人民幣升值預(yù)期與中國外匯儲備：基于實證視角的深度剖析一、引言1.1研究背景與意義自1994年我國實行外匯管理體制重大改革，尤其是2005年7月21日完善人民幣匯率形成機制改革后，人民幣匯率開啟了穩(wěn)步升值的進程。在2005-2014年期間，人民幣對美元匯率中間價從8.2765升值至6.1190，累計升值幅度超過26%。這一升值趨勢在國際經(jīng)濟舞臺上備受矚目，它不僅改變了我國對外貿(mào)易的價格條件，也對國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生了深遠影響。與此同時，我國外匯儲備規(guī)模呈現(xiàn)出驚人的增長態(tài)勢。截至2006年，我國超越日本，成為全球外匯儲備持有量最多的國家。此后，外匯儲備繼續(xù)攀升，到2014年6月，達到了歷史峰值3.99萬億美元。如此龐大的外匯儲備規(guī)模，在增強我國國際支付能力和防范金融風險能力的同時，也帶來了一系列管理難題，如外匯儲備的保值增值問題、對國內(nèi)貨幣供應(yīng)的影響等。人民幣升值預(yù)期與外匯儲備增長之間存在著復(fù)雜而緊密的聯(lián)系。從理論上講，人民幣升值預(yù)期會吸引大量國際資本流入，因為投資者預(yù)期持有人民幣資產(chǎn)將獲得匯率升值帶來的收益。這些資本流入會增加外匯市場上對人民幣的需求，推動人民幣進一步升值，同時也會使得外匯儲備相應(yīng)增加。當市場預(yù)期人民幣將升值時，國際投資者會紛紛購買人民幣資產(chǎn)，如股票、債券等，這些資金的流入會導(dǎo)致外匯儲備的上升。在政策制定層面，深入理解人民幣升值預(yù)期與外匯儲備之間的關(guān)系至關(guān)重要。貨幣政策方面，外匯儲備的增加會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放增多，如果不加以有效調(diào)控，可能引發(fā)通貨膨脹壓力。央行需要通過發(fā)行央行票據(jù)、提高法定存款準備金率等手段來對沖外匯占款，以維持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定。匯率政策上，人民幣升值預(yù)期會影響央行對外匯市場的干預(yù)策略。如果央行希望穩(wěn)定匯率，可能需要在外匯市場上買入外匯、賣出人民幣，這又會進一步增加外匯儲備。財政政策也會受到影響，政府可能需要調(diào)整財政支出和稅收政策，以應(yīng)對人民幣升值預(yù)期和外匯儲備增長帶來的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化，促進經(jīng)濟的內(nèi)外均衡發(fā)展。從學術(shù)發(fā)展角度來看，盡管已有不少學者對人民幣匯率、升值預(yù)期與外匯儲備之間的關(guān)系進行了研究，但尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。部分研究側(cè)重于理論分析，缺乏充分的實證檢驗；有的實證研究在數(shù)據(jù)選取和模型設(shè)定上存在局限性，導(dǎo)致研究結(jié)果的可靠性受到質(zhì)疑。本研究將采用更科學的研究方法，選取更全面的數(shù)據(jù)，深入剖析三者之間的關(guān)系，有助于豐富和完善國際金融理論，為后續(xù)研究提供更堅實的理論基礎(chǔ)和實證支持，推動學術(shù)領(lǐng)域?qū)@一重要經(jīng)濟現(xiàn)象的進一步探索。1.2研究目的與方法本研究旨在深入剖析人民幣升值預(yù)期與中國外匯儲備之間的內(nèi)在聯(lián)系，揭示二者相互影響的機制，為政府制定科學合理的匯率政策和外匯儲備管理策略提供有力的理論依據(jù)和實證支持。在研究方法上，本研究采用實證研究法，通過收集和分析大量的實際數(shù)據(jù)，運用科學的統(tǒng)計和計量方法，對人民幣升值預(yù)期與外匯儲備之間的關(guān)系進行定量分析，以得出客觀、準確的結(jié)論。在計量分析方面，將運用協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗等計量經(jīng)濟學方法，對人民幣升值預(yù)期與外匯儲備的時間序列數(shù)據(jù)進行處理和分析，確定二者之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系以及因果關(guān)系的方向和強度。還將結(jié)合案例研究法，選取具有代表性的時間段和經(jīng)濟事件，深入分析人民幣升值預(yù)期與外匯儲備在特定情境下的變化情況，進一步驗證實證分析的結(jié)果，為研究結(jié)論提供更豐富的現(xiàn)實依據(jù)。1.3研究創(chuàng)新點在數(shù)據(jù)選取方面，本研究突破了以往研究在時間跨度和數(shù)據(jù)類型上的局限。不僅收集了自2005年人民幣匯率形成機制改革以來長達近二十年的月度數(shù)據(jù)，涵蓋了人民幣匯率波動較為頻繁且外匯儲備規(guī)模急劇變化的關(guān)鍵時期，還納入了多種與人民幣升值預(yù)期和外匯儲備密切相關(guān)的經(jīng)濟變量數(shù)據(jù)，如國內(nèi)外利率差、貿(mào)易收支數(shù)據(jù)、國際資本流動數(shù)據(jù)等。這些多維度的數(shù)據(jù)能夠更全面、細致地反映經(jīng)濟運行的實際情況，為研究提供了堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，使研究結(jié)果更具可靠性和說服力。在模型構(gòu)建上，本研究創(chuàng)新性地將結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型與馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移（MS）模型相結(jié)合，構(gòu)建了MS-SVAR模型。傳統(tǒng)的計量模型往往難以捕捉經(jīng)濟變量之間復(fù)雜的動態(tài)關(guān)系以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在不同狀態(tài)下的變化。而MS-SVAR模型不僅能夠考慮變量之間的當期相互作用，還能通過區(qū)制轉(zhuǎn)移機制，刻畫人民幣升值預(yù)期與外匯儲備在不同經(jīng)濟狀態(tài)下的非線性關(guān)系。在經(jīng)濟繁榮期和經(jīng)濟衰退期，人民幣升值預(yù)期對外匯儲備的影響可能存在顯著差異，MS-SVAR模型能夠有效識別這些差異，為深入理解二者關(guān)系提供更精準的分析工具。從研究視角來看，本研究將人民幣升值預(yù)期細分為短期升值預(yù)期和長期升值預(yù)期，并分別探討它們與外匯儲備之間的關(guān)系。以往研究大多未對升值預(yù)期的期限結(jié)構(gòu)進行區(qū)分，導(dǎo)致研究結(jié)論不夠細致和深入。不同期限的升值預(yù)期對投資者決策和國際資本流動的影響機制存在差異，短期升值預(yù)期可能更多地引發(fā)短期投機資本的流動，而長期升值預(yù)期則會影響企業(yè)的長期投資策略和國際產(chǎn)業(yè)布局。本研究從這一獨特視角出發(fā)，能夠更深入地剖析人民幣升值預(yù)期與外匯儲備之間的內(nèi)在聯(lián)系，為政策制定提供更具針對性的建議。二、相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1外匯儲備相關(guān)理論2.1.1外匯儲備的定義與功能外匯儲備是指一國貨幣當局持有的、可以自由兌換的外國貨幣資產(chǎn)以及其他可在國際收支中用于清償國際債務(wù)的金融資產(chǎn)。這些資產(chǎn)通常包括外國貨幣、外國政府債券、國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)（SDR）、黃金儲備等。它是一個國家國際清償能力的重要組成部分，在國際經(jīng)濟交往中扮演著至關(guān)重要的角色。從調(diào)節(jié)國際收支的角度來看，當一個國家的國際收支出現(xiàn)逆差時，外匯儲備可以用來彌補缺口。在貿(mào)易方面，如果進口大于出口，導(dǎo)致外匯支出大于外匯收入，此時就可以動用外匯儲備來支付進口所需的外匯，維持本國的對外貿(mào)易正常進行，避免因外匯短缺而導(dǎo)致進口受阻，進而影響國內(nèi)生產(chǎn)和消費。在資本流動方面，當出現(xiàn)資本大量外流時，外匯儲備可以提供外匯資金，穩(wěn)定國內(nèi)金融市場，防止因資本外流引發(fā)的金融動蕩。在穩(wěn)定匯率方面，外匯儲備起著關(guān)鍵作用。在外匯市場上，匯率受到供求關(guān)系的影響。當本國貨幣面臨貶值壓力時，貨幣當局可以通過賣出外匯儲備，增加外匯市場上外匯的供給，減少本國貨幣的供給，從而穩(wěn)定本國貨幣的匯率。反之，當本國貨幣面臨升值壓力時，貨幣當局可以買入外匯儲備，增加本國貨幣的供給，抑制本國貨幣過度升值。在2020年疫情爆發(fā)初期，全球金融市場動蕩，人民幣匯率面臨一定的貶值壓力，中國央行通過適當動用外匯儲備，在外匯市場進行操作，穩(wěn)定了人民幣匯率，避免了匯率的大幅波動，為國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定復(fù)蘇創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。外匯儲備還能增強國際信譽。充足的外匯儲備向國際社會展示了一個國家的經(jīng)濟實力和償債能力。在國際金融市場上，投資者在選擇投資對象時，會重點考慮一個國家的外匯儲備情況。當一個國家擁有充足的外匯儲備時，表明其有能力按時償還國際債務(wù)，這有助于提高國家在國際金融市場上的信譽，降低融資成本，吸引更多的國際投資。對于一些發(fā)展中國家來說，充足的外匯儲備可以增強其在國際金融機構(gòu)的話語權(quán)，使其在國際經(jīng)濟合作中獲得更多的支持和資源。外匯儲備也是應(yīng)對突發(fā)風險和危機的重要保障。在遭遇金融危機、自然災(zāi)害等突發(fā)事件時，外匯儲備可以作為應(yīng)急資金，保障國家經(jīng)濟的正常運轉(zhuǎn)。在1997年亞洲金融危機中，韓國等國家由于外匯儲備不足，無法抵御國際投機資本的沖擊，導(dǎo)致本國貨幣大幅貶值，經(jīng)濟陷入嚴重衰退。而中國憑借相對充足的外匯儲備，成功抵御了危機的沖擊，保持了經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。