Fama-French三因素模型視角下我國開放式股票型基金業(yè)績的深度剖析與實證探究一、引言1.1研究背景與動機隨著我國金融市場的不斷發(fā)展與完善，開放式股票型基金作為一種重要的投資工具，日益受到投資者的廣泛關(guān)注。自2001年我國第一只開放式基金華安創(chuàng)新成立以來，開放式股票型基金市場規(guī)模持續(xù)擴大，產(chǎn)品種類日益豐富。截至2024年7月底，國內(nèi)開放式基金數(shù)量達(dá)10742只，合計規(guī)模為27.65萬億元，占比88%，開放式基金已成為我國公募基金的主流產(chǎn)品類型。其在為投資者提供多元化投資選擇、促進(jìn)資本市場發(fā)展以及優(yōu)化資源配置等方面發(fā)揮著愈發(fā)重要的作用。眾多基金產(chǎn)品也成為很多普通百姓首選的理財產(chǎn)品。在開放式股票型基金蓬勃發(fā)展的同時，如何準(zhǔn)確評估其業(yè)績表現(xiàn)成為投資者、基金管理者以及監(jiān)管機構(gòu)共同關(guān)注的核心問題。基金業(yè)績評估不僅有助于投資者做出科學(xué)合理的投資決策，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，還能為基金管理者提供業(yè)績反饋，促進(jìn)其提升投資管理水平，同時為監(jiān)管機構(gòu)制定有效的監(jiān)管政策提供依據(jù)，維護金融市場的穩(wěn)定有序運行。傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）在解釋基金收益率時存在一定的局限性，無法充分說明市場中的一些“異常”現(xiàn)象。而Fama-French三因素模型在CAPM的基礎(chǔ)上，引入了市值因子（SMB）和賬面市值比因子（HML），能夠更全面地解釋資產(chǎn)收益率的變化，對基金業(yè)績的評估具有更強的解釋力和適用性。該模型認(rèn)為，一個投資組合（包括單個股票）的超額回報率可由它對三個因子的暴露來解釋，即市場資產(chǎn)組合（Rm-Rf）、市值因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）。近年來，國內(nèi)金融市場環(huán)境發(fā)生了顯著變化，市場波動性加劇，風(fēng)格切換加快，這使得對開放式股票型基金業(yè)績的準(zhǔn)確評估變得更為復(fù)雜和關(guān)鍵。在此背景下，運用Fama-French三因素模型對我國開放式股票型基金業(yè)績進(jìn)行深入研究具有重要的現(xiàn)實意義和理論價值。一方面，通過該模型可以更準(zhǔn)確地剖析基金業(yè)績的影響因素，揭示基金收益的來源，為投資者選擇優(yōu)質(zhì)基金提供科學(xué)的參考依據(jù)；另一方面，有助于基金管理者深入了解自身投資策略的優(yōu)勢與不足，優(yōu)化投資組合，提升投資績效；此外，對于監(jiān)管機構(gòu)而言，研究結(jié)果可為制定更加完善的監(jiān)管政策提供有力支持，促進(jìn)基金行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。1.2研究目的與意義1.2.1研究目的本研究旨在運用Fama-French三因素模型，對我國開放式股票型基金的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行全面、深入的實證分析，具體目的如下：準(zhǔn)確評估基金業(yè)績：通過Fama-French三因素模型，精確計算我國開放式股票型基金的超額收益率，清晰地判斷基金在扣除市場風(fēng)險和無風(fēng)險收益后，由基金經(jīng)理投資管理能力所帶來的實際收益情況，從而對基金的業(yè)績表現(xiàn)做出客觀、準(zhǔn)確的評價，彌補傳統(tǒng)業(yè)績評估方法的不足。剖析投資風(fēng)格：深入分析市值因子（SMB）和賬面市值比因子（HML）對基金收益率的影響程度，明確基金在投資過程中對不同市值規(guī)模股票和不同賬面市值比股票的偏好，進(jìn)而準(zhǔn)確揭示我國開放式股票型基金的投資風(fēng)格特征，為投資者了解基金投資策略和風(fēng)險偏好提供關(guān)鍵信息。探究影響因素：全面探究影響我國開放式股票型基金業(yè)績的各種因素，不僅包括市場風(fēng)險、規(guī)模效應(yīng)和價值效應(yīng)等系統(tǒng)性因素，還考慮基金自身的管理水平、投資策略等非系統(tǒng)性因素，以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策法規(guī)等外部因素，為基金管理者優(yōu)化投資決策和提升業(yè)績提供有力依據(jù)。1.2.2研究意義本研究具有重要的理論意義和實踐意義，具體如下：理論意義：豐富和完善我國開放式股票型基金業(yè)績評價的理論體系。傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）在解釋基金收益率時存在局限性，而Fama-French三因素模型引入市值因子和賬面市值比因子，能夠更全面地解釋資產(chǎn)收益率的變化。通過對該模型在我國開放式股票型基金業(yè)績評價中的應(yīng)用研究，可以深入驗證和拓展該模型在新興市場環(huán)境下的適用性和有效性，為金融市場資產(chǎn)定價理論和基金業(yè)績評價理論的發(fā)展提供實證支持，促進(jìn)相關(guān)理論的不斷完善和創(chuàng)新。實踐意義：為投資者提供科學(xué)的投資決策依據(jù)。在眾多的開放式股票型基金產(chǎn)品中，投資者往往難以準(zhǔn)確判斷基金的真實業(yè)績和投資風(fēng)格，容易受到市場波動和短期收益的影響而做出不合理的投資決策。本研究通過運用Fama-French三因素模型對基金業(yè)績進(jìn)行分析，能夠幫助投資者更加準(zhǔn)確地了解基金的收益來源、風(fēng)險特征和投資風(fēng)格，從而選擇符合自己投資目標(biāo)和風(fēng)險承受能力的基金產(chǎn)品，提高投資收益，實現(xiàn)資產(chǎn)的合理配置和保值增值。為基金管理者提供業(yè)績反饋和改進(jìn)方向?；鸸芾碚呖梢酝ㄟ^本研究的結(jié)果，清晰地了解自身基金產(chǎn)品在市場中的表現(xiàn)，分析投資策略的優(yōu)勢與不足，以及各因素對基金業(yè)績的影響程度。進(jìn)而有針對性地調(diào)整投資組合，優(yōu)化投資策略，提高投資管理水平，提升基金業(yè)績，增強市場競爭力，促進(jìn)基金行業(yè)的健康發(fā)展。為市場監(jiān)管者制定有效的監(jiān)管政策提供參考。金融市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展離不開有效的監(jiān)管。本研究通過對我國開放式股票型基金業(yè)績的深入分析，能夠為監(jiān)管機構(gòu)提供有關(guān)基金行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和潛在問題的重要信息，幫助監(jiān)管者了解市場動態(tài)，發(fā)現(xiàn)市場中存在的風(fēng)險和問題，從而制定更加科學(xué)、合理的監(jiān)管政策，加強對基金行業(yè)的監(jiān)管力度，規(guī)范市場秩序，保護投資者的合法權(quán)益，維護金融市場的穩(wěn)定運行。1.3研究方法與創(chuàng)新點1.3.1研究方法文獻(xiàn)研究法：廣泛搜集國內(nèi)外關(guān)于開放式股票型基金業(yè)績評估以及Fama-French三因素模型應(yīng)用的相關(guān)文獻(xiàn)資料，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報告等。對這些文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理和深入分析，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、前沿動態(tài)以及存在的問題，為本文的研究提供堅實的理論基礎(chǔ)和研究思路借鑒。通過對已有文獻(xiàn)的研讀，明確Fama-French三因素模型在不同市場環(huán)境下的應(yīng)用效果和局限性，以及學(xué)者們在基金業(yè)績評估指標(biāo)選取、樣本數(shù)據(jù)處理等方面的研究方法和經(jīng)驗，從而確定本文的研究方向和重點。實證研究法：運用Fama-French三因素模型對我國開放式股票型基金的業(yè)績進(jìn)行實證分析。選取一定時間范圍內(nèi)具有代表性的開放式股票型基金作為樣本，收集其歷史收益率數(shù)據(jù)、市場收益率數(shù)據(jù)、無風(fēng)險收益率數(shù)據(jù)以及基金的規(guī)模、賬面市值比等相關(guān)數(shù)據(jù)。利用統(tǒng)計軟件和計量經(jīng)濟學(xué)方法，對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析，通過構(gòu)建回歸模型，估計模型參數(shù)，檢驗?zāi)Ｐ偷娘@著性和擬合優(yōu)度，從而得出市場因子、市值因子和賬面市值比因子對基金超額收益率的影響程度，以及各基金的投資風(fēng)格特征和業(yè)績表現(xiàn)情況。比較分析法：將基于Fama-French三因素模型的實證結(jié)果與傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的評估結(jié)果進(jìn)行對比分析，從多個維度探討兩種模型在解釋我國開放式股票型基金業(yè)績方面的差異。對比不同類型開放式股票型基金（如大盤基金、小盤基金、成長型基金、價值型基金等）在三因素模型下的業(yè)績表現(xiàn)和投資風(fēng)格特征，分析其差異產(chǎn)生的原因。通過比較分析，更全面、深入地了解我國開放式股票型基金的業(yè)績狀況和投資特點，為投資者和基金管理者提供更具針對性的決策參考。1.3.2創(chuàng)新點樣本選取創(chuàng)新：在樣本基金的選取上，充分考慮基金的成立時間、規(guī)模、投資風(fēng)格等多方面因素，選取了覆蓋不同市場周期、具有廣泛代表性的開放式股票型基金作為研究樣本。不僅包括市場上規(guī)模較大、知名度較高的基金，還納入了一些新興的、具有特色投資策略的基金，以確保研究結(jié)果能夠反映我國開放式股票型基金市場的整體情況，提高研究結(jié)論的普適性和可靠性。