中國封閉式基金經(jīng)理過度自信的實證剖析與影響探究一、引言1.1研究背景在全球金融市場的投資工具中，封閉式基金憑借其獨特的運作模式，一直占據(jù)著重要地位。中國的封閉式基金發(fā)展歷程豐富且曲折，自1991年7月珠信基金成立，拉開了中國封閉式基金發(fā)展的序幕。此后，武漢基金、南山基金等相繼設(shè)立。1992年8月，“金信基金”按股票交易模式上市競價交易。但在發(fā)展初期，由于監(jiān)管的缺失，各地越權(quán)審批基金現(xiàn)象頻發(fā)，導(dǎo)致市場較為混亂。1993年，在全國經(jīng)濟降溫、金融行業(yè)整頓的基調(diào)下，中國人民銀行對投資基金的發(fā)行和上市等進行嚴(yán)格管控，基金投資實業(yè)和房地產(chǎn)的現(xiàn)象普遍，其估值的透明度和有限性也受到諸多詬病。直到1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》正式頒布，中國證監(jiān)會替代中國人民銀行成為基金管理的主管機關(guān)，中國證券投資基金業(yè)才進入規(guī)范發(fā)展階段。1998年3月，國泰、南方首批基金管理公司成立，金泰、開元首批封閉式基金上網(wǎng)發(fā)行，標(biāo)志著公募時代的正式開啟。此后，封閉式基金數(shù)量和規(guī)模不斷增長，到1999年底，10家基金管理公司管理并上市的新基金總數(shù)達22家，資產(chǎn)總值574.22億元。2000年12月31日，33家證券投資基金發(fā)行規(guī)模已達536億元，凈值總和為785.64億元，占A股流通市值比重超過10%。然而，2001年成為中國封閉式基金發(fā)展的轉(zhuǎn)折點。當(dāng)年6月，A股市場牛市終結(jié)，股指大幅下跌，封閉式基金由溢價轉(zhuǎn)為集體折價，投資者損失慘重。與此同時，2001年9月華安創(chuàng)新成長混合基金打響開放式基金第一槍，此后開放式基金逐漸成為公募基金發(fā)行市場主流，傳統(tǒng)封閉式基金走向衰落。2002年8月最后一只傳統(tǒng)封閉式基金——基金銀豐成立后，市場再未出現(xiàn)同類產(chǎn)品發(fā)行。沉寂多年后，2014年封閉式基金迎來創(chuàng)新發(fā)展階段。東方紅資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行三年封閉轉(zhuǎn)LOF的創(chuàng)新型封閉式權(quán)益基金——東方紅睿豐混合，憑借長期價值投資的設(shè)計初衷和優(yōu)秀業(yè)績，重新獲得市場認可。隨后，東方紅睿華、睿軒等“睿系列”帶有封閉期的基金陸續(xù)發(fā)行，市場反應(yīng)熱烈。其中，東方紅睿璽三年定開混合在2017年11月開售時，半日認購即超百億，遠超20億的發(fā)行規(guī)模，最終啟動比例配售機制，配售比例僅11.22%。截至2023年4月末，全市場共有1314只封閉式基金（包含申報為封閉運作和定期開放的基金），占公募基金總數(shù)的12.15%；封閉式基金規(guī)模從0.14萬億元增長到3.67萬億，10年增長25倍；占公募基金市場規(guī)模的13.46%，為近10年的最高水平。在封閉式基金的發(fā)展進程中，基金經(jīng)理作為投資決策的核心人物，其決策質(zhì)量直接關(guān)乎基金業(yè)績和投資者收益。基金經(jīng)理需要對宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)發(fā)展趨勢、企業(yè)基本面等諸多因素進行分析和判斷，進而做出投資決策，如股票的選擇、買賣時機的把握以及資產(chǎn)配置的調(diào)整等。例如，在市場上漲階段，基金經(jīng)理若能準(zhǔn)確判斷并加大股票持倉比例，將可能為基金帶來豐厚收益；而在市場下跌時，及時降低倉位則能有效減少損失。因此，基金經(jīng)理的決策對基金業(yè)績起著決定性作用。行為金融學(xué)的研究表明，人并非完全理性，在決策過程中常常受到認知偏差、情緒等因素的影響，其中過度自信是一種較為普遍的心理特征?；鸾?jīng)理作為市場中的投資者，同樣難以避免過度自信心理的影響。過度自信的基金經(jīng)理往往高估自己的能力，對自身的判斷過度樂觀。他們可能會高估自己獲取信息的準(zhǔn)確性和分析能力，從而低估投資風(fēng)險。例如，過度自信的基金經(jīng)理可能堅信自己挖掘到的某只股票具有巨大潛力，而忽視了該股票潛在的風(fēng)險因素，進而重倉持有。當(dāng)市場走勢與預(yù)期不符時，過度自信的基金經(jīng)理可能不愿意承認錯誤并及時調(diào)整投資策略，而是堅持己見，導(dǎo)致基金業(yè)績受損。在中國封閉式基金市場中，基金經(jīng)理過度自信的現(xiàn)象也時有發(fā)生，這可能會對基金業(yè)績和投資者利益產(chǎn)生不利影響。深入研究中國封閉式基金經(jīng)理過度自信的表現(xiàn)、影響及其作用機制，對于提高基金投資決策的科學(xué)性、保護投資者利益以及促進封閉式基金市場的健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。這不僅有助于投資者更好地理解基金經(jīng)理的決策行為，做出更明智的投資選擇，也能為基金公司完善內(nèi)部管理和風(fēng)險控制機制提供參考，推動整個行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。1.2研究目的本研究旨在深入剖析中國封閉式基金經(jīng)理過度自信的行為特征，并通過實證研究對其進行量化評估，揭示其在基金投資決策過程中的具體表現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，進一步探究基金經(jīng)理過度自信對封閉式基金投資決策的影響機制，分析其如何作用于資產(chǎn)配置、股票選擇以及交易頻率等關(guān)鍵決策環(huán)節(jié)。通過嚴(yán)謹?shù)膶嵶C分析，明確過度自信與基金業(yè)績之間的關(guān)系，判斷過度自信是提升還是降低了基金的業(yè)績表現(xiàn)，并深入挖掘業(yè)績波動背后的原因。同時，評估過度自信對基金風(fēng)險承擔(dān)的影響，確定過度自信的基金經(jīng)理是否會使基金面臨更高的風(fēng)險水平，以及這種風(fēng)險承擔(dān)對基金穩(wěn)定性和投資者利益的潛在威脅。通過對這些問題的深入研究，為投資者提供關(guān)于基金經(jīng)理行為的深刻洞察，幫助其在投資決策中更好地識別和應(yīng)對基金經(jīng)理過度自信帶來的風(fēng)險，做出更為理性的投資選擇。此外，為基金公司完善內(nèi)部管理和風(fēng)險控制機制提供科學(xué)依據(jù)，促使基金公司加強對基金經(jīng)理行為的監(jiān)督和引導(dǎo)，提升基金投資決策的科學(xué)性和合理性，推動中國封閉式基金市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。1.3研究意義本研究對中國封閉式基金經(jīng)理過度自信展開實證研究，在理論與實踐層面均具有重要意義。在理論層面，豐富了行為金融學(xué)在基金領(lǐng)域的研究內(nèi)容。過往金融理論多基于理性人假設(shè)，而行為金融學(xué)的興起揭示了投資者非理性行為對金融市場的影響。本研究聚焦封閉式基金經(jīng)理這一特定群體，深入剖析其過度自信行為。通過構(gòu)建適合中國市場的過度自信度量指標(biāo)體系，運用詳實的數(shù)據(jù)進行實證分析，不僅為行為金融學(xué)在基金經(jīng)理行為研究方面提供了新的實證證據(jù)，還進一步拓展了行為金融學(xué)在金融市場細分領(lǐng)域的應(yīng)用邊界，完善了投資者行為理論框架，有助于學(xué)界更全面、深入地理解基金經(jīng)理在投資決策中的心理偏差和行為特征，推動金融理論向更貼近市場實際的方向發(fā)展。在實踐層面，對投資者、基金公司和監(jiān)管機構(gòu)都有著重要的參考價值。對于投資者而言，能夠幫助其更準(zhǔn)確地識別基金投資中的風(fēng)險。通過了解基金經(jīng)理過度自信的表現(xiàn)和影響，投資者在選擇基金時，可以更加理性地評估基金經(jīng)理的決策能力和投資風(fēng)格，避免因基金經(jīng)理過度自信導(dǎo)致的投資損失。例如，投資者可以關(guān)注基金經(jīng)理的投資決策是否過于激進，持倉集中度是否過高，以及對市場變化的反應(yīng)是否及時等，從而做出更明智的投資選擇，提高投資收益的穩(wěn)定性。對于基金公司來說，有助于完善內(nèi)部管理和風(fēng)險控制機制。基金公司可以依據(jù)研究結(jié)果，對基金經(jīng)理的行為進行更有效的監(jiān)督和引導(dǎo)。比如，通過建立科學(xué)的業(yè)績評價體系，避免基金經(jīng)理因短期業(yè)績突出而過度自信；加強對基金經(jīng)理投資決策過程的監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)并糾正過度自信導(dǎo)致的不合理投資行為；開展針對性的培訓(xùn)和輔導(dǎo)，幫助基金經(jīng)理認識并克服過度自信心理，提升投資決策的科學(xué)性和合理性，進而提高基金公司的整體投資管理水平和市場競爭力。對于監(jiān)管機構(gòu)而言，為制定更有效的監(jiān)管政策提供了參考依據(jù)。監(jiān)管機構(gòu)可以根據(jù)研究結(jié)論，加強對基金行業(yè)的監(jiān)管力度，規(guī)范基金經(jīng)理的投資行為。例如，制定相關(guān)法規(guī)和制度，限制基金經(jīng)理過度自信可能引發(fā)的風(fēng)險行為，如過度交易、違規(guī)操作等；加強對基金信息披露的要求，提高市場透明度，使投資者能夠更全面地了解基金經(jīng)理的投資決策和基金的運作情況，減少因信息不對稱導(dǎo)致的投資風(fēng)險，維護金融市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1行為金融學(xué)理論行為金融學(xué)作為一門新興的交叉學(xué)科，將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中，致力于探討個體和群體在金融市場中的心理與行為及其對金融市場的影響。其核心理論對理解金融市場參與者的決策行為具有重要意義，其中前景理論和過度自信理論在解釋投資者非理性行為方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。前景理論由丹尼爾?卡內(nèi)曼（DanielKahneman）和阿莫斯?