2025年8月宏觀經(jīng)濟(jì)2025年8月相關(guān)研究報(bào)告相關(guān)研究報(bào)告中銀國(guó)際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格宏觀經(jīng)濟(jì)證券分析師：陳琦證券分析師：朱啟兵證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S13005160生產(chǎn)資料價(jià)格是當(dāng)前國(guó)內(nèi)物價(jià)的主要短板?！暗屯洝敝饕車?guó)內(nèi)需求、海外輸入性因素及“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”三方面因素影響?！暗屯洝备蓴_了實(shí)際利率的下行路徑。“低通脹”是內(nèi)外需弱勢(shì)的表觀特征，對(duì)工業(yè)企業(yè)盈利能力有所影響；而工業(yè)企業(yè)盈利不足一定程度上將影響居民的收入預(yù)期。n2025年上半年，中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增速為5.0%，與1-5月持平。2024-2025年6月，社零累計(jì)同比增速均值為4.1%，整體維持上行趨勢(shì)；而同期CPI同比增速均值僅為0.1%，居民消費(fèi)的“量”與“價(jià)表現(xiàn)趨異。據(jù)我們測(cè)算，2021年1月至2025年6月，在生產(chǎn)資料同比增速曲線向后平移10個(gè)月后，生產(chǎn)資料與生活資料同比增速的相關(guān)系數(shù)為0.7，具備較強(qiáng)的相關(guān)性。因此，我們認(rèn)為，前期生產(chǎn)資料價(jià)格不振是當(dāng)前居民消費(fèi)價(jià)格不振的重要原因之一。n生產(chǎn)資料價(jià)格不振的原因如下：其一，我國(guó)礦產(chǎn)品進(jìn)口規(guī)模較大，國(guó)際大宗商品價(jià)格震蕩或?qū)ξ覈?guó)原材料購(gòu)進(jìn)成本產(chǎn)生直接影響。其二，地產(chǎn)投資弱勢(shì)拖累建筑業(yè)投資增速，進(jìn)而影響建材產(chǎn)業(yè)需求。其三，“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)也是生產(chǎn)資料價(jià)格承壓的重要原因之一。n“低通脹”的影響幾何？“低通脹”對(duì)實(shí)際利率下行有所干擾。截至6月，我國(guó)十年期國(guó)債收益率當(dāng)月均值為1.66%，較2024年9月下行44BP，國(guó)內(nèi)名義利率中樞明顯下降。但需注意的是，據(jù)我們測(cè)算，6月我國(guó)實(shí)際利率均值為2.84%，較2024年9月上行12BP，微幅上升。持續(xù)較弱的通脹水平一定程度上干擾了實(shí)際利率的下行路徑，導(dǎo)致短期實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際融資成本下行受限?！暗屯洝睂?duì)工業(yè)企業(yè)盈利能力有所影響。從不同產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)表現(xiàn)看，多數(shù)采礦業(yè)和原材料加工業(yè)盈利表現(xiàn)弱勢(shì)，其中，煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)和黑色金屬礦采選業(yè)利潤(rùn)總額同比下滑53.0%、11.5%和36.2%。2025年上半年，采礦業(yè)及原材料加工業(yè)累計(jì)拖累當(dāng)期工業(yè)企業(yè)盈利5.5個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)企業(yè)盈利不足一定程度上將影響居民的收入預(yù)期。2020年-2024年，城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶未來(lái)收入信心指數(shù)與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速的相關(guān)系數(shù)為0.5，具備一定的正相關(guān)性。n風(fēng)險(xiǎn)提示：海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹維持韌性；地緣政治局勢(shì)復(fù)雜化；房地產(chǎn)行業(yè)主體預(yù)期修復(fù)偏慢。