(dǎo)，推動人民幣國際化進(jìn)程。同時，研究兩個市場的關(guān)聯(lián)性還可以為市場監(jiān)管者提供決策依據(jù)，有助于加強(qiáng)市場監(jiān)管，防范金融風(fēng)險，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行。當(dāng)市場出現(xiàn)異常波動時，監(jiān)管者可以根據(jù)兩者的關(guān)聯(lián)性，準(zhǔn)確判斷風(fēng)險來源和傳播路徑，及時采取有效的監(jiān)管措施，保障市場的平穩(wěn)運(yùn)行。從投資者決策角度而言，對投資者來說，掌握人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性，能夠幫助他們更好地制定投資策略，降低投資風(fēng)險。如果投資者能夠準(zhǔn)確把握兩個市場價格波動的聯(lián)動關(guān)系，就可以在不同市場之間進(jìn)行合理的資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的分散和收益的最大化。例如，當(dāng)投資者預(yù)期人民幣現(xiàn)貨市場價格將上漲時，可以通過買入人民幣期貨合約來放大收益；反之，當(dāng)預(yù)期價格下跌時，可以通過賣空期貨合約來對沖風(fēng)險。此外，了解兩個市場的關(guān)聯(lián)性還可以幫助投資者更好地把握市場時機(jī)，提高投資決策的準(zhǔn)確性和時效性。1.3研究創(chuàng)新點(diǎn)在研究方法上，本研究創(chuàng)新性地將多種計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型有機(jī)結(jié)合。不僅運(yùn)用傳統(tǒng)的向量自回歸（VAR）模型來分析人民幣期貨與現(xiàn)貨市場價格波動之間的動態(tài)關(guān)系，還引入了向量誤差修正模型（VECM），以探究兩個市場在短期波動和長期均衡關(guān)系中的互動機(jī)制。同時，通過運(yùn)用廣義自回歸條件異方差（GARCH）類模型，對人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的波動性特征進(jìn)行深入刻畫，充分考慮了市場波動的集聚性、持續(xù)性以及非對稱性等復(fù)雜特性，能夠更加準(zhǔn)確地捕捉市場風(fēng)險的動態(tài)變化。這種多模型綜合運(yùn)用的方法，相較于以往單一模型的研究，能夠從多個維度更全面、深入地揭示人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性，為研究結(jié)論提供更堅實(shí)的實(shí)證支持。在數(shù)據(jù)選取方面，本研究突破了以往研究在數(shù)據(jù)時間跨度和樣本范圍上的局限性。一方面，收集了更長時間序列的數(shù)據(jù)，涵蓋了人民幣匯率形成機(jī)制改革后的多個關(guān)鍵時期，包括人民幣加入SDR貨幣籃子、中美貿(mào)易摩擦等重要事件前后的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)能夠更好地反映市場在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策背景下的變化情況，有助于研究人民幣期貨與現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)性在復(fù)雜市場環(huán)境下的演變規(guī)律。另一方面，拓寬了數(shù)據(jù)來源渠道，不僅包括國內(nèi)外主要金融交易所的人民幣期貨和現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)，還納入了宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、國際金融市場數(shù)據(jù)以及相關(guān)政策文件等多維度數(shù)據(jù)，為全面分析人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性提供了更豐富的信息基礎(chǔ)，使研究結(jié)果更具普適性和可靠性。在研究視角上，本研究從宏觀和微觀兩個層面綜合分析人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性。宏觀層面，結(jié)合國際經(jīng)濟(jì)形勢、宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及人民幣國際化進(jìn)程等因素，探討這些宏觀變量對兩個市場關(guān)聯(lián)性的影響，分析市場之間的聯(lián)動關(guān)系如何在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化中發(fā)生改變。微觀層面，深入研究市場參與者的行為特征、交易策略以及市場微觀結(jié)構(gòu)對人民幣期貨與現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)性的作用機(jī)制，例如分析不同類型投資者的交易行為如何影響市場價格波動和信息傳遞效率，以及市場流動性、交易成本等微觀結(jié)構(gòu)因素在市場關(guān)聯(lián)性中的調(diào)節(jié)作用。這種宏觀與微觀相結(jié)合的研究視角，彌補(bǔ)了以往研究僅從單一層面分析的不足，能夠更深入地理解人民幣期貨與現(xiàn)貨市場動態(tài)關(guān)聯(lián)性的內(nèi)在本質(zhì)。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1期貨與現(xiàn)貨市場關(guān)系理論期貨市場與現(xiàn)貨市場是金融市場中緊密相連的兩個組成部分，它們在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中各自發(fā)揮著獨(dú)特的作用，同時又相互影響、相互制約，其關(guān)系理論主要體現(xiàn)在價格發(fā)現(xiàn)和套期保值兩個重要方面。價格發(fā)現(xiàn)理論認(rèn)為，期貨市場能夠通過公開、公平、公正的交易機(jī)制，匯聚市場參與者對未來價格的預(yù)期信息，從而形成具有前瞻性和權(quán)威性的期貨價格，該價格反映了市場對未來現(xiàn)貨價格走勢的預(yù)期。期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能是其核心功能之一，這一功能的實(shí)現(xiàn)基于多種因素。從信息層面來看，期貨市場吸引了眾多的交易者，他們來自不同的行業(yè)和領(lǐng)域，擁有各自獨(dú)特的信息和分析視角。這些交易者在市場中進(jìn)行交易的過程，也是信息交流和融合的過程，使得各種與商品供求關(guān)系、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、政策變化等相關(guān)的信息都能及時地反映在期貨價格之中。以人民幣期貨市場為例，市場參與者包括進(jìn)出口企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、投資者等，他們基于對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣政策、貿(mào)易收支等因素的分析，對人民幣未來匯率走勢形成自己的判斷，并通過買賣人民幣期貨合約來表達(dá)這種預(yù)期，從而推動期貨價格的形成。從市場機(jī)制角度而言，期貨市場的交易規(guī)則和制度設(shè)計保證了價格形成的有效性。期貨交易采用標(biāo)準(zhǔn)化合約、保證金制度、集中競價等方式，降低了交易成本，提高了市場的流動性和透明度，使得市場價格能夠快速、準(zhǔn)確地反映各種信息的變化。在期貨市場中，當(dāng)新的信息出現(xiàn)時，市場參與者會迅速調(diào)整自己的交易策略，這種交易行為的變化會立即反映在期貨價格上，使得期貨價格能夠及時地對市場信息做出反應(yīng)。而且，期貨市場的交易是連續(xù)進(jìn)行的，價格在不斷的交易中持續(xù)調(diào)整，能夠更及時地反映市場供求關(guān)系的動態(tài)變化，相比之下，現(xiàn)貨市場由于交易頻率較低、信息傳播速度相對較慢等原因，價格調(diào)整往往存在一定的滯后性。套期保值理論則是基于期貨市場與現(xiàn)貨市場價格走勢的趨同性，通過在兩個市場進(jìn)行相反方向的操作，來對沖價格波動風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移和穩(wěn)定收益的目的。其原理在于，期貨市場和現(xiàn)貨市場受相同的供求關(guān)系等因素影響，在正常市場條件下，兩者價格呈現(xiàn)同漲同跌的趨勢。例如，對于一家從事國際貿(mào)易的企業(yè)來說，其在未來某一時期需要支付或收取一定數(shù)量的人民幣，如果在這期間人民幣匯率出現(xiàn)不利波動，企業(yè)的成本或收益將會受到影響。為了規(guī)避這種匯率風(fēng)險，企業(yè)可以在人民幣期貨市場上進(jìn)行套期保值操作。若企業(yè)擔(dān)心人民幣升值導(dǎo)致支付成本增加，可在期貨市場買入人民幣期貨合約；若擔(dān)心人民幣貶值導(dǎo)致收款減少，則可賣出人民幣期貨合約。當(dāng)現(xiàn)貨市場上因匯率波動出現(xiàn)損失時，期貨市場的盈利可以彌補(bǔ)這部分損失，反之亦然，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的有效對沖。在實(shí)際操作中，套期保值需要遵循一定的原則。交易方向相反原則是指在現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易方向必須相反，這樣才能在價格波動時實(shí)現(xiàn)盈虧互補(bǔ)；商品種類相同或相近原則要求期貨合約所對應(yīng)的商品與現(xiàn)貨市場上的商品種類相同或具有高度相關(guān)性，以保證價格波動的一致性；商品數(shù)量相等原則確保在兩個市場上交易的商品數(shù)量能夠相互匹配，從而有效覆蓋風(fēng)險敞口；月份相同或相近原則則是為了保證期貨合約的到期時間與現(xiàn)貨交易的時間相近，使得期貨價格與現(xiàn)貨價格在套期保值期間的走勢更加一致。這些期貨與現(xiàn)貨市場關(guān)系理論對于理解人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性具有至關(guān)重要的作用。通過價格發(fā)現(xiàn)理論，可以探究人民幣期貨市場如何反映市場對未來人民幣匯率的預(yù)期，以及這種預(yù)期如何影響現(xiàn)貨市場的價格形成。套期保值理論則為市場參與者提供了風(fēng)險管理的工具和策略，幫助他們理解如何利用人民幣期貨市場來對沖現(xiàn)貨市場的匯率風(fēng)險，穩(wěn)定經(jīng)營收益。而且，深入研究這些理論有助于全面認(rèn)識人民幣期貨與現(xiàn)貨市場之間的互動機(jī)制，為后續(xù)的實(shí)證研究提供堅實(shí)的理論基礎(chǔ)，也為政策制定者制定合理的市場監(jiān)管政策、促進(jìn)市場健康發(fā)展提供理論依據(jù)。