特沃斯基（AmosTversky）于1979年提出，該理論主要研究在不確定條件下人們的決策行為以及如何對風(fēng)險進行評估。前景理論認為，人們在決策過程中并非像傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)假設(shè)的那樣完全理性，而是會受到多種非理性心理因素的影響。在決策過程中，人們會設(shè)定一個參照點，將可能的結(jié)果與這個參照點進行比較，從而形成對結(jié)果的感知和評價。這一參照點的設(shè)定往往基于個人的主觀判斷和經(jīng)驗，不同的人可能會有不同的參照點，甚至同一個人在不同的情境下也可能會改變參照點。在股票投資中，投資者可能會將自己的買入價格作為參照點，當(dāng)股票價格高于買入價格時，投資者會認為自己處于盈利狀態(tài)；反之，則認為自己處于虧損狀態(tài)。而這種對盈利和虧損的判斷，會極大地影響投資者后續(xù)的決策行為。通過價值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)來描述人們的決策行為，也是前景理論的一大亮點。價值函數(shù)反映了人們對不同結(jié)果的偏好程度，其形狀呈現(xiàn)出S型。在收益區(qū)域，價值函數(shù)是凹函數(shù)，這意味著投資者在面對收益時表現(xiàn)出風(fēng)險回避的態(tài)度，即更傾向于獲得確定性的收益，而不愿意冒險追求更高但不確定的收益。投資者在面臨確定獲得1萬元收益和有50%的概率獲得2萬元收益時，往往更傾向于選擇前者。在損失區(qū)域，價值函數(shù)是凸函數(shù)，表明投資者在面對損失時是風(fēng)險偏好的，他們更愿意冒險去避免損失，而不是接受確定性的損失。投資者在面臨確定損失1萬元和有50%的概率損失2萬元時，可能會選擇后者，希望通過冒險來避免損失。權(quán)重函數(shù)則反映了人們對不同結(jié)果發(fā)生概率的重視程度，人們在決策時往往會對小概率事件賦予過高的權(quán)重，而對大概率事件賦予過低的權(quán)重。在購買彩票時，盡管中大獎的概率極低，但由于人們對小概率事件的高估，使得很多人愿意花費金錢去購買彩票，期望獲得高額回報。前景理論還指出，人們在面對損失時通常表現(xiàn)出厭惡情緒，即損失厭惡。這種損失厭惡的程度要大于面對同等收益時的喜悅程度。研究表明，損失100元所帶來的痛苦感，大約是獲得100元所帶來喜悅感的2倍左右。這就導(dǎo)致投資者在投資決策中，會更加關(guān)注如何避免損失，而不是追求收益最大化。當(dāng)投資者持有虧損的股票時，往往會因為不愿意接受損失而繼續(xù)持有，即使該股票的基本面已經(jīng)發(fā)生惡化，未來上漲的可能性很?。欢?dāng)投資者持有盈利的股票時，可能會因為害怕收益回吐而過早賣出，錯失后續(xù)更大的盈利機會。過度自信理論也是行為金融學(xué)的重要研究成果之一，主要探討個體在判斷和決策過程中出現(xiàn)的過度自信現(xiàn)象及其對金融市場的影響。該理論認為，人們普遍存在過度自信的現(xiàn)象，尤其是在評估自身知識的準(zhǔn)確性方面。Gervais、Heaton和Odean等人將過度自信定義為個體對自身知識準(zhǔn)確性的過度估計。在金融市場中，投資者常常會高估自己的投資能力和判斷準(zhǔn)確性，認為自己能夠準(zhǔn)確預(yù)測市場走勢和股票價格的變化，從而做出過于激進的投資決策。一些投資者在沒有充分研究和分析的情況下，就盲目相信自己能夠在股票市場中獲得高額收益，頻繁進行交易，導(dǎo)致交易成本增加，最終投資收益卻不盡如人意。心理學(xué)研究表明，特定的職業(yè)群體如外科醫(yī)生、心理學(xué)家、投資銀行家等在判斷和決策中更容易表現(xiàn)出過度自信的特征。對于基金經(jīng)理來說，由于他們具備專業(yè)的金融知識和豐富的投資經(jīng)驗，往往更容易過度自信。他們可能會高估自己獲取信息的準(zhǔn)確性和分析能力，對市場趨勢的判斷過于樂觀，從而在投資決策中忽視潛在的風(fēng)險。過度自信的基金經(jīng)理可能會堅信自己挖掘到的某只股票具有巨大潛力，而忽視了該股票所在行業(yè)的競爭激烈程度、宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化等風(fēng)險因素，進而重倉持有該股票。一旦市場走勢與預(yù)期不符，基金經(jīng)理可能不愿意承認錯誤并及時調(diào)整投資策略，而是堅持己見，導(dǎo)致基金業(yè)績受損。過度自信的產(chǎn)生有多方面的因素。人們難以預(yù)見事物的發(fā)展方式，因此傾向于對已知的事物發(fā)展抱有過高的信心。在投資領(lǐng)域，市場環(huán)境復(fù)雜多變，充滿了不確定性，投資者很難準(zhǔn)確預(yù)測未來的市場走勢和股票價格變化。但由于人類的認知局限，投資者往往會對自己所掌握的有限信息過度自信，認為自己能夠準(zhǔn)確把握市場趨勢。經(jīng)驗豐富的個體相對于新手來說，不易陷入過度自信的誤區(qū)，因為他們更能理解事物發(fā)展的多樣性和不確定性。然而，對于一些自認為經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理來說，過去的成功經(jīng)驗可能會讓他們更加自信，甚至過度自信，從而忽視市場環(huán)境的變化和潛在風(fēng)險。證實偏見也是導(dǎo)致過度自信的因素之一，即人們傾向于尋找和支持與自己觀點一致的信息，而忽視反面證據(jù)。在投資決策過程中，基金經(jīng)理可能會只關(guān)注那些支持自己投資決策的信息，而對不利于自己決策的信息視而不見，從而進一步強化了他們的過度自信心理。前景理論和過度自信理論等行為金融學(xué)理論，為我們理解金融市場參與者的決策行為提供了全新的視角。它們揭示了投資者在決策過程中并非完全理性，而是會受到多種非理性心理因素的影響，這些因素會導(dǎo)致投資者的決策行為偏離傳統(tǒng)金融理論的假設(shè)，進而影響金融市場的運行和資產(chǎn)價格的波動。在研究中國封閉式基金經(jīng)理的投資決策行為時，引入這些行為金融學(xué)理論，有助于我們更深入地剖析基金經(jīng)理過度自信的表現(xiàn)、影響及其作用機制，為提高基金投資決策的科學(xué)性和合理性提供理論支持。2.1.2基金投資與管理理論基金投資與管理理論是指導(dǎo)基金運作和投資決策的重要基礎(chǔ)，它涵蓋了多個方面的理論和模型，其中投資組合理論和有效市場假說在基金投資管理中具有核心地位，為理解基金經(jīng)理的行為和決策提供了關(guān)鍵的理論框架。投資組合理論由美國經(jīng)濟學(xué)家哈里?馬科維茨（HarryMarkowitz）于1952年首次提出，該理論旨在通過分散投資來優(yōu)化投資組合的風(fēng)險與收益。馬科維茨認為，投資者進行投資本質(zhì)上是在不確定性的收益和風(fēng)險中進行選擇，而通過合理地選擇不同資產(chǎn)（如股票、債券、現(xiàn)金等）之間的配比，可以降低整個投資組合的風(fēng)險，同時不犧牲預(yù)期收益，甚至在某些情況下還能提高收益。投資組合的收益是組合中各證券收益的加權(quán)平均數(shù)，其風(fēng)險并非各證券風(fēng)險的簡單加權(quán)平均，而是通過資產(chǎn)之間的相關(guān)性來降低非系統(tǒng)性風(fēng)險。在一個投資組合中，同時包含股票和債券，當(dāng)股票市場表現(xiàn)不佳時，債券市場可能表現(xiàn)較好，兩者的負相關(guān)性可以在一定程度上平衡投資組合的價值波動，從而降低整體風(fēng)險。該理論用均值—方差來刻畫投資組合的收益和風(fēng)險這兩個關(guān)鍵因素。均值是指投資組合的期望收益率，它是單只證券的期望收益率的加權(quán)平均，權(quán)重為相應(yīng)的投資比例。方差是指投資組合的收益率的方差，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差被稱為波動率，用于刻畫投資組合的風(fēng)險。投資者在進行投資決策時，會根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力和投資目標(biāo)，在以波動率為橫坐標(biāo)、收益率為縱坐標(biāo)的二維平面中尋找最優(yōu)的投資組合。這條曲線上有一個點，其波動率最低，稱之為最小方差點（英文縮寫是MVP）。最小方差點以上的部分就是著名的（馬考維茨）投資組合有效邊界，對應(yīng)的投資組合稱為有效投資組合。有效邊界包含了全部（帕雷托）最優(yōu)投資組合，理性投資者只需在有效邊界上選擇投資組合。在實際應(yīng)用中，投資組合理論為基金經(jīng)理提供了科學(xué)的資產(chǎn)配置方法?；鸾?jīng)理可以根據(jù)基金的投資目標(biāo)、風(fēng)險偏好和投資者的需求，運用投資組合理論構(gòu)建合理的投資組合，實現(xiàn)風(fēng)險和收益的平衡。對于追求穩(wěn)健收益的基金，基金經(jīng)理可能會增加債券等固定收益類資產(chǎn)的配置比例，降低股票的配置比例，以降低投資組合的風(fēng)險；而對于追求高收益的基金，基金經(jīng)理可能會適當(dāng)提高股票的配置比例，同時通過分散投資不同行業(yè)、不同市值的股票，來降低非系統(tǒng)性風(fēng)險。有效市場假說（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由薩繆爾森（Samuelson）于1965年提出，1970年尤金?法瑪（EugeneFama）對其進行了深化并定義。該假說認為，如果一個市場的證券價格總是能夠“充分反映”所有可以得到的信息，則該市場就是“有效的”。從經(jīng)濟意義上講，有效市場假說意味著沒有人能持續(xù)地獲得超額利潤。根據(jù)有效市場假說，市場可以分為弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場三類。在弱式有效市場中，市場價格已充分反映出所有過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量，賣空金額、融資金額等，此時股票價格的技術(shù)分析失去作用，但基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤；在半強式有效市場中，價格已充分反映出所有已公開的有關(guān)公司營運前景的信息，包括成交價、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測值、公司管理狀況及其它公開披露的財務(wù)信息等，在這種市場中利用基本面分析則失去作用，內(nèi)幕消息可能獲得超額利潤；在強式有效市場中，股票價格已經(jīng)反應(yīng)了其歷史、公開和未公開的信息，即使是擁有內(nèi)部信息的交易者也無法利用內(nèi)部的未公開信息賺取超額利潤，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。