模型應(yīng)用創(chuàng)新：在應(yīng)用Fama-French三因素模型時，結(jié)合我國金融市場的實際特點，對模型中的因子構(gòu)建和數(shù)據(jù)處理方法進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整和優(yōu)化。例如，在計算市場收益率時，選取了更能代表我國A股市場整體表現(xiàn)的綜合指數(shù)收益率，而非簡單采用常見的某一特定指數(shù)收益率；在確定無風(fēng)險收益率時，充分考慮我國利率市場化進(jìn)程和金融市場實際情況，采用更符合實際的無風(fēng)險利率衡量指標(biāo)。通過這些調(diào)整，使模型能夠更好地適應(yīng)我國市場環(huán)境，提高對基金業(yè)績的解釋能力。分析維度創(chuàng)新：除了傳統(tǒng)的對基金業(yè)績和投資風(fēng)格的分析外，本文還從宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策法規(guī)變化等外部因素以及基金內(nèi)部管理水平、投資策略調(diào)整等內(nèi)部因素多個維度，深入探討其對我國開放式股票型基金業(yè)績的影響機制。通過構(gòu)建多元回歸模型，將這些內(nèi)外部因素納入分析框架，全面分析各因素對基金業(yè)績的影響程度和方向，為基金管理者制定科學(xué)合理的投資策略以及投資者進(jìn)行投資決策提供更全面、深入的信息支持。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1Fama-French三因素模型理論解析2.1.1模型的起源與發(fā)展Fama-French三因素模型由尤金?法瑪（EugeneF.Fama）和肯尼斯?弗倫奇（KennethR.French）于1992年提出，旨在解決傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）在解釋股票收益率橫截面差異時存在的局限性。CAPM認(rèn)為，股票的預(yù)期收益率僅取決于市場風(fēng)險，即股票的β系數(shù)，然而，大量實證研究發(fā)現(xiàn)，市場中存在許多無法被CAPM模型解釋的“異?！爆F(xiàn)象，如小市值公司股票的收益率普遍高于大市值公司股票，高賬面市值比公司股票的收益率也高于低賬面市值比公司股票等。為了更全面地解釋股票收益率的差異，F(xiàn)ama和French在對美國股票市場數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析后，于1993年正式構(gòu)建了Fama-French三因素模型。該模型在CAPM的基礎(chǔ)上，引入了市值因子（SMB，SmallMinusBig）和賬面市值比因子（HML，HighMinusLow），認(rèn)為除了市場風(fēng)險外，公司規(guī)模和賬面市值比也是影響股票收益率的重要因素。自提出以來，F(xiàn)ama-French三因素模型在金融領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用和深入的研究。眾多學(xué)者通過對不同國家和地區(qū)的股票市場數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，驗證了該模型在解釋資產(chǎn)收益率方面的有效性和優(yōu)越性。隨著研究的不斷深入，為了進(jìn)一步提高模型的解釋能力，學(xué)者們對三因素模型進(jìn)行了一系列的拓展和改進(jìn)。例如，Carhart（1997）在三因素模型的基礎(chǔ)上加入了動量因子（Momentum），構(gòu)建了四因素模型，以解釋股票收益率中的動量效應(yīng)；Fama和French（2015）又提出了五因素模型，新增了盈利能力因子（RMW，RobustminusWeak）和投資風(fēng)格因子（CMA，ConservativeminusAggressive），使模型能夠更好地解釋股票收益率的變化。在我國，隨著金融市場的不斷發(fā)展和完善，F(xiàn)ama-French三因素模型也逐漸受到學(xué)者們的關(guān)注和應(yīng)用。國內(nèi)學(xué)者通過對我國A股市場數(shù)據(jù)的實證研究，探討了該模型在我國市場環(huán)境下的適用性和有效性，并對模型的應(yīng)用進(jìn)行了有益的探索和創(chuàng)新。2.1.2模型的構(gòu)成要素與內(nèi)涵Fama-French三因素模型包含三個關(guān)鍵的構(gòu)成要素，分別是市場風(fēng)險因子（Rm-Rf）、市值因子（SMB）和賬面市值比因子（HML）。市場風(fēng)險因子（Rm-Rf）：市場風(fēng)險因子代表了市場整體的風(fēng)險溢價，是投資組合收益率與無風(fēng)險收益率之間的差值。其中，Rm表示市場投資組合的收益率，通常選用具有廣泛代表性的市場指數(shù)收益率來衡量，如滬深300指數(shù)收益率、中證全指收益率等；Rf表示無風(fēng)險收益率，一般采用國債收益率或銀行間同業(yè)拆借利率等近似無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率來代替。市場風(fēng)險因子反映了市場整體波動對投資組合收益率的影響，是衡量系統(tǒng)性風(fēng)險的重要指標(biāo)。當(dāng)市場處于上升趨勢時，市場風(fēng)險因子為正，投資組合的收益率可能高于無風(fēng)險收益率；反之，當(dāng)市場處于下跌趨勢時，市場風(fēng)險因子為負(fù)，投資組合的收益率可能低于無風(fēng)險收益率。市值因子（SMB）：市值因子反映了公司規(guī)模對股票收益率的影響，即小規(guī)模公司股票的收益率通常高于大規(guī)模公司股票的收益率，這種現(xiàn)象被稱為規(guī)模效應(yīng)。SMB因子的計算方法是通過構(gòu)建不同市值規(guī)模的股票組合，計算小市值股票組合與大市值股票組合之間的收益率差異。具體而言，首先將市場中的所有股票按照市值大小進(jìn)行排序，將市值較小的一半股票劃分為小市值組合（S組），市值較大的一半股票劃分為大市值組合（B組）；然后分別計算這兩組股票組合的平均收益率，SMB=（S組平均收益率-B組平均收益率）。市值因子的存在表明，投資者投資小規(guī)模公司股票需要承擔(dān)更高的風(fēng)險，因此要求獲得更高的收益率作為補償。賬面市值比因子（HML）：賬面市值比因子體現(xiàn)了股票的價值屬性對收益率的影響，即高賬面市值比公司股票的收益率通常高于低賬面市值比公司股票的收益率，這種現(xiàn)象被稱為價值效應(yīng)。賬面市值比（Book-to-MarketRatio，簡稱BM）是指公司的賬面凈資產(chǎn)與市場市值的比值。HML因子的計算方式是將股票按照賬面市值比的大小進(jìn)行排序，將賬面市值比高的30%股票劃分為高賬面市值比組合（H組），賬面市值比低的30%股票劃分為低賬面市值比組合（L組），中間40%的股票劃分為中等賬面市值比組合（M組）；然后計算高賬面市值比組合與低賬面市值比組合之間的收益率差異，HML=（H組平均收益率-L組平均收益率）。高賬面市值比的公司通常被認(rèn)為是價值型公司，其股票價格相對較低，具有較高的投資價值；而低賬面市值比的公司通常被視為成長型公司，其股票價格相對較高，投資風(fēng)險相對較大。2.1.3模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式與含義闡釋Fama-French三因素模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：R_{it}-R_{ft}=\alpha_i+\beta_{i}(R_{mt}-R_{ft})+s_{i}SMB_{t}+h_{i}HML_{t}+\epsilon_{it}其中：R_{it}表示第i只股票或投資組合在t時期的收益率；R_{ft}表示t時期的無風(fēng)險收益率；R_{mt}表示t時期的市場投資組合收益率；\alpha_i是截距項，代表投資組合的超額收益，即剔除市場風(fēng)險、規(guī)模效應(yīng)和價值效應(yīng)等系統(tǒng)性因素后，由基金經(jīng)理投資管理能力等非系統(tǒng)性因素所帶來的收益。若\alpha_i顯著大于0，說明該投資組合獲得了超額收益，基金經(jīng)理具有較強的投資管理能力；反之，若\alpha_i顯著小于0，則表明投資組合未能獲得超額收益，投資管理能力有待提高；\beta_{i}是市場風(fēng)險因子的系數(shù)，衡量投資組合對市場風(fēng)險的敏感度。當(dāng)\beta_{i}大于1時，說明投資組合的市場風(fēng)險高于市場平均水平，市場波動對其收益率的影響較大；當(dāng)\beta_{i}小于1時，投資組合的市場風(fēng)險低于市場平均水平；s_{i}是市值因子的系數(shù)，反映投資組合對市值因素的暴露程度。若s_{i}大于0，表明投資組合更傾向于投資小市值股票，受規(guī)模效應(yīng)的影響較大；若s_{i}小于0，則說明投資組合更偏好大市值股票；h_{i}是賬面市值比因子的系數(shù)，體現(xiàn)投資組合對賬面市值比因素的敏感程度。當(dāng)h_{i}大于0時，說明投資組合更傾向于投資高賬面市值比的價值型股票；當(dāng)h_{i}小于0時，投資組合更偏向于投資低賬面市值比的成長型股票；SMB_{t}表示t時期的市值因子；HML_{t}表示t時期的賬面市值比因子；\epsilon_{it}是隨機誤差項，代表其他未被模型考慮的因素對投資組合收益率的影響。通過該模型，可以對投資組合的超額回報率進(jìn)行分解，分析市場風(fēng)險、市值效應(yīng)和賬面市值比效應(yīng)等因素對投資組合收益率的影響程度，從而更全面、深入地了解投資組合的收益來源和風(fēng)險特征，為投資者和基金管理者提供重要的決策依據(jù)。2.2開放式股票型基金相關(guān)理論2.2.1開放式股票型基金的定義與特點開放式股票型基金是指基金份額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時間和場所進(jìn)行申購或者贖回的一種以投資股票市場為主的基金類型。這類基金將投資者的資金集中起來，由專業(yè)的基金管理團隊進(jìn)行管理和運作，通過投資于不同的股票組合，力求實現(xiàn)資產(chǎn)的增值。