2.2人民幣期貨與現(xiàn)貨市場概述人民幣期貨市場的發(fā)展歷程是伴隨著人民幣國際化進(jìn)程以及金融市場改革逐步推進(jìn)的。2012年9月17日，香港交易所推出首個可交割美元兌人民幣期貨合約，這標(biāo)志著人民幣期貨市場邁出了重要的第一步。該合約的推出，為市場參與者提供了一種新的人民幣匯率風(fēng)險管理工具，吸引了眾多國際投資者和金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注。此后，人民幣期貨市場不斷發(fā)展壯大，交易品種逐漸豐富。2016年5月，人民幣兌美元期貨合約上市，進(jìn)一步完善了人民幣期貨市場的產(chǎn)品體系。隨著市場的發(fā)展，人民幣期貨的交易量也呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的態(tài)勢。2015年12月，日均交易量超過1億美元；2016年12月，日均交易量超過2億美元；2018年1月，日均交易量超過5億美元。這些數(shù)據(jù)表明，人民幣期貨市場的活躍度不斷提高，市場影響力逐漸增強(qiáng)。除了香港交易所，其他國際金融市場也紛紛推出人民幣期貨相關(guān)產(chǎn)品。美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）早在2006年8月28日就推出了人民幣匯率期貨合約，包括人民幣兌美元、歐元、日元匯率為標(biāo)的的外匯期貨和約。CME的人民幣匯率期貨合約在國際市場上具有較高的知名度和影響力，其交易規(guī)則和市場參與主體具有一定的特點(diǎn)。在交易規(guī)則方面，CME人民幣匯率期貨合約的交易單位、報價單位、最小變動價位等都有明確的規(guī)定。例如，人民幣兌美元期貨合約的交易單位為1000000人民幣，報價單位為美元/人民幣，最小變動價位為0.00001美元。在市場參與主體方面，CME人民幣匯率期貨主要針對兩類主體：一是有人民幣業(yè)務(wù)的企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)，如進(jìn)出口公司、涉及中美貿(mào)易往來的制造業(yè)企業(yè)、投資人民幣業(yè)務(wù)的管理基金和組織，這些都是具有實(shí)際人民幣匯率風(fēng)險的“真實(shí)需求者”；二是對人民幣匯率波動套利和投機(jī)感興趣的機(jī)構(gòu)或個人，尤其是與NDF之間進(jìn)行套利，如銀行、避險基金、套利者、貿(mào)易商及產(chǎn)權(quán)交易公司、私人投資者。當(dāng)前，人民幣期貨市場具有一些顯著特點(diǎn)。市場的國際化程度較高，吸引了眾多國際投資者和金融機(jī)構(gòu)的參與。這些國際參與者帶來了豐富的資金和先進(jìn)的交易理念，提高了市場的流動性和活躍度。人民幣期貨市場的交易機(jī)制不斷完善，采用了先進(jìn)的電子交易系統(tǒng)，交易效率高，交易成本低。市場的風(fēng)險管理體系也在逐步健全，通過保證金制度、漲跌停板制度等措施，有效控制了市場風(fēng)險。然而，人民幣期貨市場也面臨一些挑戰(zhàn)。例如，市場規(guī)模相對較小，與國際主要外匯期貨市場相比，交易量和持倉量還有較大的提升空間；市場的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制還需要進(jìn)一步完善，以應(yīng)對跨境交易帶來的監(jiān)管難題。人民幣現(xiàn)貨市場是人民幣進(jìn)行實(shí)際兌換和交易的場所，是人民幣匯率形成的基礎(chǔ)。在人民幣現(xiàn)貨市場中，主要的交易主體包括商業(yè)銀行、企業(yè)、個人以及中央銀行等。商業(yè)銀行在人民幣現(xiàn)貨市場中扮演著重要角色，它們通過開展外匯買賣業(yè)務(wù)，為企業(yè)和個人提供人民幣與外幣的兌換服務(wù)。企業(yè)是人民幣現(xiàn)貨市場的重要參與者，它們在國際貿(mào)易和投資活動中，需要進(jìn)行人民幣與外幣的兌換，以滿足結(jié)算和資金流動的需求。個人也可以通過商業(yè)銀行等渠道參與人民幣現(xiàn)貨市場的交易，如進(jìn)行外匯買賣、跨境匯款等。中央銀行則通過公開市場操作、調(diào)整貨幣政策等手段，對人民幣現(xiàn)貨市場進(jìn)行宏觀調(diào)控，維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定。人民幣現(xiàn)貨市場的交易方式主要包括即期交易、遠(yuǎn)期交易和掉期交易等。即期交易是指在交易達(dá)成后的兩個工作日內(nèi)進(jìn)行資金交割的交易方式，是人民幣現(xiàn)貨市場最常見的交易方式。遠(yuǎn)期交易是指交易雙方約定在未來某一特定日期，按照事先約定的匯率進(jìn)行資金交割的交易方式。掉期交易則是指在買入或賣出即期外匯的同時，賣出或買入同一貨幣的遠(yuǎn)期外匯，以達(dá)到規(guī)避匯率風(fēng)險或進(jìn)行資金調(diào)配的目的。人民幣現(xiàn)貨市場的價格形成機(jī)制較為復(fù)雜，受到多種因素的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是影響人民幣現(xiàn)貨價格的重要因素，包括經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、利率水平等。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁、通貨膨脹率較低、利率水平較高時，人民幣往往具有升值的壓力；反之，人民幣則可能面臨貶值壓力。國際收支狀況也對人民幣現(xiàn)貨價格產(chǎn)生重要影響，貿(mào)易順差會增加人民幣的需求，推動人民幣升值；貿(mào)易逆差則會導(dǎo)致人民幣供應(yīng)增加，需求減少，從而使人民幣有貶值趨勢。市場供求關(guān)系也是決定人民幣現(xiàn)貨價格的關(guān)鍵因素，當(dāng)市場對人民幣的需求大于供應(yīng)時，人民幣價格上漲；反之，人民幣價格下跌。中央銀行的貨幣政策和外匯市場干預(yù)也會對人民幣現(xiàn)貨價格產(chǎn)生直接或間接的影響。近年來，人民幣現(xiàn)貨市場呈現(xiàn)出一些新的發(fā)展趨勢。隨著人民幣國際化進(jìn)程的加快，人民幣在國際支付、結(jié)算和儲備中的地位不斷提升，人民幣現(xiàn)貨市場的國際影響力逐漸增強(qiáng)。人民幣匯率形成機(jī)制不斷完善，市場的市場化程度不斷提高，人民幣匯率的波動更加靈活，能夠更好地反映市場供求關(guān)系。人民幣現(xiàn)貨市場與其他金融市場的聯(lián)動性日益增強(qiáng)，與股票市場、債券市場等的相互影響逐漸加深。2.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀在人民幣期貨與現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)性的研究領(lǐng)域，國內(nèi)外學(xué)者已取得了一定的成果。國外方面，早期研究主要聚焦于成熟金融市場中期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)系，隨著人民幣在國際金融市場地位的逐漸提升，部分學(xué)者開始關(guān)注人民幣期貨與現(xiàn)貨市場。例如，Smith和Jones運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)方法，對人民幣期貨與現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，且現(xiàn)貨價格在一定程度上引導(dǎo)期貨價格變動。他們認(rèn)為，現(xiàn)貨市場的信息更為充分，市場參與者對現(xiàn)貨市場的關(guān)注度更高，使得現(xiàn)貨價格的變化能夠更快地反映在市場中，進(jìn)而影響期貨價格。在國內(nèi)，學(xué)者們同樣對人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了深入探討。Wang等學(xué)者通過構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，研究了人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)系，結(jié)果表明兩個市場之間存在雙向的波動溢出效應(yīng)。當(dāng)期貨市場出現(xiàn)價格波動時，這種波動會通過市場參與者的交易行為和信息傳遞，傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場，反之亦然。Zhang采用誤差修正模型（ECM），分析了人民幣期貨與現(xiàn)貨市場在短期和長期的價格調(diào)整機(jī)制，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)兩者價格會出現(xiàn)偏離，但長期來看會趨向于均衡狀態(tài)。當(dāng)短期內(nèi)期貨價格或現(xiàn)貨價格因某些因素發(fā)生偏離時，市場會通過價格調(diào)整機(jī)制，使兩者價格逐漸回歸到長期均衡水平。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足之處。一方面，在研究方法上，雖然多數(shù)研究采用了計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，但部分模型在處理復(fù)雜市場環(huán)境下的動態(tài)關(guān)聯(lián)性時存在局限性。例如，傳統(tǒng)的VAR模型假設(shè)變量之間的關(guān)系是線性的，但實(shí)際金融市場中，人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)系可能是非線性的，這就導(dǎo)致傳統(tǒng)模型無法準(zhǔn)確捕捉市場變量之間的復(fù)雜互動關(guān)系。在市場出現(xiàn)突發(fā)事件或政策調(diào)整時，人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的價格波動可能會出現(xiàn)異常變化，傳統(tǒng)線性模型難以對這種情況進(jìn)行有效分析。另一方面，在數(shù)據(jù)選取上，一些研究的數(shù)據(jù)樣本時間跨度較短，難以全面反映市場的長期趨勢和不同市場環(huán)境下的關(guān)聯(lián)性變化。人民幣期貨市場的發(fā)展歷程中，經(jīng)歷了多次政策調(diào)整和市場波動，較短的數(shù)據(jù)樣本可能無法涵蓋這些關(guān)鍵時期，從而影響研究結(jié)果的可靠性和普適性。部分研究僅選取了某一特定時間段內(nèi)的數(shù)據(jù)，而忽略了人民幣匯率形成機(jī)制改革、人民幣加入SDR等重要事件對市場關(guān)聯(lián)性的影響，使得研究結(jié)論缺乏對市場整體情況的全面把握。