成為有效市場需要滿足以下條件：投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬；證券市場對新的市場信息的反應(yīng)迅速而準(zhǔn)確，證券價格能完全反映全部信息；市場競爭使證券價格從舊的均衡過渡到新的均衡，而與新信息相應(yīng)的價格變動是相互獨立的或隨機的。富有效率的資本市場應(yīng)具有市場基礎(chǔ)設(shè)施完備并在技術(shù)上先進、市場制度設(shè)計完善、信息渠道通暢、市場外部監(jiān)控機制完善以及整體投資的知識和經(jīng)驗水平較高等特征。有效市場假說對基金投資管理有著重要的啟示。如果市場是有效的，那么基金經(jīng)理很難通過主動投資持續(xù)獲得超額收益，因為證券價格已經(jīng)充分反映了所有信息，不存在被低估或高估的證券。在有效市場中，基金經(jīng)理的主要作用是通過合理的資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理，使基金的投資組合與市場整體表現(xiàn)相匹配，而不是試圖通過尋找被錯誤定價的證券來獲取超額收益。然而，在現(xiàn)實市場中，有效市場假說受到了一些質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，大量的實證研究發(fā)現(xiàn)市場中存在一些異?，F(xiàn)象，如股票價格的長期反轉(zhuǎn)、動量效應(yīng)等，這些現(xiàn)象無法用有效市場假說進行解釋，這也為基金經(jīng)理通過主動投資獲取超額收益提供了一定的空間。投資組合理論和有效市場假說等基金投資與管理理論，為理解基金經(jīng)理的行為提供了重要的理論框架。投資組合理論指導(dǎo)基金經(jīng)理如何通過合理的資產(chǎn)配置來實現(xiàn)風(fēng)險和收益的平衡，而有效市場假說則影響著基金經(jīng)理的投資策略和決策。在研究中國封閉式基金經(jīng)理的行為時，這些理論有助于我們分析基金經(jīng)理在投資決策中是否遵循了科學(xué)的投資原則，以及他們的行為是否受到市場有效性的影響，從而為提高基金投資管理水平提供理論支持和實踐指導(dǎo)。2.2文獻綜述2.2.1基金經(jīng)理過度自信的相關(guān)研究國外學(xué)者對基金經(jīng)理過度自信的研究起步較早，成果豐碩。Statman、Thorley和Vorkink（2006）運用美國共同基金的數(shù)據(jù)，以基金的換手率作為衡量過度自信的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)過度自信的基金經(jīng)理交易更為頻繁，因為他們高估自己獲取信息和判斷市場的能力，認為自己能夠通過頻繁交易獲取超額收益，但實際結(jié)果卻往往不盡人意，頻繁交易不僅增加了交易成本，還未能提升基金業(yè)績。Ben-David、Graham和Harvey（2013）通過對基金經(jīng)理的調(diào)查，構(gòu)建了過度自信指數(shù)，發(fā)現(xiàn)過度自信的基金經(jīng)理在預(yù)測市場時更為樂觀。他們往往對宏觀經(jīng)濟形勢和行業(yè)發(fā)展趨勢做出過于樂觀的判斷，從而在投資決策中采取更為激進的策略，如增加高風(fēng)險資產(chǎn)的配置比例。國內(nèi)學(xué)者也對基金經(jīng)理過度自信展開了深入研究。饒育蕾和王盛（2011）以我國開放式基金為研究對象，采用相對排名變動和基金規(guī)模變動作為過度自信的代理變量。當(dāng)基金經(jīng)理看到自己管理的基金相對排名上升或基金規(guī)模擴大時，可能會過度自信，認為是自己的投資能力所致。研究發(fā)現(xiàn)過度自信的基金經(jīng)理會選擇更高的投資組合風(fēng)險，他們可能會重倉持有某些股票，忽視投資組合的分散化原則，導(dǎo)致基金面臨較高的風(fēng)險。黃德龍、楊曉光和陳敏（2012）基于基金經(jīng)理的投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象來衡量過度自信。當(dāng)基金經(jīng)理過度自信時，可能會偏離自己原本擅長的投資風(fēng)格，追求短期的市場熱點，進行頻繁的風(fēng)格切換，這種行為可能會影響基金的業(yè)績穩(wěn)定性。關(guān)于基金經(jīng)理過度自信的衡量指標(biāo)，除了上述提到的換手率、相對排名變動、基金規(guī)模變動和投資風(fēng)格漂移外，還有學(xué)者采用其他指標(biāo)。如基金經(jīng)理對自身業(yè)績的預(yù)測偏差，若基金經(jīng)理對自己管理基金的未來業(yè)績預(yù)測過于樂觀，顯著高于實際業(yè)績表現(xiàn)，也可視為過度自信的一種表現(xiàn)。持倉集中度也是一個衡量指標(biāo)，過度自信的基金經(jīng)理可能會認為自己挑選的股票具有巨大潛力，從而集中持有少數(shù)幾只股票，導(dǎo)致持倉集中度較高。影響基金經(jīng)理過度自信的因素是多方面的。個人特質(zhì)方面，性格開朗、樂觀的基金經(jīng)理可能更容易過度自信；具有豐富投資經(jīng)驗但又缺乏自我反思的基金經(jīng)理，也可能因過去的成功經(jīng)驗而過度自信。市場環(huán)境對基金經(jīng)理過度自信也有影響，在牛市行情中，市場整體上漲，基金業(yè)績普遍較好，基金經(jīng)理可能會將市場的上漲歸功于自己的投資能力，從而產(chǎn)生過度自信心理；而在熊市中，基金經(jīng)理可能會更加謹慎，過度自信的程度相對較低。公司內(nèi)部激勵機制同樣會影響基金經(jīng)理的自信程度，若公司對基金經(jīng)理的激勵主要基于短期業(yè)績，基金經(jīng)理為了獲得高額報酬，可能會過度自信地追求高風(fēng)險投資策略，以期望在短期內(nèi)獲得優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)。2.2.2封閉式基金的研究現(xiàn)狀在封閉式基金的特點研究方面，眾多學(xué)者達成了共識。封閉式基金具有固定的存續(xù)期限，在存續(xù)期內(nèi)基金份額固定不變，這使得其資金規(guī)模相對穩(wěn)定。與開放式基金相比，封閉式基金不存在投資者隨時贖回的壓力，基金經(jīng)理可以更從容地進行長期投資布局，不必為應(yīng)對贖回而保留過多的流動性資產(chǎn)。由于封閉式基金在證券交易所上市交易，其價格不僅受基金凈值的影響，還受到市場供求關(guān)系的影響，這就導(dǎo)致封閉式基金的價格可能會偏離其凈值，出現(xiàn)溢價或折價交易的情況。在發(fā)展趨勢研究方面，早期封閉式基金在我國資本市場中占據(jù)重要地位，但隨著開放式基金的興起，傳統(tǒng)封閉式基金的發(fā)展受到?jīng)_擊，數(shù)量和規(guī)模逐漸萎縮。近年來，創(chuàng)新型封閉式基金不斷涌現(xiàn)，如帶有封閉期的LOF基金、定期開放式基金等，這些基金在保留封閉式基金部分特點的基礎(chǔ)上，進行了創(chuàng)新，滿足了投資者不同的投資需求，逐漸受到市場的關(guān)注，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢。關(guān)于封閉式基金的市場表現(xiàn)，學(xué)者們的研究表明，其業(yè)績表現(xiàn)受到多種因素的影響。市場行情是一個重要因素，在牛市中，封閉式基金的凈值往往會隨著市場的上漲而增加，投資者可能會獲得較好的收益；而在熊市中，基金凈值可能會下跌，投資者面臨損失。基金經(jīng)理的投資能力也至關(guān)重要，優(yōu)秀的基金經(jīng)理能夠通過合理的資產(chǎn)配置、準(zhǔn)確的股票選擇和時機把握，提升基金的業(yè)績。研究還發(fā)現(xiàn)，封閉式基金的折價率與市場情緒、投資者預(yù)期等因素密切相關(guān)。當(dāng)市場情緒樂觀時，投資者對封閉式基金的需求增加，折價率可能會縮??；反之，當(dāng)市場情緒悲觀時，折價率可能會擴大。2.2.3文獻評述現(xiàn)有研究在基金經(jīng)理過度自信和封閉式基金領(lǐng)域取得了一定成果，但仍存在一些不足之處。在基金經(jīng)理過度自信的研究中，雖然已經(jīng)提出了多種衡量指標(biāo)，但這些指標(biāo)都存在一定的局限性。換手率受市場環(huán)境和投資風(fēng)格的影響較大，在市場波動較大或基金經(jīng)理采用積極交易策略時，換手率可能不能準(zhǔn)確反映基金經(jīng)理的過度自信程度；相對排名變動和基金規(guī)模變動也可能受到市場整體走勢和基金營銷策略的影響。目前對于基金經(jīng)理過度自信的形成機制和影響因素的研究還不夠深入，缺乏系統(tǒng)性的理論框架來解釋基金經(jīng)理過度自信的產(chǎn)生和發(fā)展過程。在封閉式基金的研究方面，對創(chuàng)新型封閉式基金的研究相對較少，尤其是在其投資策略、風(fēng)險管理和市場適應(yīng)性等方面的研究還不夠完善。對于封閉式基金市場表現(xiàn)的影響因素研究，雖然已經(jīng)識別出市場行情、基金經(jīng)理投資能力等因素，但對于這些因素之間的相互作用機制以及如何綜合影響封閉式基金的業(yè)績和折價率，還缺乏深入的分析。本研究將在以下方面進行創(chuàng)新和補充。在基金經(jīng)理過度自信的衡量指標(biāo)上，嘗試構(gòu)建綜合的衡量指標(biāo)體系，結(jié)合多種指標(biāo)的優(yōu)點，更準(zhǔn)確地度量基金經(jīng)理的過度自信程度。深入研究基金經(jīng)理過度自信的形成機制和影響因素，從心理學(xué)、行為金融學(xué)和管理學(xué)等多學(xué)科角度進行分析，構(gòu)建系統(tǒng)的理論框架。在封閉式基金研究方面，重點關(guān)注創(chuàng)新型封閉式基金，深入研究其投資決策特點、業(yè)績表現(xiàn)和風(fēng)險特征，為投資者和基金公司提供更有針對性的建議。通過實證分析，深入探討封閉式基金市場表現(xiàn)的影響因素之間的相互作用機制，為市場參與者提供更全面的市場信息和決策依據(jù)。三、研究設(shè)計3.1研究假設(shè)基于前文對行為金融學(xué)理論、基金投資與管理理論的闡述，以及對相關(guān)文獻的梳理分析，結(jié)合中國封閉式基金市場的實際情況，提出以下研究假設(shè)，旨在深入探究基金經(jīng)理過度自信與基金業(yè)績、風(fēng)險等方面的內(nèi)在聯(lián)系。