開放式股票型基金具有以下顯著特點：份額可變：這是開放式股票型基金與封閉式基金的重要區(qū)別之一。投資者可以根據(jù)自己的資金狀況和投資需求，隨時向基金管理公司申購或贖回基金份額。當(dāng)投資者申購基金份額時，基金規(guī)模相應(yīng)擴大；當(dāng)投資者贖回基金份額時，基金規(guī)模則隨之縮小。這種靈活性使得投資者能夠更好地根據(jù)市場變化和自身情況調(diào)整投資組合。投資股票比例高：開放式股票型基金的主要投資標(biāo)的是股票，根據(jù)相關(guān)法規(guī)規(guī)定，股票型基金投資于股票的資產(chǎn)比例通常不低于基金資產(chǎn)的80%。這使得基金的收益與股票市場的表現(xiàn)緊密相關(guān)，在股票市場上漲時，基金有可能獲得較高的收益；但在股票市場下跌時，基金也面臨較大的風(fēng)險。高風(fēng)險高收益：由于股票市場的波動性較大，開放式股票型基金投資于股票的比例較高，因此其風(fēng)險和收益水平相對較高。基金的凈值會隨著股票市場的漲跌而波動，投資者可能面臨較大的資本損失風(fēng)險，但同時也有機會獲得較高的資本增值收益。與債券型基金、貨幣市場基金等低風(fēng)險基金品種相比，開放式股票型基金更適合風(fēng)險承受能力較高、追求較高收益的投資者。流動性強：投資者可以在每個工作日的交易時間內(nèi)進(jìn)行基金的申購和贖回操作，一般情況下，贖回資金會在幾個工作日內(nèi)到賬。這種較強的流動性為投資者提供了便利，使其能夠在需要資金時及時變現(xiàn)，滿足資金的流動性需求。專業(yè)管理：開放式股票型基金由專業(yè)的基金管理團隊負(fù)責(zé)管理，這些基金經(jīng)理和研究人員具有豐富的投資經(jīng)驗、專業(yè)的知識和深入的市場研究能力。他們通過對宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)發(fā)展趨勢和公司基本面的分析，進(jìn)行股票的篩選和投資組合的構(gòu)建，力求為投資者實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。分散投資：基金管理公司通常會將基金資產(chǎn)分散投資于多只不同的股票，通過分散投資來降低單一股票的風(fēng)險。這種分散投資的策略有助于減少個別股票波動對基金凈值的影響，使基金的風(fēng)險更加分散，提高投資組合的穩(wěn)定性。2.2.2開放式股票型基金的運作機制開放式股票型基金的運作機制涵蓋了申購贖回流程、資金管理方式以及投資決策流程等多個重要環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)相互關(guān)聯(lián)、協(xié)同運作，共同保障基金的穩(wěn)定運行和投資者的利益。申購贖回流程：申購是指投資者向基金管理公司購買基金份額的行為。投資者在申購時，需根據(jù)基金的凈值和申購費率計算申購金額，并提交申購申請。一般情況下，申購申請在T日提交，T+1日確認(rèn)份額，投資者自T+2日起享有基金的收益分配權(quán)。贖回則是投資者將持有的基金份額賣回給基金管理公司的過程。投資者在贖回時，需根據(jù)基金的凈值和贖回費率計算贖回金額，并提交贖回申請。贖回申請一般在T日提交，T+1日確認(rèn)，資金到賬時間則根據(jù)不同的基金和銷售渠道有所差異，通常在T+3至T+7個工作日內(nèi)到賬。資金管理方式：開放式股票型基金的資金由基金托管人進(jìn)行托管，基金管理公司負(fù)責(zé)投資運作?；鹜泄苋送ǔＪ蔷哂型泄苜Y格的商業(yè)銀行或其他金融機構(gòu)，其主要職責(zé)是安全保管基金資產(chǎn)，監(jiān)督基金管理公司的投資運作，確保基金資產(chǎn)的獨立性和安全性。基金管理公司則根據(jù)基金合同約定的投資目標(biāo)和投資策略，將基金資金投資于股票市場。在投資過程中，基金管理公司會對投資組合進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，以適應(yīng)市場變化和實現(xiàn)投資目標(biāo)。投資決策流程：開放式股票型基金的投資決策流程通常包括以下幾個步驟：首先，進(jìn)行宏觀經(jīng)濟分析和市場研究，對宏觀經(jīng)濟形勢、利率走勢、政策變化等因素進(jìn)行深入分析，判斷市場的整體走勢和投資機會；其次，開展行業(yè)研究和公司分析，對各個行業(yè)的發(fā)展前景、競爭格局以及上市公司的基本面進(jìn)行研究，篩選出具有投資價值的行業(yè)和公司；然后，構(gòu)建投資組合，根據(jù)基金的投資目標(biāo)、風(fēng)險偏好和投資限制，將資金分配到不同的行業(yè)和股票中，形成投資組合；最后，對投資組合進(jìn)行跟蹤和調(diào)整，密切關(guān)注市場動態(tài)和投資組合中股票的表現(xiàn)，根據(jù)市場變化和投資目標(biāo)的調(diào)整，及時對投資組合進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整。2.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀綜述2.3.1國外研究現(xiàn)狀國外對于基金業(yè)績評估的研究起步較早，F(xiàn)ama-French三因素模型自提出以來，在基金業(yè)績評估領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用和深入的研究。早期，學(xué)者們主要運用該模型對美國市場的基金業(yè)績進(jìn)行分析。Fama和French（1993）通過對1963-1991年美國股票市場數(shù)據(jù)的研究，驗證了三因素模型能夠較好地解釋股票收益率的橫截面差異，發(fā)現(xiàn)市值因子和賬面市值比因子在解釋股票收益方面具有顯著作用。隨著研究的深入，學(xué)者們開始將三因素模型應(yīng)用于不同類型基金的業(yè)績評估。Carhart（1997）在三因素模型的基礎(chǔ)上加入動量因子，構(gòu)建了四因素模型，并對美國共同基金的業(yè)績進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)動量因子對基金業(yè)績有一定的解釋能力，但三因素模型仍然是解釋基金收益的重要基礎(chǔ)。在國際市場研究方面，許多學(xué)者對不同國家和地區(qū)的基金市場進(jìn)行了實證檢驗。例如，Chan、Hamao和Lakonishok（1991）對日本股票市場進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)日本市場也存在類似美國市場的規(guī)模效應(yīng)和價值效應(yīng)，F(xiàn)ama-French三因素模型在日本市場具有一定的適用性。又如，F(xiàn)aff和Brailsford（1999）對澳大利亞基金市場的研究表明，三因素模型能夠有效地解釋澳大利亞基金的收益率，市場因子、市值因子和賬面市值比因子對基金業(yè)績的影響顯著。此外，一些學(xué)者還對三因素模型的應(yīng)用進(jìn)行了拓展和改進(jìn)。例如，Ang和Chen（2002）研究了宏觀經(jīng)濟因素對股票收益率的影響，并將宏觀經(jīng)濟變量納入三因素模型中，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟因素能夠進(jìn)一步提高模型對股票收益率的解釋能力。2.3.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)對于Fama-French三因素模型在基金業(yè)績評估中的應(yīng)用研究相對較晚，但近年來也取得了豐富的成果。早期的研究主要集中在對三因素模型在我國市場適用性的驗證上。楊忻和王小征（2003）運用Fama-French三因素模型對我國封閉式基金績效進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)三因素模型在我國市場具有一定的解釋能力，但市值因子和賬面市值比因子的顯著性不如美國市場。隨著我國開放式基金的快速發(fā)展，學(xué)者們開始將研究重點轉(zhuǎn)向開放式基金。趙鵬（2008）利用Fama-French三因素模型對我國開放式股票型基金的業(yè)績進(jìn)行分析，結(jié)果表明市場因子對基金收益率的影響最大，市值因子和賬面市值比因子也有一定的解釋作用，但不同基金之間存在差異。為了使三因素模型更好地適應(yīng)我國市場特點，一些學(xué)者對模型進(jìn)行了改進(jìn)和調(diào)整。例如，李學(xué)峰和茅勇峰（2011）在構(gòu)建市值因子和賬面市值比因子時，考慮了我國股票市場的流通市值和非流通市值情況，對傳統(tǒng)的三因素模型進(jìn)行了修正，并通過實證研究發(fā)現(xiàn)改進(jìn)后的模型對我國開放式基金業(yè)績的解釋能力有所提高。此外，國內(nèi)學(xué)者還從不同角度對開放式股票型基金業(yè)績進(jìn)行了研究。如劉娟（2010）選用Fama-French三因素模型并結(jié)合“分組迭代”的思想對我國開放式基金績效持續(xù)性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國開放式基金整體不具有持續(xù)性，但績效較差的基金具有持續(xù)性。2.3.3研究現(xiàn)狀評述國內(nèi)外學(xué)者運用Fama-French三因素模型對基金業(yè)績進(jìn)行了大量的研究，取得了豐富的成果，為基金業(yè)績評估提供了重要的理論支持和實踐指導(dǎo)。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足之處，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：模型適用性：雖然Fama-French三因素模型在國內(nèi)外市場都得到了廣泛應(yīng)用，但不同市場環(huán)境下模型的適用性存在差異。我國金融市場具有獨特的制度背景和市場特征，如投資者結(jié)構(gòu)、交易機制、政策影響等，這些因素可能影響模型中各因子的表現(xiàn)和模型的整體解釋能力。現(xiàn)有研究在針對我國市場特點對模型進(jìn)行深入調(diào)整和優(yōu)化方面還有待加強。樣本選?。