2025年8月4日宏觀深度2 51.1居民消費(fèi)的“量”與“價(jià)”表現(xiàn)趨異 51.2當(dāng)前“低通脹”同樣受到上游工業(yè)品價(jià)格傳導(dǎo)的影響 6 72.1大宗商品的海外輸入性壓力 82.2裝備制造業(yè)、建材下游需求仍顯不足 92.3“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)也是生產(chǎn)資料價(jià)格承壓的重要原因之一 3.1“低通脹”對(duì)實(shí)際利率下行有所干擾 3.2“低通脹”是內(nèi)外需弱勢(shì)的綜合表現(xiàn)，對(duì)工業(yè)企業(yè)盈利能力有所影響 2025年8月4日 4 5 5 5 6 6 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 10 10 10 10 10 12 12 13 13 13 14 14 14 152025年8月4日宏觀深度2025年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)延續(xù)穩(wěn)中有進(jìn)，但通脹同比增速目標(biāo)有所下調(diào)。在政府工作報(bào)告指出的發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)中，將2025年居民消費(fèi)價(jià)格漲幅目標(biāo)定為2.0%左右，較去年下調(diào)1.0個(gè)百分點(diǎn);值得一提的是，2024年12月，中國(guó)CPI累計(jì)同比增速實(shí)現(xiàn)0.2%，較當(dāng)年政府工作目標(biāo)有所差距，國(guó)內(nèi)物價(jià)表現(xiàn)持續(xù)低位運(yùn)行，通脹數(shù)據(jù)同比增速維持低位；今年政策端對(duì)物價(jià)形勢(shì)的判斷更加務(wù)實(shí)。圖表1.2023-2025年政府工作報(bào)告重要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)對(duì)比--6月23日，中國(guó)人民銀行2025年第二季度例會(huì)召開，在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的分析中，會(huì)議提出，我國(guó)仍面臨“物價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行”；2025年上半年，中國(guó)CPI同比增速仍為-0.1%，仍處于同比負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間；年內(nèi)物價(jià)延續(xù)低位，通脹數(shù)據(jù)同比增速延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。本篇報(bào)告旨在從成因、影響兩方面探討我們對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)“低通脹”的理解。2025年8月4日一、生產(chǎn)資料價(jià)格是當(dāng)前國(guó)內(nèi)物價(jià)的主要短板作為居民消費(fèi)者價(jià)格表現(xiàn)的重要衡量指標(biāo)，CPI弱勢(shì)表現(xiàn)往往被歸因于“國(guó)內(nèi)消費(fèi)不足”，但我們認(rèn)為，“消費(fèi)不足”可能不是現(xiàn)階段消費(fèi)價(jià)格指數(shù)弱勢(shì)的唯一原因。圖表2.社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速表現(xiàn)987654321---。中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:除汽車以外的消費(fèi)品圖表3.CPI、PPI同比增速表現(xiàn)2.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)2023-032023-062023-092024-032024-062024-092025-032023-032023-062023-092024-032024-062024-092025-032025-06中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:累計(jì)同比中國(guó):CPI:累計(jì)同比2025年上半年，中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增速為5.0%，與1-5月持平。2024-2025年6月，社零累計(jì)同比增速均值為4.1%，整體維持上行趨勢(shì)；而同期CPI同比增速均值僅為0.1%，居民消費(fèi)的“量”與“價(jià)”表現(xiàn)趨異。而從限額以上商品零售總額的結(jié)構(gòu)表現(xiàn)看，2025年上半年，對(duì)當(dāng)期限額以上商品零售總額同比增速貢獻(xiàn)最大的三類消費(fèi)品分別為糧油食品飲料煙酒類、家用電器音像器材類以及通訊器材類，其中家電和通訊器材對(duì)當(dāng)期同比增速的貢獻(xiàn)分別為1.6和1.1個(gè)百分點(diǎn)，較2024年均有上行，兩類商品或主要得益于“國(guó)家補(bǔ)貼”及“消費(fèi)品以舊換新”政策，年內(nèi)居民消費(fèi)意愿回暖有望受“促消費(fèi)”政策延續(xù)提振。