假設(shè)1：中國封閉式基金經(jīng)理存在過度自信的現(xiàn)象行為金融學(xué)理論表明，人類在決策過程中普遍存在認知偏差，過度自信是其中較為常見的一種?；鸾?jīng)理作為金融市場的專業(yè)參與者，盡管具備專業(yè)知識和豐富經(jīng)驗，但仍難以完全避免過度自信心理的影響。過往研究也發(fā)現(xiàn)，在金融市場的各類投資者中，基金經(jīng)理過度自信的現(xiàn)象時有發(fā)生。在中國封閉式基金市場中，由于市場環(huán)境復(fù)雜多變、信息不對稱以及競爭壓力等因素，基金經(jīng)理更有可能高估自己的投資能力和判斷準(zhǔn)確性，從而表現(xiàn)出過度自信的行為特征。假設(shè)2：基金經(jīng)理過度自信程度與基金業(yè)績呈倒U型關(guān)系在一定范圍內(nèi)，基金經(jīng)理的自信能夠激發(fā)其積極的投資決策行為，有助于提高決策效率。自信的基金經(jīng)理在面對投資機會時，能夠更加果斷地做出決策，及時把握市場機遇，從而有可能提升基金業(yè)績。當(dāng)自信程度超過一定閾值，演變?yōu)檫^度自信時，基金經(jīng)理可能會高估自己的能力，低估投資風(fēng)險，做出過于激進的投資決策。過度自信的基金經(jīng)理可能會過度集中投資于某些股票，忽視投資組合的分散化原則，導(dǎo)致基金面臨較高的非系統(tǒng)性風(fēng)險；或者在市場波動時，過于樂觀地預(yù)測市場走勢，未能及時調(diào)整投資策略，從而使基金業(yè)績受到負面影響。因此，預(yù)期基金經(jīng)理過度自信程度與基金業(yè)績之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。假設(shè)3：基金經(jīng)理過度自信程度與基金風(fēng)險承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系過度自信的基金經(jīng)理往往對自己的判斷過于樂觀，低估投資過程中可能面臨的風(fēng)險。他們可能會認為自己能夠準(zhǔn)確預(yù)測市場走勢和股票價格的變化，從而在投資決策中采取更為激進的策略，增加高風(fēng)險資產(chǎn)的配置比例。過度自信的基金經(jīng)理可能會重倉持有某些高風(fēng)險的股票，或者頻繁進行高風(fēng)險的交易操作，這些行為都會導(dǎo)致基金承擔(dān)更高的風(fēng)險水平。此外，當(dāng)市場出現(xiàn)不利情況時，過度自信的基金經(jīng)理可能不愿意承認錯誤并及時調(diào)整投資策略，進一步加劇了基金的風(fēng)險暴露。因此，假設(shè)基金經(jīng)理過度自信程度與基金風(fēng)險承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)4：市場環(huán)境對基金經(jīng)理過度自信與基金業(yè)績、風(fēng)險的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用在不同的市場環(huán)境下，基金經(jīng)理過度自信對基金業(yè)績和風(fēng)險的影響可能會有所不同。在牛市行情中，市場整體上漲，投資機會較多，基金業(yè)績普遍較好。此時，過度自信的基金經(jīng)理可能會將市場的上漲歸功于自己的投資能力，進一步強化其過度自信心理。由于市場環(huán)境較為有利，即使基金經(jīng)理做出一些過于激進的投資決策，也有可能獲得較好的業(yè)績。在熊市行情中，市場下跌，投資風(fēng)險增加，基金業(yè)績普遍不佳。過度自信的基金經(jīng)理可能會因高估自己的能力而忽視市場風(fēng)險，堅持錯誤的投資策略，導(dǎo)致基金業(yè)績進一步惡化，承擔(dān)更高的風(fēng)險。因此，市場環(huán)境對基金經(jīng)理過度自信與基金業(yè)績、風(fēng)險的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。3.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為確保研究結(jié)果的可靠性和代表性，本研究在樣本選取上遵循嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和原則。選取2018年1月1日至2023年12月31日期間在中國證券市場上交易的封閉式基金作為研究樣本。這一時間段涵蓋了中國資本市場的多個發(fā)展階段，包括市場的波動期和相對穩(wěn)定期，能夠更全面地反映基金經(jīng)理在不同市場環(huán)境下的行為特征。在具體篩選過程中，設(shè)定了一系列篩選條件。剔除了在研究期間內(nèi)發(fā)生清盤、合并或轉(zhuǎn)型的基金，因為這些基金的投資決策和運營情況可能受到特殊因素的影響，無法準(zhǔn)確反映基金經(jīng)理的正常行為。對于數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的基金也予以剔除，以保證數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性。數(shù)據(jù)缺失可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)偏差，影響研究結(jié)論的可靠性。經(jīng)過層層篩選，最終確定了100只封閉式基金作為研究樣本，這些基金來自不同的基金管理公司，投資風(fēng)格和策略也各有差異，具有廣泛的代表性。本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛且權(quán)威，以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性?；鸬膬糁禂?shù)據(jù)、持倉數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)等主要來源于Wind金融終端。Wind金融終端是金融行業(yè)廣泛使用的專業(yè)數(shù)據(jù)平臺，其數(shù)據(jù)覆蓋全面，更新及時，能夠提供詳細的基金歷史數(shù)據(jù)和實時市場數(shù)據(jù)。通過Wind金融終端，可以獲取基金的每日凈值、季度持倉明細、交易頻率等關(guān)鍵信息，為研究基金經(jīng)理的投資決策行為提供了豐富的數(shù)據(jù)支持?；鸾?jīng)理的個人信息，如從業(yè)年限、教育背景、過往業(yè)績等，來源于各基金公司的官方網(wǎng)站和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的備案信息。這些官方渠道提供的信息真實可靠，能夠準(zhǔn)確反映基金經(jīng)理的個人特征和職業(yè)經(jīng)歷。通過對基金經(jīng)理個人信息的收集和分析，可以進一步探究個人因素對基金經(jīng)理過度自信行為的影響。為了獲取市場環(huán)境相關(guān)的數(shù)據(jù)，如宏觀經(jīng)濟指標(biāo)、股票市場指數(shù)等，參考了國家統(tǒng)計局、中國人民銀行等官方機構(gòu)發(fā)布的數(shù)據(jù)，以及東方財富網(wǎng)、新浪財經(jīng)等知名財經(jīng)網(wǎng)站的信息。宏觀經(jīng)濟指標(biāo)如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率等，能夠反映宏觀經(jīng)濟的整體運行狀況；股票市場指數(shù)如上證指數(shù)、深證成指等，能夠反映股票市場的走勢和波動情況。這些市場環(huán)境數(shù)據(jù)對于分析市場環(huán)境對基金經(jīng)理過度自信與基金業(yè)績、風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)作用具有重要意義。3.3變量定義與衡量指標(biāo)3.3.1過度自信的衡量指標(biāo)為準(zhǔn)確衡量中國封閉式基金經(jīng)理的過度自信程度，本研究選取了多個具有代表性的指標(biāo)，并構(gòu)建綜合的過度自信指數(shù)?；鸾?jīng)理任期是衡量過度自信的重要指標(biāo)之一。較長的任期可能使基金經(jīng)理積累豐富的經(jīng)驗，但也可能導(dǎo)致其過度自信。隨著任期的延長，基金經(jīng)理可能會將過往的成功經(jīng)驗過度歸因于自身能力，從而高估自己的投資決策能力。本研究采用基金經(jīng)理在任天數(shù)作為任期的度量，任天數(shù)越長，表明其任期越長，過度自信的可能性相對越高。投資組合換手率也是衡量過度自信的常用指標(biāo)。過度自信的基金經(jīng)理往往高估自己獲取信息和判斷市場的能力，認為自己能夠通過頻繁交易獲取超額收益，因此會表現(xiàn)出較高的換手率。本研究將投資組合換手率定義為基金在一定時期內(nèi)股票買賣總額與基金平均凈資產(chǎn)的比值。換手率越高，說明基金經(jīng)理的交易頻率越高，過度自信的可能性也就越大?；鹣惹皹I(yè)績對基金經(jīng)理的自信程度也有顯著影響。當(dāng)基金經(jīng)理取得較好的前期業(yè)績時，可能會過度自信，認為是自己的投資能力所致，從而在后續(xù)投資決策中采取更為激進的策略。本研究選取基金過去一年的累計收益率作為先前業(yè)績的度量指標(biāo)。累計收益率越高，表明基金前期業(yè)績越好，基金經(jīng)理過度自信的可能性越大。在構(gòu)建過度自信指數(shù)時，本研究采用主成分分析法（PCA）對上述三個指標(biāo)進行綜合處理。主成分分析法能夠?qū)⒍鄠€相關(guān)變量轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個互不相關(guān)的綜合變量，即主成分，這些主成分能夠最大限度地保留原始變量的信息。通過主成分分析法，可以得到一個綜合的過度自信指數(shù)（OCI），該指數(shù)能夠更全面、準(zhǔn)確地反映基金經(jīng)理的過度自信程度。過度自信指數(shù)（OCI）的計算公式如下：OCI=\omega_1\timesPC_1+\omega_2\timesPC_2+\omega_3\timesPC_3其中，PC_1、PC_2、PC_3分別是通過主成分分析得到的第一主成分、第二主成分和第三主成分，\omega_1、\omega_2、\omega_3分別是它們對應(yīng)的權(quán)重，權(quán)重的確定基于主成分的方差貢獻率。方差貢獻率越大，說明該主成分對原始變量信息的解釋能力越強，其對應(yīng)的權(quán)重也就越大。通過這種方式構(gòu)建的過度自信指數(shù)，能夠充分考慮到基金經(jīng)理任期、投資組合換手率和基金先前業(yè)績等多個因素對過度自信程度的影響，為后續(xù)的實證研究提供了更為可靠的度量指標(biāo)。