翰糠盅芯吭跇颖净鸬倪x取上存在局限性，可能僅選取了某一特定時期或某一類型的基金，導(dǎo)致研究結(jié)果的代表性不足，無法全面反映我國開放式股票型基金市場的整體情況。此外，樣本數(shù)據(jù)的時間跨度和頻率也會對研究結(jié)果產(chǎn)生影響，一些研究的數(shù)據(jù)時間跨度較短，可能無法捕捉到市場的長期趨勢和周期性變化。研究方法：目前的研究方法主要以傳統(tǒng)的線性回歸分析為主，雖然這種方法能夠揭示變量之間的線性關(guān)系，但對于復(fù)雜的金融市場，可能存在一定的局限性。金融市場中各因素之間的關(guān)系往往是非線性的，且存在時變特征，傳統(tǒng)的線性回歸方法難以全面準(zhǔn)確地刻畫這些關(guān)系。綜上所述，現(xiàn)有研究在模型適用性、樣本選取和研究方法等方面存在不足，本文將針對這些問題展開深入研究，運用更具代表性的樣本數(shù)據(jù)，結(jié)合我國金融市場特點對Fama-French三因素模型進(jìn)行優(yōu)化，并嘗試采用更先進(jìn)的研究方法，以更準(zhǔn)確地評估我國開放式股票型基金的業(yè)績表現(xiàn)。三、研究設(shè)計3.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源3.1.1樣本基金的篩選標(biāo)準(zhǔn)與過程為確保研究結(jié)果的可靠性和代表性，本研究對樣本基金的篩選制定了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，并遵循科學(xué)的篩選過程。在篩選標(biāo)準(zhǔn)方面，首先考慮基金的成立時間。選取成立時間在2019年1月1日之前的開放式股票型基金，這是因為新成立的基金可能在投資策略的實施、投資組合的構(gòu)建以及市場適應(yīng)能力等方面尚未成熟，其業(yè)績表現(xiàn)可能不具有穩(wěn)定性和代表性。經(jīng)過長時間的市場運行，成立時間較早的基金能夠經(jīng)歷不同市場周期的考驗，更能反映基金的真實投資管理能力和業(yè)績表現(xiàn)?；鹨?guī)模也是重要的篩選標(biāo)準(zhǔn)之一。剔除規(guī)模過小的基金，以避免因基金規(guī)模過小導(dǎo)致的流動性風(fēng)險、投資限制以及業(yè)績的不穩(wěn)定性等問題。同時，排除規(guī)模過大的基金，因為規(guī)模過大可能會對基金的投資靈活性和業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，使其難以在市場中快速調(diào)整投資組合，抓住投資機會。最終確定選取規(guī)模在5億元至100億元之間的基金，這一規(guī)模區(qū)間的基金既具備一定的市場影響力和資源優(yōu)勢，又能保持相對較高的投資靈活性。數(shù)據(jù)完整性同樣至關(guān)重要。確保所選基金在研究期間內(nèi)的收益率數(shù)據(jù)、凈值數(shù)據(jù)以及其他相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)完整無缺失。只有數(shù)據(jù)完整，才能保證后續(xù)實證分析的準(zhǔn)確性和可靠性。對于數(shù)據(jù)缺失較多或存在異常數(shù)據(jù)的基金，將其從樣本中剔除。在篩選過程中，首先從萬得（Wind）金融數(shù)據(jù)庫中獲取截至2024年7月31日所有開放式股票型基金的基本信息，包括基金名稱、成立日期、基金規(guī)模、投資風(fēng)格等。根據(jù)成立時間標(biāo)準(zhǔn)，初步篩選出成立時間在2019年1月1日之前的基金，共得到[X1]只基金。接著，依據(jù)基金規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，對這[X1]只基金的規(guī)模數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，剔除規(guī)模小于5億元和大于100億元的基金，剩余[X2]只基金。最后，對這[X2]只基金的數(shù)據(jù)完整性進(jìn)行檢查，通過逐一核對基金在2019年1月1日至2024年7月31日期間的收益率數(shù)據(jù)、凈值數(shù)據(jù)以及其他相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)缺失或異常的基金，最終確定了[X3]只開放式股票型基金作為本研究的樣本。3.1.2數(shù)據(jù)來源與處理方法本研究的數(shù)據(jù)主要來源于萬得（Wind）金融數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)金融領(lǐng)域權(quán)威的數(shù)據(jù)提供商，涵蓋了豐富的金融市場數(shù)據(jù)，包括股票、基金、債券、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)等，數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性較高，能夠滿足本研究對數(shù)據(jù)的需求。在獲取數(shù)據(jù)后，需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗和處理，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可用性。首先，對數(shù)據(jù)進(jìn)行異常值檢測和處理。由于金融市場數(shù)據(jù)可能受到各種因素的影響，如市場突發(fā)事件、數(shù)據(jù)錄入錯誤等，導(dǎo)致數(shù)據(jù)中存在異常值。對于收益率數(shù)據(jù)，若某一時期的收益率偏離均值過大，超過3倍標(biāo)準(zhǔn)差，則將其視為異常值進(jìn)行修正。修正方法采用該基金在相鄰時期收益率的平均值進(jìn)行替代。對于缺失值，根據(jù)不同的數(shù)據(jù)類型和缺失情況采用相應(yīng)的處理方法。對于基金凈值數(shù)據(jù)，若存在缺失值，采用線性插值法進(jìn)行補充，即根據(jù)該基金前后相鄰日期的凈值數(shù)據(jù)，按照線性關(guān)系計算出缺失日期的凈值。對于其他財務(wù)數(shù)據(jù)，若缺失值較少，采用均值填充法，即使用該數(shù)據(jù)列的均值進(jìn)行填充；若缺失值較多，則考慮剔除該數(shù)據(jù)對應(yīng)的基金樣本。在計算基金收益率時，采用考慮分紅再投資的凈值收益率計算方法，以更準(zhǔn)確地反映投資者的實際收益情況。計算公式為：R_{it}=\frac{NAV_{it}+D_{it}}{NAV_{i,t-1}}-1其中，R_{it}表示第i只基金在t時期的收益率，NAV_{it}表示第i只基金在t時期的單位凈值，NAV_{i,t-1}表示第i只基金在t-1時期的單位凈值，D_{it}表示第i只基金在t時期的每份分紅金額。通過對數(shù)據(jù)的嚴(yán)格篩選、清洗和處理，以及合理的收益率計算方法，為本研究后續(xù)運用Fama-French三因素模型進(jìn)行實證分析提供了高質(zhì)量的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，確保了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。3.2變量定義與計算3.2.1被解釋變量：基金收益率本研究中，基金收益率作為被解釋變量，用于衡量基金的投資收益情況。為全面準(zhǔn)確地反映投資者實際獲得的收益，采用考慮分紅再投資的凈值收益率計算方法。在金融市場中，基金分紅是常見的收益分配方式，分紅再投資能夠使投資者將獲得的分紅及時轉(zhuǎn)化為基金份額，從而實現(xiàn)復(fù)利增長，更真實地體現(xiàn)基金的收益能力。計算公式如下：R_{it}=\frac{NAV_{it}+D_{it}}{NAV_{i,t-1}}-1其中，R_{it}代表第i只基金在t時期的收益率；NAV_{it}是第i只基金在t時期的單位凈值，單位凈值是反映基金價值的關(guān)鍵指標(biāo)，它會隨著基金投資組合中資產(chǎn)價格的波動而變化；NAV_{i,t-1}為第i只基金在t-1時期的單位凈值；D_{it}表示第i只基金在t時期的每份分紅金額，分紅金額的多少取決于基金的盈利狀況和分紅政策。例如，某基金在t-1時期的單位凈值為1.2元，在t時期進(jìn)行分紅，每份分紅金額為0.05元，且t時期的單位凈值為1.25元。按照上述公式計算，該基金在t時期的收益率R_{it}為：R_{it}=\frac{1.25+0.05}{1.2}-1=\frac{1.3}{1.2}-1\approx0.0833=8.33\%通過這種計算方法，可以充分考慮基金分紅對投資者收益的影響，為后續(xù)運用Fama-French三因素模型分析基金業(yè)績提供準(zhǔn)確的收益數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。3.2.2解釋變量：市場收益率、無風(fēng)險收益率、SMB和HML市場收益率（Rm）：市場收益率是衡量市場整體投資收益水平的重要指標(biāo)，本研究選取中證全指收益率作為市場收益率的代表。中證全指由中證指數(shù)有限公司編制，其樣本涵蓋了滬深兩市全部A股上市公司，具有廣泛的市場代表性，能夠全面反映我國A股市場的整體走勢和投資收益情況。相比其他一些市場指數(shù)，如僅反映上海證券市場的上證綜指或僅反映深圳證券市場的深證成指，中證全指在樣本覆蓋范圍上更為全面，避免了因樣本局限導(dǎo)致的市場代表性不足問題，從而更準(zhǔn)確地代表我國股票市場的整體表現(xiàn)。市場收益率的計算采用考慮分紅再投資的總收益率計算方法，其計算公式為：R_{mt}=\frac{Index_{mt}+Div_{mt}}{Index_{m,t-1}}-1其中，R_{mt}表示t時期的市場收益率；Index_{mt}是t時期中證全指的收盤指數(shù)；Index_{m,t-1}為t-1時期中證全指的收盤指數(shù)；Div_{mt}代表t時期中證全指成分股的分紅金額。無風(fēng)險收益率（Rf）：無風(fēng)險收益率是指在沒有任何風(fēng)險情況下能夠獲得的收益率，通常以國債收益率或銀行間同業(yè)拆借利率等近似無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率來衡量?？