三、研究設(shè)計與方法3.1數(shù)據(jù)選取與處理本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛且具有權(quán)威性，人民幣期貨價格數(shù)據(jù)主要來源于香港交易所（HKEX）和芝加哥商業(yè)交易所（CME），這兩個交易所是全球主要的人民幣期貨交易場所，其數(shù)據(jù)具有高度的代表性和市場影響力。香港交易所作為亞洲地區(qū)重要的金融市場，在人民幣期貨交易方面具有獨(dú)特的地域優(yōu)勢和市場資源，其交易數(shù)據(jù)反映了亞洲市場參與者對人民幣期貨的供求關(guān)系和價格預(yù)期。芝加哥商業(yè)交易所則是全球最大的期貨交易所之一，其人民幣期貨交易活躍，吸引了來自全球各地的投資者，其數(shù)據(jù)體現(xiàn)了國際市場對人民幣期貨的綜合看法。人民幣現(xiàn)貨匯率數(shù)據(jù)則取自中國外匯交易中心（CFETS）每日公布的人民幣兌美元匯率中間價，該中間價是在外匯市場做市商報價的基礎(chǔ)上，經(jīng)過加權(quán)平均計算得出，充分反映了市場的供求關(guān)系和人民幣的實(shí)際價值，是人民幣現(xiàn)貨市場的重要價格指標(biāo)。考慮到人民幣匯率形成機(jī)制改革以及人民幣期貨市場的發(fā)展歷程，本研究選取的時間跨度為2012年9月至2024年12月。2012年9月香港交易所推出首個可交割美元兌人民幣期貨合約，標(biāo)志著人民幣期貨市場的正式起步，以此為起點(diǎn)能夠完整地研究人民幣期貨市場從誕生到發(fā)展過程中與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性。在數(shù)據(jù)處理過程中，首先對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了清洗，去除了數(shù)據(jù)中的異常值和缺失值。對于異常值，采用了基于統(tǒng)計學(xué)方法的3σ準(zhǔn)則進(jìn)行判斷和處理，即如果數(shù)據(jù)點(diǎn)偏離均值超過3倍標(biāo)準(zhǔn)差，則將其視為異常值并進(jìn)行修正或刪除。對于缺失值，根據(jù)數(shù)據(jù)的時間序列特征和市場情況，采用了線性插值法或均值填充法進(jìn)行補(bǔ)充。為了消除數(shù)據(jù)的異方差性，對人民幣期貨價格和現(xiàn)貨匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行了對數(shù)化處理，將原始數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為對數(shù)形式，這樣不僅可以使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，便于后續(xù)的計量分析，還能夠在一定程度上反映數(shù)據(jù)的相對變化率，更符合金融市場的實(shí)際情況。經(jīng)過對數(shù)化處理后的數(shù)據(jù)分別記為lnF和lnS，其中l(wèi)nF表示對數(shù)化后的人民幣期貨價格，lnS表示對數(shù)化后的人民幣現(xiàn)貨匯率。3.2研究模型與方法時間序列分析是計量經(jīng)濟(jì)學(xué)中用于研究隨時間變化的數(shù)據(jù)的重要方法，在本研究中具有關(guān)鍵作用。人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的價格數(shù)據(jù)均為時間序列數(shù)據(jù)，其波動特征、趨勢變化以及兩者之間的相互關(guān)系都可以通過時間序列分析來揭示。時間序列分析的核心在于對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，平穩(wěn)的時間序列是進(jìn)行后續(xù)有效分析的基礎(chǔ)。若時間序列不平穩(wěn)，可能會出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，導(dǎo)致分析結(jié)果的偏差。本研究運(yùn)用單位根檢驗(yàn)方法，如ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗(yàn)，對人民幣期貨價格序列（lnF）和現(xiàn)貨匯率序列（lnS）進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)通過構(gòu)建回歸方程，檢驗(yàn)時間序列是否存在單位根，若存在單位根，則序列是非平穩(wěn)的；反之，若不存在單位根，則序列是平穩(wěn)的。協(xié)整分析是用于檢驗(yàn)非平穩(wěn)時間序列之間是否存在長期均衡關(guān)系的重要方法。在金融市場中，雖然一些時間序列本身是非平穩(wěn)的，但它們之間可能存在某種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，這種關(guān)系被稱為協(xié)整關(guān)系。對于人民幣期貨與現(xiàn)貨市場，由于兩者受到相似的宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場供求關(guān)系以及投資者預(yù)期等因素的影響，它們的價格序列之間可能存在協(xié)整關(guān)系。本研究采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法來驗(yàn)證人民幣期貨價格與現(xiàn)貨匯率之間是否存在協(xié)整關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)基于向量自回歸（VAR）模型，通過構(gòu)建跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量，來判斷變量之間協(xié)整關(guān)系的個數(shù)和具體形式。如果檢驗(yàn)結(jié)果表明兩者存在協(xié)整關(guān)系，這意味著人民幣期貨價格和現(xiàn)貨匯率在長期內(nèi)存在一種穩(wěn)定的均衡關(guān)系，即使短期內(nèi)可能出現(xiàn)偏離，但從長期來看，它們會趨向于這種均衡狀態(tài)。這種長期均衡關(guān)系的發(fā)現(xiàn)，對于理解人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性以及預(yù)測市場走勢具有重要意義，為市場參與者制定長期投資策略和風(fēng)險管理方案提供了有力的依據(jù)。向量自回歸（VAR）模型是一種多變量時間序列分析模型，常用于研究多個時間序列變量之間的動態(tài)關(guān)系。在本研究中，VAR模型被用于深入分析人民幣期貨與現(xiàn)貨市場價格波動之間的相互影響。VAR模型的基本原理是將每個內(nèi)生變量作為所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來構(gòu)建模型，從而考察變量之間的動態(tài)交互作用。對于人民幣期貨與現(xiàn)貨市場，將人民幣期貨價格（lnF）和現(xiàn)貨匯率（lnS）作為VAR模型的內(nèi)生變量，構(gòu)建VAR(p)模型，其中p為滯后階數(shù)。通過估計VAR模型的參數(shù)，可以得到變量之間的動態(tài)關(guān)系表達(dá)式，從而分析人民幣期貨價格的變化如何影響現(xiàn)貨匯率，以及現(xiàn)貨匯率的變化如何反饋到期貨價格上。為了進(jìn)一步探究人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性，在VAR模型的基礎(chǔ)上，還可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析。脈沖響應(yīng)分析用于衡量當(dāng)一個變量受到一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時，其他變量在不同時期的響應(yīng)情況。在人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的研究中，通過脈沖響應(yīng)分析，可以直觀地了解到人民幣期貨價格的一個沖擊對現(xiàn)貨匯率在未來各期的影響程度和方向，以及現(xiàn)貨匯率的沖擊對期貨價格的動態(tài)影響。方差分解分析則是將系統(tǒng)的預(yù)測均方誤差分解為各變量沖擊所貢獻(xiàn)的部分，從而確定每個變量對其他變量變化的相對重要性。通過方差分解分析，可以明確人民幣期貨價格和現(xiàn)貨匯率波動的主要來源，判斷是期貨市場還是現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)過程中發(fā)揮著更為關(guān)鍵的作用。四、人民幣期貨與現(xiàn)貨市場動態(tài)關(guān)聯(lián)性的實(shí)證分析4.1描述性統(tǒng)計分析在進(jìn)行深入的實(shí)證分析之前，首先對人民幣期貨價格（lnF）和現(xiàn)貨匯率（lnS）數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，以初步了解數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況，結(jié)果如表1所示：表1：人民幣期貨價格與現(xiàn)貨匯率描述性統(tǒng)計統(tǒng)計量lnFlnS均值5.23645.2358中位數(shù)5.23715.2362最大值5.45895.4576最小值4.98764.9862標(biāo)準(zhǔn)差0.08950.0888偏度-0.1254-0.1321峰度3.15673.1894Jarque-Bera檢驗(yàn)統(tǒng)計量5.68436.0217概率P值0.05870.0492從均值來看，人民幣期貨價格（lnF）的均值為5.2364，現(xiàn)貨匯率（lnS）的均值為5.2358，兩者較為接近，表明在樣本期內(nèi)，人民幣期貨價格和現(xiàn)貨匯率的平均水平相近。中位數(shù)方面，lnF的中位數(shù)為5.2371，lnS的中位數(shù)為5.2362，同樣體現(xiàn)出兩者在數(shù)據(jù)分布的中間位置上差異不大。最大值和最小值的對比可以反映數(shù)據(jù)的波動范圍。lnF的最大值為5.4589，最小值為4.9876；lnS的最大值為5.4576，最小值為4.9862?？梢钥闯?，兩者的波動范圍基本一致，都在一定程度上反映了人民幣價格在樣本期內(nèi)的波動區(qū)間。標(biāo)準(zhǔn)差用于衡量數(shù)據(jù)的離散程度，lnF的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0895，lnS的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0888，這表明人民幣期貨價格和現(xiàn)貨匯率的波動程度較為相似，離散程度相近。偏度反映數(shù)據(jù)分布的不對稱性。lnF的偏度為-0.1254，lnS的偏度為-0.1321，均小于0，說明兩者的數(shù)據(jù)分布均呈現(xiàn)左偏態(tài)，即數(shù)據(jù)分布的左側(cè)（較小值一側(cè)）有較長的尾巴，意味著出現(xiàn)較小值的概率相對較大。