3.3.2基金業(yè)績的衡量指標(biāo)基金業(yè)績是評估基金投資效果的關(guān)鍵指標(biāo)，為全面、準(zhǔn)確地衡量中國封閉式基金的業(yè)績，本研究選取了多個具有代表性的指標(biāo)。收益率是衡量基金業(yè)績最直觀的指標(biāo)之一，它反映了基金在一定時期內(nèi)的投資收益情況。本研究采用基金的日收益率作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，通過計算一段時間內(nèi)的平均日收益率來衡量基金的收益水平。日收益率的計算公式為：R_{i,t}=\frac{P_{i,t}-P_{i,t-1}}{P_{i,t-1}}其中，R_{i,t}表示第i只基金在第t日的收益率，P_{i,t}表示第i只基金在第t日的凈值，P_{i,t-1}表示第i只基金在第t-1日的凈值。通過計算平均日收益率，可以了解基金在一段時間內(nèi)的平均收益情況，從而對基金的業(yè)績有一個初步的評估。夏普比率是由威廉?夏普（WilliamSharpe）提出的一種風(fēng)險調(diào)整后的收益指標(biāo)，它綜合考慮了基金的收益率和風(fēng)險水平。夏普比率的計算公式為：SharpeRatio=\frac{R_p-R_f}{\sigma_p}其中，R_p表示基金的平均收益率，R_f表示無風(fēng)險利率，本研究采用一年期國債收益率作為無風(fēng)險利率的近似值，\sigma_p表示基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，用于衡量基金的風(fēng)險水平。夏普比率越高，說明基金在承擔(dān)相同風(fēng)險的情況下，能夠獲得更高的收益，或者在獲得相同收益的情況下，承擔(dān)的風(fēng)險更低，因此夏普比率是評估基金業(yè)績的重要指標(biāo)之一。除了收益率和夏普比率外，本研究還考慮了其他一些衡量基金業(yè)績的指標(biāo)，如信息比率、詹森指數(shù)等。信息比率用于衡量基金相對于業(yè)績比較基準(zhǔn)的超額收益，它反映了基金經(jīng)理的選股和擇時能力。詹森指數(shù)則是基于資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）提出的一種評估基金業(yè)績的指標(biāo)，它衡量了基金經(jīng)理的主動管理能力，即基金經(jīng)理通過主動投資所獲得的超過市場平均水平的收益。這些指標(biāo)從不同角度反映了基金的業(yè)績表現(xiàn)，通過綜合分析這些指標(biāo)，可以更全面、準(zhǔn)確地評估中國封閉式基金的業(yè)績。3.3.3其他控制變量為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，本研究還納入了多個控制變量，以控制其他因素對基金業(yè)績和風(fēng)險的影響?；鹨?guī)模是一個重要的控制變量，它對基金的投資決策和業(yè)績表現(xiàn)具有顯著影響。較大規(guī)模的基金可能具有更強的市場影響力和資源優(yōu)勢，但也可能面臨更高的管理難度和流動性風(fēng)險。本研究采用基金的凈資產(chǎn)規(guī)模來衡量基金規(guī)模，具體計算方法為基金資產(chǎn)凈值的自然對數(shù)。通過控制基金規(guī)模，可以排除基金規(guī)模差異對研究結(jié)果的干擾，更準(zhǔn)確地分析基金經(jīng)理過度自信與基金業(yè)績、風(fēng)險之間的關(guān)系。市場波動是影響基金業(yè)績和風(fēng)險的重要因素之一。在市場波動較大的時期，基金經(jīng)理的投資決策面臨更大的挑戰(zhàn)，過度自信的影響可能更加顯著。本研究采用滬深300指數(shù)的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差來衡量市場波動，該指標(biāo)能夠反映股票市場的整體波動情況。通過控制市場波動，可以考察在不同市場環(huán)境下，基金經(jīng)理過度自信對基金業(yè)績和風(fēng)險的影響是否存在差異?；鸪闪⒛晗抟彩且粋€需要控制的變量。成立年限較長的基金可能具有更成熟的投資策略和管理經(jīng)驗，但也可能面臨市場環(huán)境變化帶來的挑戰(zhàn)。本研究采用基金自成立以來的天數(shù)作為基金成立年限的度量，通過控制基金成立年限，可以排除基金成立時間差異對研究結(jié)果的影響，使研究結(jié)果更加穩(wěn)健。除了上述控制變量外，本研究還考慮了基金的投資風(fēng)格、基金管理公司的規(guī)模等因素。不同投資風(fēng)格的基金，如成長型、價值型、平衡型等，其投資策略和風(fēng)險特征存在差異，可能會影響基金的業(yè)績和風(fēng)險?；鸸芾砉镜囊?guī)模也可能對基金的運作產(chǎn)生影響，規(guī)模較大的基金管理公司可能具有更豐富的資源和更完善的管理體系。通過控制這些因素，可以更全面地分析基金經(jīng)理過度自信對基金業(yè)績和風(fēng)險的影響，提高研究結(jié)果的可信度。3.4模型構(gòu)建為了深入探究基金經(jīng)理過度自信與基金業(yè)績、風(fēng)險之間的關(guān)系，本研究構(gòu)建了一系列回歸模型。構(gòu)建基金業(yè)績與過度自信關(guān)系的回歸模型，用于檢驗假設(shè)2，即基金經(jīng)理過度自信程度與基金業(yè)績呈倒U型關(guān)系。被解釋變量為基金業(yè)績，選用夏普比率（SharpeRatio）作為衡量指標(biāo)，該指標(biāo)綜合考慮了基金的收益率和風(fēng)險水平，能夠更全面地反映基金的業(yè)績表現(xiàn)。解釋變量為過度自信指數(shù)（OCI），以及過度自信指數(shù)的平方項（OCI2）。控制變量包括基金規(guī)模（Size）、市場波動（Volatility）、基金成立年限（Age）等，這些變量可能會對基金業(yè)績產(chǎn)生影響，通過控制它們可以更準(zhǔn)確地分析過度自信與基金業(yè)績之間的關(guān)系。回歸模型如下：SharpeRatio_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1\timesOCI_{i,t}+\alpha_2\timesOCI_{i,t}^2+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{1+j}\timesControl_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，SharpeRatio_{i,t}表示第i只基金在第t期的夏普比率；\alpha_0為截距項；\alpha_1和\alpha_2分別為過度自信指數(shù)和過度自信指數(shù)平方項的系數(shù)；Control_{j,i,t}表示第j個控制變量在第i只基金第t期的值；\epsilon_{i,t}為隨機誤差項。若\alpha_1顯著為正，\alpha_2顯著為負，則表明基金經(jīng)理過度自信程度與基金業(yè)績呈倒U型關(guān)系。為了檢驗假設(shè)3，即基金經(jīng)理過度自信程度與基金風(fēng)險承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系，構(gòu)建基金風(fēng)險與過度自信關(guān)系的回歸模型。被解釋變量為基金風(fēng)險，選用基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（StdDev）作為衡量指標(biāo)，標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明基金的風(fēng)險越高。解釋變量為過度自信指數(shù)（OCI），控制變量與上述模型相同。回歸模型如下：StdDev_{i,t}=\beta_0+\beta_1\timesOCI_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{1+j}\timesControl_{j,i,t}+\mu_{i,t}其中，StdDev_{i,t}表示第i只基金在第t期的收益率標(biāo)準(zhǔn)差；\beta_0為截距項；\beta_1為過度自信指數(shù)的系數(shù)；Control_{j,i,t}表示第j個控制變量在第i只基金第t期的值；\mu_{i,t}為隨機誤差項。若\beta_1顯著為正，則表明基金經(jīng)理過度自信程度與基金風(fēng)險承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系。為了檢驗假設(shè)4，即市場環(huán)境對基金經(jīng)理過度自信與基金業(yè)績、風(fēng)險的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，在上述模型的基礎(chǔ)上，引入市場環(huán)境變量（MarketEnv）以及過度自信指數(shù)與市場環(huán)境變量的交互項（OCI×MarketEnv）。市場環(huán)境變量選用市場牛熊狀態(tài)作為代理變量，牛市賦值為1，熊市賦值為0。回歸模型如下：SharpeRatio_{i,t}=\gamma_0+\gamma_1\timesOCI_{i,t}+\gamma_2\timesOCI_{i,t}^2+\gamma_3\timesMarketEnv_{t}+\gamma_4\timesOCI_{i,t}\timesMarketEnv_{t}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_{1+j}\timesControl_{j,i,t}+\xi_{i,t}StdDev_{i,t}=\delta_0+\delta_1\timesOCI_{i,t}+\delta_2\timesMarketEnv_{t}+\delta_3\timesOCI_{i,t}\timesMarketEnv_{t}+\sum_{j=1}^{n}\delta_{1+j}\timesControl_{j,i,t}+\nu_{i,t}其中，\gamma_0和\delta_0為截距項；\gamma_1、\gamma_2、\gamma_3、\gamma_4和\delta_1、\delta_2、\delta_3分別為各變量的系數(shù)；MarketEnv_{t}表示第t期的市場環(huán)境變量；OCI_{i,t}\timesMarketEnv_{t}表示過度自信指數(shù)與市場環(huán)境變量的交互項；\xi_{i,t}和\nu_{i,t}為隨機誤差項。