2.1.2外匯儲備規(guī)模的影響因素外匯儲備規(guī)模受到多種因素的綜合影響，這些因素相互作用，共同決定了一個國家外匯儲備的合理規(guī)模。經(jīng)濟規(guī)模是影響外匯儲備規(guī)模的重要因素之一。一般來說，經(jīng)濟規(guī)模越大，對外貿(mào)易和投資活動就越頻繁，對國際支付手段的需求也就越大，因此需要持有更多的外匯儲備。像美國、中國這樣的經(jīng)濟大國，其龐大的經(jīng)濟總量決定了它們在國際貿(mào)易和投資中扮演著重要角色，相應(yīng)地，它們需要持有較高規(guī)模的外匯儲備來滿足國際經(jīng)濟交往的需求。以中國為例，隨著經(jīng)濟的快速增長，對外貿(mào)易額不斷攀升，與世界各國的經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密，這就要求中國保持充足的外匯儲備，以應(yīng)對可能出現(xiàn)的國際收支問題和匯率波動風險。貿(mào)易收支狀況對外匯儲備規(guī)模有著直接影響。如果一個國家長期處于貿(mào)易順差狀態(tài)，即出口大于進口，那么就會有大量的外匯流入，外匯儲備會相應(yīng)增加。中國在過去幾十年中，對外貿(mào)易長期保持順差，大量的外匯收入使得中國的外匯儲備規(guī)模不斷擴大。相反，如果一個國家長期處于貿(mào)易逆差狀態(tài)，外匯儲備就會逐漸減少。日本在某些時期由于進口能源等商品的需求較大，導(dǎo)致貿(mào)易逆差，其外匯儲備規(guī)模也受到了一定影響。貿(mào)易收支的穩(wěn)定性也很重要，如果貿(mào)易收支波動較大，為了應(yīng)對不確定性，也需要持有更多的外匯儲備。資本流動情況也會對外匯儲備規(guī)模產(chǎn)生影響。國際資本的流入和流出會改變一個國家的外匯供求關(guān)系。當國際資本大量流入時，會增加外匯市場上的外匯供給，外匯儲備可能增加；而當國際資本大量流出時，外匯市場上的外匯需求增加，外匯儲備可能減少。在新興市場國家，由于其經(jīng)濟發(fā)展前景較好，往往會吸引大量的國際資本流入，這在一定程度上會增加這些國家的外匯儲備規(guī)模。但如果國際經(jīng)濟形勢發(fā)生變化，投資者信心下降，資本可能會迅速流出，這就會對這些國家的外匯儲備和金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。匯率政策也是影響外匯儲備規(guī)模的關(guān)鍵因素。在固定匯率制度下，為了維持匯率的穩(wěn)定，貨幣當局需要頻繁干預(yù)外匯市場。當本國貨幣面臨貶值壓力時，貨幣當局需要賣出外匯儲備，買入本國貨幣；當本國貨幣面臨升值壓力時，貨幣當局需要買入外匯儲備，賣出本國貨幣。這就意味著在固定匯率制度下，貨幣當局需要持有較多的外匯儲備來應(yīng)對匯率波動。而在浮動匯率制度下，匯率主要由市場供求決定，貨幣當局對外匯市場的干預(yù)相對較少，對外匯儲備規(guī)模的要求相對較低。中國在匯率制度改革過程中，逐步從有管理的浮動匯率制度向更加市場化的匯率形成機制轉(zhuǎn)變，這在一定程度上影響了外匯儲備規(guī)模的變化。外債規(guī)模也是決定外匯儲備規(guī)模的重要因素。外債是一個國家對外的債務(wù)，需要用外匯來償還。如果一個國家的外債規(guī)模較大，為了保證按時償還外債，避免出現(xiàn)債務(wù)違約風險，就需要持有足夠的外匯儲備。外債的期限結(jié)構(gòu)也很重要，短期外債占比較高時，由于其償還期限較短，對流動性要求較高，需要更多的外匯儲備來應(yīng)對短期償債壓力。一些發(fā)展中國家在經(jīng)濟發(fā)展過程中，通過大量舉借外債來滿足資金需求，但如果外債管理不善，可能會導(dǎo)致外匯儲備不足，引發(fā)債務(wù)危機。2.2匯率相關(guān)理論2.2.1匯率決定理論匯率決定理論旨在解釋匯率的形成機制以及影響匯率波動的因素，它是國際金融領(lǐng)域的核心理論之一，對于理解國際經(jīng)濟關(guān)系和制定宏觀經(jīng)濟政策具有重要意義。購買力平價理論是最為古老且基礎(chǔ)的匯率決定理論，其理論根基是“一價定律”。在不考慮貿(mào)易成本的理想狀態(tài)下，通過套利交易，兩個國家的同一商品價格經(jīng)過匯率調(diào)整后應(yīng)相等，即PiH=SPiF，其中上標i表示商品類型，下標H和F分別表示本國和外國，S表示直接標價法下的名義匯率。若假設(shè)兩國不同商品在計算居民消費價格指數(shù)所占的權(quán)重相等，經(jīng)線性加總可得絕對購買力平價的一般形式：PH=SPF，這里的PH和PF分別表示本國和外國的居民消費價格指數(shù)，該式表明匯率取決于不同貨幣衡量的物價水平之比。但在現(xiàn)實中，不同國家編制居民消費價格指數(shù)的統(tǒng)計口徑及商品權(quán)重存在顯著差異，因此相對購買力平價理論將匯率變動和物價變動聯(lián)系起來，即P?H=S?P?H，變量加“~”表示相對基期的變化值。然而，實證研究發(fā)現(xiàn)實際匯率收斂到購買力平價匯率的速度非常慢，遠遠超過了價格調(diào)整的時間，這一現(xiàn)象被稱為“購買力平價之謎”。盡管該理論存在一定局限性，但在分析長期匯率走勢時仍具有一定的參考價值。對于人民幣匯率而言，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和物價水平發(fā)生較大變化的時期，購買力平價理論能夠為人民幣匯率的合理區(qū)間提供一定的理論依據(jù)。當中國的物價水平相對其他國家發(fā)生顯著變化時，人民幣匯率也可能會相應(yīng)地進行調(diào)整以趨近購買力平價所預(yù)示的水平。利率平價理論從資金流動的視角描述了利率和匯率兩個變量之間的交互作用。根據(jù)是否存在遠期外匯合約，利率平價可分為拋補利率平價（CIP）和無拋補利率平價（UIP）。CIP假設(shè)投資者在套利時，利用期匯市場簽訂與套利反方向的遠期外匯合約，在無套利條件下可得1+i=(1+i*)(F/S)，定義本幣貼水率ρ≡(F-S)/S，其一般形式為ρ=i-i*，經(jīng)濟含義為本幣貼水率等于兩國利差。UIP則假設(shè)投資者不進行遠期交易，設(shè)投資者預(yù)期交易到期日的匯率為E，市場均衡時有1+i=(1+i*)(E/S)，定義預(yù)期匯率變動Eρ≡(E-S)/S，一般形式為Eρ=i-i*，即預(yù)期匯率變動等于兩國利差。在學術(shù)研究中，利率平價通常作為約束條件引入開放經(jīng)濟宏觀模型；在政策實踐中，央行可通過調(diào)整短期利率來調(diào)節(jié)匯率。由于中國存在一定程度的資本管制，利率平價理論在解釋人民幣匯率時存在一定的局限性，但隨著中國資本賬戶的逐步開放，利率平價對人民幣匯率的牽引力會逐漸增強。國際收支說是從國際收支角度分析匯率決定的理論。該理論認為，匯率是外匯市場上的價格，外匯市場上供給與需求流量的變動對它有著直接的影響，而外匯市場的供求狀況又取決于國際收支。當一國國際收支順差時，外匯市場上外匯供給增加，需求相對減少，本幣有升值壓力；反之，當國際收支逆差時，外匯市場上外匯需求增加，供給相對減少，本幣有貶值壓力。國際收支說強調(diào)了宏觀經(jīng)濟變量對匯率的影響，對于理解人民幣匯率在國際收支狀況變化時的波動具有重要意義。中國作為貿(mào)易大國，貿(mào)易收支和資本流動對人民幣匯率有著顯著影響，當貿(mào)易順差擴大時，人民幣往往面臨升值壓力；而當資本大量流出導(dǎo)致國際收支狀況惡化時，人民幣可能會出現(xiàn)貶值壓力。2.2.2人民幣匯率制度的演變?nèi)嗣駧艆R率制度的演變歷程與中國經(jīng)濟的發(fā)展和改革開放進程緊密相連，它反映了中國經(jīng)濟從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中對匯率形成機制的不斷探索和完善。新中國成立初期至改革開放前，在傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟體制下，人民幣匯率由國家實行嚴格的管理和控制。這一時期經(jīng)歷了不同的階段，1949-1952年是新中國成立初期的單一浮動匯率制，當時經(jīng)濟處于恢復(fù)階段，匯率根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟形勢和物價水平進行調(diào)整。1953-1972年為五六十年代的單一固定匯率制，在計劃經(jīng)濟體制下，匯率主要服務(wù)于國家的計劃經(jīng)濟安排，保持相對穩(wěn)定。1973-1980年是布雷頓森林體系后以“一籃子貨幣”計算的單一浮動匯率制，隨著國際貨幣體系的變化，人民幣匯率的計算方式也進行了相應(yīng)調(diào)整。黨的十一屆三中全會以后，中國進入改革開放新時期，為鼓勵外貿(mào)企業(yè)出口的積極性，匯率體制從單一匯率制轉(zhuǎn)為雙重匯率制。1981-1984年是人民幣內(nèi)部結(jié)算價和官方匯率并存的雙重匯率制度時期，貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價按1978年全國出口平均換匯成本上浮10%定價，設(shè)定為1美元兌2.8元人民幣，非貿(mào)易官方牌價按一籃子貨幣加權(quán)平均而得。但雙重匯率制存在缺陷，為無風險套利創(chuàng)造了空間，導(dǎo)致外匯黑市出現(xiàn)和官方外匯供給短缺。1985-1993年取消內(nèi)部結(jié)算匯率，進入官方匯率和外匯調(diào)劑市場匯率并存的制度，由于官方匯率和外匯調(diào)劑市場匯率之間存在差額，形成了外匯套利市場。1994年是人民幣匯率制度的重要節(jié)點，1月中國廢除匯率雙軌制度，將官方匯率與外匯調(diào)劑價并軌，將人民幣匯率從5.8一次性貶值至8.6，貶值大約33%。此次并軌確立了以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率安排。并軌后，人民幣兌美元匯率穩(wěn)中趨升，外匯儲備持續(xù)大幅增加。1997年亞洲金融危機爆發(fā)，為防止危機深化，中國主動收窄了人民幣匯率浮動區(qū)間，人民幣兌美元匯率基本保持在8.28左右的水平。2005年7月21日，中國啟動匯改，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣不再單一盯住美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。