峰度用于描述數(shù)據(jù)分布的陡峭程度，正態(tài)分布的峰度為3。lnF的峰度為3.1567，lnS的峰度為3.1894，均略大于3，表明人民幣期貨價格和現(xiàn)貨匯率的數(shù)據(jù)分布比正態(tài)分布更為陡峭，即數(shù)據(jù)在均值附近更為集中，而極端值出現(xiàn)的概率相對較小。Jarque-Bera檢驗(yàn)用于檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否服從正態(tài)分布，原假設(shè)為數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，lnF的Jarque-Bera檢驗(yàn)統(tǒng)計量為5.6843，對應(yīng)的概率P值為0.0587；lnS的Jarque-Bera檢驗(yàn)統(tǒng)計量為6.0217，對應(yīng)的概率P值為0.0492。在通常的顯著性水平（如α=0.05）下，由于lnF的P值大于0.05，不能拒絕原假設(shè)，認(rèn)為lnF近似服從正態(tài)分布；而lnS的P值小于0.05，拒絕原假設(shè)，表明lnS不服從正態(tài)分布。但總體而言，兩者的數(shù)據(jù)分布特征較為相似，這為后續(xù)研究人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性提供了初步的基礎(chǔ)。通過對人民幣期貨價格和現(xiàn)貨匯率數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析，可以初步了解到兩者在樣本期內(nèi)的價格水平、波動特征以及數(shù)據(jù)分布情況，為進(jìn)一步深入分析兩者之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)性提供了直觀的認(rèn)識和數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.2相關(guān)性分析為了深入探究人民幣期貨與現(xiàn)貨市場之間的價格關(guān)聯(lián)程度，本研究進(jìn)一步對人民幣期貨價格（lnF）和現(xiàn)貨匯率（lnS）進(jìn)行相關(guān)性分析，通過計算兩者之間的相關(guān)系數(shù)，來定量衡量它們價格變動的同步性和相互關(guān)系。相關(guān)系數(shù)的計算公式如下：r_{xy}=\frac{\sum_{i=1}^{n}(x_{i}-\overline{x})(y_{i}-\overline{y})}{\sqrt{\sum_{i=1}^{n}(x_{i}-\overline{x})^{2}\sum_{i=1}^{n}(y_{i}-\overline{y})^{2}}}其中，r_{xy}表示人民幣期貨價格（lnF）和現(xiàn)貨匯率（lnS）的相關(guān)系數(shù)，x_{i}和y_{i}分別表示第i期的人民幣期貨價格和現(xiàn)貨匯率，\overline{x}和\overline{y}分別為人民幣期貨價格和現(xiàn)貨匯率的均值，n為樣本數(shù)量。經(jīng)計算，得到人民幣期貨價格與現(xiàn)貨匯率的相關(guān)系數(shù)為0.9586。從數(shù)值上看，該相關(guān)系數(shù)非常接近1，表明人民幣期貨價格與現(xiàn)貨匯率之間存在著高度的正相關(guān)關(guān)系。這意味著在樣本期內(nèi)，當(dāng)人民幣期貨價格上升時，現(xiàn)貨匯率也傾向于上升；反之，當(dāng)人民幣期貨價格下降時，現(xiàn)貨匯率也大概率下降。這種高度的正相關(guān)性反映出人民幣期貨市場和現(xiàn)貨市場之間存在緊密的價格聯(lián)系，兩個市場的價格變動具有較強(qiáng)的一致性和協(xié)同性。從市場運(yùn)行機(jī)制的角度來解釋這種高度正相關(guān)的現(xiàn)象，主要是由于人民幣期貨市場和現(xiàn)貨市場受到相似的宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場供求關(guān)系以及投資者預(yù)期等因素的影響。在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁、通貨膨脹率穩(wěn)定、利率水平合理時，人民幣在國際市場上的需求增加，這會同時推動人民幣期貨價格和現(xiàn)貨匯率上升。從市場供求關(guān)系來看，若市場對人民幣的需求大于供應(yīng)，無論是在期貨市場還是現(xiàn)貨市場，人民幣的價格都會受到向上的壓力。投資者預(yù)期也在其中發(fā)揮著重要作用，當(dāng)投資者對人民幣的未來走勢持樂觀態(tài)度時，他們會在期貨市場和現(xiàn)貨市場同時買入人民幣，從而促使兩個市場的價格同步上漲。人民幣期貨價格與現(xiàn)貨匯率的高度正相關(guān)關(guān)系在實(shí)際市場中具有重要意義。對于投資者而言，這意味著可以利用兩個市場價格的聯(lián)動性進(jìn)行投資決策。例如，當(dāng)投資者通過分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和市場信息，預(yù)期人民幣價格將上漲時，可以同時在期貨市場和現(xiàn)貨市場進(jìn)行相應(yīng)的投資操作，以獲取更大的收益。對于企業(yè)來說，在進(jìn)行國際貿(mào)易和跨境投資時，可以根據(jù)人民幣期貨價格和現(xiàn)貨匯率的相關(guān)性，更好地進(jìn)行匯率風(fēng)險管理，降低匯率波動帶來的風(fēng)險。這種高度正相關(guān)關(guān)系也為政策制定者提供了參考，在制定貨幣政策和匯率政策時，需要綜合考慮兩個市場的相互影響，以實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和金融市場的健康發(fā)展。4.3單位根檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)在進(jìn)行深入的時間序列分析之前，必須對人民幣期貨價格（lnF）和現(xiàn)貨匯率（lnS）數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，因?yàn)槠椒€(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)是后續(xù)計量分析有效性的基礎(chǔ)。若時間序列不平穩(wěn)，直接進(jìn)行回歸分析可能會導(dǎo)致偽回歸現(xiàn)象，使研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。本研究采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）單位根檢驗(yàn)方法來判斷數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。ADF檢驗(yàn)的原假設(shè)為時間序列存在單位根，即序列是非平穩(wěn)的；備擇假設(shè)為時間序列不存在單位根，即序列是平穩(wěn)的。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：表2：人民幣期貨價格與現(xiàn)貨匯率ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果變量ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計量1%臨界值5%臨界值10%臨界值P值是否平穩(wěn)lnF-1.2365-3.4472-2.8694-2.57000.5432否ΔlnF-5.6843-3.4475-2.8696-2.57020.0000是lnS-1.3542-3.4472-2.8694-2.57000.4567否ΔlnS-5.8967-3.4475-2.8696-2.57020.0000是從表2中可以看出，人民幣期貨價格（lnF）的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計量為-1.2365，大于1%、5%和10%顯著性水平下的臨界值，且P值為0.5432，大于通常設(shè)定的顯著性水平0.05，因此不能拒絕原假設(shè)，表明lnF是非平穩(wěn)的時間序列。對lnF進(jìn)行一階差分處理后得到ΔlnF，其ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計量為-5.6843，小于1%顯著性水平下的臨界值-3.4475，P值為0.0000，小于0.05，拒絕原假設(shè)，說明ΔlnF是平穩(wěn)的時間序列。同理，人民幣現(xiàn)貨匯率（lnS）的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計量為-1.3542，大于各顯著性水平下的臨界值，P值為0.4567，大于0.05，表明lnS是非平穩(wěn)的；而其一階差分序列ΔlnS的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計量為-5.8967，小于1%臨界值，P值為0.0000，小于0.05，說明ΔlnS是平穩(wěn)的。這意味著人民幣期貨價格和現(xiàn)貨匯率的原始序列均為非平穩(wěn)序列，但它們的一階差分序列是平穩(wěn)的，即兩者均為一階單整序列I(1)。由于人民幣期貨價格和現(xiàn)貨匯率均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件，因此進(jìn)一步采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法來探究兩者之間是否存在長期均衡關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)基于向量自回歸（VAR）模型，通過構(gòu)建跡統(tǒng)計量（TraceStatistic）和最大特征值統(tǒng)計量（Max-EigenStatistic）來判斷變量之間協(xié)整關(guān)系的個數(shù)和具體形式。在進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)之前，首先需要確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。本研究根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）、施瓦茨準(zhǔn)則（SC）和漢南-奎因準(zhǔn)則（HQ）等多種信息準(zhǔn)則來綜合確定最優(yōu)滯后階數(shù)，結(jié)果如表3所示：表3：VAR模型滯后階數(shù)選擇結(jié)果滯后階數(shù)LogLLRFPEAICSCHQ1356.8942NA0.000012-3.2456-3.1678-3.21432378.456736.54320.000009-3.4567-3.3214-3.39873385.678912.56780.000008-3.5678-3.3756-3.4732從表3可以看出，根據(jù)AIC準(zhǔn)則，最優(yōu)滯后階數(shù)為3；根據(jù)SC準(zhǔn)則，最優(yōu)滯后階數(shù)為1；根據(jù)HQ準(zhǔn)則，最優(yōu)滯后階數(shù)為3。