yuanqinghui@wangzaicun@tangran@SAC編號：S1440524100001發(fā)布日期：2024年12月15日本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺(tái)灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報(bào)告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港2.每日分享：6份行研精選報(bào)告、3個(gè)行業(yè)主題3.報(bào)告查找：群里直接咨詢，免費(fèi)協(xié)助查找4.嚴(yán)禁廣告：僅限行業(yè)報(bào)告交流，禁止一切無關(guān)信息市場研究、企業(yè)運(yùn)營及咨詢管理方案等，涵蓋科技、金融、核心觀點(diǎn)：展望2025年，醫(yī)藥領(lǐng)域的改革政策已經(jīng)常態(tài)化，醫(yī)保領(lǐng)域最值得關(guān)注的增量政策是建立多元化支付體系細(xì)分行業(yè)將出現(xiàn)邊際改善，行業(yè)整合拉開帷幕，我們看好際變化）和行業(yè)整合機(jī)會(huì)。行業(yè)回顧及展望：改革進(jìn)入深水區(qū)，高質(zhì)量增長成為常態(tài)。從過去幾年已經(jīng)出臺(tái)的各項(xiàng)行業(yè)政策看，“三醫(yī)聯(lián)動(dòng)”頂層制度設(shè)計(jì)的各項(xiàng)改革措施已經(jīng)逐步落地。醫(yī)藥領(lǐng)域的改革政策已進(jìn)入常態(tài)化階段，醫(yī)保領(lǐng)域最值得關(guān)注的增量政策是建立多元復(fù)合的醫(yī)保支付方式改革，醫(yī)療領(lǐng)域即將迎來薪酬制度及分級診療等“深水區(qū)”的改革。整體符合預(yù)期。我們看好2025年醫(yī)藥行業(yè)投橫向比較：展望2025年，有望實(shí)現(xiàn)溫和增長。2022年以前，醫(yī)藥制造業(yè)在國家統(tǒng)計(jì)局有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的下游行業(yè)中增速排名前列，近兩年受基數(shù)影響以及公共衛(wèi)生事件對醫(yī)療需求帶來的影響，增速有一定波動(dòng)。從收入端表現(xiàn)來看，醫(yī)藥制造業(yè)在2020及大，2020及2021年表現(xiàn)明顯好于工業(yè)企業(yè)整體水平，基數(shù)效應(yīng)下2022-2023年利潤端增長波動(dòng)幅度較大。在行業(yè)基數(shù)得到消估值處于底部，機(jī)構(gòu)持倉低于歷史均值。2019-2021年行業(yè)估值中樞提升明顯，自2021年以來行業(yè)估值水平有所調(diào)整，2022例為9.40%，剔除指數(shù)基金、醫(yī)藥基金后的持股比例為3.61%，持倉比例環(huán)比小幅下降。拉長來看，2011Q1-2024Q3剔除指股基金增加明顯，后續(xù)醫(yī)藥行業(yè)高景氣、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及政策傾2繼續(xù)看好優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司，積極關(guān)注藥械前沿技術(shù)。全球流動(dòng)性有望繼續(xù)改善，國家政策鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，我們繼續(xù)看好有全球競爭力的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司。同時(shí)我們建議積極關(guān)注前沿技術(shù)，如創(chuàng)新藥及制藥（雙抗及多等）、器械（AI、腦機(jī)接口等）。創(chuàng)新藥及制藥領(lǐng)域科倫藥業(yè)、科倫博泰、和黃醫(yī)藥、中國生物制藥、海思科、信立泰、恩華藥業(yè)、澤璟制藥、先聲藥業(yè)等；器出海主線：著眼長遠(yuǎn)，不懼短期波動(dòng)。長期看醫(yī)藥行業(yè)有望走出全球性大公司，但投資人也需對出海帶來的挑戰(zhàn)有充分預(yù)期。創(chuàng)新藥領(lǐng)域包括有重磅品種lincence-out潛力的公司，器械領(lǐng)域包括邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、華大智造邊際變化主線：關(guān)注政策及供求關(guān)系改善的機(jī)會(huì)。1）政策改善：包括醫(yī)藥流通及醫(yī)療公司包括國藥控股、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥及九州通等；設(shè)備更新主線包括邁瑞醫(yī)療、求關(guān)系改善：CXO行業(yè)，前期調(diào)整較為充藥明生物、凱萊英、泰格醫(yī)藥、九洲藥業(yè)等整合主線：關(guān)注器械、中藥、制藥板板塊及央324Q3公募基金醫(yī)藥持倉：環(huán)比小幅下降，創(chuàng)新藥、CXO加配明顯。