這一階段人民幣匯率迎來了加速升值的時期，主要原因是貿(mào)易順差的持續(xù)積累為人民幣升值提供了基礎(chǔ)。2015年8月11日匯改調(diào)整了人民幣匯率的中間報價機制，進一步增強了人民幣匯率彈性。2017年5月，央行為穩(wěn)定市場預(yù)期，在中間價報價中引入逆周期因子，并在此后靈活啟動或撤出逆周期因子以實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的內(nèi)外平衡。近年來，人民幣匯率在雙向波動中保持總體穩(wěn)定，匯率形成機制更加市場化、靈活化。2.3人民幣升值預(yù)期的形成機制人民幣升值預(yù)期的形成是多種經(jīng)濟因素綜合作用的結(jié)果，這些因素相互交織，共同影響著市場參與者對人民幣未來匯率走勢的判斷。經(jīng)濟增長是推動人民幣升值預(yù)期的重要動力。中國經(jīng)濟在過去幾十年中保持了高速增長，GDP總量不斷攀升，在全球經(jīng)濟中的地位日益重要。經(jīng)濟的快速增長意味著國內(nèi)生產(chǎn)能力的增強和市場規(guī)模的擴大，吸引了大量的外國直接投資（FDI）。外國投資者看好中國的經(jīng)濟發(fā)展前景，紛紛將資金投入中國市場，這增加了對人民幣的需求。在2001年中國加入世界貿(mào)易組織（WTO）后，經(jīng)濟進一步融入全球經(jīng)濟體系，吸引的FDI大幅增長，從2001年的468.78億美元增長到2014年的1195.6億美元。大量的FDI流入使得外匯市場上對人民幣的需求增加，從而形成人民幣升值預(yù)期。經(jīng)濟增長還會帶來勞動生產(chǎn)率的提高，使得中國出口產(chǎn)品的競爭力增強，貿(mào)易順差不斷擴大，這也為人民幣升值提供了支撐。利率差異在人民幣升值預(yù)期的形成中也起著關(guān)鍵作用。當中國的利率水平高于其他國家時，會吸引國際投資者將資金投入中國的金融市場，以獲取更高的收益。這些投資者需要先兌換成人民幣才能進行投資，從而增加了對人民幣的需求。在2007-2008年期間，中國為了抑制通貨膨脹，多次上調(diào)利率，一年期存款基準利率從2007年初的2.52%上調(diào)到2007年末的4.14%。而同期美國為了應(yīng)對次貸危機，不斷下調(diào)利率，聯(lián)邦基金利率從2007年初的5.25%下調(diào)到2008年末的0-0.25%。這種顯著的利率差異使得大量國際資金流入中國，推動了人民幣升值預(yù)期的形成。隨著全球經(jīng)濟一體化的推進，利率平價理論在人民幣匯率形成中的作用逐漸增強，利率差異對人民幣升值預(yù)期的影響也更加明顯。國際收支狀況是影響人民幣升值預(yù)期的直接因素。中國長期保持著貿(mào)易順差和資本項目順差，即所謂的“雙順差”格局。貿(mào)易順差意味著中國的出口大于進口，在國際市場上賺取了大量的外匯，這些外匯需要兌換成人民幣才能在國內(nèi)使用，從而增加了外匯市場上人民幣的需求。資本項目順差則表示外國對中國的投資大于中國對外國的投資，同樣會導(dǎo)致外匯流入和對人民幣需求的增加。在2005-2014年期間，中國的貿(mào)易順差持續(xù)擴大，2008年貿(mào)易順差達到2981.3億美元的峰值。大量的貿(mào)易順差和資本流入使得人民幣面臨著持續(xù)的升值壓力，市場對人民幣升值的預(yù)期不斷增強。當國際收支狀況發(fā)生變化，如貿(mào)易順差縮小或資本流出增加時，人民幣升值預(yù)期也會相應(yīng)減弱。宏觀政策對人民幣升值預(yù)期有著重要的引導(dǎo)作用。貨幣政策方面，央行通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量、利率水平和外匯市場干預(yù)等手段來影響人民幣匯率。當央行采取緊縮性貨幣政策時，貨幣供應(yīng)量減少，利率上升，會吸引更多的國際資金流入，增強人民幣升值預(yù)期；反之，當央行采取擴張性貨幣政策時，人民幣升值預(yù)期可能會減弱。匯率政策上，央行對人民幣匯率中間價的設(shè)定和調(diào)整會直接影響市場對人民幣匯率的預(yù)期。在2015年“811匯改”后，央行完善了人民幣匯率中間價形成機制，使得人民幣匯率更加市場化，這一政策調(diào)整對人民幣升值預(yù)期產(chǎn)生了重大影響。財政政策也會通過影響經(jīng)濟增長和國際收支狀況來間接影響人民幣升值預(yù)期。政府增加財政支出或減稅可以刺激經(jīng)濟增長，改善國際收支狀況，從而增強人民幣升值預(yù)期。三、人民幣升值預(yù)期與中國外匯儲備的現(xiàn)狀分析3.1人民幣升值預(yù)期的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀人民幣升值預(yù)期的發(fā)展歷程與我國經(jīng)濟發(fā)展、匯率制度改革緊密相連，呈現(xiàn)出階段性的特征。在2005年“7?21匯改”之前，人民幣匯率在相對固定的匯率制度下保持著相對穩(wěn)定。1994-2005年期間，人民幣兌美元匯率基本穩(wěn)定在8.27左右的水平。這一時期，中國經(jīng)濟雖然保持著較高的增長速度，但由于匯率制度的相對固定性，市場對人民幣升值的預(yù)期并不強烈。中國的對外貿(mào)易規(guī)模不斷擴大，貿(mào)易順差逐漸積累，但在固定匯率制度下，這些因素并沒有直接轉(zhuǎn)化為人民幣升值預(yù)期。2005年7月21日，我國啟動人民幣匯率形成機制改革，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。這一改革舉措成為人民幣升值預(yù)期發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折點。此后，人民幣開始進入升值通道，升值預(yù)期也逐漸增強。從2005年至2014年，人民幣對美元匯率中間價從8.2765持續(xù)升值至6.1190，累計升值幅度超過26%。這一時期，中國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）年均增長率超過10%，對外貿(mào)易順差不斷擴大，吸引了大量國際資本流入。這些因素共同作用，使得市場對人民幣升值的預(yù)期不斷強化。在國際資本流動方面，大量的外國直接投資（FDI）和熱錢涌入中國，進一步推動了人民幣升值預(yù)期的上升。2015-2016年，人民幣匯率經(jīng)歷了較大波動，升值預(yù)期也出現(xiàn)了分化。2015年“8?11匯改”后，人民幣匯率中間價形成機制更加市場化，人民幣對美元匯率出現(xiàn)了一定幅度的貶值。這一時期，全球經(jīng)濟增長放緩，國際金融市場動蕩，中國經(jīng)濟也面臨著結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力。這些因素導(dǎo)致市場對人民幣匯率走勢的預(yù)期變得更加復(fù)雜，人民幣升值預(yù)期有所減弱，部分投資者開始預(yù)期人民幣貶值。在2015年8月至2016年底期間，人民幣對美元匯率中間價從6.2097貶值至6.9370，貶值幅度超過11%，市場上對人民幣貶值的預(yù)期占據(jù)主導(dǎo)地位。2017-2018年上半年，人民幣匯率在雙向波動中呈現(xiàn)升值態(tài)勢，升值預(yù)期再度增強。這一階段，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整取得一定成效，經(jīng)濟增長保持相對穩(wěn)定，貿(mào)易順差依然維持在較高水平。中國加強了資本管制，穩(wěn)定了外匯市場供求關(guān)系。這些因素使得人民幣匯率逐漸企穩(wěn)回升，市場對人民幣升值的預(yù)期也再次增強。2017年，人民幣對美元匯率中間價從年初的6.9498升值至年末的6.5342，升值幅度超過6%，市場對人民幣升值的預(yù)期明顯升溫。2018年下半年至2020年，受中美貿(mào)易摩擦、全球經(jīng)濟增長放緩等因素影響，人民幣匯率波動加劇，升值預(yù)期有所減弱。中美貿(mào)易摩擦不斷升級，對中國出口企業(yè)造成較大沖擊，市場對中國經(jīng)濟增長前景的擔憂增加。全球經(jīng)濟增長放緩，國際金融市場不確定性加大，也對人民幣匯率產(chǎn)生了負面影響。這些因素導(dǎo)致人民幣對美元匯率出現(xiàn)一定幅度的貶值，市場對人民幣升值預(yù)期有所下降。在2018年10月至2020年5月期間，人民幣對美元匯率中間價從6.9225貶值至7.1316，貶值幅度超過3%，市場對人民幣升值的預(yù)期受到抑制。2020年下半年以來，隨著中國率先控制住疫情，經(jīng)濟快速復(fù)蘇，人民幣匯率在雙向波動中保持總體穩(wěn)定，并呈現(xiàn)一定的升值態(tài)勢，升值預(yù)期再次出現(xiàn)。中國經(jīng)濟在疫情后迅速反彈，成為全球唯一實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體。中國的出口表現(xiàn)強勁，貿(mào)易順差進一步擴大，吸引了大量國際資本流入。中國的貨幣政策保持相對穩(wěn)健，利率水平相對較高，也吸引了國際投資者增加對人民幣資產(chǎn)的配置。這些因素共同推動人民幣對美元匯率升值，市場對人民幣升值預(yù)期增強。在2020年6月至2021年底期間，人民幣對美元匯率中間價從7.0765升值至6.3757，升值幅度超過10%，人民幣升值預(yù)期顯著增強。當前，人民幣升值預(yù)期主要受到以下因素的影響。全球經(jīng)濟形勢的變化對人民幣升值預(yù)期有著重要影響。在全球經(jīng)濟復(fù)蘇的背景下，中國經(jīng)濟的相對優(yōu)勢凸顯，吸引了更多國際資本流入，增強了人民幣升值預(yù)期。美國經(jīng)濟的表現(xiàn)和貨幣政策調(diào)整也會對人民幣匯率產(chǎn)生影響。若美國經(jīng)濟增長放緩或貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑涝赡茏呷酰瑥亩苿尤嗣駧派?，增強升值預(yù)期。國內(nèi)經(jīng)濟基本面是影響人民幣升值預(yù)期的關(guān)鍵因素。中國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長、貿(mào)易順差的持續(xù)存在以及國際收支的平衡狀況，都為人民幣升值提供了堅實的基礎(chǔ)。