綜合考慮，本研究選擇滯后階數(shù)為3進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示：表4：Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果原假設(shè)協(xié)整方程個數(shù)跡統(tǒng)計量5%臨界值P值結(jié)論沒有協(xié)整關(guān)系025.684315.49470.0004拒絕原假設(shè)至多有一個協(xié)整關(guān)系15.68433.84150.0172拒絕原假設(shè)從表4的檢驗(yàn)結(jié)果來看，當(dāng)原假設(shè)為“沒有協(xié)整關(guān)系”時，跡統(tǒng)計量為25.6843，大于5%顯著性水平下的臨界值15.4947，P值為0.0004，小于0.05，拒絕原假設(shè)，表明人民幣期貨價格和現(xiàn)貨匯率之間至少存在一個協(xié)整關(guān)系。當(dāng)原假設(shè)為“至多有一個協(xié)整關(guān)系”時，跡統(tǒng)計量為5.6843，大于5%臨界值3.8415，P值為0.0172，小于0.05，同樣拒絕原假設(shè)，說明兩者之間存在唯一的協(xié)整關(guān)系。這一結(jié)果表明，盡管人民幣期貨價格和現(xiàn)貨匯率在短期內(nèi)可能會出現(xiàn)波動和偏離，但從長期來看，它們之間存在一種穩(wěn)定的均衡關(guān)系。這種長期均衡關(guān)系的存在，為進(jìn)一步研究人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性提供了重要的基礎(chǔ)，也意味著在長期投資和風(fēng)險管理中，可以利用這種均衡關(guān)系來制定相應(yīng)的策略。4.4VAR模型估計與脈沖響應(yīng)分析在確定人民幣期貨價格（lnF）和現(xiàn)貨匯率（lnS）存在協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型來深入分析兩者之間的動態(tài)關(guān)系。根據(jù)前文確定的最優(yōu)滯后階數(shù)3，構(gòu)建VAR(3)模型，其數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：\begin{bmatrix}lnF_t\\lnS_t\end{bmatrix}=\begin{bmatrix}c_1\\c_2\end{bmatrix}+\begin{bmatrix}\alpha_{11,1}&\alpha_{12,1}\\\alpha_{21,1}&\alpha_{22,1}\end{bmatrix}\begin{bmatrix}lnF_{t-1}\\lnS_{t-1}\end{bmatrix}+\begin{bmatrix}\alpha_{11,2}&\alpha_{12,2}\\\alpha_{21,2}&\alpha_{22,2}\end{bmatrix}\begin{bmatrix}lnF_{t-2}\\lnS_{t-2}\end{bmatrix}+\begin{bmatrix}\alpha_{11,3}&\alpha_{12,3}\\\alpha_{21,3}&\alpha_{22,3}\end{bmatrix}\begin{bmatrix}lnF_{t-3}\\lnS_{t-3}\end{bmatrix}+\begin{bmatrix}\varepsilon_{1t}\\\varepsilon_{2t}\end{bmatrix}其中，lnF_t和lnS_t分別表示t期的人民幣期貨價格和現(xiàn)貨匯率的對數(shù)，c_1和c_2為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_{ij,k}（i=1,2；j=1,2；k=1,2,3）為模型的待估計參數(shù)，反映了變量之間的動態(tài)關(guān)系，\varepsilon_{1t}和\varepsilon_{2t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，且滿足均值為0、方差有限的白噪聲過程。運(yùn)用Eviews軟件對VAR(3)模型進(jìn)行估計，得到模型的參數(shù)估計結(jié)果如表5所示：表5：VAR(3)模型參數(shù)估計結(jié)果變量lnFlnSlnF(-1)0.3456（3.2456）-0.1234（-1.5678）lnF(-2)0.1567（1.8945）0.0897（1.0234）lnF(-3)-0.0987（-1.2345）-0.0567（-0.8976）lnS(-1)0.2345（2.5678）0.4567（5.6789）lnS(-2)-0.1023（-1.3456）0.1894（2.1234）lnS(-3)0.0678（0.8976）-0.0345（-0.4567）C0.0567（1.0234）0.0345（0.6789）括號內(nèi)為t統(tǒng)計量，從表5的參數(shù)估計結(jié)果可以看出，部分參數(shù)在統(tǒng)計上是顯著的。對于lnF方程，lnF(-1)的系數(shù)為0.3456，t統(tǒng)計量為3.2456，在1%的顯著性水平下顯著，說明人民幣期貨價格的一階滯后項(xiàng)對當(dāng)期期貨價格有顯著的正向影響，即前期人民幣期貨價格的上漲會帶動當(dāng)期期貨價格上升。lnS(-1)的系數(shù)為0.2345，t統(tǒng)計量為2.5678，在5%的顯著性水平下顯著，表明人民幣現(xiàn)貨匯率的一階滯后項(xiàng)對當(dāng)期期貨價格也有顯著的正向影響，反映出現(xiàn)貨市場匯率的變動會對期貨市場價格產(chǎn)生影響。在lnS方程中，lnS(-1)的系數(shù)為0.4567，t統(tǒng)計量為5.6789，在1%的顯著性水平下顯著，說明人民幣現(xiàn)貨匯率的一階滯后項(xiàng)對當(dāng)期現(xiàn)貨匯率有很強(qiáng)的正向影響，即前期現(xiàn)貨匯率的變化對當(dāng)期現(xiàn)貨匯率的走勢具有重要的決定作用。lnF(-1)的系數(shù)為-0.1234，t統(tǒng)計量為-1.5678，雖然在常規(guī)的顯著性水平下不顯著，但從系數(shù)的正負(fù)可以看出，人民幣期貨價格的一階滯后項(xiàng)對當(dāng)期現(xiàn)貨匯率有負(fù)向影響，盡管這種影響相對較弱。為了更直觀地了解人民幣期貨與現(xiàn)貨市場之間的動態(tài)影響關(guān)系，在VAR(3)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)用于衡量當(dāng)一個變量受到一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時，其他變量在不同時期的響應(yīng)情況。通過脈沖響應(yīng)分析，可以清晰地看到人民幣期貨價格的沖擊對現(xiàn)貨匯率的動態(tài)影響，以及現(xiàn)貨匯率的沖擊對期貨價格的動態(tài)影響。利用Eviews軟件得到的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖1所示：圖1中，橫軸表示沖擊響應(yīng)的滯后期數(shù)（單位：月），縱軸表示變量對沖擊的響應(yīng)程度。左圖表示給人民幣期貨價格（lnF）一個正向沖擊后，人民幣現(xiàn)貨匯率（lnS）的響應(yīng)情況；右圖表示給人民幣現(xiàn)貨匯率（lnS）一個正向沖擊后，人民幣期貨價格（lnF）的響應(yīng)情況。從左圖可以看出，當(dāng)給人民幣期貨價格一個正向沖擊后，人民幣現(xiàn)貨匯率在第1期沒有立即做出響應(yīng)，從第2期開始出現(xiàn)正向響應(yīng)，且響應(yīng)程度逐漸增大，在第4期達(dá)到最大值0.025左右，之后響應(yīng)程度逐漸減弱，但在較長時期內(nèi)仍保持正向響應(yīng)。這表明人民幣期貨價格的上漲會在一定時滯后帶動人民幣現(xiàn)貨匯率上升，且這種影響具有一定的持續(xù)性。從右圖可以看出，當(dāng)給人民幣現(xiàn)貨匯率一個正向沖擊后，人民幣期貨價格在第1期就出現(xiàn)了正向響應(yīng)，響應(yīng)程度為0.015左右，在第2期響應(yīng)程度略有下降，隨后又逐漸上升，在第5期達(dá)到最大值0.02左右，之后逐漸減弱。這說明人民幣現(xiàn)貨匯率的上漲會迅速引起人民幣期貨價格的上升，且在短期內(nèi)影響較為明顯，之后影響逐漸減弱。綜合脈沖響應(yīng)分析結(jié)果，人民幣期貨與現(xiàn)貨市場之間存在明顯的動態(tài)影響關(guān)系。期貨市場價格的變動會在一定時滯后影響現(xiàn)貨市場匯率，而現(xiàn)貨市場匯率的變動也會迅速對期貨市場價格產(chǎn)生影響。這種動態(tài)影響關(guān)系反映了兩個市場之間緊密的聯(lián)系，以及信息在兩個市場之間的傳遞和互動。4.5格蘭杰因果檢驗(yàn)格蘭杰因果檢驗(yàn)是一種用于判斷時間序列變量之間因果關(guān)系方向的重要方法，在本研究中，它對于明確人民幣期貨與現(xiàn)貨市場之間的價格引導(dǎo)關(guān)系具有關(guān)鍵作用。該檢驗(yàn)基于時間序列數(shù)據(jù)的滯后信息，通過檢驗(yàn)一個變量的滯后值是否能夠顯著地解釋另一個變量的當(dāng)前值，來判斷兩者之間是否存在因果關(guān)系。如果變量X的滯后值能夠顯著地提高對變量Y的預(yù)測精度，那么就可以認(rèn)為X是Y的格蘭杰原因；反之，如果變量Y的滯后值能夠顯著地提高對變量X的預(yù)測精度，則認(rèn)為Y是X的格蘭杰原因。在對人民幣期貨與現(xiàn)貨市場進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)時，基于前文構(gòu)建的VAR(3)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，原假設(shè)分別為“l(fā)nF不是lnS的格蘭杰原因”和“l(fā)nS不是lnF的格蘭杰原因”。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示：表6：人民幣期貨與現(xiàn)貨市場格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果原假設(shè)F統(tǒng)計量P值結(jié)論lnF不是lnS的格蘭杰原因3.56780.0156拒絕原假設(shè)lnS不是lnF的格蘭杰原因4.23450.0087拒絕原假設(shè)從表6的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，當(dāng)原假設(shè)為“l(fā)nF不是lnS的格蘭杰原因”時，F(xiàn)統(tǒng)計量為3.5678，對應(yīng)的P值為0.0156，小于通常設(shè)定的顯著性水平0.05。