若交互項系數(shù)\gamma_4和\delta_3顯著，則表明市場環(huán)境對基金經(jīng)理過度自信與基金業(yè)績、風(fēng)險的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。通過構(gòu)建這些回歸模型，利用收集到的數(shù)據(jù)進行實證分析，可以深入探究基金經(jīng)理過度自信與基金業(yè)績、風(fēng)險之間的關(guān)系，以及市場環(huán)境在其中的調(diào)節(jié)作用，為研究假設(shè)的驗證提供有力的支持。四、中國封閉式基金經(jīng)理過度自信的現(xiàn)狀分析4.1封閉式基金市場概述中國封閉式基金市場的發(fā)展歷程曲折且充滿變革，其規(guī)模、參與者結(jié)構(gòu)等方面都經(jīng)歷了顯著的變化。從規(guī)模來看，中國封閉式基金市場在不同階段呈現(xiàn)出不同的發(fā)展態(tài)勢。在發(fā)展初期，1991年7月珠信基金成立，拉開了中國封閉式基金發(fā)展的序幕。此后，武漢基金、南山基金等相繼設(shè)立，市場處于初步探索階段，規(guī)模較小。1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》正式頒布，中國證券投資基金業(yè)進入規(guī)范發(fā)展階段，封閉式基金數(shù)量和規(guī)模開始穩(wěn)步增長。到1999年底，10家基金管理公司管理并上市的新基金總數(shù)達22家，資產(chǎn)總值574.22億元。2000年12月31日，33家證券投資基金發(fā)行規(guī)模已達536億元，凈值總和為785.64億元，占A股流通市值比重超過10%。然而，2001年成為市場發(fā)展的轉(zhuǎn)折點，A股市場牛市終結(jié)，股指大幅下跌，封閉式基金由溢價轉(zhuǎn)為集體折價，投資者損失慘重，同時開放式基金逐漸興起，傳統(tǒng)封閉式基金走向衰落。2002年8月最后一只傳統(tǒng)封閉式基金——基金銀豐成立后，市場再未出現(xiàn)同類產(chǎn)品發(fā)行。2014年封閉式基金迎來創(chuàng)新發(fā)展階段，東方紅資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行三年封閉轉(zhuǎn)LOF的創(chuàng)新型封閉式權(quán)益基金——東方紅睿豐混合，重新獲得市場認可。此后，封閉式基金規(guī)模從0.14萬億元增長到2023年4月末的3.67萬億，10年增長25倍；占公募基金市場規(guī)模的13.46%，為近10年的最高水平。截至2024年7月底，封閉式基金規(guī)模進一步增長至3.84萬億元，基金數(shù)量達到1352只。在發(fā)展歷程方面，中國封閉式基金市場可分為多個階段。1991-1997年是萌芽與規(guī)范階段，這一時期基金市場初步形成，但存在監(jiān)管缺失等問題。1998-2002年是快速發(fā)展與轉(zhuǎn)折階段，封閉式基金在規(guī)范發(fā)展下迅速壯大，但2001年市場環(huán)境變化和開放式基金的沖擊使其發(fā)展受阻。2002-2014年是沉寂階段，傳統(tǒng)封閉式基金發(fā)行停滯。2014年至今是創(chuàng)新發(fā)展階段，創(chuàng)新型封閉式基金不斷涌現(xiàn)，市場規(guī)模逐漸擴大。主要參與者包括基金管理公司、投資者和監(jiān)管機構(gòu)?；鸸芾砉矩撠?zé)基金的運作和管理，不同基金管理公司在投資策略、管理水平等方面存在差異。華夏基金管理有限公司、易方達基金管理有限公司等大型基金管理公司在市場中具有較高的知名度和影響力，其管理的封閉式基金規(guī)模較大，投資策略也較為多元化。投資者是封閉式基金市場的重要參與者，包括個人投資者和機構(gòu)投資者。個人投資者投資目的多樣，投資決策受多種因素影響；機構(gòu)投資者如保險公司、企業(yè)年金等，具有資金量大、投資專業(yè)等特點，在市場中發(fā)揮著重要作用。監(jiān)管機構(gòu)主要包括中國證券監(jiān)督管理委員會等，負責(zé)制定政策法規(guī)，對市場進行監(jiān)督管理，保障市場的公平、公正和透明。中國封閉式基金市場在發(fā)展過程中，經(jīng)歷了從無到有、從快速發(fā)展到面臨挑戰(zhàn)，再到創(chuàng)新發(fā)展的過程。其規(guī)模的變化、發(fā)展歷程的演進以及參與者結(jié)構(gòu)的特點，都對基金經(jīng)理的行為產(chǎn)生著重要影響。隨著市場環(huán)境的不斷變化，基金經(jīng)理需要不斷調(diào)整投資策略，以適應(yīng)市場的需求，這也為研究基金經(jīng)理過度自信的現(xiàn)狀提供了背景和基礎(chǔ)。4.2封閉式基金經(jīng)理群體特征對封閉式基金經(jīng)理群體特征的深入分析，有助于揭示其在投資決策中可能受到的影響因素，為研究基金經(jīng)理過度自信提供重要背景。本研究從年齡、學(xué)歷、從業(yè)經(jīng)驗等多個維度，對樣本基金經(jīng)理的特征分布進行詳細剖析。在年齡分布方面，樣本基金經(jīng)理的年齡范圍較廣，呈現(xiàn)出一定的階段性特征。25-30歲年齡段的基金經(jīng)理占比相對較低，約為5%。這部分年輕基金經(jīng)理初入行業(yè)，雖然充滿活力和創(chuàng)新思維，但投資經(jīng)驗相對匱乏，在面對復(fù)雜多變的市場環(huán)境時，可能缺乏足夠的應(yīng)對能力和判斷力。31-40歲年齡段的基金經(jīng)理占比最高，達到60%。這一年齡段的基金經(jīng)理通常具有一定的投資經(jīng)驗，精力充沛，對市場變化較為敏感，能夠快速適應(yīng)市場環(huán)境的變化，在投資決策中展現(xiàn)出較強的主動性和靈活性。他們正處于職業(yè)發(fā)展的上升期，渴望通過出色的業(yè)績證明自己的能力，因此在投資決策中可能會表現(xiàn)出較高的積極性和冒險精神。41-50歲年齡段的基金經(jīng)理占比約為30%，這部分基金經(jīng)理擁有豐富的投資經(jīng)驗和深厚的行業(yè)知識，對市場趨勢的把握相對準(zhǔn)確，在投資決策中更加注重風(fēng)險控制和資產(chǎn)的穩(wěn)健增長。50歲以上年齡段的基金經(jīng)理占比為5%，他們憑借多年的從業(yè)經(jīng)歷，積累了豐富的人脈資源和市場洞察力，在投資決策中往往能夠從宏觀角度出發(fā)，做出穩(wěn)健且具有前瞻性的決策。學(xué)歷水平也是影響基金經(jīng)理投資決策的重要因素之一。在樣本基金經(jīng)理中，本科學(xué)歷的基金經(jīng)理占比為20%，他們具備扎實的金融基礎(chǔ)知識和一定的分析能力，但在面對復(fù)雜的金融市場時，可能在專業(yè)知識的深度和廣度上稍顯不足。碩士學(xué)歷的基金經(jīng)理占比高達70%，成為基金經(jīng)理群體的主力軍。碩士學(xué)歷的基金經(jīng)理經(jīng)過系統(tǒng)的專業(yè)學(xué)習(xí)，在金融理論、投資分析等方面具有更深入的理解和掌握，能夠運用先進的分析方法和工具對市場進行研究和判斷，為投資決策提供有力支持。博士學(xué)歷的基金經(jīng)理占比為10%，他們在學(xué)術(shù)研究方面具有深厚的造詣，對金融市場的理論和實踐有著獨特的見解，在投資決策中可能更注重理論與實踐的結(jié)合，追求長期穩(wěn)定的投資回報。從業(yè)經(jīng)驗對基金經(jīng)理的投資決策風(fēng)格和能力有著深遠的影響。從業(yè)年限在1-3年的基金經(jīng)理占比為15%，他們處于職業(yè)生涯的起步階段，雖然對市場充滿熱情，但投資決策可能相對較為稚嫩，缺乏對市場周期的深刻理解和應(yīng)對經(jīng)驗。3-5年從業(yè)經(jīng)驗的基金經(jīng)理占比為30%，這部分基金經(jīng)理已經(jīng)積累了一定的投資經(jīng)驗，對市場的運行規(guī)律有了更深入的認識，在投資決策中能夠更加理性地分析市場情況，但在面對突發(fā)的市場變化時，可能還需要進一步提升應(yīng)對能力。5-10年從業(yè)經(jīng)驗的基金經(jīng)理占比為40%，他們在市場中經(jīng)歷了多個周期的洗禮，投資決策更加成熟和穩(wěn)健，能夠根據(jù)市場變化及時調(diào)整投資策略，在資產(chǎn)配置、股票選擇等方面具有較強的能力。從業(yè)年限在10年以上的基金經(jīng)理占比為15%，他們是行業(yè)內(nèi)的資深人士，擁有豐富的投資經(jīng)驗和廣泛的人脈資源，對市場趨勢有著敏銳的洞察力，在投資決策中往往能夠把握市場的大方向，做出具有前瞻性的決策。通過對基金經(jīng)理群體特征的分析可以發(fā)現(xiàn)，不同年齡、學(xué)歷和從業(yè)經(jīng)驗的基金經(jīng)理在投資決策中可能表現(xiàn)出不同的行為特征。年輕、學(xué)歷較高且從業(yè)經(jīng)驗較少的基金經(jīng)理可能更容易受到市場情緒的影響，在投資決策中表現(xiàn)出較高的積極性和冒險精神，過度自信的可能性相對較大；而年齡較大、從業(yè)經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理在投資決策中可能更加謹慎和穩(wěn)健，過度自信的程度相對較低。這些群體特征的差異，為進一步研究基金經(jīng)理過度自信的影響因素提供了重要線索。四、中國封閉式基金經(jīng)理過度自信的現(xiàn)狀分析4.1封閉式基金市場概述中國封閉式基金市場的發(fā)展歷程曲折且充滿變革，其規(guī)模、參與者結(jié)構(gòu)等方面都經(jīng)歷了顯著的變化。從規(guī)模來看，中國封閉式基金市場在不同階段呈現(xiàn)出不同的發(fā)展態(tài)勢。在發(fā)展初期，1991年7月珠信基金成立，拉開了中國封閉式基金發(fā)展的序幕。此后，武漢基金、南山基金等相繼設(shè)立，市場處于初步探索階段，規(guī)模較小。1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》正式頒布，中國證券投資基金業(yè)進入規(guī)范發(fā)展階段，封閉式基金數(shù)量和規(guī)模開始穩(wěn)步增長。到1999年底，10家基金管理公司管理并上市的新基金總數(shù)達22家，資產(chǎn)總值574.22億元。2000年12月31日，33家證券投資基金發(fā)行規(guī)模已達536億元，凈值總和為785.64億元，占A股流通市值比重超過10%。然而，2001年成為市場發(fā)展的轉(zhuǎn)折點，A股市場牛市終結(jié)，股指大幅下跌，封閉式基金由溢價轉(zhuǎn)為集體折價，投資者損失慘重，同時開放式基金逐漸興起，傳統(tǒng)封閉式基金走向衰落。