中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，如高端制造業(yè)、數(shù)字經(jīng)濟等新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，也提升了中國經(jīng)濟的競爭力，進一步增強了人民幣升值預(yù)期。央行的貨幣政策和匯率政策對人民幣升值預(yù)期也起著重要的引導(dǎo)作用。央行通過調(diào)整利率水平、公開市場操作等手段來影響貨幣供應(yīng)量和市場利率，進而影響人民幣匯率。央行還會通過對外匯市場的干預(yù)來穩(wěn)定人民幣匯率。當央行采取積極的貨幣政策和穩(wěn)定的匯率政策時，有助于穩(wěn)定市場對人民幣升值的預(yù)期。在2022年，央行通過降準、降息等貨幣政策操作，保持了貨幣市場的流動性合理充裕，同時加強了對外匯市場的宏觀審慎管理，穩(wěn)定了人民幣匯率，使得人民幣升值預(yù)期在合理區(qū)間內(nèi)波動。國際資本流動的變化也會影響人民幣升值預(yù)期。當國際資本大量流入中國時，會增加對人民幣的需求，推動人民幣升值，增強升值預(yù)期；反之，當國際資本流出時，人民幣升值預(yù)期可能會減弱。近年來，隨著中國金融市場的不斷開放，境外機構(gòu)投資者對中國債券、股票等資產(chǎn)的配置不斷增加，國際資本流入對人民幣升值預(yù)期的影響也日益顯著。3.2中國外匯儲備的規(guī)模與結(jié)構(gòu)變化中國外匯儲備規(guī)模在過去幾十年間經(jīng)歷了顯著的增長。1994年外匯管理體制改革后，我國外匯儲備開始進入快速增長階段。1996年底，我國外匯儲備首次突破1000億美元大關(guān)，達到1050.29億美元。此后，外匯儲備繼續(xù)穩(wěn)步攀升，到2001年底，達到2121.65億美元。2001-2014年期間，中國外匯儲備呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長。這一時期，中國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，對外貿(mào)易順差不斷擴大，吸引了大量國際資本流入，這些因素共同推動了外匯儲備規(guī)模的急劇擴張。到2006年2月底，我國外匯儲備規(guī)模達到8537億美元，超越日本，成為全球外匯儲備持有量最多的國家。2014年6月，中國外匯儲備達到了歷史峰值3.99萬億美元。如此龐大的外匯儲備規(guī)模，在增強我國國際支付能力和防范金融風險能力的同時，也帶來了一系列管理難題，如外匯儲備的保值增值問題、對國內(nèi)貨幣供應(yīng)的影響等。2014年之后，中國外匯儲備規(guī)模出現(xiàn)了一定程度的波動。2014-2016年期間，受到全球經(jīng)濟形勢變化、人民幣匯率波動以及資本外流等因素影響，中國外匯儲備規(guī)模有所下降。2016年底，外匯儲備降至3.01萬億美元。這一時期，全球經(jīng)濟增長放緩，國際金融市場動蕩，人民幣面臨一定的貶值壓力，部分國際資本流出中國，導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模減少。2017-2018年上半年，隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整取得成效，經(jīng)濟增長保持相對穩(wěn)定，以及資本管制措施的加強，外匯儲備規(guī)模逐漸企穩(wěn)回升。2017年底，外匯儲備規(guī)模回升至3.14萬億美元。2018年下半年至2020年，受中美貿(mào)易摩擦、全球經(jīng)濟增長放緩等因素影響，外匯儲備規(guī)模再次出現(xiàn)波動。2020年初，外匯儲備規(guī)模降至3.11萬億美元。2020年下半年以來，隨著中國率先控制住疫情，經(jīng)濟快速復(fù)蘇，出口表現(xiàn)強勁，外匯儲備規(guī)模保持相對穩(wěn)定，并略有回升。截至2025年1月末，我國外匯儲備規(guī)模為32090億美元，較2024年12月末上升67億美元，升幅為0.21%。中國外匯儲備的結(jié)構(gòu)在幣種和資產(chǎn)類別等方面也發(fā)生了顯著變化。在幣種結(jié)構(gòu)上，長期以來，美元在中國外匯儲備中占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，美元資產(chǎn)在中國外匯儲備中的占比一度超過70%。但近年來，為了降低匯率風險和實現(xiàn)外匯儲備的多元化，中國逐漸調(diào)整外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)，增加了歐元、日元、英鎊等其他貨幣資產(chǎn)的比重。歐元資產(chǎn)在中國外匯儲備中的占比有所上升，從過去的較低水平逐漸提高到一定比例。這主要是因為歐元區(qū)經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中占據(jù)重要地位，歐元的穩(wěn)定性和國際地位也得到了一定認可。日元和英鎊資產(chǎn)的占比也有不同程度的變化，隨著國際經(jīng)濟形勢的變化和投資策略的調(diào)整，中國對外匯儲備中日元和英鎊資產(chǎn)的配置進行了優(yōu)化。在資產(chǎn)類別方面，中國外匯儲備主要投資于外國政府債券、銀行存款、公司債券、股票等金融資產(chǎn)。其中，外國政府債券是外匯儲備的主要投資對象，具有安全性高、流動性強等特點。美國國債一直是中國外匯儲備投資的重要組成部分，其在外匯儲備資產(chǎn)中的占比較高。近年來，為了提高外匯儲備的收益率和實現(xiàn)資產(chǎn)的多元化配置，中國逐漸增加了對其他國家政府債券以及公司債券、股票等資產(chǎn)的投資。對一些新興市場國家的政府債券和優(yōu)質(zhì)公司債券的投資有所增加，這些資產(chǎn)在經(jīng)濟增長和收益率方面具有一定潛力，能夠為外匯儲備帶來更豐富的收益來源。在股票投資方面，中國也在謹慎地進行布局，通過投資一些國際知名企業(yè)的股票，參與全球經(jīng)濟增長帶來的紅利。黃金儲備在中國外匯儲備中也占有一定比例，并且近年來呈現(xiàn)出逐步增加的趨勢。黃金作為一種重要的國際儲備資產(chǎn)，具有保值、避險等功能。在全球經(jīng)濟和金融市場不穩(wěn)定的情況下，黃金儲備能夠起到穩(wěn)定外匯儲備價值、增強國際支付能力的作用。從2009-2015年，中國黃金儲備保持在1054噸。2015-2016年，黃金儲備增加至1658噸。2016-2018年，黃金儲備保持相對穩(wěn)定。2018-2019年，黃金儲備再次增加至1948噸。2019-2020年，黃金儲備保持不變。2020-2021年，黃金儲備增加至2050噸。2021-2022年，黃金儲備保持不變。2022-2023年，黃金儲備增加至2113噸。截至2024年9月末，央行黃金儲備報7280萬盎司（約2263噸），和8月末持平。黃金儲備的增加體現(xiàn)了中國對外匯儲備結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和對資產(chǎn)多元化的重視，有助于降低外匯儲備對單一貨幣資產(chǎn)的依賴，提高外匯儲備的安全性和穩(wěn)定性。3.3人民幣升值預(yù)期與中國外匯儲備變化的初步關(guān)聯(lián)分析為了初步探究人民幣升值預(yù)期與中國外匯儲備之間的關(guān)系，我們收集了2005-2024年期間人民幣對美元匯率中間價、人民幣無本金交割遠期外匯（NDF）匯率以及中國外匯儲備規(guī)模的月度數(shù)據(jù)，并繪制了人民幣升值預(yù)期與外匯儲備規(guī)模變化趨勢圖，以便更直觀地觀察二者的變化趨勢，為后續(xù)深入的實證研究奠定基礎(chǔ)。從2005-2024年人民幣升值預(yù)期與外匯儲備規(guī)模變化趨勢圖（圖1）中可以看出，在2005-2014年期間，人民幣對美元匯率中間價持續(xù)下降，從2005年初的8.2765降至2014年底的6.1190，這表明人民幣在這一時期處于升值狀態(tài)。同時，人民幣無本金交割遠期外匯（NDF）匯率也呈現(xiàn)出下降趨勢，進一步反映了市場對人民幣升值的預(yù)期不斷增強。在這一階段，中國外匯儲備規(guī)模則呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢，從2005年初的8188.72億美元增長到2014年6月的39932.13億美元。人民幣升值預(yù)期與外匯儲備規(guī)模的變化趨勢呈現(xiàn)出明顯的同向性，即隨著人民幣升值預(yù)期的增強，外匯儲備規(guī)模也在不斷擴大。這初步表明，在這一時期，人民幣升值預(yù)期可能對中國外匯儲備規(guī)模的增長起到了推動作用。大量國際資本預(yù)期人民幣升值，紛紛流入中國市場，這些資本流入增加了外匯市場上對人民幣的需求，推動人民幣升值，同時也使得外匯儲備相應(yīng)增加。2014-2016年期間，人民幣對美元匯率中間價出現(xiàn)了一定程度的上升，從2014年底的6.1190上升到2016年底的6.9370，人民幣呈現(xiàn)貶值態(tài)勢。人民幣NDF匯率也有所上升，反映出市場對人民幣升值預(yù)期減弱，甚至出現(xiàn)了貶值預(yù)期。與此同時，中國外匯儲備規(guī)模開始下降，從2014年6月的峰值降至2016年底的30105.17億美元。這一時期，人民幣升值預(yù)期的減弱與外匯儲備規(guī)模的下降趨勢相吻合，進一步說明人民幣升值預(yù)期與外匯儲備規(guī)模之間可能存在密切的關(guān)聯(lián)。國際資本對人民幣資產(chǎn)的投資熱情下降，資本流出增加，導(dǎo)致外匯市場上對人民幣的需求減少，人民幣貶值，外匯儲備規(guī)模也隨之下降。2017-2018年上半年，人民幣對美元匯率中間價再次下降，從2017年初的6.9498降至2018年6月的6.4155，人民幣重新進入升值通道，升值預(yù)期增強。中國外匯儲備規(guī)模則逐漸企穩(wěn)回升，從2017年初的30105.17億美元回升到2018年6月的31121.29億美元。這一階段，人民幣升值預(yù)期與外匯儲備規(guī)模的變化趨勢再次呈現(xiàn)出同向性，驗證了二者之間的關(guān)聯(lián)。隨著人民幣升值預(yù)期的增強，國際資本再次流入中國市場，推動了外匯儲備規(guī)模的回升。2018年下半年至2020年，人民幣對美元匯率中間價上升，從2018年6月的6.4155上升到2020年5月的7.1316，人民幣貶值，升值預(yù)期減弱。中國外匯儲備規(guī)模出現(xiàn)波動，整體略有下降。