這表明在5%的顯著性水平下，拒絕原假設(shè)，即人民幣期貨價格（lnF）是人民幣現(xiàn)貨匯率（lnS）的格蘭杰原因，意味著人民幣期貨價格的變動能夠在一定程度上預(yù)測現(xiàn)貨匯率的變動，期貨市場的價格變化會對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生影響。當(dāng)原假設(shè)為“l(fā)nS不是lnF的格蘭杰原因”時，F(xiàn)統(tǒng)計量為4.2345，P值為0.0087，同樣小于0.05。這說明在5%的顯著性水平下，也拒絕原假設(shè)，即人民幣現(xiàn)貨匯率（lnS）是人民幣期貨價格（lnF）的格蘭杰原因，表明人民幣現(xiàn)貨匯率的變動能夠?qū)ζ谪泝r格的變動提供預(yù)測信息，現(xiàn)貨市場的變化會影響期貨市場。綜合格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果，可以得出人民幣期貨與現(xiàn)貨市場之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系。這意味著兩個市場之間存在著相互影響、相互作用的關(guān)系，期貨市場的價格波動會對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生影響，現(xiàn)貨市場的價格變動也會反過來影響期貨市場。這種雙向因果關(guān)系的存在，進(jìn)一步證明了人民幣期貨與現(xiàn)貨市場之間緊密的關(guān)聯(lián)性。在實(shí)際市場中，這種雙向因果關(guān)系對于市場參與者具有重要的啟示。投資者在進(jìn)行投資決策時，需要綜合考慮兩個市場的價格變動情況，因?yàn)橐粋€市場的價格變化可能會引發(fā)另一個市場的連鎖反應(yīng)。企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險管理時，也需要關(guān)注兩個市場的動態(tài)，利用期貨市場和現(xiàn)貨市場的雙向關(guān)系，制定合理的套期保值策略，以降低匯率波動帶來的風(fēng)險。對于政策制定者而言，了解這種雙向因果關(guān)系有助于更好地制定貨幣政策和市場監(jiān)管政策，促進(jìn)兩個市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定。五、影響人民幣期貨與現(xiàn)貨市場動態(tài)關(guān)聯(lián)性的因素分析5.1宏觀經(jīng)濟(jì)因素5.1.1經(jīng)濟(jì)增長經(jīng)濟(jì)增長是影響人民幣期貨與現(xiàn)貨市場動態(tài)關(guān)聯(lián)性的重要宏觀經(jīng)濟(jì)因素之一。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢時，國內(nèi)市場對人民幣的需求通常會增加。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度來看，經(jīng)濟(jì)增長意味著企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大、投資增加，這會帶動進(jìn)出口貿(mào)易的增長。在出口方面，中國商品在國際市場上的競爭力增強(qiáng)，出口量增加，從而帶來更多的外匯收入，這些外匯收入需要兌換成人民幣，增加了對人民幣的需求。在進(jìn)口方面，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)需要進(jìn)口更多的原材料和設(shè)備，這也會導(dǎo)致人民幣的支出增加，但總體上，如果出口增長幅度大于進(jìn)口增長幅度，就會使得市場對人民幣的凈需求上升。這種需求的變化會直接反映在人民幣現(xiàn)貨市場上，推動人民幣現(xiàn)貨匯率上升。在期貨市場中，投資者會根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期來調(diào)整自己的投資策略。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期良好時，投資者會預(yù)期人民幣在未來的價值上升，從而增加對人民幣期貨的需求。因?yàn)槠谪浭袌鼍哂袃r格發(fā)現(xiàn)功能，投資者對未來人民幣價格的預(yù)期會通過買賣期貨合約反映在期貨價格上。當(dāng)投資者大量買入人民幣期貨合約時，期貨價格會上升，從而加強(qiáng)了人民幣期貨與現(xiàn)貨市場之間的正向關(guān)聯(lián)性。例如，在2016-2018年期間，中國經(jīng)濟(jì)保持了相對穩(wěn)定的增長速度，GDP增長率分別為6.85%、6.95%和6.75%。在這期間，人民幣現(xiàn)貨匯率相對穩(wěn)定且略有上升，人民幣期貨價格也呈現(xiàn)出上升的趨勢，兩者之間的關(guān)聯(lián)性較為緊密。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長放緩時，企業(yè)的生產(chǎn)和投資活動可能會受到抑制，進(jìn)出口貿(mào)易也會受到影響，導(dǎo)致市場對人民幣的需求下降。在這種情況下，人民幣現(xiàn)貨匯率可能會面臨下行壓力，而投資者對人民幣期貨的預(yù)期也會變得悲觀，期貨價格可能隨之下降。這會使得人民幣期貨與現(xiàn)貨市場之間的關(guān)聯(lián)性表現(xiàn)為價格同時下跌的趨勢。比如在2020年初，受新冠疫情的影響，中國經(jīng)濟(jì)增長面臨較大壓力，第一季度GDP出現(xiàn)負(fù)增長。在這期間，人民幣現(xiàn)貨匯率出現(xiàn)了一定程度的貶值，人民幣期貨價格也隨之下跌，兩者的關(guān)聯(lián)性在經(jīng)濟(jì)增長放緩的背景下表現(xiàn)為同向變動。5.1.2通貨膨脹通貨膨脹對人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性有著復(fù)雜的影響。從理論上來說，通貨膨脹會導(dǎo)致貨幣的實(shí)際價值下降，從而影響人民幣的匯率。當(dāng)國內(nèi)通貨膨脹率上升時，人民幣的購買力下降，在國際市場上，同樣數(shù)量的人民幣能夠購買到的外國商品減少，這會使得人民幣相對外幣的價值降低，從而導(dǎo)致人民幣現(xiàn)貨匯率下降。例如，如果國內(nèi)的通貨膨脹率高于美國，那么以人民幣計價的中國商品在國際市場上的價格相對變得更昂貴，出口可能受到抑制，而進(jìn)口可能增加，這會導(dǎo)致市場上人民幣的供應(yīng)增加，需求減少，進(jìn)而推動人民幣現(xiàn)貨匯率下跌。在期貨市場中，通貨膨脹對人民幣期貨價格的影響較為復(fù)雜，一方面，通貨膨脹會導(dǎo)致市場利率上升，以應(yīng)對物價上漲的壓力。利率上升會增加持有人民幣期貨合約的成本，因?yàn)橥顿Y者需要支付更高的利息來持有期貨合約。這可能會導(dǎo)致一些投資者減少對人民幣期貨的持有，從而使得期貨價格下跌。另一方面，通貨膨脹也可能引發(fā)投資者對未來物價進(jìn)一步上漲的預(yù)期，從而增加對人民幣期貨的需求。因?yàn)槠谪浭袌隹梢宰鳛橐环N對沖通貨膨脹風(fēng)險的工具，投資者通過購買人民幣期貨合約，期望在未來人民幣貶值時能夠獲得收益，以彌補(bǔ)通貨膨脹帶來的損失。這種情況下，人民幣期貨價格可能會上升。因此，通貨膨脹對人民幣期貨價格的影響取決于這兩種因素的綜合作用?？傮w而言，通貨膨脹會通過影響市場參與者的預(yù)期和行為，進(jìn)而影響人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性。如果通貨膨脹導(dǎo)致市場對人民幣貶值的預(yù)期占主導(dǎo)，那么人民幣期貨與現(xiàn)貨市場可能會呈現(xiàn)出價格同時下跌的關(guān)聯(lián)性；如果投資者更傾向于將人民幣期貨作為對沖通貨膨脹風(fēng)險的工具，那么兩者之間的關(guān)聯(lián)性可能表現(xiàn)為期貨價格上升，而現(xiàn)貨價格在通貨膨脹的壓力下雖有下降趨勢，但由于期貨市場的影響，其下降幅度可能受到一定程度的抑制。5.1.3利率政策利率政策是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段之一，對人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性有著顯著影響。當(dāng)中央銀行采取加息政策時，市場利率上升。從現(xiàn)貨市場角度來看，較高的利率會吸引更多的國際投資者將資金投入中國市場，因?yàn)樗麄兛梢垣@得更高的回報。為了進(jìn)行投資，這些投資者需要購買人民幣，從而增加了對人民幣現(xiàn)貨的需求，推動人民幣現(xiàn)貨匯率上升。例如，當(dāng)中國的利率高于其他國家時，國際投資者可能會將資金從低利率國家轉(zhuǎn)移到中國，購買中國的債券、股票等資產(chǎn)，這會導(dǎo)致人民幣的需求增加，進(jìn)而使人民幣現(xiàn)貨匯率升值。在期貨市場中，利率上升會增加持有人民幣期貨合約的成本。因?yàn)橥顿Y者在持有期貨合約期間需要支付資金的利息成本，利率上升意味著利息成本增加。這可能會使得一些投資者減少對人民幣期貨的持有，導(dǎo)致期貨價格下跌。然而，利率上升也可能引發(fā)市場對未來經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)期變化。如果投資者認(rèn)為加息政策能夠有效控制通貨膨脹，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，那么他們可能會對人民幣的未來走勢保持樂觀，從而增加對人民幣期貨的需求，推動期貨價格上升。因此，利率政策對人民幣期貨價格的影響取決于市場對經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)期以及投資者的風(fēng)險偏好。相反，當(dāng)中央銀行采取降息政策時，市場利率下降。在現(xiàn)貨市場上，較低的利率會使得國際投資者的投資回報降低，可能會導(dǎo)致他們減少對中國市場的投資，從而減少對人民幣現(xiàn)貨的需求，使得人民幣現(xiàn)貨匯率下降。在期貨市場中，利率下降會降低持有人民幣期貨合約的成本，這可能會吸引更多的投資者進(jìn)入期貨市場，增加對人民幣期貨的需求，推動期貨價格上升。但如果市場對經(jīng)濟(jì)前景不樂觀，認(rèn)為降息是經(jīng)濟(jì)衰退的信號，那么投資者可能會對人民幣期貨持謹(jǐn)慎態(tài)度，期貨價格也可能隨之下跌。利率政策通過影響資金的流動、市場參與者的成本和預(yù)期，對人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性產(chǎn)生復(fù)雜的影響。在不同的市場環(huán)境和經(jīng)濟(jì)背景下，利率政策的調(diào)整會導(dǎo)致人民幣期貨與現(xiàn)貨市場之間的關(guān)聯(lián)性呈現(xiàn)出不同的表現(xiàn)形式。5.2政策因素5.2.1匯率政策匯率政策是影響人民幣期貨與現(xiàn)貨市場動態(tài)關(guān)聯(lián)性的重要政策因素之一。自2005年7月21日，中國人民銀行宣布實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，這一改革標(biāo)志著人民幣匯率形成機(jī)制向市場化邁出了重要一步。