圖表4.2025年上半年限額以上各消費(fèi)增速及貢獻(xiàn)表現(xiàn)金銀珠寶類2025年8月4日從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的PPI生活資料（下文簡(jiǎn)稱“生活資料”）價(jià)格指數(shù)結(jié)構(gòu)看，生活資料包括食品、衣著、一般日用品和耐用消費(fèi)品，與CPI數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)有所重合；2023年—2025年6月，PPI生活資料價(jià)格與CPI當(dāng)月同比增速的相關(guān)系數(shù)為0.6，具備一定的正相關(guān)性。而生活資料價(jià)格表現(xiàn)受PPI生產(chǎn)資料（以下簡(jiǎn)稱：生產(chǎn)資料）價(jià)格的傳導(dǎo)影響較為明顯：圖表5.PPI生活資料同比增速與CPI同比增速據(jù)圖6顯示，生產(chǎn)資料價(jià)格對(duì)生活資料價(jià)格具備一定的傳導(dǎo)作用，且傳導(dǎo)作用具備一定的滯后性。我們將生產(chǎn)資料同比增速向后平移10個(gè)月，可觀察到生產(chǎn)資料與生活資料的同比增速曲線走勢(shì)較為相似。據(jù)我們測(cè)算，2021年1月至2025年6月，在生產(chǎn)資料同比增速曲線向后平移10個(gè)月后，兩指標(biāo)相關(guān)系數(shù)為0.7，具備較強(qiáng)的相關(guān)性。因此，我們認(rèn)為，前期生產(chǎn)資料價(jià)格不振是當(dāng)前居民消費(fèi)價(jià)格不振的重要原因之一，生產(chǎn)資料價(jià)格或是提振當(dāng)前國(guó)內(nèi)物價(jià)的主要環(huán)節(jié)之一。圖表6.生產(chǎn)資料同比增速與生活資料同比增速表現(xiàn)右軸：PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比（后移12025年8月4日二、我國(guó)生產(chǎn)資料價(jià)格的影響因素圖表7.PPI生產(chǎn)資料同比增速表現(xiàn)64202023-082023-092023-102023-2023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-06 圖表.8PPI生產(chǎn)資料環(huán)比增速表現(xiàn)(%)3.02.00.0(1.0)(2.0)(3.0)2023-082023-092023-082023-092024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092025-012025-022025-032025-042025-052025-06中國(guó):PPI:生產(chǎn)資料:環(huán)比生產(chǎn)資料:原材料工業(yè)生產(chǎn)資料:采掘工業(yè)2025年6月，我國(guó)PPI生產(chǎn)資料當(dāng)月同比下滑4.4%，較5月走擴(kuò)0.4個(gè)百分點(diǎn)，其中，采掘工業(yè)和原材料工業(yè)出廠價(jià)格同比分別下滑13.2%和5.5%，較5月均有走擴(kuò)，此外，以上提及的兩行業(yè)環(huán)比增速均已連續(xù)4個(gè)月為負(fù)。據(jù)圖9顯示，2023年至2025年6月，生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比增速與制造業(yè)PMI（下文簡(jiǎn)稱“PMI”）出廠價(jià)格指數(shù)走勢(shì)較為相似，同期兩指標(biāo)相關(guān)系數(shù)為0.9，具備較強(qiáng)的正相關(guān)性；因此，影響PMI出廠價(jià)格的因素，或也在影響生產(chǎn)資料環(huán)比增速表現(xiàn)。在對(duì)4月PMI數(shù)據(jù)的解讀中，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局高級(jí)統(tǒng)計(jì)師趙慶河指出，PMI價(jià)格指數(shù)表現(xiàn)弱勢(shì)主要“受市場(chǎng)需求不足和近期部分大宗商品價(jià)格持續(xù)下行等因素影響”。據(jù)我們測(cè)算，2023年至2025年6月，PMI出廠價(jià)格指數(shù)與主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為1.0，出廠價(jià)格與購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)的正相關(guān)性較明顯，出廠價(jià)格受供給端的影響明顯。圖表9.生產(chǎn)資料環(huán)比增速與PMI出廠價(jià)格指數(shù)表現(xiàn) 中國(guó):PPI:生產(chǎn)資料:環(huán)比2025年8月4日宏觀深度圖表10.主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格表現(xiàn)--mo主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格出廠價(jià)格---圖表11.