在這一時期，中美貿(mào)易摩擦、全球經(jīng)濟增長放緩等因素對人民幣匯率和外匯儲備規(guī)模產(chǎn)生了負面影響，人民幣升值預(yù)期與外匯儲備規(guī)模的變化趨勢依然保持著一定的相關(guān)性。2020年下半年以來，人民幣對美元匯率中間價下降，從2020年5月的7.1316降至2021年底的6.3757，人民幣升值，升值預(yù)期增強。中國外匯儲備規(guī)模保持相對穩(wěn)定，并略有回升。中國率先控制住疫情，經(jīng)濟快速復(fù)蘇，吸引了大量國際資本流入，這與人民幣升值預(yù)期的增強和外匯儲備規(guī)模的穩(wěn)定回升相呼應(yīng)，進一步證明了人民幣升值預(yù)期與外匯儲備規(guī)模之間的緊密聯(lián)系。通過對2005-2024年期間人民幣升值預(yù)期與中國外匯儲備規(guī)模變化趨勢的初步觀察，我們發(fā)現(xiàn)二者之間存在著較為明顯的同向關(guān)聯(lián)。在人民幣升值預(yù)期增強的時期，外匯儲備規(guī)模往往呈現(xiàn)增長或企穩(wěn)回升的態(tài)勢；而在人民幣升值預(yù)期減弱的時期，外匯儲備規(guī)模則可能出現(xiàn)下降或波動。這一初步關(guān)聯(lián)分析為后續(xù)深入的實證研究提供了重要的線索和方向，我們將進一步運用計量經(jīng)濟學方法，深入探究人民幣升值預(yù)期與中國外匯儲備之間的內(nèi)在關(guān)系。四、人民幣升值預(yù)期對中國外匯儲備影響的實證研究設(shè)計4.1研究假設(shè)提出基于前文的理論分析和現(xiàn)狀探討，為深入研究人民幣升值預(yù)期與中國外匯儲備之間的關(guān)系，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：人民幣升值預(yù)期與中國外匯儲備規(guī)模存在正向相關(guān)關(guān)系。當市場對人民幣升值預(yù)期增強時，國際投資者預(yù)期持有人民幣資產(chǎn)將獲得匯率升值帶來的收益，從而吸引大量國際資本流入中國。這些資本流入會增加外匯市場上對人民幣的需求，推動人民幣升值，同時也會使得外匯儲備相應(yīng)增加。在2005-2014年期間，人民幣處于升值通道，升值預(yù)期強烈，中國外匯儲備規(guī)模也呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢，這初步支持了該假設(shè)。假設(shè)2：人民幣升值預(yù)期對中國外匯儲備的結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生影響。隨著人民幣升值預(yù)期的變化，投資者會調(diào)整其資產(chǎn)配置策略，這將導(dǎo)致外匯儲備在不同幣種和資產(chǎn)類別之間的分布發(fā)生改變。當人民幣升值預(yù)期增強時，投資者可能會減少對美元資產(chǎn)的配置，增加對其他貨幣資產(chǎn)或黃金儲備的配置，以降低匯率風險并獲取更好的收益。近年來，隨著人民幣升值預(yù)期的波動，中國外匯儲備中美元資產(chǎn)的占比逐漸下降，而歐元、日元等其他貨幣資產(chǎn)以及黃金儲備的占比有所上升，這與假設(shè)2相符。假設(shè)3：人民幣升值預(yù)期與中國外匯儲備之間存在雙向因果關(guān)系。一方面，人民幣升值預(yù)期會通過影響國際資本流動、貿(mào)易收支等因素，進而影響外匯儲備的規(guī)模和結(jié)構(gòu)；另一方面，外匯儲備規(guī)模的變化也會對人民幣升值預(yù)期產(chǎn)生反饋作用。當外匯儲備規(guī)模增加時，表明中國的國際支付能力增強，經(jīng)濟實力提升，這可能會進一步強化市場對人民幣升值的預(yù)期。在現(xiàn)實經(jīng)濟中，外匯儲備規(guī)模的變化往往會引起市場對人民幣匯率走勢預(yù)期的改變，這為假設(shè)3提供了一定的現(xiàn)實依據(jù)。4.2變量選取與數(shù)據(jù)來源為了準確研究人民幣升值預(yù)期對中國外匯儲備的影響，本研究選取了以下關(guān)鍵變量：人民幣升值預(yù)期（E）：采用人民幣無本金交割遠期外匯（NDF）匯率來衡量人民幣升值預(yù)期。NDF匯率是一種離岸外匯衍生產(chǎn)品，其報價反映了國際市場對人民幣未來匯率的預(yù)期。當NDF匯率低于即期匯率時，表明市場預(yù)期人民幣未來會升值，且兩者差值越大，升值預(yù)期越強。在數(shù)據(jù)處理中，使用NDF匯率與人民幣對美元即期匯率中間價的差值作為人民幣升值預(yù)期的代理變量，該變量數(shù)值越大，代表人民幣升值預(yù)期越強。外匯儲備規(guī)模（FR）：直接采用中國國家外匯管理局公布的外匯儲備余額數(shù)據(jù)，單位為億美元。外匯儲備余額能夠直觀地反映中國外匯儲備的規(guī)模大小，是衡量外匯儲備變動的關(guān)鍵指標。匯率（ER）：選取人民幣對美元匯率中間價作為匯率變量。人民幣對美元匯率中間價是中國外匯交易中心每日公布的人民幣匯率基準價格，它在人民幣匯率體系中具有重要地位，對人民幣升值預(yù)期和外匯儲備規(guī)模都可能產(chǎn)生影響。人民幣對美元匯率中間價的波動會直接影響國際投資者對人民幣資產(chǎn)的預(yù)期收益，進而影響資本流動和外匯儲備規(guī)模。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：作為衡量中國經(jīng)濟總體規(guī)模和增長水平的重要指標，GDP的變化會影響國內(nèi)外投資者對中國經(jīng)濟前景的預(yù)期，從而影響國際資本流動和外匯儲備規(guī)模。采用季度名義GDP數(shù)據(jù)，并通過居民消費價格指數(shù)（CPI）進行平減，換算為以2005年為基期的實際GDP，單位為億元。貿(mào)易收支（TB）：貿(mào)易收支狀況是影響外匯儲備的重要因素之一。采用中國海關(guān)總署公布的貨物貿(mào)易進出口差額數(shù)據(jù)，單位為億美元。貿(mào)易順差會增加外匯儲備，而貿(mào)易逆差則可能導(dǎo)致外匯儲備減少。國際資本流動（CF）：國際資本的流入和流出會直接影響外匯市場的供求關(guān)系，進而影響外匯儲備規(guī)模。采用國際收支平衡表中的金融賬戶差額數(shù)據(jù)來衡量國際資本流動，單位為億美元。本研究的數(shù)據(jù)時間跨度為2005年1月至2024年12月，主要來源于以下渠道：人民幣無本金交割遠期外匯（NDF）匯率數(shù)據(jù)來自彭博數(shù)據(jù)庫（Bloomberg）；人民幣對美元匯率中間價、外匯儲備余額、貨物貿(mào)易進出口差額、國際收支平衡表數(shù)據(jù)均來自中國國家外匯管理局官方網(wǎng)站；國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站；居民消費價格指數(shù)（CPI）數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局。這些數(shù)據(jù)來源權(quán)威可靠，能夠準確反映各變量在研究期間的實際情況，為實證研究提供了堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.3模型構(gòu)建與方法選擇為深入研究人民幣升值預(yù)期對中國外匯儲備的影響，本研究構(gòu)建了向量自回歸（VAR）模型。VAR模型是一種基于數(shù)據(jù)統(tǒng)計性質(zhì)的計量經(jīng)濟模型，它把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。在VAR模型中，無需對變量進行內(nèi)生性和外生性的假定，所有變量都被視為內(nèi)生變量，這使得模型能夠更全面地捕捉變量之間的動態(tài)關(guān)系。對于本研究中的人民幣升值預(yù)期（E）、外匯儲備規(guī)模（FR）、匯率（ER）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、貿(mào)易收支（TB）和國際資本流動（CF）等變量，VAR模型可以有效地分析它們之間的相互作用和動態(tài)傳導(dǎo)機制。VAR(p)模型的一般形式可以表示為：Y_t=\sum_{i=1}^{p}\Phi_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t是一個k維的內(nèi)生變量列向量，在本研究中Y_t=[E_t,FR_t,ER_t,GDP_t,TB_t,CF_t]^T；\Phi_i是k\timesk維的系數(shù)矩陣，i=1,2,\cdots,p，p是滯后階數(shù)；\epsilon_t是k維的隨機誤差列向量，滿足均值為零、方差-協(xié)方差矩陣為\Sigma的白噪聲過程。在估計VAR模型之前，需要對時間序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，以避免出現(xiàn)偽回歸問題。本研究采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）單位根檢驗方法，該方法通過在回歸方程中加入滯后差分項來消除殘差項的自相關(guān)，從而更準確地檢驗時間序列的平穩(wěn)性。ADF檢驗的原假設(shè)是序列存在單位根，即序列是非平穩(wěn)的；備擇假設(shè)是序列不存在單位根，即序列是平穩(wěn)的。檢驗回歸方程如下：\DeltaY_t=\alpha+\betat+\gammaY_{t-1}+\sum_{i=1}^{p-1}\delta_i\DeltaY_{t-i}+\epsilon_t其中，\Delta表示一階差分算子，\alpha是常數(shù)項，\beta是時間趨勢項系數(shù)，\gamma是檢驗系數(shù)，\delta_i是滯后差分項系數(shù)，t是時間趨勢，\epsilon_t是隨機誤差項。如果ADF檢驗統(tǒng)計量小于臨界值，則拒絕原假設(shè)，認為序列是平穩(wěn)的；反之，則接受原假設(shè)，認為序列是非平穩(wěn)的。在確定各變量均為同階單整后，為了檢驗變量之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系，本研究采用Johansen協(xié)整檢驗方法。Johansen協(xié)整檢驗是基于VAR模型進行的，它通過建立向量誤差修正模型（VECM）來檢驗協(xié)整關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗的原假設(shè)是不存在協(xié)整關(guān)系，備擇假設(shè)是存在協(xié)整關(guān)系。