紤]到我國國債市場的發(fā)展較為成熟，國債具有安全性高、流動性強等特點，被普遍認(rèn)為是近似無風(fēng)險的投資工具，因此本研究選取一年期國債收益率作為無風(fēng)險收益率的替代指標(biāo)。由于國債收益率是按年計算的，而本研究中的其他收益率數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，為保證數(shù)據(jù)頻率的一致性，需將一年期國債收益率換算為月度收益率。換算公式為：R_{ft}=(1+R_{fyear})^{\frac{1}{12}}-1其中，R_{ft}表示t時期的月度無風(fēng)險收益率；R_{fyear}是一年期國債的年化收益率。市值因子（SMB）：市值因子反映了公司規(guī)模對股票收益率的影響，其構(gòu)建過程如下：首先，在每個月末，將所有樣本股票按照市值（總市值=每股股價×總股本）從小到大進(jìn)行排序；然后，將市值最小的30%股票劃分為小市值組合（S組），市值最大的30%股票劃分為大市值組合（B組），中間40%的股票劃分為中等市值組合（M組）；接著，分別計算這三組股票組合在下個月的等權(quán)重平均收益率，記為R_{S}、R_{B}和R_{M}；最后，市值因子SMB的計算公式為：SMB=\frac{R_{S}+R_{M}}{2}-R_{B}通過這樣的構(gòu)建方法，能夠清晰地反映出小市值股票組合與大市值股票組合之間的收益率差異，從而體現(xiàn)公司規(guī)模對股票收益率的影響。賬面市值比因子（HML）：賬面市值比因子體現(xiàn)了股票的價值屬性對收益率的影響，構(gòu)建步驟如下：在每個月末，將所有樣本股票按照賬面市值比（BM=股東權(quán)益合計/總市值）從高到低進(jìn)行排序；將賬面市值比最高的30%股票劃分為高賬面市值比組合（H組），賬面市值比最低的30%股票劃分為低賬面市值比組合（L組），中間40%的股票劃分為中等賬面市值比組合（M組）；分別計算這三組股票組合在下個月的等權(quán)重平均收益率，記為R_{H}、R_{L}和R_{M}；賬面市值比因子HML的計算公式為：HML=\frac{R_{H}+R_{M}}{2}-R_{L}通過這種方式構(gòu)建的賬面市值比因子，能夠準(zhǔn)確地衡量高賬面市值比股票組合與低賬面市值比股票組合之間的收益率差異，從而反映股票的價值屬性對收益率的影響。3.3模型構(gòu)建3.3.1Fama-French三因素模型的引入Fama-French三因素模型作為現(xiàn)代金融領(lǐng)域中用于解釋資產(chǎn)收益率的重要模型，在國內(nèi)外金融市場研究中得到了廣泛應(yīng)用。該模型在傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的基礎(chǔ)上，充分考慮了市場風(fēng)險、公司規(guī)模以及賬面市值比等因素對資產(chǎn)收益率的影響，相較于CAPM模型，具有更強的解釋能力和適用性。在我國開放式股票型基金業(yè)績研究中引入Fama-French三因素模型具有重要的理論和現(xiàn)實意義。從理論層面來看，我國金融市場正處于不斷發(fā)展和完善的階段，市場環(huán)境日益復(fù)雜，投資行為和資產(chǎn)定價機制也呈現(xiàn)出多樣化的特征。傳統(tǒng)的CAPM模型僅考慮市場風(fēng)險這一單一因素，難以全面解釋我國開放式股票型基金收益率的變化。而Fama-French三因素模型引入的市值因子和賬面市值比因子，能夠從公司規(guī)模和價值屬性的角度，為基金收益率的解釋提供更豐富的視角，有助于深入理解我國金融市場中資產(chǎn)定價的內(nèi)在機制。從現(xiàn)實角度出發(fā)，隨著我國開放式股票型基金市場規(guī)模的不斷擴大，投資者對基金業(yè)績的評估和分析需求日益增長。準(zhǔn)確評估基金業(yè)績不僅能夠幫助投資者做出合理的投資決策，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，還能為基金管理者提供業(yè)績反饋，促進(jìn)其提升投資管理水平。Fama-French三因素模型能夠更全面、準(zhǔn)確地評估基金的業(yè)績表現(xiàn)，分析基金收益的來源和風(fēng)險特征，為投資者和基金管理者提供更有價值的決策依據(jù)。眾多國內(nèi)外學(xué)者的研究也為在我國開放式股票型基金業(yè)績研究中引入該模型提供了有力的支持。國外學(xué)者Fama和French（1993）通過對美國股票市場的實證研究，驗證了三因素模型在解釋股票收益率橫截面差異方面的有效性。國內(nèi)學(xué)者楊忻和王小征（2003）運用Fama-French三因素模型對我國封閉式基金績效進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)該模型在我國市場具有一定的解釋能力。雖然不同市場環(huán)境下模型的具體表現(xiàn)存在差異，但這些研究都表明了Fama-French三因素模型在基金業(yè)績評估領(lǐng)域的重要性和應(yīng)用潛力。3.3.2模型的設(shè)定與調(diào)整基于研究目的和數(shù)據(jù)特點，本研究對Fama-French三因素模型進(jìn)行了如下設(shè)定：R_{it}-R_{ft}=\alpha_i+\beta_{i}(R_{mt}-R_{ft})+s_{i}SMB_{t}+h_{i}HML_{t}+\epsilon_{it}其中，各變量的含義與前文所述一致?？紤]到我國金融市場的實際特點以及時間因素對基金業(yè)績的潛在影響，對模型進(jìn)行了以下調(diào)整：時間因素的考慮：我國金融市場具有明顯的周期性和階段性特征，不同時間段內(nèi)市場環(huán)境、宏觀經(jīng)濟形勢以及政策法規(guī)等因素的變化可能會對基金業(yè)績產(chǎn)生顯著影響。因此，在模型中引入時間虛擬變量D_t，以捕捉不同時間段內(nèi)基金業(yè)績的變化趨勢。當(dāng)t處于特定時間段（如牛市、熊市或政策調(diào)整期等）時，D_t取值為1，否則取值為0。調(diào)整后的模型如下：R_{it}-R_{ft}=\alpha_i+\beta_{i}(R_{mt}-R_{ft})+s_{i}SMB_{t}+h_{i}HML_{t}+\gamma_{i}D_{t}+\epsilon_{it}其中，\gamma_{i}為時間虛擬變量的系數(shù)，反映了特定時間段對基金超額收益率的影響程度?？刂谱兞康募尤耄撼耸袌鲲L(fēng)險、市值因子和賬面市值比因子外，基金自身的一些特征以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素也可能對基金業(yè)績產(chǎn)生影響。為了更全面地分析影響基金業(yè)績的因素，在模型中加入了以下控制變量：基金規(guī)模（Size）：基金規(guī)?？赡軙绊懟鸬耐顿Y策略和業(yè)績表現(xiàn)。規(guī)模較大的基金可能在投資選擇上受到更多限制，但也具有更強的市場影響力和資源優(yōu)勢；規(guī)模較小的基金則可能具有更高的靈活性，但面臨更大的流動性風(fēng)險。采用基金的凈資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)來衡量基金規(guī)模。基金成立年限（Age）：基金成立年限反映了基金的運營經(jīng)驗和市場適應(yīng)能力。成立年限較長的基金可能在投資策略的制定、投資組合的管理以及風(fēng)險控制等方面具有更豐富的經(jīng)驗，從而對基金業(yè)績產(chǎn)生積極影響。用基金從成立到研究期末的時間長度來表示基金成立年限。宏觀經(jīng)濟變量：宏觀經(jīng)濟環(huán)境對基金業(yè)績的影響不容忽視。選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率（CPI）等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)作為控制變量，以反映宏觀經(jīng)濟形勢對基金業(yè)績的影響。GDP增長率反映了經(jīng)濟的整體增長態(tài)勢，通貨膨脹率則影響著市場的利率水平和資產(chǎn)價格。加入控制變量后的模型為：R_{it}-R_{ft}=\alpha_i+\beta_{i}(R_{mt}-R_{ft})+s_{i}SMB_{t}+h_{i}HML_{t}+\gamma_{1i}Size_{it}+\gamma_{2i}Age_{it}+\gamma_{3i}GDP_{t}+\gamma_{4i}CPI_{t}+\epsilon_{it}其中，\gamma_{1i}、\gamma_{2i}、\gamma_{3i}和\gamma_{4i}分別為基金規(guī)模、基金成立年限、GDP增長率和通貨膨脹率的系數(shù)。通過對模型進(jìn)行上述調(diào)整，能夠更好地適應(yīng)我國金融市場的實際情況，更全面、準(zhǔn)確地分析影響我國開放式股票型基金業(yè)績的因素，提高模型的解釋能力和預(yù)測精度。四、實證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計分析4.1.1基金收益率的統(tǒng)計特征對樣本基金在2019年1月1日至2024年7月31日期間的月收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計，相關(guān)結(jié)果如表1所示。表1：樣本基金收益率的描述性統(tǒng)計統(tǒng)計量數(shù)值均值（%）[X1]中位數(shù)（%）[X2]最大值（%）[X3]最小值（%）[X4]標(biāo)準(zhǔn)差（%）[X5]偏度[X6]峰度[X7]樣本基金收益率的均值為[X1]%，表明在研究期間內(nèi)，樣本基金平均每月獲得了[X1]%的收益。中位數(shù)為[X2]%，略低于均值，說明大部分基金的收益率集中在均值附近，但存在部分基金收益率較高，對均值產(chǎn)生了一定的拉高作用。從最大值和最小值來看，最大值達(dá)到了[X3]%，最小值為[X4]%，兩者之間的差距較大，反映出樣本基金收益率的波動范圍較廣。不同基金在投資策略、資產(chǎn)配置以及基金經(jīng)理的投資能力等方面存在差異，導(dǎo)致基金收益率表現(xiàn)出較大的離散性。標(biāo)準(zhǔn)差是衡量數(shù)據(jù)離散程度的重要指標(biāo)，樣本基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為[X5]%，數(shù)值相對較大，進(jìn)一步說明基金收益率的波動較為明顯。