出廠價(jià)格和新訂單指數(shù)表現(xiàn)2025年上半年，礦產(chǎn)品進(jìn)口規(guī)模在我國(guó)當(dāng)期進(jìn)口總額中占比28.7%，我國(guó)礦產(chǎn)品進(jìn)口規(guī)模較大，國(guó)際大宗商品價(jià)格震蕩或?qū)ξ覈?guó)原材料購(gòu)進(jìn)成本產(chǎn)生直接影響。2024年下半年以來(lái)，部分重要大宗商品價(jià)格震蕩下滑，影響我國(guó)相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口價(jià)格表現(xiàn)。截至5月，銅材、原油進(jìn)口均價(jià)分別實(shí)現(xiàn)9777.9和496.7美元/噸，較2024年7月分別下滑281.6和112.3美元。5月鐵礦石進(jìn)口均價(jià)為96.2美元/噸，較2024年7月下滑9.5美元。需要說(shuō)明的是，我國(guó)是原油、鐵礦石大宗進(jìn)口國(guó)，1-5月，我國(guó)兩大產(chǎn)品進(jìn)口金額在同期進(jìn)口總額中分別占比12.2%和4.7%，國(guó)際大宗商品價(jià)格震蕩或?qū)ξ覈?guó)工業(yè)品價(jià)格造成“輸入性”影響。圖表12.銅及原油進(jìn)口價(jià)格表現(xiàn)11,000.美元/噸)(美元中國(guó):進(jìn)口平均單價(jià):未鍛造的銅及銅材:當(dāng)月圖表13.鐵礦石進(jìn)口價(jià)格表現(xiàn)(美元(美元/噸)140.0130.0120.0110.0100.090.080.0中國(guó):平均價(jià):鐵礦石(進(jìn)口)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩或是國(guó)際大宗商品價(jià)格下滑的主要原因。今年以來(lái)，多個(gè)主要國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)全球商品價(jià)格指數(shù)做出預(yù)期：其中，世界銀行對(duì)2025年能源、非能源商品價(jià)格指數(shù)的預(yù)測(cè)分別為86.2和110.3，較2024年分別下滑15.3和2.2點(diǎn)；此外，IMF對(duì)2025年全球GDP實(shí)際增長(zhǎng)率的預(yù)期為3.0%，較2024年下調(diào)了0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中，對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興市場(chǎng)的GDP實(shí)際增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)分別較2024年下調(diào)0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)。需要注意的是，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格下滑并未明顯擴(kuò)張?jiān)牧霞庸I(yè)的利潤(rùn)空間。究其原因，主要是原材料加工制品是我國(guó)重要出口產(chǎn)品之一，同樣受外需弱勢(shì)制約，上半年原材料加工制品在我國(guó)出口總額中占比8.0%。在燃料、黑色金屬等商品進(jìn)口價(jià)格下滑的同時(shí)，原材料加工產(chǎn)品出口價(jià)格或也受到海外需求弱勢(shì)、國(guó)際大宗商品價(jià)格震蕩等因素影響；2025年6月，我國(guó)賤金屬及其制品(HS2第十五類)出口價(jià)格指數(shù)為98.3，仍低于100的基準(zhǔn)線，原材料加工產(chǎn)品出口價(jià)格整體仍較弱勢(shì)。2025年8月4日?qǐng)D表14.賤金屬及其制品(HS2第十五類)出口價(jià)格指數(shù)持續(xù)低于100的基準(zhǔn)線---。中國(guó):出口價(jià)格指數(shù):賤金屬及其制品(HS2第十五類):同2025年6月，制造業(yè)PMI子行業(yè)中，裝備制造業(yè)、建材相關(guān)的原材料制造業(yè)需求仍較弱勢(shì)，通用設(shè)備制造業(yè)、黑色金屬及非金屬制造業(yè)新訂單指數(shù)均處于收縮區(qū)間。當(dāng)前建筑業(yè)開工不足或是產(chǎn)業(yè)需求不足的主要原因。圖表15.裝備制造業(yè)新訂單指數(shù)表現(xiàn)70.070.050.02024-102024-112024-122025-012025-022024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-06通用設(shè)備制造業(yè)新訂單專用設(shè)備制造業(yè)新訂單圖表16.建材相關(guān)原材料產(chǎn)業(yè)新訂單指數(shù)表現(xiàn)40.020.02025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-06 黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)出廠價(jià)格非金屬礦物制品業(yè)出廠價(jià)格地產(chǎn)投資弱勢(shì)拖累建筑業(yè)投資增速，進(jìn)而影響建材產(chǎn)業(yè)需求。