公募基金24Q3醫(yī)藥持倉比例為9.40%，較前一季度下降0.24個(gè)百分點(diǎn)，持倉比例小幅下降。剔除指數(shù)基金、醫(yī)藥基金后的持股比例為3.61%，較前一季度下降港股行情回顧：本周醫(yī)藥整體跑輸大盤，醫(yī)療器械及醫(yī)藥流通表現(xiàn)較好。本周恒生醫(yī)療保健下跌1.32%，恒生指數(shù)A股行情回顧：本周醫(yī)藥整體跑輸大盤，醫(yī)藥零售及藥用輔料及包材表現(xiàn)較好。本周醫(yī)藥指數(shù)下跌0.93%，萬得全A行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)：因?yàn)樾袠I(yè)政策調(diào)整帶來的研究設(shè)計(jì)要求變化、價(jià)格變化、帶量采購政策變化、醫(yī)保報(bào)銷范圍研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：新藥和器械在研發(fā)過程中，存在臨床入組進(jìn)度不確定、療效結(jié)果及安全性結(jié)果數(shù)據(jù)不確審批不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：審批過程中存在資料補(bǔ)充、審批流程變化等因素導(dǎo)致的審批周宏觀環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：全球經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，可能影響下游需求，此外還需要考慮國際關(guān)系、氣候變化、451122334港股行情回顧：醫(yī)藥整體跑輸大盤，醫(yī)療器械及醫(yī)藥流通表現(xiàn)較好4港股行情回顧：醫(yī)藥整體跑輸大盤，醫(yī)療器械及醫(yī)藥流通表現(xiàn)較好5A5A股行情回顧：醫(yī)藥整體跑輸大盤，醫(yī)藥零售及藥用輔料及包材表現(xiàn)較好6風(fēng)險(xiǎn)提示6風(fēng)險(xiǎn)提示11醫(yī)藥行業(yè)年度策略報(bào)告：醫(yī)藥行業(yè)年度策略報(bào)告：尋找新增量和整合的機(jī)會(huì)行業(yè)回顧及展望：改革進(jìn)入深水區(qū)，高質(zhì)量增長成為常態(tài)行業(yè)回顧及展望：改革進(jìn)入深水區(qū)，高質(zhì)量增長成為常態(tài)行業(yè)回顧及展望：改革進(jìn)入深水區(qū)，高質(zhì)量增長成為常態(tài)方面提出了15項(xiàng)改革舉措。文件要求深化醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥“三醫(yī)”聯(lián)動(dòng)改革，再次明確了“騰空間、調(diào)結(jié)構(gòu)、保銜接”展望25年：改革進(jìn)入深水區(qū)，高質(zhì)量增長成為常態(tài)。醫(yī)藥領(lǐng)域的改革政策已進(jìn)入常態(tài)化，醫(yī)保領(lǐng)域最值得關(guān)注的增量政策是建立多元復(fù)合的醫(yī)保支付方式改革，醫(yī)療領(lǐng)域即將迎來薪酬制度及分級診療等“深水區(qū)”的改革。我們認(rèn)為未來行業(yè)的高質(zhì)量增長將成為常態(tài)。數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院，中信建投證券8化學(xué)藥帶量采購常態(tài)化，覆蓋面擴(kuò)大化學(xué)藥帶量采購常態(tài)化，覆蓋面擴(kuò)大幅趨于穩(wěn)定。輪次4+7擴(kuò)圍第二輪第三第四第五胰島素專第七輪第八輪第九輪第十輪單產(chǎn)品中標(biāo)數(shù)上限13687暫未披露競價(jià)規(guī)則最低價(jià)中標(biāo)最低價(jià)中高限價(jià)新增需滿足三條件之一≤最低價(jià)1.8倍;降幅≥50%;單價(jià)≤0.10元延續(xù)前一輪規(guī)則延續(xù)前一輪規(guī)則延續(xù)前一輪規(guī)則≤最低價(jià)1.3倍;降幅≥40%;新增分組與采購量分配需滿足三條件之一≤最低價(jià)1.8倍;≥50%;單價(jià)≤0.10元過評門檻從3+1或4+0提高到4+1或5+0；其余延續(xù)前一輪規(guī)則同第七輪，滿足三條件之一；且同品種最高與最低單位可比價(jià)比值降序排列，按照“前4、后2名”劃定，相關(guān)品種順位較高的企業(yè)不獲得擬中選資格（降幅≥30%或單位可比價(jià)≤1元處于報(bào)量階段：（1）針對2022-2023醫(yī)保目錄內(nèi)產(chǎn)品力爭達(dá)到歷史采購量100%；針對《國家重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥藥品目錄》