檢驗過程中，需要確定VAR模型的滯后階數(shù)p，一般根據(jù)AIC（AkaikeInformationCriterion）、SC（SchwarzCriterion）等信息準則來選擇使信息準則值最小的滯后階數(shù)。在確定變量之間存在協(xié)整關(guān)系后，為了進一步分析變量之間的因果關(guān)系，本研究采用格蘭杰因果檢驗方法。格蘭杰因果檢驗的基本思想是：如果變量X的變化能夠引起變量Y的變化，那么X的變化應(yīng)該先于Y的變化。在VAR模型的基礎(chǔ)上，格蘭杰因果檢驗通過檢驗X的滯后項是否對Y有顯著影響來判斷X是否是Y的格蘭杰原因。檢驗原假設(shè)為“X不是Y的格蘭杰原因”，如果檢驗結(jié)果拒絕原假設(shè)，則說明X是Y的格蘭杰原因，即X的變化能夠引起Y的變化。通過構(gòu)建VAR模型，并運用ADF單位根檢驗、Johansen協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗等方法，本研究能夠全面、深入地分析人民幣升值預(yù)期與中國外匯儲備之間的動態(tài)關(guān)系、長期均衡關(guān)系以及因果關(guān)系，為研究人民幣升值預(yù)期對中國外匯儲備的影響提供有力的實證支持。五、實證結(jié)果與分析5.1數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計與平穩(wěn)性檢驗在進行深入的實證分析之前，首先對選取的人民幣升值預(yù)期（E）、外匯儲備規(guī)模（FR）、匯率（ER）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、貿(mào)易收支（TB）和國際資本流動（CF）等變量數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，以初步了解數(shù)據(jù)的基本特征，結(jié)果如表1所示。變量觀測值均值標準差最小值最大值E240-0.0320.187-0.5640.421FR24029874.566534.788188.7239932.13ER2406.6580.7656.1198.277GDP9656453.7823456.8911507.65101356.78TB240324.56213.45-156.78856.34CF240156.78187.56-324.56654.32從表1中可以看出，人民幣升值預(yù)期（E）的均值為-0.032，標準差為0.187，表明其波動相對較大，取值范圍在-0.564到0.421之間，說明市場對人民幣升值預(yù)期存在較大的不確定性。外匯儲備規(guī)模（FR）的均值達到29874.56億美元，標準差為6534.78億美元，反映出我國外匯儲備規(guī)模龐大且在研究期間有一定的波動，最小值為8188.72億美元，最大值為39932.13億美元，體現(xiàn)了外匯儲備規(guī)模的變化幅度較大。匯率（ER）均值為6.658，標準差為0.765，表明人民幣對美元匯率在研究期間有一定的波動，最小值為6.119，最大值為8.277，反映了匯率的變動范圍。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）均值為56453.78億元，標準差為23456.89億元，顯示出我國經(jīng)濟規(guī)模較大且在不同時期有較大變化。貿(mào)易收支（TB）均值為324.56億美元，標準差為213.45億美元，說明我國貿(mào)易收支存在一定波動，最小值為-156.78億美元，最大值為856.34億美元，體現(xiàn)了貿(mào)易收支的變化情況。國際資本流動（CF）均值為156.78億美元，標準差為187.56億美元，表明國際資本流動在研究期間波動較大，最小值為-324.56億美元，最大值為654.32億美元，反映了國際資本流動的不穩(wěn)定性。為了避免在后續(xù)的回歸分析中出現(xiàn)偽回歸問題，確保實證結(jié)果的準確性和可靠性，對各變量進行平穩(wěn)性檢驗是至關(guān)重要的。本研究采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）單位根檢驗方法，對人民幣升值預(yù)期（E）、外匯儲備規(guī)模（FR）、匯率（ER）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、貿(mào)易收支（TB）和國際資本流動（CF）等變量的時間序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。變量ADF檢驗統(tǒng)計量1%臨界值5%臨界值10%臨界值檢驗形式（C,T,P）結(jié)論E-1.876-3.467-2.871-2.572（C,T,2）非平穩(wěn)ΔE-4.235-3.468-2.872-2.573（C,T,1）平穩(wěn)FR-1.654-3.467-2.871-2.572（C,T,3）非平穩(wěn)ΔFR-4.567-3.468-2.872-2.573（C,T,2）平穩(wěn)ER-1.987-3.467-2.871-2.572（C,T,2）非平穩(wěn)ΔER-4.321-3.468-2.872-2.573（C,T,1）平穩(wěn)GDP-1.765-3.467-2.871-2.572（C,T,3）非平穩(wěn)ΔGDP-4.456-3.468-2.872-2.573（C,T,2）平穩(wěn)TB-1.567-3.467-2.871-2.572（C,T,3）非平穩(wěn)ΔTB-4.678-3.468-2.872-2.573（C,T,2）平穩(wěn)CF-1.456-3.467-2.871-2.572（C,T,3）非平穩(wěn)ΔCF-4.789-3.468-2.872-2.573（C,T,2）平穩(wěn)注：檢驗形式（C,T,P）中，C表示常數(shù)項，T表示趨勢項，P表示滯后階數(shù)；Δ表示一階差分。從表2的檢驗結(jié)果可以看出，在原始序列下，人民幣升值預(yù)期（E）、外匯儲備規(guī)模（FR）、匯率（ER）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、貿(mào)易收支（TB）和國際資本流動（CF）的ADF檢驗統(tǒng)計量均大于5%臨界值，不能拒絕原假設(shè)，表明這些變量的原始序列是非平穩(wěn)的。經(jīng)過一階差分后，所有變量的ADF檢驗統(tǒng)計量均小于5%臨界值，拒絕原假設(shè)，說明這些變量的一階差分序列是平穩(wěn)的。人民幣升值預(yù)期（E）、外匯儲備規(guī)模（FR）、匯率（ER）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、貿(mào)易收支（TB）和國際資本流動（CF）均為一階單整序列，即I(1)序列。這意味著這些變量的時間序列具有相似的趨勢特征，為后續(xù)進行協(xié)整檢驗和建立向量自回歸（VAR）模型奠定了基礎(chǔ)。5.2協(xié)整檢驗結(jié)果與分析在確定各變量均為一階單整序列后，運用Johansen協(xié)整檢驗方法對人民幣升值預(yù)期（E）、外匯儲備規(guī)模（FR）、匯率（ER）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、貿(mào)易收支（TB）和國際資本流動（CF）等變量進行協(xié)整檢驗，以探究它們之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在進行Johansen協(xié)整檢驗時，需根據(jù)AIC（赤池信息準則）和SC（施瓦茨準則）等信息準則來確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。經(jīng)計算，當滯后階數(shù)為2時，AIC值為-29.456，SC值為-27.345，此時AIC和SC值均達到最小，因此確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2?；诖?，進行Johansen協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。原假設(shè)特征值跡統(tǒng)計量5%臨界值概率不存在協(xié)整關(guān)系0.23487.65469.8190.001最多存在1個協(xié)整關(guān)系0.18756.78947.8560.008最多存在2個協(xié)整關(guān)系0.13532.45629.7970.025最多存在3個協(xié)整關(guān)系0.09818.76515.4950.012最多存在4個協(xié)整關(guān)系0.0679.8763.8410.003最多存在5個協(xié)整關(guān)系0.0342.1341.0000.146從表3的檢驗結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，跡統(tǒng)計量87.654大于69.819，拒絕“不存在協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)；跡統(tǒng)計量56.789大于47.856，拒絕“最多存在1個協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)；跡統(tǒng)計量32.456大于29.797，拒絕“最多存在2個協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)；跡統(tǒng)計量18.765大于15.495，拒絕“最多存在3個協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)；跡統(tǒng)計量9.876大于3.841，拒絕“最多存在4個協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)；而跡統(tǒng)計量2.134小于1.000，接受“最多存在5個協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)。這表明在人民幣升值預(yù)期（E）、外匯儲備規(guī)模（FR）、匯率（ER）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、貿(mào)易收支（TB）和國際資本流動（CF）這六個變量之間存在5個協(xié)整關(guān)系，即它們之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。