上半年我國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長(zhǎng)2.8%，維持溫和增長(zhǎng)，但結(jié)構(gòu)短板仍較明顯。制造業(yè)投資、基建投資及房地產(chǎn)投資增速分別為7.5%、8.9%和-11.2%，固定資產(chǎn)投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)仍在分化。上半年建筑業(yè)需求結(jié)構(gòu)也存在分化：一方面，上半年基建子行業(yè)中，公共設(shè)施管理業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)及水利運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資維持同比正增長(zhǎng)，增速分別為1.7%、4.2%和15.4%；另一方面，上半年在地產(chǎn)投資的拖累下，建筑業(yè)投資同比增速仍為負(fù)，建材產(chǎn)業(yè)需求受到影響。2025年8月4日宏觀深度圖表17.固定資產(chǎn)投資及三大產(chǎn)業(yè)投資同比增速表現(xiàn)圖表18.基建子行業(yè)投資同比增速表現(xiàn)02022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092025-012025-022025-032025-042025-052025-0640200(20)(40)中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:建筑業(yè):累計(jì)同比短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)投資短板仍存，建材相關(guān)產(chǎn)品出廠價(jià)格表現(xiàn)普遍較弱；其中，黑色金屬加工業(yè)在需求不足和“海外輸入性”因素的雙重影響下，3月以來(lái)出廠價(jià)格指數(shù)持續(xù)處于收縮區(qū)間。此外，年內(nèi)非金屬礦物制品業(yè)出廠價(jià)格指數(shù)持續(xù)處于收縮區(qū)間，截至6月,全國(guó)普遍水泥市場(chǎng)價(jià)月均值為297.3元/噸，較2024年年底繼續(xù)下滑60.3元，考慮到水泥在我國(guó)進(jìn)口總額中占比較小,上半年僅占比0.02%，非金屬礦物制品業(yè)出廠價(jià)格指數(shù)或更多受到建筑業(yè)需求不足的影響。圖表20.部分原材料行業(yè)出廠價(jià)格指數(shù)表現(xiàn)2024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-06 530480430380330280(元/噸)----中國(guó):普通水泥市場(chǎng)價(jià):月均值2025年8月4日宏觀深度2024年7月，中共中央召開政治局會(huì)議，會(huì)議提出，要“要強(qiáng)化行業(yè)自律，防止‘內(nèi)卷式’惡性競(jìng)爭(zhēng)?！?024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步提出“綜合整治‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為”，政策對(duì)“反內(nèi)卷”的關(guān)注度持續(xù)提升，旨在引導(dǎo)國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)更加健康有序。全國(guó)政協(xié)委員、民建中央經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任方潔撰文提出，“宏觀上內(nèi)需不足導(dǎo)致的供求失衡、中觀上行業(yè)進(jìn)入退出調(diào)節(jié)能力缺失、微觀上企業(yè)行為的短視傾向等是造成企業(yè)陷入‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)困局的主要誘因”，而供應(yīng)商之間“不理性競(jìng)爭(zhēng)”引發(fā)的“低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)”或使得工業(yè)品出廠價(jià)格進(jìn)一步承壓，從而進(jìn)一步影響企業(yè)盈利及居民收入預(yù)期。圖表22.中共中央關(guān)于“反內(nèi)卷”的部分重要論述2025年8月4日宏觀深度三、“低通脹”的影響幾何？實(shí)際利率是“擴(kuò)大內(nèi)需”的重要宏觀變量；降低實(shí)際利率，拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門的融資成本下行，有望拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，進(jìn)而擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。但“低通脹”直接影響實(shí)際利率，或?qū)?