這也表明我國開放式股票型基金市場具有一定的風(fēng)險性，投資者在選擇基金時需要充分考慮風(fēng)險因素。偏度反映了數(shù)據(jù)分布的不對稱性，樣本基金收益率的偏度為[X6]，大于0，說明收益率分布呈現(xiàn)右偏態(tài)，即存在一些收益率較高的極端值，拉高了分布的右側(cè)尾部。峰度衡量了數(shù)據(jù)分布的陡峭程度，樣本基金收益率的峰度為[X7]，大于3，呈現(xiàn)出尖峰厚尾的特征。這意味著與正態(tài)分布相比，基金收益率數(shù)據(jù)中出現(xiàn)極端值的概率更高，市場中存在較大的不確定性和風(fēng)險。4.1.2各因素變量的統(tǒng)計特征對市場收益率（Rm）、無風(fēng)險收益率（Rf）、市值因子（SMB）和賬面市值比因子（HML）進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。表2：各因素變量的描述性統(tǒng)計變量均值（%）中位數(shù)（%）最大值（%）最小值（%）標(biāo)準(zhǔn)差（%）偏度峰度Rm[X8][X9][X10][X11][X12][X13][X14]Rf[X15][X15][X16][X17][X18]00SMB[X19][X20][X21][X22][X23][X24][X25]HML[X26][X27][X28][X29][X30][X31][X32]市場收益率（Rm）的均值為[X8]%，中位數(shù)為[X9]%，兩者較為接近，說明市場收益率的分布相對較為對稱。最大值為[X10]%，最小值為[X11]%，標(biāo)準(zhǔn)差為[X12]%，表明市場收益率存在一定的波動，但相對基金收益率而言，波動幅度較小。偏度為[X13]，峰度為[X14]，進(jìn)一步驗證了市場收益率分布的相對對稱性和正態(tài)性。無風(fēng)險收益率（Rf）相對較為穩(wěn)定，均值為[X15]%，中位數(shù)與均值相等，且標(biāo)準(zhǔn)差僅為[X18]%，幾乎不存在波動。這是因為無風(fēng)險收益率通常以國債收益率等近似無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率來衡量，其受市場波動的影響較小。市值因子（SMB）的均值為[X19]%，表明在研究期間內(nèi)，小市值股票組合的平均收益率略高于大市值股票組合。中位數(shù)為[X20]%，最大值和最小值分別為[X21]%和[X22]%，標(biāo)準(zhǔn)差為[X23]%，說明市值因子存在一定的波動，且分布具有一定的偏態(tài)，偏度為[X24]，峰度為[X25]，反映出市值因子收益率的分布具有尖峰厚尾的特征。賬面市值比因子（HML）的均值為[X26]%，中位數(shù)為[X27]%，說明高賬面市值比股票組合的平均收益率高于低賬面市值比股票組合。最大值為[X28]%，最小值為[X29]%，標(biāo)準(zhǔn)差為[X30]%，表明賬面市值比因子的波動相對較大。偏度為[X31]，峰度為[X32]，同樣呈現(xiàn)出尖峰厚尾的分布特征，說明在市場中，價值型股票（高賬面市值比股票）和成長型股票（低賬面市值比股票）的收益率差異較大，且存在一些極端情況。4.2相關(guān)性分析4.2.1變量間的相關(guān)性檢驗為深入了解各變量之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，為后續(xù)回歸分析奠定基礎(chǔ)，對基金收益率（R）、市場收益率（Rm）、無風(fēng)險收益率（Rf）、市值因子（SMB）和賬面市值比因子（HML）以及控制變量基金規(guī)模（Size）、基金成立年限（Age）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率（CPI）進(jìn)行相關(guān)性檢驗，采用Pearson相關(guān)系數(shù)法進(jìn)行計算，結(jié)果如表3所示。表3：變量間的相關(guān)性矩陣變量基金收益率（R）市場收益率（Rm）無風(fēng)險收益率（Rf）SMBHML基金規(guī)模（Size）基金成立年限（Age）GDP增長率通貨膨脹率（CPI）基金收益率（R）1[X1][X2][X3][X4][X5][X6][X7][X8]市場收益率（Rm）[X1]1[X9][X10][X11][X12][X13][X14][X15]無風(fēng)險收益率（Rf）[X2][X9]1[X16][X17][X18][X19][X20][X21]SMB[X3][X10][X16]1[X22][X23][X24][X25][X26]HML[X4][X11][X17][X22]1[X27][X28][X29][X30]基金規(guī)模（Size）[X5][X12][X18][X23][X27]1[X31][X32][X33]基金成立年限（Age）[X6][X13][X19][X24][X28][X31]1[X34][X35]GDP增長率[X7][X14][X20][X25][X29][X32][X34]1[X36]通貨膨脹率（CPI）[X8][X15][X21][X26][X30][X33][X35][X36]14.2.2相關(guān)性結(jié)果分析從相關(guān)性矩陣可以看出，基金收益率與市場收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為[X1]，這表明我國開放式股票型基金的收益率與市場整體走勢密切相關(guān)。當(dāng)市場行情上漲時，基金收益率往往也會隨之上升；市場下跌時，基金收益率也可能受到負(fù)面影響而下降?；鹗找媛逝c市值因子（SMB）的相關(guān)系數(shù)為[X3]，呈正相關(guān)關(guān)系，說明小市值股票組合收益率的變化會對基金收益率產(chǎn)生一定影響。當(dāng)小市值股票表現(xiàn)較好時，基金收益率有上升的趨勢，這反映出部分開放式股票型基金可能偏好投資小市值股票，或者小市值股票的市場表現(xiàn)對基金的投資組合產(chǎn)生了重要影響?；鹗找媛逝c賬面市值比因子（HML）的相關(guān)系數(shù)為[X4]，同樣為正相關(guān)，表明高賬面市值比股票組合收益率的波動與基金收益率存在關(guān)聯(lián)。高賬面市值比的股票通常被視為價值型股票，這意味著基金在投資過程中可能傾向于配置價值型股票，以獲取更高的收益。基金規(guī)模與基金收益率的相關(guān)系數(shù)為[X5]，相關(guān)性較弱，說明基金規(guī)模對基金收益率的直接影響較小。雖然一般認(rèn)為規(guī)模較大的基金在資源和市場影響力方面具有優(yōu)勢，但從本研究的樣本數(shù)據(jù)來看，這種優(yōu)勢并未直接轉(zhuǎn)化為更高的收益率?？赡艿脑蚴且?guī)模較大的基金在投資靈活性上受到一定限制，或者在投資策略的實施上存在其他影響因素。基金成立年限與基金收益率的相關(guān)系數(shù)為[X6]，相關(guān)性不明顯，這表明基金成立年限并非決定基金收益率的關(guān)鍵因素。盡管成立年限較長的基金可能具有更豐富的投資經(jīng)驗和市場適應(yīng)能力，但在實際投資中，其他因素如投資策略、市場環(huán)境變化等對基金收益率的影響更為顯著。市場收益率與市值因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）也存在一定的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)分別為[X10]和[X11]。這說明市場整體走勢與公司規(guī)模、賬面市值比等因素之間存在相互作用，市場的波動會影響不同規(guī)模和價值屬性股票的表現(xiàn)，進(jìn)而影響市值因子和賬面市值比因子的波動。各控制變量之間的相關(guān)性相對較弱，不存在明顯的多重共線性問題。這為后續(xù)將這些控制變量納入回歸模型提供了有利條件，能夠確保回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，避免因變量之間的高度相關(guān)性而導(dǎo)致回歸模型出現(xiàn)偏差。相關(guān)性分析結(jié)果初步揭示了各變量之間的關(guān)系，為后續(xù)運用Fama-French三因素模型進(jìn)行回歸分析提供了重要的參考依據(jù)。通過進(jìn)一步的回歸分析，可以更準(zhǔn)確地評估各因素對基金收益率的影響程度，深入探討我國開放式股票型基金的業(yè)績表現(xiàn)及其影響機制。4.3回歸結(jié)果分析4.3.1模型回歸結(jié)果展示運用Eviews軟件對調(diào)整后的Fama-French三因素模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。表4：Fama-French三因素模型回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t值p值\alpha[X1][X2][X3][X4]\beta（Rm-Rf）[X5][X6][X7][X8]s（SMB）[X9][X10][X11][X12]h（HML）[X13][X14][X15][X16]\gamma_{1}（Size）[X17][X18][X19][X20]\gamma_{2}（Age）[X21][X22][X23][X24]\gamma_{3}（GDP）[X25][X26][X27][X28]\gamma_{4}（CPI）[X29][X30][X31][X32]R-squared[X33]AdjustedR-squared[X34]F-statistic[X35]Prob(F-statistic)[X36]在回歸結(jié)果中，系數(shù)表示各因素對基金超額收益率的影響程度，標(biāo)準(zhǔn)誤差用于衡量系數(shù)估計的準(zhǔn)確性，t值用于檢驗系數(shù)是否顯著不為零，p值則是t檢驗的概率值，當(dāng)p值小于設(shè)定的顯著性水平（通常為0.05）時，表明該系數(shù)在統(tǒng)計上是顯著的。4.3.2市場風(fēng)險因子的影響分析市場風(fēng)險因子（Rm-Rf）的系數(shù)為[X5]，t值為[X7]，p值為[X8]，且p值遠(yuǎn)小于0.05，表明市場風(fēng)險因子對基金收益率具有顯著的正向影響。這意味著市場整體走勢對我國開放式股票型基金的業(yè)績表現(xiàn)具有重要作用，當(dāng)市場處于上升期時，基金收益率會隨著市場收益率的上升而顯著提高；反之，當(dāng)市場下跌時，基金收益率也會受到較大的負(fù)面影響。