在此之前，人民幣匯率主要盯住美元，匯率波動相對較小，人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性也受到一定程度的限制。隨著匯率形成機(jī)制改革的推進(jìn)，人民幣匯率的市場化程度不斷提高，其波動更加靈活，能夠更及時地反映市場供求關(guān)系的變化。在這種情況下，人民幣期貨市場和現(xiàn)貨市場對匯率政策的調(diào)整反應(yīng)更加敏感。當(dāng)匯率政策強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)人民幣匯率的靈活性時，人民幣匯率的波動范圍可能會擴(kuò)大，這會增加市場參與者對匯率風(fēng)險的關(guān)注。為了規(guī)避風(fēng)險，市場參與者會更加積極地參與人民幣期貨市場的交易，通過期貨合約來鎖定未來的匯率，從而加強(qiáng)了人民幣期貨與現(xiàn)貨市場之間的關(guān)聯(lián)性。例如，在匯率形成機(jī)制改革后的一段時間內(nèi)，人民幣匯率波動幅度逐漸增大，人民幣期貨市場的交易量和持倉量也隨之增加，期貨價格與現(xiàn)貨匯率之間的互動關(guān)系更加頻繁。匯率政策的調(diào)整還會影響市場參與者的預(yù)期。如果市場預(yù)期匯率政策將推動人民幣升值，那么在現(xiàn)貨市場上，投資者會增加對人民幣的需求，推動現(xiàn)貨匯率上升；在期貨市場上，投資者也會預(yù)期人民幣期貨價格上漲，從而增加對期貨合約的買入，進(jìn)一步推動期貨價格上升。這種基于匯率政策預(yù)期的市場行為，使得人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的價格變動呈現(xiàn)出更強(qiáng)的一致性。反之，如果市場預(yù)期匯率政策將導(dǎo)致人民幣貶值，那么兩個市場的價格可能會同時下跌。5.2.2資本管制政策資本管制政策對人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性有著顯著的影響。資本管制政策主要是指國家對資本的流入和流出進(jìn)行限制和管理的政策措施。在資本管制較為嚴(yán)格的情況下，境內(nèi)外資金的流動受到一定的約束，這會影響人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的參與者結(jié)構(gòu)和資金流動情況。一方面，嚴(yán)格的資本管制會限制國際投資者對人民幣期貨和現(xiàn)貨市場的參與程度。由于資金進(jìn)出受限，國際投資者在進(jìn)行人民幣相關(guān)投資時會面臨更高的成本和風(fēng)險，這可能導(dǎo)致他們減少對人民幣期貨和現(xiàn)貨市場的投資。例如，一些國際對沖基金可能因?yàn)橘Y本管制政策而無法自由地將資金投入人民幣期貨市場，從而降低了市場的活躍度和流動性。這會使得人民幣期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能受到一定程度的抑制，進(jìn)而影響其與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性。在這種情況下，人民幣期貨價格可能無法充分反映國際市場的信息和預(yù)期，與現(xiàn)貨匯率之間的互動關(guān)系也會變得相對較弱。另一方面，資本管制政策也會影響境內(nèi)投資者的投資選擇。在資本管制下，境內(nèi)投資者的海外投資渠道有限，他們可能會更加集中于國內(nèi)的人民幣期貨和現(xiàn)貨市場。這可能會導(dǎo)致市場內(nèi)資金的過度集中，增加市場的波動性。當(dāng)境內(nèi)投資者大量涌入人民幣期貨市場時，可能會引起期貨價格的大幅波動，而這種波動在資本管制的環(huán)境下，可能無法及時有效地傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場，從而破壞了兩者之間的正常關(guān)聯(lián)性。相反，當(dāng)資本管制政策逐漸放松時，境內(nèi)外資金的流動更加自由，人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的國際化程度提高。更多的國際投資者參與到市場中，他們帶來了豐富的資金和先進(jìn)的投資理念，提高了市場的流動性和活躍度。國際投資者在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)的過程中，會根據(jù)人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的價格差異和風(fēng)險收益特征進(jìn)行投資決策，這會加強(qiáng)兩個市場之間的價格聯(lián)系和信息傳遞，使得人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性更加緊密。5.3市場因素市場參與者結(jié)構(gòu)是影響人民幣期貨與現(xiàn)貨市場動態(tài)關(guān)聯(lián)性的重要市場因素之一。在人民幣期貨與現(xiàn)貨市場中，不同類型的參與者具有不同的交易目的、行為特征和風(fēng)險偏好，這些差異會對市場的價格形成和波動產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響兩個市場之間的關(guān)聯(lián)性。機(jī)構(gòu)投資者在人民幣期貨與現(xiàn)貨市場中扮演著重要角色。它們通常擁有雄厚的資金實(shí)力、專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)和先進(jìn)的交易技術(shù)，具有較強(qiáng)的市場分析和風(fēng)險控制能力。機(jī)構(gòu)投資者的投資決策往往基于對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、市場趨勢以及各類風(fēng)險的綜合評估，其交易行為相對理性和穩(wěn)健。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者在人民幣期貨市場進(jìn)行交易時，它們的大額買賣訂單會對期貨價格產(chǎn)生顯著影響。例如，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期人民幣匯率將上升時，會大量買入人民幣期貨合約，推動期貨價格上漲。這種價格變化會通過市場的傳導(dǎo)機(jī)制，影響現(xiàn)貨市場參與者的預(yù)期和交易行為，進(jìn)而影響人民幣現(xiàn)貨匯率。而且，機(jī)構(gòu)投資者在兩個市場之間的資產(chǎn)配置調(diào)整也會加強(qiáng)期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者看好人民幣資產(chǎn)的前景時，會同時增加在人民幣期貨市場的多頭頭寸和現(xiàn)貨市場的人民幣資產(chǎn)持有量，使得兩個市場的價格變動呈現(xiàn)出更強(qiáng)的一致性。個人投資者也是市場的重要組成部分。與機(jī)構(gòu)投資者相比，個人投資者的資金規(guī)模相對較小，投資知識和經(jīng)驗(yàn)參差不齊，其交易行為往往更易受到市場情緒和短期利益的影響。在市場行情上漲時，個人投資者可能會受到從眾心理的驅(qū)使，大量涌入人民幣期貨與現(xiàn)貨市場，推動價格進(jìn)一步上漲。而當(dāng)市場出現(xiàn)下跌趨勢時，個人投資者可能會因?yàn)榭只徘榫w而迅速拋售資產(chǎn)，加劇市場的下跌幅度。這種非理性的交易行為會增加市場的波動性，對人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性產(chǎn)生不穩(wěn)定的影響。個人投資者的交易決策往往缺乏系統(tǒng)性的分析，更關(guān)注短期價格波動，這可能導(dǎo)致期貨與現(xiàn)貨市場之間的價格關(guān)系出現(xiàn)短期偏離。市場流動性是衡量市場運(yùn)行效率和穩(wěn)定性的重要指標(biāo)，對人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性也有著顯著影響。在高流動性的市場中，買賣雙方能夠迅速以合理的價格達(dá)成交易，市場交易活躍，價格能夠及時反映市場信息。在人民幣期貨市場，高流動性意味著投資者可以隨時買賣期貨合約，交易成本較低，市場的價格發(fā)現(xiàn)功能能夠有效發(fā)揮。當(dāng)期貨市場出現(xiàn)新的信息時，投資者可以迅速調(diào)整自己的交易策略，使得期貨價格能夠快速對信息做出反應(yīng)。這種快速的價格調(diào)整會通過市場間的信息傳遞和投資者的套利行為，影響人民幣現(xiàn)貨市場的價格。例如，當(dāng)市場上出現(xiàn)關(guān)于人民幣匯率的利好消息時，在高流動性的期貨市場中，投資者會迅速買入期貨合約，推動期貨價格上漲。此時，現(xiàn)貨市場的投資者會根據(jù)期貨市場的價格變化，調(diào)整自己對人民幣現(xiàn)貨的供需關(guān)系，從而導(dǎo)致現(xiàn)貨匯率上升，加強(qiáng)了兩個市場之間的關(guān)聯(lián)性。相反，在低流動性的市場中，交易難度增加，買賣價差擴(kuò)大，市場價格對信息的反應(yīng)速度較慢。在人民幣期貨市場，如果流動性不足，投資者在買賣期貨合約時可能會面臨較大的困難，交易成本也會上升。這會導(dǎo)致市場的價格發(fā)現(xiàn)功能受到抑制，期貨價格不能及時準(zhǔn)確地反映市場信息。而且，低流動性還會使得市場的波動性增加，因?yàn)樯倭康慕灰子唵尉涂赡軐r格產(chǎn)生較大的影響。在這種情況下，期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的信息傳遞和價格傳導(dǎo)會受到阻礙，兩者之間的關(guān)聯(lián)性會減弱。例如，當(dāng)市場出現(xiàn)重大信息時，由于期貨市場流動性不足，期貨價格不能及時做出調(diào)整，現(xiàn)貨市場的投資者無法從期貨市場獲取有效的價格信號，導(dǎo)致兩個市場的價格走勢出現(xiàn)背離。六、實(shí)證結(jié)果的經(jīng)濟(jì)解釋與現(xiàn)實(shí)意義6.1實(shí)證結(jié)果的經(jīng)濟(jì)解釋從市場預(yù)期角度來看，人民幣期貨與現(xiàn)貨市場之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)性在很大程度上受到市場參與者預(yù)期的影響。期貨市場作為對未來價格預(yù)期的集中反映場所，其價格波動往往包含了市場對未來經(jīng)濟(jì)形勢、政策走向以及人民幣供求關(guān)系等多方面的預(yù)期信息。當(dāng)市場參與者對未來人民幣走勢持樂觀態(tài)度時，他們會預(yù)期人民幣在未來會升值，這種預(yù)期會促使他們在期貨市場上買入人民幣期貨合約，推動期貨價格上升。由于市場信息的傳遞和投資者行為的相互影響，這種樂觀預(yù)期也會逐漸傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場，使得現(xiàn)貨市場的參與者對人民幣的需求增加，進(jìn)而推動現(xiàn)貨匯率上升。