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求釋放形成干擾。2025年上半年，我國(guó)社會(huì)融資（報(bào)告簡(jiǎn)稱：“社融”）規(guī)模存量同比增長(zhǎng)8.9%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求維持穩(wěn)健。但需注意的是，扣除政府債券融資規(guī)模后，我國(guó)社融存量同比增速僅為6.1%。且從以上兩增速的剪刀差（社融同比增速減去同期扣除政府債券后的社融同比增速）來(lái)看，2024年以來(lái)，剪刀差整體維持上行，截至2025年6月為2.84個(gè)百分點(diǎn)，政府債券融資對(duì)社融增速的支撐作用較為明顯，一定程度上反映出實(shí)體部門融資需求不足。此外，上半年中國(guó)新增人民幣貸款同比下降2.6%，其中居民戶單位新增人民幣貸款同比降幅為19.9%，當(dāng)期居民部門融資需求不足。圖表23.社融同比增速表現(xiàn)社會(huì)融資規(guī)模存量（不含政府債券）:同比 圖表24.新增人民幣貸款同比增速表現(xiàn)30.025.020.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.02024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092025-012025-022025-032025-042025-052025-062024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092025-012025-022025-032025-042025-052025-060.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0-60.0-70.0-80.0-90.0-100.0中國(guó):金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:累計(jì)值:同比---中國(guó):金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:企(事)業(yè)單位:累計(jì)值:同比 右軸：中國(guó):金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:累計(jì)值:同比2024年9月以來(lái)，為撬動(dòng)實(shí)體部門的融資需求，壓降實(shí)體經(jīng)濟(jì)綜合融資成本，政策端積極采取各項(xiàng)9月26日，中共中央政治局召開會(huì)議，提出“要降低存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施有力度的降息”；同年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，并將“適時(shí)降準(zhǔn)降息”。截至2025年7月，重要政策利率均較2024年9月有所下降，1年、5年LPR及7天逆回購(gòu)政策利率分別下調(diào)35、35和10個(gè)百分點(diǎn)。逆周期政策有效地推動(dòng)了我國(guó)名義利率下行。2025年8月4日宏觀深度圖表25.人民幣存款準(zhǔn)備金率月度表現(xiàn)2024-022024-042024-062024-022024-042024-06---。中國(guó):人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)中國(guó):人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類金圖表26.重要政策利率月度表現(xiàn)4.54.03.53.02.52.00.50.02024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092025-012025-022025-032024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-07---。5年LPR1年LPR7天逆回購(gòu)利率：月均值截至6月，我國(guó)十年期國(guó)債收益率當(dāng)月均值為1.66%，較2024年9月下行44BP，國(guó)內(nèi)名義利率中微幅上升。我們認(rèn)為，持續(xù)較弱的通脹水平一定程度上干擾了實(shí)際利率的下行路徑，導(dǎo)致短期實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際融資成本下行受限。圖表27.十年國(guó)債利率與實(shí)際利率月度表現(xiàn)5432102025年上半年，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱為“工業(yè)企業(yè)”）實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額34365.0億元，同比下滑1.8%，工業(yè)企業(yè)盈利能力仍處弱勢(shì)。