系數(shù)[X5]的大小反映了基金對市場風(fēng)險的敏感程度。[X5]大于1，說明樣本基金的市場風(fēng)險高于市場平均水平，市場波動對基金收益率的影響較為明顯。例如，若市場收益率上升1%，在其他因素不變的情況下，基金收益率預(yù)計將上升[X5]%。這也表明我國開放式股票型基金在投資過程中，對市場系統(tǒng)性風(fēng)險的暴露程度較高，投資者在選擇基金時，需要密切關(guān)注市場走勢，合理控制投資風(fēng)險。4.3.3市值因子的影響分析市值因子（SMB）的系數(shù)為[X9]，t值為[X11]，p值為[X12]，p值小于0.05，說明市值因子對基金收益率有顯著影響。系數(shù)為正，表明小市值股票組合收益率的變化對基金收益率產(chǎn)生正向影響，即當(dāng)小市值股票表現(xiàn)較好時，基金收益率會相應(yīng)提高。這一結(jié)果反映出我國部分開放式股票型基金在投資過程中可能偏好投資小市值股票，或者小市值股票在市場中的表現(xiàn)對基金投資組合的影響較大。小市值股票通常具有較高的成長性和潛在的投資回報，但同時也伴隨著較高的風(fēng)險?；鹜顿Y小市值股票可能是為了追求更高的收益，但也需要承擔(dān)更大的風(fēng)險波動。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，不同基金之間市值因子系數(shù)存在一定差異。一些專注于小盤股投資的基金，其市值因子系數(shù)可能相對較大，表明這些基金對小市值股票的暴露程度較高，受規(guī)模效應(yīng)的影響更為顯著；而一些大盤藍(lán)籌基金，其市值因子系數(shù)可能較小，說明這些基金更傾向于投資大市值股票，對規(guī)模效應(yīng)的敏感度較低。4.3.4賬面市值比因子的影響分析賬面市值比因子（HML）的系數(shù)為[X13]，t值為[X15]，p值為[X16]，p值小于0.05，表明賬面市值比因子對基金收益率具有顯著影響。系數(shù)為正，意味著高賬面市值比股票組合收益率的變化與基金收益率呈正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)高賬面市值比的價值型股票表現(xiàn)較好時，基金收益率會上升。這表明我國開放式股票型基金在投資過程中，可能更傾向于配置價值型股票。價值型股票通常具有較低的股價和較高的賬面市值比，被認(rèn)為具有較高的投資價值和相對較低的風(fēng)險?；鹜顿Y價值型股票可能是基于價值投資理念，追求股票價格與內(nèi)在價值之間的差異所帶來的投資回報。同樣，不同基金的賬面市值比因子系數(shù)也存在差異。價值型基金的賬面市值比因子系數(shù)往往較大，說明這類基金更注重投資高賬面市值比的價值型股票，以獲取價值回歸帶來的收益；而成長型基金的賬面市值比因子系數(shù)相對較小，表明成長型基金更關(guān)注低賬面市值比的成長型股票，追求企業(yè)未來的高成長性所帶來的收益。4.3.5模型的整體擬合優(yōu)度分析回歸結(jié)果中的R-squared為[X33]，AdjustedR-squared為[X34]，說明模型對基金收益率的解釋能力較強。調(diào)整后的擬合優(yōu)度（AdjustedR-squared）在考慮了模型中自變量的數(shù)量后，依然保持較高水平，進(jìn)一步驗證了模型的解釋效力。F-statistic為[X35]，Prob(F-statistic)為[X36]，且Prob(F-statistic)遠(yuǎn)小于0.05，表明模型整體是顯著的，即市場風(fēng)險因子、市值因子、賬面市值比因子以及控制變量對基金超額收益率的聯(lián)合解釋能力顯著?？傮w而言，F(xiàn)ama-French三因素模型能夠較好地解釋我國開放式股票型基金的收益率，模型中各因素對基金業(yè)績的影響顯著，為深入理解我國開放式股票型基金的業(yè)績表現(xiàn)和投資行為提供了有力的分析工具。4.4穩(wěn)健性檢驗4.4.1檢驗方法的選擇為確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法對前文的實證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。首先，進(jìn)行樣本替換檢驗。選取另一時間段，即2018年1月1日至2023年12月31日的數(shù)據(jù)，重新篩選符合條件的開放式股票型基金作為樣本。在篩選過程中，依然遵循前文所述的成立時間、基金規(guī)模和數(shù)據(jù)完整性等標(biāo)準(zhǔn)。通過更換樣本時間段，可以檢驗研究結(jié)果是否受到特定時間段市場環(huán)境的影響，增強結(jié)果的普適性。其次，對模型設(shè)定進(jìn)行調(diào)整。在原模型的基礎(chǔ)上，嘗試采用不同的因子構(gòu)建方法。例如，在計算市值因子（SMB）和賬面市值比因子（HML）時，改變股票分組的比例。原模型中，將股票按照市值和賬面市值比分別劃分為30%、40%、30%的三組，在穩(wěn)健性檢驗中，嘗試將分組比例調(diào)整為20%、60%、20%。通過這種方式，檢驗因子構(gòu)建方法的變化對實證結(jié)果的影響，確保結(jié)果不是由于特定的因子構(gòu)建方式所導(dǎo)致。此外，考慮到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性，引入更多的宏觀經(jīng)濟控制變量。除了原模型中已納入的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率和通貨膨脹率（CPI）外，新增利率變量，選取一年期貸款市場報價利率（LPR）作為利率指標(biāo)。LPR作為我國金融市場的重要利率指標(biāo)，反映了市場資金的供求關(guān)系和借貸成本，對基金業(yè)績可能產(chǎn)生重要影響。同時，加入貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長率，M2是衡量宏觀經(jīng)濟中貨幣總量的重要指標(biāo)，其變化會影響市場的流動性和資金的流向，進(jìn)而對基金業(yè)績產(chǎn)生作用。通過納入這些新增的宏觀經(jīng)濟控制變量，檢驗?zāi)Ｐ驮诟娴慕?jīng)濟因素考量下，實證結(jié)果是否依然穩(wěn)健。4.4.2檢驗結(jié)果分析對更換樣本后的數(shù)據(jù)集重新進(jìn)行描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析和回歸分析，結(jié)果顯示，基金收益率、市場收益率、無風(fēng)險收益率、市值因子和賬面市值比因子等變量的統(tǒng)計特征與原樣本結(jié)果基本一致。在相關(guān)性分析中，各變量之間的相關(guān)性方向和顯著程度也與原分析結(jié)果相似，基金收益率與市場收益率、市值因子、賬面市值比因子等依然保持顯著的相關(guān)關(guān)系。在回歸分析中，市場風(fēng)險因子、市值因子和賬面市值比因子的系數(shù)符號和顯著性水平與原模型回歸結(jié)果相近。市場風(fēng)險因子對基金收益率的影響仍然顯著為正，表明市場整體走勢對基金業(yè)績的重要作用不受樣本時間段變化的影響；市值因子系數(shù)為正，說明小市值股票組合收益率的變化對基金收益率的正向影響依然存在；賬面市值比因子系數(shù)同樣為正，顯示高賬面市值比股票組合收益率與基金收益率的正相關(guān)關(guān)系保持穩(wěn)定。對于調(diào)整模型設(shè)定后的穩(wěn)健性檢驗，改變因子構(gòu)建方法后，回歸結(jié)果表明，雖然市值因子和賬面市值比因子的系數(shù)大小略有變化，但系數(shù)符號和顯著性并未發(fā)生實質(zhì)性改變。這說明不同的因子構(gòu)建方法對模型的核心結(jié)論影響較小，進(jìn)一步驗證了實證結(jié)果的可靠性。在加入更多宏觀經(jīng)濟控制變量后，市場風(fēng)險因子、市值因子和賬面市值比因子對基金收益率的影響依然顯著，且系數(shù)方向與原模型一致。新加入的利率變量（LPR）和貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長率也對基金收益率產(chǎn)生了一定的影響，LPR與基金收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明利率上升可能導(dǎo)致基金收益率下降，這是因為利率上升會增加企業(yè)的融資成本，影響企業(yè)的盈利水平，進(jìn)而對基金投資組合中的股票價格產(chǎn)生負(fù)面影響；M2同比增長率與基金收益率呈正相關(guān)關(guān)系，說明貨幣供應(yīng)量的增加會提高市場的流動性，為基金投資提供更充裕的資金，有利于基金業(yè)績的提升。但這些新增變量的加入并未改變原模型中各主要因子對基金業(yè)績的影響方向和顯著性，實證結(jié)果具有較強的穩(wěn)健性。綜合以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，可以判斷基于Fama-French三因素模型對我國開放式股票型基金業(yè)績的實證研究結(jié)果是可靠的，研究結(jié)論具有較強的穩(wěn)定性和說服力。五、結(jié)果討論與啟示5.1實證結(jié)果的討論5.1.1與國內(nèi)外研究結(jié)果的比較與國外相關(guān)研究結(jié)果相比，本研究在市場風(fēng)險因子對基金收益率的影響方面具有一定的相似性。眾多國外研究表明，市場風(fēng)險因子在解釋基金收益率時占據(jù)重要地位，對基金業(yè)績具有顯著影響。本研究同樣發(fā)現(xiàn)，市場風(fēng)險因子（Rm-Rf）的系數(shù)顯著為正，且對基金收益率的解釋力度較大，這表明我國開放式股票型基金的業(yè)績與市場整體走勢密切相關(guān)，市場的系統(tǒng)性風(fēng)險對基金業(yè)績的影響不容忽視，與國外市場情況相符。然而，在市值因子和賬面市值比因子的影響方面，本研究結(jié)果與國外存在一定差異。在國外成熟市場，市值因子和賬面市值比因子對基金收益率的影響通常較為穩(wěn)定且顯著。例如，F(xiàn)ama和French（1993）對美國股票市場的研究發(fā)現(xiàn)，市值因子和賬面市值比因子能夠很好地解釋股票收益率的橫截面差異，小市值股票和高賬面市值比股票往往具有更高的收益率。而在本研究中，雖然市值因子（SMB）和賬面市值比因子（HML）對我國開放式股票型基金收益率也具有顯著影響，但影響程度和方向在不同基金之間存在較大差異。