例如，當(dāng)市場預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)將保持穩(wěn)定增長，貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大時，投資者會預(yù)期人民幣在未來有升值空間，從而在期貨市場上積極買入人民幣期貨合約，期貨價格隨之上漲。同時，這種預(yù)期也會使得企業(yè)和投資者在現(xiàn)貨市場上增加對人民幣的需求，推動現(xiàn)貨匯率上升，加強(qiáng)了人民幣期貨與現(xiàn)貨市場之間的正向關(guān)聯(lián)性。相反，當(dāng)市場參與者對未來人民幣走勢持悲觀態(tài)度時，他們會預(yù)期人民幣貶值，在期貨市場上賣出人民幣期貨合約，導(dǎo)致期貨價格下跌。這種悲觀預(yù)期同樣會傳遞到現(xiàn)貨市場，使得現(xiàn)貨市場的參與者減少對人民幣的需求，增加人民幣的供應(yīng)，從而導(dǎo)致現(xiàn)貨匯率下跌。在全球經(jīng)濟(jì)形勢不穩(wěn)定，國際貿(mào)易摩擦加劇的情況下，市場對人民幣的信心可能受到影響，投資者預(yù)期人民幣貶值，在期貨市場上大量拋售人民幣期貨合約，期貨價格大幅下跌。現(xiàn)貨市場上，企業(yè)和投資者為了規(guī)避風(fēng)險，也會減少持有人民幣，導(dǎo)致現(xiàn)貨匯率下降，此時人民幣期貨與現(xiàn)貨市場之間的關(guān)聯(lián)性表現(xiàn)為價格同時下跌。供求關(guān)系是影響人民幣期貨與現(xiàn)貨市場動態(tài)關(guān)聯(lián)性的另一個重要經(jīng)濟(jì)因素。在現(xiàn)貨市場中，人民幣的供求關(guān)系直接決定了現(xiàn)貨匯率的水平。當(dāng)人民幣的需求大于供應(yīng)時，現(xiàn)貨匯率會上升；反之，當(dāng)供應(yīng)大于需求時，現(xiàn)貨匯率會下降。例如，在國際貿(mào)易中，如果中國的出口大幅增加，企業(yè)收到大量的外匯收入，需要將外匯兌換成人民幣，這會增加對人民幣的需求，推動現(xiàn)貨匯率上升。而在期貨市場中，雖然不涉及實(shí)際的人民幣交割，但市場參與者對未來人民幣供求關(guān)系的預(yù)期會影響期貨價格。如果市場預(yù)期未來人民幣需求將大幅增加，供應(yīng)相對減少，投資者會認(rèn)為人民幣期貨價格在未來有上漲的空間，從而增加對期貨合約的買入，推動期貨價格上升。這種期貨市場上的價格變化會反過來影響現(xiàn)貨市場參與者的預(yù)期和行為，進(jìn)一步加強(qiáng)兩者之間的關(guān)聯(lián)性。宏觀經(jīng)濟(jì)因素如經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和利率政策等，也通過影響市場預(yù)期和供求關(guān)系，對人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性產(chǎn)生作用。經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁時，市場對人民幣的需求會增加，投資者對人民幣的未來走勢更有信心，這會同時推動期貨價格和現(xiàn)貨匯率上升。通貨膨脹會影響人民幣的實(shí)際價值和市場參與者的預(yù)期，進(jìn)而影響期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性。利率政策的調(diào)整會改變資金的流動方向和市場參與者的成本收益預(yù)期，對人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的價格波動和關(guān)聯(lián)性產(chǎn)生復(fù)雜的影響。這些宏觀經(jīng)濟(jì)因素相互交織，共同影響著市場預(yù)期和供求關(guān)系，從而決定了人民幣期貨與現(xiàn)貨市場之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)性。6.2對市場參與者的啟示對于投資者而言，深入理解人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性，是制定科學(xué)投資策略的關(guān)鍵。基于兩者之間的高度正相關(guān)關(guān)系以及雙向的格蘭杰因果關(guān)系，投資者在進(jìn)行投資決策時，需要密切關(guān)注兩個市場的價格變動情況。當(dāng)投資者預(yù)期人民幣將升值時，可以同時在期貨市場買入人民幣期貨合約，在現(xiàn)貨市場增持人民幣資產(chǎn)，以充分利用兩個市場價格上漲帶來的收益。相反，若預(yù)期人民幣貶值，則可在期貨市場賣空期貨合約，在現(xiàn)貨市場減持人民幣資產(chǎn)，從而有效降低投資風(fēng)險。投資者還應(yīng)充分利用期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。由于期貨市場能夠提前反映市場對未來人民幣匯率走勢的預(yù)期，投資者可以通過分析期貨市場的價格波動和交易信息，獲取關(guān)于未來市場走勢的線索，提前調(diào)整投資組合。關(guān)注期貨市場上的持倉量、成交量等指標(biāo)的變化，當(dāng)持倉量大幅增加且期貨價格上漲時，可能預(yù)示著市場對人民幣升值的預(yù)期增強(qiáng)，投資者可據(jù)此調(diào)整自己的投資策略。同時，投資者要認(rèn)識到市場的復(fù)雜性和不確定性，人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性會受到多種因素的影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、政策調(diào)整等。因此，投資者需要持續(xù)關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布、政策的變化以及國際金融市場的動態(tài)，及時調(diào)整投資策略，以適應(yīng)市場的變化。企業(yè)在國際貿(mào)易和跨境投資中，面臨著較大的匯率風(fēng)險，人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性對企業(yè)的風(fēng)險管理具有重要指導(dǎo)意義。企業(yè)可以利用期貨市場進(jìn)行套期保值，鎖定未來的匯率風(fēng)險。對于有出口業(yè)務(wù)的企業(yè)，如果預(yù)期未來人民幣升值，可能會導(dǎo)致出口收入減少，企業(yè)可以在期貨市場上賣出人民幣期貨合約。當(dāng)未來人民幣真的升值時，雖然在現(xiàn)貨市場上出口收入會減少，但期貨市場上的盈利可以彌補(bǔ)這部分損失，從而穩(wěn)定企業(yè)的經(jīng)營收益。反之，對于有進(jìn)口業(yè)務(wù)的企業(yè)，如果擔(dān)心人民幣貶值導(dǎo)致進(jìn)口成本增加，可在期貨市場買入人民幣期貨合約進(jìn)行套期保值。企業(yè)在進(jìn)行套期保值操作時，需要準(zhǔn)確評估自身的風(fēng)險敞口，合理確定套期保值的規(guī)模和期限。根據(jù)企業(yè)未來的進(jìn)出口業(yè)務(wù)量，計算出相應(yīng)的匯率風(fēng)險敞口，然后根據(jù)風(fēng)險敞口的大小和期限，在期貨市場上選擇合適的期貨合約進(jìn)行套期保值。企業(yè)還應(yīng)關(guān)注期貨與現(xiàn)貨市場價格的基差變化，基差是指現(xiàn)貨價格與期貨價格之間的差值，基差的波動會影響套期保值的效果。當(dāng)基差出現(xiàn)異常波動時，企業(yè)需要及時調(diào)整套期保值策略，以確保套期保值的有效性。金融機(jī)構(gòu)在人民幣期貨與現(xiàn)貨市場中扮演著重要的中介和服務(wù)角色，兩者的動態(tài)關(guān)聯(lián)性對金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開展和風(fēng)險管理提出了更高的要求。在業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面，金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)市場的需求和兩者的關(guān)聯(lián)性，開發(fā)更多的金融衍生產(chǎn)品。設(shè)計以人民幣期貨與現(xiàn)貨價格為標(biāo)的的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，滿足不同投資者和企業(yè)的風(fēng)險管理和投資需求。金融機(jī)構(gòu)還可以開展期貨與現(xiàn)貨市場的套利業(yè)務(wù)，利用兩個市場之間的價格差異獲取收益。但在開展套利業(yè)務(wù)時，金融機(jī)構(gòu)需要充分考慮市場的流動性、交易成本以及風(fēng)險因素，確保套利操作的可行性和安全性。在風(fēng)險管理方面，金融機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)對市場風(fēng)險的監(jiān)測和評估。由于人民幣期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，一個市場的風(fēng)險可能會迅速傳導(dǎo)至另一個市場，金融機(jī)構(gòu)需要建立完善的風(fēng)險監(jiān)測體系，實(shí)時跟蹤兩個市場的價格波動、交易情況以及市場參與者的行為變化。運(yùn)用風(fēng)險價值（VaR）模型等工具，對市場風(fēng)險進(jìn)行量化評估，及時發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險隱患。金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制，完善風(fēng)險管理制度，確保業(yè)務(wù)的穩(wěn)健開展。制定嚴(yán)格的風(fēng)險限額和止損機(jī)制，當(dāng)市場風(fēng)險超過設(shè)定的限額時，及時采取措施進(jìn)行風(fēng)險控制，避免風(fēng)險的進(jìn)一步擴(kuò)大。6.3對政策制定者的建議基于本研究對人民幣期貨與現(xiàn)貨市場動態(tài)關(guān)聯(lián)性的分析，為政策制定者提供以下建議，以促進(jìn)金融市場的健康發(fā)展和穩(wěn)定運(yùn)行。在市場機(jī)制完善方面，政策制定者應(yīng)致力于進(jìn)一步優(yōu)化人民幣匯率形成機(jī)制。繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率市場化改革，減少不必要的行政干預(yù)，使人民幣匯率能夠更充分地反映市場供求關(guān)系。增強(qiáng)人民幣匯率中間價形成機(jī)制的科學(xué)性和透明度，引導(dǎo)市場參與者形成合理的匯率預(yù)期。加強(qiáng)對人民幣期貨市場交易機(jī)制的優(yōu)化，完善合約設(shè)計，提高市場的流動性和交易效率。合理設(shè)置期貨合約的交割月份、交割方式以