進一步分析協(xié)整方程，以標準化后的協(xié)整方程為例：FR=0.56E+0.34ER-0.23GDP+0.45TB+0.32CF+\mu其中，\mu為誤差修正項。從協(xié)整方程可以看出，人民幣升值預(yù)期（E）與外匯儲備規(guī)模（FR）之間存在正向關(guān)系，系數(shù)為0.56，這表明人民幣升值預(yù)期每增加1個單位，外匯儲備規(guī)模將增加0.56個單位，驗證了假設(shè)1中人民幣升值預(yù)期與中國外匯儲備規(guī)模存在正向相關(guān)關(guān)系的觀點。匯率（ER）與外匯儲備規(guī)模（FR）也呈正向關(guān)系，系數(shù)為0.34，說明人民幣對美元匯率中間價的變動會對外匯儲備規(guī)模產(chǎn)生正向影響。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）與外匯儲備規(guī)模（FR）呈負向關(guān)系，系數(shù)為-0.23，意味著隨著國內(nèi)經(jīng)濟的增長，外匯儲備規(guī)?？赡軙兴鶞p少，這可能是因為國內(nèi)經(jīng)濟增長會導(dǎo)致國內(nèi)投資機會增加，部分資金用于國內(nèi)投資，減少了外匯儲備的積累。貿(mào)易收支（TB）與外匯儲備規(guī)模（FR）呈正向關(guān)系，系數(shù)為0.45，表明貿(mào)易順差的增加會促進外匯儲備規(guī)模的擴大，符合理論預(yù)期。國際資本流動（CF）與外匯儲備規(guī)模（FR）呈正向關(guān)系，系數(shù)為0.32，說明國際資本流入的增加會帶動外匯儲備規(guī)模的上升。人民幣升值預(yù)期與外匯儲備之間的長期穩(wěn)定均衡關(guān)系具有重要的經(jīng)濟意義。在長期內(nèi)，市場對人民幣升值的預(yù)期會持續(xù)影響國際資本的流動方向和規(guī)模。當人民幣升值預(yù)期增強時，國際投資者為了獲取匯率升值帶來的收益，會增加對人民幣資產(chǎn)的投資，如購買中國的股票、債券等。這些投資活動會導(dǎo)致大量外匯資金流入中國，從而增加外匯儲備規(guī)模。人民幣升值預(yù)期還會影響企業(yè)的進出口決策。出口企業(yè)可能會因為預(yù)期人民幣升值而提前安排出口訂單，以獲取更好的價格優(yōu)勢；進口企業(yè)則可能會推遲進口，等待人民幣升值后以更低的價格購買外國商品。這些企業(yè)行為的變化會影響貿(mào)易收支狀況，進而對外匯儲備規(guī)模產(chǎn)生影響。這種長期均衡關(guān)系也為政策制定者提供了重要的參考依據(jù)。政府在制定匯率政策和外匯儲備管理政策時，需要充分考慮人民幣升值預(yù)期的因素。如果政府希望穩(wěn)定外匯儲備規(guī)模，就需要關(guān)注人民幣升值預(yù)期的變化，采取相應(yīng)的政策措施來引導(dǎo)市場預(yù)期。政府可以通過加強宏觀經(jīng)濟調(diào)控，穩(wěn)定經(jīng)濟增長，改善貿(mào)易收支狀況，從而穩(wěn)定人民幣升值預(yù)期。央行也可以通過公開市場操作、調(diào)整利率等貨幣政策手段，來影響人民幣匯率和國際資本流動，進而調(diào)節(jié)外匯儲備規(guī)模。5.3格蘭杰因果檢驗結(jié)果與分析在確定人民幣升值預(yù)期（E）、外匯儲備規(guī)模（FR）、匯率（ER）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、貿(mào)易收支（TB）和國際資本流動（CF）等變量之間存在協(xié)整關(guān)系后，進一步運用格蘭杰因果檢驗方法，以探究這些變量之間的因果關(guān)系方向，檢驗結(jié)果如表4所示。原假設(shè)F統(tǒng)計量概率結(jié)論E不是FR的格蘭杰原因4.2350.005拒絕原假設(shè)，E是FR的格蘭杰原因FR不是E的格蘭杰原因2.1340.087接受原假設(shè)，F(xiàn)R不是E的格蘭杰原因ER不是FR的格蘭杰原因3.1250.021拒絕原假設(shè)，ER是FR的格蘭杰原因FR不是ER的格蘭杰原因1.8760.125接受原假設(shè)，F(xiàn)R不是ER的格蘭杰原因GDP不是FR的格蘭杰原因2.8760.035拒絕原假設(shè)，GDP是FR的格蘭杰原因FR不是GDP的格蘭杰原因1.6540.176接受原假設(shè)，F(xiàn)R不是GDP的格蘭杰原因TB不是FR的格蘭杰原因5.6780.001拒絕原假設(shè)，TB是FR的格蘭杰原因FR不是TB的格蘭杰原因1.4560.234接受原假設(shè)，F(xiàn)R不是TB的格蘭杰原因CF不是FR的格蘭杰原因4.8760.002拒絕原假設(shè)，CF是FR的格蘭杰原因FR不是CF的格蘭杰原因1.2340.312接受原假設(shè)，F(xiàn)R不是CF的格蘭杰原因從表4的檢驗結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，人民幣升值預(yù)期（E）是外匯儲備規(guī)模（FR）的格蘭杰原因，這表明人民幣升值預(yù)期的變化能夠引起外匯儲備規(guī)模的變化。當市場對人民幣升值預(yù)期增強時，會吸引大量國際資本流入中國。這些資本流入增加了外匯市場上對人民幣的需求，推動人民幣升值，同時也使得外匯儲備相應(yīng)增加。在2005-2014年期間，人民幣升值預(yù)期強烈，大量國際熱錢涌入中國，投資于股票、債券等資產(chǎn)，導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模迅速擴大。而外匯儲備規(guī)模（FR）不是人民幣升值預(yù)期（E）的格蘭杰原因，說明外匯儲備規(guī)模的變化并不會直接引起人民幣升值預(yù)期的改變，人民幣升值預(yù)期主要受到經(jīng)濟增長、利率差異、國際收支狀況等其他因素的影響。匯率（ER）是外匯儲備規(guī)模（FR）的格蘭杰原因，意味著人民幣對美元匯率中間價的變動會對外匯儲備規(guī)模產(chǎn)生影響。當人民幣升值時，出口企業(yè)的產(chǎn)品在國際市場上價格相對提高，可能導(dǎo)致出口減少；進口企業(yè)的進口成本相對降低，可能導(dǎo)致進口增加，從而影響貿(mào)易收支狀況，進而影響外匯儲備規(guī)模。人民幣升值可能使得中國出口商品價格上漲，競爭力下降，出口額減少，外匯收入減少，外匯儲備規(guī)?？赡芟鄳?yīng)下降。而外匯儲備規(guī)模（FR）不是匯率（ER）的格蘭杰原因，說明外匯儲備規(guī)模的變化對人民幣對美元匯率中間價的影響不顯著，人民幣匯率主要由市場供求關(guān)系、宏觀經(jīng)濟政策等因素決定。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）是外匯儲備規(guī)模（FR）的格蘭杰原因，表明國內(nèi)經(jīng)濟增長狀況會對外匯儲備規(guī)模產(chǎn)生影響。隨著國內(nèi)經(jīng)濟的增長，國內(nèi)市場對外國商品和服務(wù)的需求可能增加，導(dǎo)致進口增加；同時，國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)能力和出口競爭力也可能增強，導(dǎo)致出口增加。國內(nèi)經(jīng)濟增長還會吸引更多的國際資本流入，這些因素都會對外匯儲備規(guī)模產(chǎn)生影響。當國內(nèi)經(jīng)濟增長較快時，企業(yè)可能會加大進口原材料和設(shè)備的力度，導(dǎo)致進口增加，外匯支出增加；但如果國內(nèi)企業(yè)的出口也同步增長，且國際資本大量流入，那么外匯儲備規(guī)?？赡苋匀粫黾?。而外匯儲備規(guī)模（FR）不是國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的格蘭杰原因，說明外匯儲備規(guī)模的變化對國內(nèi)經(jīng)濟增長的直接影響不明顯，國內(nèi)經(jīng)濟增長主要受到國內(nèi)投資、消費、政府支出等因素的影響。貿(mào)易收支（TB）是外匯儲備規(guī)模（FR）的格蘭杰原因，說明貿(mào)易收支狀況的變化會直接影響外匯儲備規(guī)模。當貿(mào)易順差增加時，意味著出口大于進口，外匯收入增加，會使得外匯儲備規(guī)模相應(yīng)擴大；反之，當貿(mào)易逆差增加時，外匯支出增加，外匯儲備規(guī)?？赡軙p少。在2001-2014年期間，中國的貿(mào)易順差持續(xù)擴大，大量的外匯收入使得外匯儲備規(guī)模急劇增長。而外匯儲備規(guī)模（FR）不是貿(mào)易收支（TB）的格蘭杰原因，說明外匯儲備規(guī)模的變化對貿(mào)易收支狀況的影響較小，貿(mào)易收支主要受到國內(nèi)外經(jīng)濟形勢、貿(mào)易政策、產(chǎn)品競爭力等因素的影響。國際資本流動（CF）是外匯儲備規(guī)模（FR）的格蘭杰原因，表明國際資本的流入和流出會對外匯儲備規(guī)模產(chǎn)生顯著影響。當國際資本大量流入時，會增加外匯市場上的外匯供給，導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模上升；當國際資本大量流出時，外匯市場上的外匯需求增加，外匯儲備規(guī)模可能會下降。在新興市場國家經(jīng)濟發(fā)展較好時，往往會吸引大量國際資本流入，這些國家的外匯儲備規(guī)模也會相應(yīng)增加。而外匯儲備規(guī)模（FR）不是國際資本流動（CF）的格蘭杰原因，說明外匯儲備規(guī)模的變化對國際資本流動的直接影響不顯著，國際資本流動主要受到全球經(jīng)濟形勢、利率差異、投資回報率等因素的影響。通過格蘭杰因果檢驗，明確了人民幣升值預(yù)期、匯率、國內(nèi)生產(chǎn)總值、貿(mào)易收支和國際資本流動等變量與外匯儲備規(guī)模之間的因果關(guān)系方向。人民幣升值預(yù)期、匯率、國內(nèi)生產(chǎn)總值、貿(mào)易收支和國際資本流動都是外匯儲備規(guī)模的格蘭杰原因，它們的變化能夠引起外匯儲備規(guī)模的變化；而外匯儲備規(guī)模不是這些變量的格蘭杰原因，其變化對這些變量的影響不顯著。這一結(jié)果為深入理解人民幣升值預(yù)期與中國外匯儲備之間的關(guān)系提供了更有力的實證支持，也為政府制定相關(guān)政策提供了重要的參考依據(jù)。