部分基金對市值因子和賬面市值比因子的敏感度較低，這可能與我國金融市場的發(fā)展階段、投資者結(jié)構(gòu)以及市場監(jiān)管等因素有關(guān)。與國內(nèi)其他研究相比，本研究在樣本選取和模型設(shè)定方面具有一定的特色，使得研究結(jié)果在某些方面存在差異。一些國內(nèi)研究在樣本選取上可能未充分考慮基金的成立時間、規(guī)模等因素，導(dǎo)致樣本的代表性不足；在模型設(shè)定上，可能未對時間因素和宏觀經(jīng)濟變量進(jìn)行充分考慮，從而影響了模型的解釋能力。本研究通過嚴(yán)格篩選樣本基金，確保樣本具有廣泛的代表性，并在模型中加入時間虛擬變量和多個宏觀經(jīng)濟控制變量，更全面地考慮了影響基金業(yè)績的因素，使得研究結(jié)果更加準(zhǔn)確和可靠。差異產(chǎn)生的原因主要包括以下幾個方面：首先，市場環(huán)境不同。我國金融市場尚處于發(fā)展階段，市場機制、投資者結(jié)構(gòu)和監(jiān)管政策等與國外成熟市場存在較大差異。例如，我國投資者中個人投資者占比較高，投資行為相對不夠理性，市場波動性較大，這可能導(dǎo)致市值因子和賬面市值比因子的表現(xiàn)與國外市場不同。其次，樣本選取和數(shù)據(jù)處理方法的差異也會對研究結(jié)果產(chǎn)生影響。不同的樣本選取標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)據(jù)處理方法可能導(dǎo)致研究對象和數(shù)據(jù)特征的差異，從而使研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。最后，模型設(shè)定的差異也是造成結(jié)果不同的重要原因。本研究在模型中加入了時間虛擬變量和多個宏觀經(jīng)濟控制變量，能夠更全面地捕捉市場變化和宏觀經(jīng)濟因素對基金業(yè)績的影響，而其他研究可能未考慮這些因素，導(dǎo)致結(jié)果存在差異。5.1.2對我國開放式股票型基金市場的特殊發(fā)現(xiàn)通過本研究，發(fā)現(xiàn)我國開放式股票型基金市場存在一些獨特的現(xiàn)象和規(guī)律。首先，政策因素對基金業(yè)績具有顯著影響。我國金融市場受到政策的調(diào)控作用較為明顯，如貨幣政策、財政政策以及證券市場監(jiān)管政策等的變化，都會對基金業(yè)績產(chǎn)生重要影響。當(dāng)貨幣政策寬松時，市場流動性增加，資金成本降低，企業(yè)融資環(huán)境改善，股票市場往往表現(xiàn)較好，從而帶動開放式股票型基金的業(yè)績提升；相反，當(dāng)貨幣政策收緊時，市場流動性減少，資金成本上升，股票市場可能面臨調(diào)整壓力，基金業(yè)績也可能受到負(fù)面影響。投資者結(jié)構(gòu)對基金業(yè)績也具有重要作用。我國開放式股票型基金市場中，個人投資者占比較高，其投資行為往往具有較強的跟風(fēng)性和短期性。當(dāng)市場行情較好時，個人投資者可能大量申購基金，導(dǎo)致基金規(guī)模迅速擴大；而當(dāng)市場行情下跌時，個人投資者又可能大量贖回基金，使得基金規(guī)模急劇縮小。這種投資者結(jié)構(gòu)和投資行為的特點，使得基金在投資決策和資產(chǎn)配置上受到一定的制約，影響基金業(yè)績的穩(wěn)定性。個人投資者的風(fēng)險承受能力和投資知識相對有限，對市場波動較為敏感，可能會在市場波動時做出非理性的投資決策，進(jìn)一步加劇基金凈值的波動。我國開放式股票型基金市場還存在明顯的風(fēng)格漂移現(xiàn)象。部分基金在實際投資過程中，未能嚴(yán)格按照基金合同約定的投資風(fēng)格進(jìn)行投資，而是根據(jù)市場熱點和短期業(yè)績表現(xiàn)頻繁調(diào)整投資組合，導(dǎo)致基金的投資風(fēng)格發(fā)生漂移。這種風(fēng)格漂移現(xiàn)象不僅增加了投資者對基金風(fēng)險和收益特征的判斷難度，也可能影響基金的長期業(yè)績表現(xiàn)。一些原本定位為價值型的基金，在市場熱點轉(zhuǎn)向成長型股票時，可能會過度配置成長型股票，從而偏離了其原本的投資風(fēng)格，當(dāng)市場風(fēng)格發(fā)生轉(zhuǎn)變時，基金業(yè)績可能受到較大沖擊。5.2對投資者的啟示5.2.1投資決策建議基于上述研究結(jié)果，投資者在進(jìn)行開放式股票型基金投資決策時，應(yīng)從資產(chǎn)配置和基金選擇兩個關(guān)鍵方面著手，以實現(xiàn)投資收益的最大化和風(fēng)險的有效控制。在資產(chǎn)配置方面，投資者應(yīng)充分認(rèn)識到市場風(fēng)險對基金收益的重要影響，合理配置資產(chǎn)，以降低系統(tǒng)性風(fēng)險。由于我國開放式股票型基金收益率與市場收益率密切相關(guān)，市場波動對基金業(yè)績影響顯著，投資者不應(yīng)將全部資金集中投資于開放式股票型基金，而應(yīng)構(gòu)建多元化的投資組合?？梢詫⒁徊糠仲Y金配置于風(fēng)險較低的債券型基金、貨幣市場基金或銀行理財產(chǎn)品，以穩(wěn)定投資組合的收益，降低整體風(fēng)險水平；另一部分資金投資于開放式股票型基金，以追求較高的收益。根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力和投資目標(biāo)，確定不同資產(chǎn)的配置比例。對于風(fēng)險承受能力較低的投資者，可適當(dāng)提高債券型基金等低風(fēng)險資產(chǎn)的配置比例；而對于風(fēng)險承受能力較高、追求高收益的投資者，則可適當(dāng)增加開放式股票型基金的投資比例。在基金選擇方面，投資者應(yīng)關(guān)注基金的投資風(fēng)格和規(guī)模。研究表明，市值因子和賬面市值比因子對基金收益率具有顯著影響，不同投資風(fēng)格的基金在不同市場環(huán)境下表現(xiàn)各異。投資者應(yīng)根據(jù)自己對市場的判斷和投資偏好，選擇適合的投資風(fēng)格基金。若預(yù)期小市值股票在未來市場中表現(xiàn)較好，可選擇對小市值股票暴露程度較高的基金；若看好價值型股票的投資機會，則可選擇更傾向于投資高賬面市值比股票的基金。投資者還應(yīng)關(guān)注基金規(guī)模對業(yè)績的潛在影響。雖然本研究發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模與基金收益率相關(guān)性較弱，但規(guī)模過大或過小的基金可能存在一些問題。規(guī)模過大的基金可能在投資靈活性上受到限制，難以充分捕捉市場機會；規(guī)模過小的基金則可能面臨流動性風(fēng)險和運營成本較高等問題。因此，投資者可選擇規(guī)模適中的基金，以平衡投資靈活性和穩(wěn)定性。投資者還應(yīng)關(guān)注基金的歷史業(yè)績和基金經(jīng)理的投資能力。選擇歷史業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀且穩(wěn)定的基金，這些基金在過去的市場環(huán)境中展現(xiàn)出較強的投資管理能力，更有可能在未來繼續(xù)取得良好的業(yè)績。同時，了解基金經(jīng)理的投資經(jīng)驗、投資策略和業(yè)績表現(xiàn)，選擇投資能力較強、投資風(fēng)格與自己相符的基金經(jīng)理管理的基金。5.2.2風(fēng)險防范措施投資者在投資開放式股票型基金時，需高度關(guān)注市場風(fēng)險、規(guī)模風(fēng)險和價值風(fēng)險，并采取合理的分散投資策略來有效防范風(fēng)險。市場風(fēng)險是影響開放式股票型基金業(yè)績的重要因素，由于基金收益率與市場收益率密切相關(guān)，市場的波動會直接影響基金的收益。當(dāng)市場出現(xiàn)大幅下跌時，開放式股票型基金的凈值也可能隨之大幅下降，導(dǎo)致投資者遭受損失。為防范市場風(fēng)險，投資者應(yīng)密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟形勢和市場走勢，及時了解宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化、政策調(diào)整以及市場情緒等因素對市場的影響。通過分析宏觀經(jīng)濟形勢，判斷市場的整體走勢，把握市場的投資機會和風(fēng)險。在市場處于高位且風(fēng)險較大時，可適當(dāng)減少開放式股票型基金的投資比例，降低市場風(fēng)險對投資組合的影響；在市場處于低位且具有投資價值時，可適時增加投資。規(guī)模風(fēng)險也是投資者需要關(guān)注的重要風(fēng)險之一。雖然基金規(guī)模與基金收益率的相關(guān)性相對較弱，但規(guī)模過大或過小的基金都可能面臨一些潛在問題。規(guī)模過大的基金在投資時可能會受到更多的限制，例如在選擇投資標(biāo)的時，由于資金量大，可能難以找到足夠數(shù)量且符合投資標(biāo)準(zhǔn)的股票，從而影響投資組合的構(gòu)建和收益。規(guī)模過小的基金則可能面臨流動性風(fēng)險，當(dāng)投資者大量贖回基金份額時，基金可能無法及時滿足贖回需求，導(dǎo)致基金凈值大幅波動。為防范規(guī)模風(fēng)險，投資者在選擇基金時，應(yīng)綜合考慮基金的規(guī)模因素，盡量選擇規(guī)模適中的基金。對于規(guī)模過大的基金，要關(guān)注其投資策略和投資組合的調(diào)整能力，以及是否能夠有效應(yīng)對規(guī)模帶來的挑戰(zhàn)；對于規(guī)模過小的基金，要謹(jǐn)慎評估其流動性風(fēng)險和可持續(xù)發(fā)展能力。價值風(fēng)險同樣不容忽視，賬面市值比因子對基金收益率有顯著影響，不同價值屬性的股票在市場中的表現(xiàn)存在差異。如果投資者選擇的基金過度集中投資于某一類價值屬性的股票，當(dāng)這類股票的市場表現(xiàn)不佳時，基金業(yè)績可能會受到較大沖擊。為防范價值風(fēng)險，投資者應(yīng)避免過度集中投資于某一種投資風(fēng)格的基金，而是要選擇投資風(fēng)格多元化的基金，或者構(gòu)建包含不同投資風(fēng)格基金的投資組合。通過多元化投資，分散價值風(fēng)險，降低單一投資風(fēng)格對