2002年8月最后一只傳統(tǒng)封閉式基金——基金銀豐成立后，市場再未出現(xiàn)同類產(chǎn)品發(fā)行。2014年封閉式基金迎來創(chuàng)新發(fā)展階段，東方紅資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行三年封閉轉(zhuǎn)LOF的創(chuàng)新型封閉式權(quán)益基金——東方紅睿豐混合，重新獲得市場認可。此后，封閉式基金規(guī)模從0.14萬億元增長到2023年4月末的3.67萬億，10年增長25倍；占公募基金市場規(guī)模的13.46%，為近10年的最高水平。截至2024年7月底，封閉式基金規(guī)模進一步增長至3.84萬億元，基金數(shù)量達到1352只。在發(fā)展歷程方面，中國封閉式基金市場可分為多個階段。1991-1997年是萌芽與規(guī)范階段，這一時期基金市場初步形成，但存在監(jiān)管缺失等問題。1998-2002年是快速發(fā)展與轉(zhuǎn)折階段，封閉式基金在規(guī)范發(fā)展下迅速壯大，但2001年市場環(huán)境變化和開放式基金的沖擊使其發(fā)展受阻。2002-2014年是沉寂階段，傳統(tǒng)封閉式基金發(fā)行停滯。2014年至今是創(chuàng)新發(fā)展階段，創(chuàng)新型封閉式基金不斷涌現(xiàn)，市場規(guī)模逐漸擴大。主要參與者包括基金管理公司、投資者和監(jiān)管機構(gòu)?；鸸芾砉矩撠?zé)基金的運作和管理，不同基金管理公司在投資策略、管理水平等方面存在差異。華夏基金管理有限公司、易方達基金管理有限公司等大型基金管理公司在市場中具有較高的知名度和影響力，其管理的封閉式基金規(guī)模較大，投資策略也較為多元化。投資者是封閉式基金市場的重要參與者，包括個人投資者和機構(gòu)投資者。個人投資者投資目的多樣，投資決策受多種因素影響；機構(gòu)投資者如保險公司、企業(yè)年金等，具有資金量大、投資專業(yè)等特點，在市場中發(fā)揮著重要作用。監(jiān)管機構(gòu)主要包括中國證券監(jiān)督管理委員會等，負責(zé)制定政策法規(guī)，對市場進行監(jiān)督管理，保障市場的公平、公正和透明。中國封閉式基金市場在發(fā)展過程中，經(jīng)歷了從無到有、從快速發(fā)展到面臨挑戰(zhàn)，再到創(chuàng)新發(fā)展的過程。其規(guī)模的變化、發(fā)展歷程的演進以及參與者結(jié)構(gòu)的特點，都對基金經(jīng)理的行為產(chǎn)生著重要影響。隨著市場環(huán)境的不斷變化，基金經(jīng)理需要不斷調(diào)整投資策略，以適應(yīng)市場的需求，這也為研究基金經(jīng)理過度自信的現(xiàn)狀提供了背景和基礎(chǔ)。4.2封閉式基金經(jīng)理群體特征對封閉式基金經(jīng)理群體特征的深入分析，有助于揭示其在投資決策中可能受到的影響因素，為研究基金經(jīng)理過度自信提供重要背景。本研究從年齡、學(xué)歷、從業(yè)經(jīng)驗等多個維度，對樣本基金經(jīng)理的特征分布進行詳細剖析。在年齡分布方面，樣本基金經(jīng)理的年齡范圍較廣，呈現(xiàn)出一定的階段性特征。25-30歲年齡段的基金經(jīng)理占比相對較低，約為5%。這部分年輕基金經(jīng)理初入行業(yè)，雖然充滿活力和創(chuàng)新思維，但投資經(jīng)驗相對匱乏，在面對復(fù)雜多變的市場環(huán)境時，可能缺乏足夠的應(yīng)對能力和判斷力。31-40歲年齡段的基金經(jīng)理占比最高，達到60%。這一年齡段的基金經(jīng)理通常具有一定的投資經(jīng)驗，精力充沛，對市場變化較為敏感，能夠快速適應(yīng)市場環(huán)境的變化，在投資決策中展現(xiàn)出較強的主動性和靈活性。他們正處于職業(yè)發(fā)展的上升期，渴望通過出色的業(yè)績證明自己的能力，因此在投資決策中可能會表現(xiàn)出較高的積極性和冒險精神。41-50歲年齡段的基金經(jīng)理占比約為30%，這部分基金經(jīng)理擁有豐富的投資經(jīng)驗和深厚的行業(yè)知識，對市場趨勢的把握相對準(zhǔn)確，在投資決策中更加注重風(fēng)險控制和資產(chǎn)的穩(wěn)健增長。50歲以上年齡段的基金經(jīng)理占比為5%，他們憑借多年的從業(yè)經(jīng)歷，積累了豐富的人脈資源和市場洞察力，在投資決策中往往能夠從宏觀角度出發(fā)，做出穩(wěn)健且具有前瞻性的決策。學(xué)歷水平也是影響基金經(jīng)理投資決策的重要因素之一。在樣本基金經(jīng)理中，本科學(xué)歷的基金經(jīng)理占比為20%，他們具備扎實的金融基礎(chǔ)知識和一定的分析能力，但在面對復(fù)雜的金融市場時，可能在專業(yè)知識的深度和廣度上稍顯不足。碩士學(xué)歷的基金經(jīng)理占比高達70%，成為基金經(jīng)理群體的主力軍。碩士學(xué)歷的基金經(jīng)理經(jīng)過系統(tǒng)的專業(yè)學(xué)習(xí)，在金融理論、投資分析等方面具有更深入的理解和掌握，能夠運用先進的分析方法和工具對市場進行研究和判斷，為投資決策提供有力支持。博士學(xué)歷的基金經(jīng)理占比為10%，他們在學(xué)術(shù)研究方面具有深厚的造詣，對金融市場的理論和實踐有著獨特的見解，在投資決策中可能更注重理論與實踐的結(jié)合，追求長期穩(wěn)定的投資回報。從業(yè)經(jīng)驗對基金經(jīng)理的投資決策風(fēng)格和能力有著深遠的影響。從業(yè)年限在1-3年的基金經(jīng)理占比為15%，他們處于職業(yè)生涯的起步階段，雖然對市場充滿熱情，但投資決策可能相對較為稚嫩，缺乏對市場周期的深刻理解和應(yīng)對經(jīng)驗。3-5年從業(yè)經(jīng)驗的基金經(jīng)理占比為30%，這部分基金經(jīng)理已經(jīng)積累了一定的投資經(jīng)驗，對市場的運行規(guī)律有了更深入的認識，在投資決策中能夠更加理性地分析市場情況，但在面對突發(fā)的市場變化時，可能還需要進一步提升應(yīng)對能力。5-10年從業(yè)經(jīng)驗的基金經(jīng)理占比為40%，他們在市場中經(jīng)歷了多個周期的洗禮，投資決策更加成熟和穩(wěn)健，能夠根據(jù)市場變化及時調(diào)整投資策略，在資產(chǎn)配置、股票選擇等方面具有較強的能力。從業(yè)年限在10年以上的基金經(jīng)理占比為15%，他們是行業(yè)內(nèi)的資深人士，擁有豐富的投資經(jīng)驗和廣泛的人脈資源，對市場趨勢有著敏銳的洞察力，在投資決策中往往能夠把握市場的大方向，做出具有前瞻性的決策。通過對基金經(jīng)理群體特征的分析可以發(fā)現(xiàn)，不同年齡、學(xué)歷和從業(yè)經(jīng)驗的基金經(jīng)理在投資決策中可能表現(xiàn)出不同的行為特征。年輕、學(xué)歷較高且從業(yè)經(jīng)驗較少的基金經(jīng)理可能更容易受到市場情緒的影響，在投資決策中表現(xiàn)出較高的積極性和冒險精神，過度自信的可能性相對較大；而年齡較大、從業(yè)經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理在投資決策中可能更加謹慎和穩(wěn)健，過度自信的程度相對較低。這些群體特征的差異，為進一步研究基金經(jīng)理過度自信的影響因素提供了重要線索。4.3基金經(jīng)理過度自信的表現(xiàn)形式4.3.1投資決策中的過度自信行為在投資決策過程中，中國封閉式基金經(jīng)理的過度自信行為表現(xiàn)得較為明顯，尤其在資產(chǎn)配置和股票選擇等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在資產(chǎn)配置方面，過度自信的基金經(jīng)理往往對自己的市場判斷能力過于自信，從而做出不合理的資產(chǎn)配置決策。他們可能會高估自己對市場走勢的預(yù)測能力，在市場處于高位時，仍然過度配置股票資產(chǎn)，而忽視了市場回調(diào)的風(fēng)險。在2020年疫情爆發(fā)初期，市場出現(xiàn)大幅波動，但部分過度自信的基金經(jīng)理堅信市場會迅速反彈，不僅沒有降低股票倉位，反而進一步加大了股票投資比例，導(dǎo)致基金凈值在市場后續(xù)下跌中大幅縮水。相反，當(dāng)市場處于低位時，他們可能由于過度悲觀或?qū)ψ约号袛嗟倪^度自信，未能及時增加股票配置，錯失投資良機。在股票選擇上，過度自信的基金經(jīng)理常常高估自己挖掘優(yōu)質(zhì)股票的能力，認為自己能夠準(zhǔn)確識別具有高增長潛力的股票，而忽視了股票的基本面風(fēng)險和市場不確定性。他們可能僅憑一些片面的信息或個人直覺，就重倉買入某只股票，而沒有進行充分的研究和分析。曾經(jīng)有一位基金經(jīng)理，在沒有對某家上市公司的財務(wù)狀況、行業(yè)競爭格局等進行深入研究的情況下，僅僅因為該公司的新技術(shù)概念受到市場追捧，就重倉買入其股票。然而，后來該公司被曝出財務(wù)造假問題，股價暴跌，導(dǎo)致其所管理的基金遭受重大損失。過度自信的基金經(jīng)理還可能對自己的研究團隊過于信任，盲目依賴團隊提供的信息，而缺乏獨立思考和判斷。如果研究團隊提供的信息存在偏差或不全面，基金經(jīng)理可能會基于這些不準(zhǔn)確的信息做出錯誤的投資決策。過度自信的基金經(jīng)理在投資決策中還可能表現(xiàn)出過度集中投資的行為。他們認為自己挑選的股票或資產(chǎn)具有巨大潛力，將大量資金集中投資于少數(shù)幾只股票或幾個行業(yè)，而忽視了投資組合的分散化原則。這種過度集中的投資策略雖然在某些情況下可能會帶來高額回報，但同時也大大增加了基金的風(fēng)險。一旦所投資的股票或行業(yè)出現(xiàn)不利變化，基金凈值將面臨大幅下跌的風(fēng)險。一些過度自信的基金經(jīng)理在科技股行情火爆時，將基金資產(chǎn)的大部分集中投資于科技行業(yè)，當(dāng)科技股泡沫破裂時，基金凈值遭受重創(chuàng)，給投資者帶來了巨大損失。4.3.2業(yè)績歸因中的過度自信傾向基金經(jīng)理在業(yè)績歸因過程中，過度自信傾向也較為常見，這主要表現(xiàn)為他們往往將基金的業(yè)績過度歸因于自身能力，而忽視了市場環(huán)境、運氣等外部因素的作用。當(dāng)基金業(yè)績表現(xiàn)出色時，基金經(jīng)理常常將其歸功于自己卓越的投資能力、精準(zhǔn)的市場判斷和優(yōu)秀的選股擇時技巧。