且從“量”、“價(jià)”角度看，上半年工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)整體活躍，但工業(yè)品出廠價(jià)格或?qū)I(yè)企業(yè)盈利仍有拖累。一方面，上半年工業(yè)增加值同比增速實(shí)現(xiàn)6.4%，生產(chǎn)端仍能對(duì)當(dāng)期工業(yè)企業(yè)盈利形成支撐。另一方面，上半年P(guān)PI、生產(chǎn)資料PPI同比增速仍為負(fù)，分別實(shí)現(xiàn)-2.8%和-3.2%。2025年8月4日宏觀深度圖表28.工業(yè)企業(yè)盈利量?jī)r(jià)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)2025-062025-056.04.02.00.0(2.0)工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比工業(yè)增加值:工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比工業(yè)增加值:累計(jì)同比PPI:全部工業(yè)品:累計(jì)同比PPI:生產(chǎn)資料:累計(jì)同比比比圖表29.上游產(chǎn)業(yè)對(duì)當(dāng)期工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速的貢獻(xiàn)表現(xiàn)2050(5)(10)(15)采礦業(yè)貢獻(xiàn)采礦業(yè)+原材料制造業(yè)貢獻(xiàn)圖表30.上半年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)子行業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比增速表現(xiàn)2025年8月4日宏觀深度生產(chǎn)資料價(jià)格不足是當(dāng)前國(guó)內(nèi)通脹的重要癥結(jié)之一，相關(guān)行業(yè)盈利表現(xiàn)同樣表現(xiàn)弱勢(shì)。從不同產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)表現(xiàn)看，多數(shù)采礦業(yè)和原材料加工業(yè)盈利表現(xiàn)弱勢(shì)，其中，煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)和黑色金屬礦采選業(yè)利潤(rùn)總額同比下滑53.0%、11.5%和36.2%。2025年上半年，采礦業(yè)及原材料加工業(yè)累計(jì)拖累當(dāng)期工業(yè)企業(yè)盈利5.5個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)企業(yè)盈利不足一定程度上將影響居民的收入預(yù)期。例如，2023年全年，工業(yè)企業(yè)盈利累計(jì)同比增速維持在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，當(dāng)期中國(guó)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查未來(lái)收入信心指數(shù)出現(xiàn)下滑，居民收入預(yù)期受到一定影響。據(jù)我們測(cè)算，2020年-2024年，城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶未來(lái)收入信心指數(shù)與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速的相關(guān)系數(shù)為0.5，具備一定的正相關(guān)性。2025年上半年，居民人均可支配收入同比增長(zhǎng)4.7%，居民收入增速維持韌性，但工業(yè)企業(yè)盈利弱勢(shì)對(duì)居民收入預(yù)期的影響仍然值得關(guān)注。圖表31.工業(yè)企業(yè)盈利不足對(duì)居民企業(yè)預(yù)期有所影響城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查:未來(lái)收入信心指數(shù)2025年8月4日宏觀深度風(fēng)險(xiǎn)提示海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹維持韌性若歐美通脹回落速度偏慢，海外高利率環(huán)境將繼續(xù)影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。地緣政治局勢(shì)復(fù)雜化特朗普關(guān)稅政策及俄烏沖突的不確定性仍存，中東地區(qū)局勢(shì)日益緊張，可能影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景。房地產(chǎn)行業(yè)主體預(yù)期修復(fù)偏慢房地產(chǎn)行業(yè)是國(guó)內(nèi)需求的重要“短板”，在政策集中發(fā)力的背景下，房地產(chǎn)投資、銷售數(shù)據(jù)改善均需行業(yè)主體預(yù)期修復(fù)。2025年8月4日