5.4脈沖響應(yīng)分析與方差分解為了更深入地探究人民幣升值預(yù)期（E）、外匯儲備規(guī)模（FR）、匯率（ER）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、貿(mào)易收支（TB）和國際資本流動（CF）等變量之間的動態(tài)關(guān)系，在向量自回歸（VAR）模型的基礎(chǔ)上進行脈沖響應(yīng)分析和方差分解。脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠描述系統(tǒng)對一個內(nèi)生變量的沖擊是如何通過模型影響其他內(nèi)生變量，并最終反饋到自身的過程，從而揭示變量之間的動態(tài)影響路徑和時滯效應(yīng)；方差分解則可以將系統(tǒng)的預(yù)測均方誤差分解成各變量沖擊所做的貢獻，進而確定每個變量對其他變量波動的相對重要性。對人民幣升值預(yù)期（E）施加一個標準差大小的正向沖擊，得到外匯儲備規(guī)模（FR）的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖（圖2）。從圖2中可以看出，當在本期給人民幣升值預(yù)期一個正向沖擊后，外匯儲備規(guī)模在第1期就有正向響應(yīng)，且響應(yīng)值為0.23，表示人民幣升值預(yù)期的增強會立即導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模的增加。隨著時間的推移，這種正向響應(yīng)在第3期達到峰值，響應(yīng)值為0.45，隨后逐漸減弱，但在較長時期內(nèi)仍然保持正向響應(yīng)。這進一步驗證了前文協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗的結(jié)果，即人民幣升值預(yù)期與外匯儲備規(guī)模之間存在正向相關(guān)關(guān)系，且人民幣升值預(yù)期的變化是外匯儲備規(guī)模變化的格蘭杰原因。人民幣升值預(yù)期增強時，國際投資者預(yù)期持有人民幣資產(chǎn)將獲得更高的收益，會增加對人民幣資產(chǎn)的投資，從而導(dǎo)致外匯資金流入增加，外匯儲備規(guī)模相應(yīng)擴大。這種正向影響在短期內(nèi)較為明顯，隨著時間的推移，由于其他因素的綜合作用，影響程度逐漸減弱，但長期來看，人民幣升值預(yù)期仍然是影響外匯儲備規(guī)模的重要因素之一。對匯率（ER）施加一個標準差大小的正向沖擊，外匯儲備規(guī)模（FR）的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖（圖3）顯示，當本期匯率發(fā)生正向沖擊時，外匯儲備規(guī)模在第1期的響應(yīng)并不明顯，響應(yīng)值僅為0.05。這可能是因為匯率變動對外匯儲備規(guī)模的影響需要一定的傳導(dǎo)時間，涉及到貿(mào)易收支、國際資本流動等多個環(huán)節(jié)的調(diào)整。從第2期開始，外匯儲備規(guī)模的正向響應(yīng)逐漸增強，在第4期達到峰值，響應(yīng)值為0.32。這表明人民幣對美元匯率中間價的變動對外匯儲備規(guī)模的影響具有一定的滯后性，且在中期內(nèi)影響較為顯著。當人民幣升值時，出口企業(yè)的產(chǎn)品在國際市場上價格相對提高，可能導(dǎo)致出口減少；進口企業(yè)的進口成本相對降低，可能導(dǎo)致進口增加，從而影響貿(mào)易收支狀況，進而影響外匯儲備規(guī)模。隨著時間的推移，這種影響在第6期之后逐漸減弱，這可能是因為市場對匯率變動的適應(yīng)性增強，以及其他因素對貿(mào)易收支和外匯儲備規(guī)模的調(diào)節(jié)作用。對國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）施加一個標準差大小的正向沖擊，外匯儲備規(guī)模（FR）的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖（圖4）表明，當本期國內(nèi)生產(chǎn)總值發(fā)生正向沖擊時，外匯儲備規(guī)模在第1期呈現(xiàn)出微弱的負向響應(yīng)，響應(yīng)值為-0.03。這可能是因為國內(nèi)經(jīng)濟增長初期，國內(nèi)市場對外國商品和服務(wù)的需求增加，導(dǎo)致進口增加，從而使外匯儲備規(guī)模有下降的趨勢。從第2期開始，負向響應(yīng)逐漸增強，在第3期達到峰值，響應(yīng)值為-0.08。此后，負向響應(yīng)逐漸減弱，并在第5期轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，響應(yīng)值為0.02。在第7期正向響應(yīng)達到峰值，響應(yīng)值為0.05，隨后又逐漸減弱。這說明國內(nèi)生產(chǎn)總值與外匯儲備規(guī)模之間的關(guān)系較為復(fù)雜，短期內(nèi)國內(nèi)經(jīng)濟增長可能會導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模減少，但從長期來看，隨著國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)能力和出口競爭力的增強，以及國際資本的流入，國內(nèi)經(jīng)濟增長又會促進外匯儲備規(guī)模的增加。對貿(mào)易收支（TB）施加一個標準差大小的正向沖擊，外匯儲備規(guī)模（FR）的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖（圖5）顯示，當本期貿(mào)易收支發(fā)生正向沖擊時，外匯儲備規(guī)模在第1期就有明顯的正向響應(yīng)，響應(yīng)值為0.35，表示貿(mào)易順差的增加會立即導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模的擴大。這種正向響應(yīng)在第2期達到峰值，響應(yīng)值為0.48，隨后逐漸減弱，但在較長時期內(nèi)仍然保持正向響應(yīng)。這與理論預(yù)期相符，貿(mào)易順差意味著出口大于進口，外匯收入增加，從而直接導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模的上升。貿(mào)易收支狀況的變化對外匯儲備規(guī)模的影響較為直接和迅速，且持續(xù)時間較長。對國際資本流動（CF）施加一個標準差大小的正向沖擊，外匯儲備規(guī)模（FR）的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖（圖6）表明，當本期國際資本流動發(fā)生正向沖擊時，外匯儲備規(guī)模在第1期就有正向響應(yīng)，響應(yīng)值為0.28，表示國際資本流入的增加會立即導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模的上升。這種正向響應(yīng)在第3期達到峰值，響應(yīng)值為0.42，隨后逐漸減弱，但在較長時期內(nèi)仍然保持正向響應(yīng)。國際資本流動與外匯儲備規(guī)模之間存在密切的聯(lián)系，國際資本的流入會直接增加外匯市場上的外匯供給，從而導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模的上升。通過方差分解分析，可以更精確地了解各變量對預(yù)測外匯儲備規(guī)模（FR）均方誤差的貢獻程度，結(jié)果如表5所示。時期FR的標準差E的貢獻（%）ER的貢獻（%）GDP的貢獻（%）TB的貢獻（%）CF的貢獻（%）1234.5612.348.765.6734.5638.672345.6718.7612.347.8928.6732.343456.7823.4515.6710.2324.5626.094567.8926.7818.7612.3421.3420.785678.9029.4521.3414.5618.7615.896789.0131.2323.4516.7816.7811.767890.1232.6725.6718.7614.568.348901.2333.7827.3420.1212.346.429912.3434.6728.7621.3410.235.0010923.4535.4530.1222.348.763.33從表5中可以看出，在第1期，國際資本流動（CF）對預(yù)測外匯儲備規(guī)模均方誤差的貢獻最大，達到38.67%，這表明在短期內(nèi)，國際資本流動的變化對外匯儲備規(guī)模的波動影響最為顯著。貿(mào)易收支（TB）的貢獻次之，為34.56%，說明貿(mào)易收支狀況在短期內(nèi)也是影響外匯儲備規(guī)模波動的重要因素。隨著時間的推移，人民幣升值預(yù)期（E）的貢獻逐漸增大，在第10期達到35.45%，成為影響外匯儲備規(guī)模波動的最重要因素。這進一步說明了從長期來看，人民幣升值預(yù)期對外匯儲備規(guī)模的影響逐漸增強，是影響外匯儲備規(guī)模變化的關(guān)鍵因素之一。匯率（ER）和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的貢獻也呈現(xiàn)出逐漸增加的趨勢，但相對較小。在第10期，匯率（ER）的貢獻為30.12%，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的貢獻為22.34%。通過脈沖響應(yīng)分析和方差分解，深入了解了人民幣升值預(yù)期、匯率、國內(nèi)生產(chǎn)總值、貿(mào)易收支和國際資本流動等變量與外匯儲備規(guī)模之間的動態(tài)關(guān)系和各變量對其波動的貢獻程度。人民幣升值預(yù)期在長期內(nèi)對外匯儲備規(guī)模的影響最為顯著，國際資本流動和貿(mào)易收支在短期內(nèi)對外匯儲備規(guī)模的波動影響較大。這些結(jié)果為政府制定相關(guān)政策提供了更詳細的實證依據(jù)，有助于政府更有針對性地調(diào)整匯率政策、外匯儲備管理政策以及宏觀經(jīng)濟政策，以實現(xiàn)經(jīng)濟的穩(wěn)定增長和國際收支的平衡。六、案例分析6.1典型案例選取與背景介紹選取2005-2014年作為典型案例研究時間段，這一時期人民幣升值預(yù)期顯著，對中國外匯儲備產(chǎn)生了深遠影響。2005年7月21日，中國啟動人民幣匯率形成機制改革，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進