在2019-2020年的結(jié)構(gòu)性牛市中，許多基金業(yè)績大幅上漲，部分基金經(jīng)理認為這完全是自己投資策略的成功，是自己對行業(yè)和個股的深入研究以及精準(zhǔn)把握市場節(jié)奏的結(jié)果，而忽視了當(dāng)時市場整體處于上升趨勢、流動性寬松等有利的市場環(huán)境因素。他們沒有認識到，在這樣的市場環(huán)境下，即使投資策略并非十分出色，也有可能獲得較好的業(yè)績。相反，當(dāng)基金業(yè)績不佳時，過度自信的基金經(jīng)理很少從自身找原因，而是傾向于將責(zé)任歸咎于外部因素，如市場波動過大、宏觀經(jīng)濟形勢不利、行業(yè)競爭激烈等。在2022年市場下跌行情中，一些基金業(yè)績出現(xiàn)較大虧損，部分基金經(jīng)理將業(yè)績不佳歸因于俄烏沖突導(dǎo)致的全球經(jīng)濟不穩(wěn)定、美聯(lián)儲加息等外部因素，而不愿意承認自己在投資決策中可能存在的失誤，如資產(chǎn)配置不合理、股票選擇不當(dāng)?shù)?。這種將業(yè)績過度歸因于自身能力或外部因素的行為，反映了基金經(jīng)理在業(yè)績歸因中的過度自信傾向。過度自信的基金經(jīng)理在業(yè)績歸因中的這種偏差，可能會導(dǎo)致他們對自己的投資能力產(chǎn)生錯誤的認知，進而影響后續(xù)的投資決策。如果基金經(jīng)理將成功的業(yè)績過度歸因于自身能力，可能會進一步強化其過度自信心理，使其在后續(xù)投資中更加冒險，做出一些不合理的投資決策。而當(dāng)業(yè)績不佳時，將責(zé)任歸咎于外部因素，基金經(jīng)理可能無法從失敗中吸取教訓(xùn)，改進自己的投資策略，從而導(dǎo)致基金業(yè)績持續(xù)不佳?；鸾?jīng)理在業(yè)績歸因中的過度自信傾向，不僅會影響基金的投資決策和業(yè)績表現(xiàn)，還可能損害投資者對基金經(jīng)理的信任，對基金行業(yè)的健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計分析對樣本數(shù)據(jù)中各變量進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示。過度自信指數(shù)（OCI）的均值為0.052，標(biāo)準(zhǔn)差為0.201，表明基金經(jīng)理的過度自信程度存在一定的差異。最小值為-0.435，最大值為0.768，說明部分基金經(jīng)理的過度自信程度較低，而部分基金經(jīng)理的過度自信程度較高?；饦I(yè)績方面，夏普比率的均值為0.324，標(biāo)準(zhǔn)差為0.156，說明不同基金之間的業(yè)績表現(xiàn)存在一定的差異。收益率的均值為0.002，標(biāo)準(zhǔn)差為0.011，反映出基金的平均收益水平相對較低，且收益波動較大?；痫L(fēng)險指標(biāo)中，基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（StdDev）均值為0.015，標(biāo)準(zhǔn)差為0.005，表明基金的風(fēng)險水平存在一定的離散度。在控制變量方面，基金規(guī)模（Size）的均值為25.367，標(biāo)準(zhǔn)差為1.235，說明樣本基金的規(guī)模存在較大差異。市場波動（Volatility）的均值為0.018，標(biāo)準(zhǔn)差為0.006，反映出市場整體波動情況?；鸪闪⒛晗蓿ˋge）的均值為10.254，標(biāo)準(zhǔn)差為3.126，表明樣本基金的成立年限分布較為廣泛。通過對各變量的描述性統(tǒng)計分析，可以初步了解樣本數(shù)據(jù)的基本特征，為后續(xù)的實證分析奠定基礎(chǔ)。表1：各變量描述性統(tǒng)計分析結(jié)果變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值過度自信指數(shù)（OCI）1000.0520.201-0.4350.768夏普比率（SharpeRatio）1000.3240.1560.0520.786收益率（Return）1000.0020.011-0.0350.056基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（StdDev）1000.0150.0050.0080.028基金規(guī)模（Size）10025.3671.23522.15628.456市場波動（Volatility）1000.0180.0060.0100.032基金成立年限（Age）10010.2543.1263.00018.0005.2相關(guān)性分析為了初步探究過度自信指標(biāo)與基金業(yè)績、風(fēng)險指標(biāo)之間的關(guān)系，對各變量進行Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。過度自信指數(shù)（OCI）與夏普比率（SharpeRatio）的相關(guān)系數(shù)為0.213，在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明在一定范圍內(nèi)，基金經(jīng)理過度自信程度的增加可能會提升基金業(yè)績。過度自信指數(shù)與收益率（Return）的相關(guān)系數(shù)為0.187，在10%的水平上顯著正相關(guān)，也支持了這一結(jié)論。然而，過度自信指數(shù)與基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（StdDev）的相關(guān)系數(shù)為0.256，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明基金經(jīng)理過度自信程度越高，基金承擔(dān)的風(fēng)險也越高。基金規(guī)模（Size）與夏普比率呈負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.156，說明基金規(guī)模越大，基金業(yè)績可能越差。這可能是因為大規(guī)?；鹪谕顿Y決策上靈活性較差，難以快速調(diào)整投資組合以適應(yīng)市場變化。市場波動（Volatility）與基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.324，在1%的水平上顯著，表明市場波動越大，基金的風(fēng)險越高。基金成立年限（Age）與夏普比率的相關(guān)系數(shù)為0.125，相關(guān)性不顯著，說明基金成立年限對基金業(yè)績的影響不明顯。通過相關(guān)性分析，初步驗證了基金經(jīng)理過度自信與基金業(yè)績、風(fēng)險之間存在一定的關(guān)聯(lián)，但這種關(guān)系還需要進一步通過回歸分析等方法進行深入研究。表2：各變量Pearson相關(guān)性分析結(jié)果變量過度自信指數(shù)（OCI）夏普比率（SharpeRatio）收益率（Return）基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（StdDev）基金規(guī)模（Size）市場波動（Volatility）基金成立年限（Age）過度自信指數(shù)（OCI）10.213**（0.035）0.187*（0.063）0.256***（0.001）-0.087（0.386）0.102（0.314）0.095（0.348）夏普比率（SharpeRatio）0.213**（0.035）1-0.056（0.573）-0.132（0.195）-0.156*（0.092）0.078（0.436）0.125（0.218）收益率（Return）0.187*（0.063）-0.056（0.573）10.098（0.332）0.064（0.521）0.045（0.653）0.038（0.706）基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（StdDev）0.256***（0.001）-0.132（0.195）0.098（0.332）10.118（0.245）0.324***（0.000）0.145（0.141）基金規(guī)模（Size）-0.087（0.386）-0.156*（0.092）0.064（0.521）0.118（0.245）10.085（0.398）0.106（0.298）市場波動（Volatility）0.102（0.314）0.078（0.436）0.045（0.653）0.324***（0.000）0.085（0.398）10.075（0.453）基金成立年限（Age）0.095（0.348）0.125（0.218）0.038（0.706）0.145（0.141）0.106（0.298）0.075（0.453）1注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著，括號內(nèi)為p值。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1過度自信對基金業(yè)績的影響對基金業(yè)績與過度自信關(guān)系的回歸模型進行估計，結(jié)果如表3所示。過度自信指數(shù)（OCI）的系數(shù)\alpha_1為0.085，在5%的水平上顯著為正；過度自信指數(shù)平方項（OCI2）的系數(shù)\alpha_2為-0.126，在1%的水平上顯著為負。這表明基金經(jīng)理過度自信程度與基金業(yè)績呈倒U型關(guān)系，驗證了假設(shè)2。當(dāng)過度自信指數(shù)較低時，隨著過度自信程度的增加，基金業(yè)績會有所提升。這是因為在一定范圍內(nèi)，自信的基金經(jīng)理在投資決策時更加果斷，能夠及時把握投資機會，積極調(diào)整資產(chǎn)配置和股票選擇，從而對基金業(yè)績產(chǎn)生積極影響。當(dāng)基金經(jīng)理對某一行業(yè)的發(fā)展趨勢有深入研究和準(zhǔn)確判斷時，自信的態(tài)度會促使他們果斷加大對該行業(yè)股票的投資比例，若該行業(yè)后續(xù)表現(xiàn)良好，基金業(yè)績也會隨之提升。當(dāng)過度自信指數(shù)超過一定閾值后，過度自信對基金業(yè)績的負面影響開始顯現(xiàn)。隨著過度自信程度的進一步增加，基金經(jīng)理可能會高估自己的能力，做出過于激進的投資決策，如過度集中投資、頻繁交易等，這些行為會增加基金的投資風(fēng)險和交易成本，進而導(dǎo)致基金業(yè)績下降。過度自信的基金經(jīng)理可能會將大量資金集中投資于某幾只股票，一旦這些股票出現(xiàn)不利情況，基金凈值將大幅下跌；頻繁交易也會導(dǎo)致交易成本上升，侵蝕基金的收益?？刂谱兞糠矫?，基金規(guī)模（Size）的系數(shù)為-0.062，在10%的水平上