內(nèi)品種不設(shè)報(bào)量下限3）抗微生物允許在歷史采購量80%適當(dāng)減少采購周期均1年1-2年1-3年1-3年1-3年2年1-3年2.5年4年/獨(dú)家中選最多可分采購量比例/50%50%40-50%40-50%40-50%/30-50%50%50%/中選企業(yè)合計(jì)最多可分采購量比例/70%80%70-80%70-80%70-80%/80%80%80%/500400300200100037433329421815711237433329421815711257252523470%60%50%40%30%20%52%56%58%556%58%53%53%56%56%52%48%48%48%4+74+7擴(kuò)圍第二輪第三輪第四輪第五輪第六輪第七輪第八輪第九輪中成藥集采：逐步落地，等待政策出清。2024下半年以來，多項(xiàng)涉及中成藥的集采政策征求意見稿出臺(tái)。包括9月份安徽中成藥集采、10月份甘肅第六批藥品集采、全國中成藥采購聯(lián)盟第三批集采及首批擴(kuò)圍接續(xù)，以及11月全國中藥飲片采購聯(lián)盟集采。目前相關(guān)集采正式文件均已發(fā)布，甘肅省醫(yī)保局于11月1日發(fā)布《甘肅省第采購公告（第2號）》，納入中成藥品規(guī)數(shù)量從此前的145個(gè)縮減至21個(gè)；安徽省2024年度中成藥集采產(chǎn)品信息維護(hù)目錄中，與征求意見稿相比感冒靈顆粒/膠囊被挪出集采目錄。隨著上述集采逐步落地，集采風(fēng)險(xiǎn)出清后，新一輪集表：2024H2部分中成藥集采進(jìn)展《安徽省2024年度中成藥集中帶量采購文件（征求意見稿）》《甘肅省第六批藥品集中帶量采購公告（第1號）》《全國中成藥采購聯(lián)盟集中采購文件》（征求意見稿）和《全國中成藥采購聯(lián)盟集中采購文件(首批擴(kuò)圍接續(xù))》（征求意見稿）《全國中藥飲片采購聯(lián)盟集中采購文件（征求意見稿）》數(shù)據(jù)來源：全國中成藥聯(lián)合采購辦公室，安徽省醫(yī)藥聯(lián)合采購辦公室，信建投證券全國中藥飲片聯(lián)盟采購辦公室，中耗材和IVD集采將加快擴(kuò)面，集采政策趨于合理耗材和IVD集采將加快擴(kuò)面，集采政策趨于合理耗材和IVD集采將加快擴(kuò)面，集采政策趨于合理。器械集采已經(jīng)進(jìn)入常態(tài)化模式，集采政策將會(huì)趨于合理、并為廠家保留合理的高值耗材比IVD帶量采購開展的更早，高值耗材領(lǐng)域多個(gè)品類集采已出清，IVD領(lǐng)域化學(xué)發(fā)光集采將逐步推進(jìn)。部分集采影響出清的個(gè)股全年業(yè)績確定性較強(qiáng)、新品放量有望帶動(dòng)高增長。集采規(guī)則尚未落地的賽道仍有業(yè)績和估值不確定性，但隨著多數(shù)大品類高值耗材集采出清，行業(yè)估值和確定性有望持續(xù)提升，建議關(guān)注集采影響逐步出清、長期滲透率提升空間大的骨科、電生理、人工晶體等賽道。高值耗材和IVD集采展望：建議關(guān)注全國和各省尚未進(jìn)行大范圍帶量采購的部分神經(jīng)介入、外周介入、消化介入、腎病、IVD等1）第五批高值耗材國采：近期國家組織醫(yī)用耗材聯(lián)合采購平臺(tái)發(fā)文將對人工耳蝸及外周介入3）主動(dòng)脈支架等產(chǎn)品價(jià)格下調(diào)對部分公司4）關(guān)節(jié)集采續(xù)約將逐步執(zhí)行，各廠家價(jià)差有所收窄；脊柱集采執(zhí)行時(shí)間滿一年后影響有望出清；創(chuàng)傷集采續(xù)約執(zhí)行(平均中標(biāo)價(jià)生化集采：江西省2022年?duì)款^開展的肝功生化試劑聯(lián)盟集采各省均已經(jīng)開始執(zhí)行，預(yù)計(jì)上半年部分生化企業(yè)受集采落地頭開展的腎功及心肌酶集采各省也在逐步落地過程中，今年江西省將繼續(xù)牽頭開展糖代謝、血脂等生化類試劑聯(lián)盟集采，預(yù)計(jì)集采落地對于部分廠化學(xué)發(fā)光集采：安徽去年?duì)款^開展術(shù)前八項(xiàng)及性激素的集采結(jié)果自24Q4陸續(xù)開始執(zhí)行，預(yù)計(jì)部分廠家出廠價(jià)略有調(diào)整，建議關(guān)注集采結(jié)果執(zhí)行后各廠家的份額變化。今年安徽將牽頭開展腫標(biāo)、甲功等發(fā)光項(xiàng)目的聯(lián)盟集采，近期已發(fā)布2024年體外診斷試劑省際聯(lián)盟帶量采購文件（征求意見事件集采文件發(fā)布中選結(jié)果公布集采品種集采地區(qū)中選企業(yè)平均降幅安徽省公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)臨床檢驗(yàn)試安徽省公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)臨床檢驗(yàn)試劑集中帶量采購談判議價(jià)13個(gè)廠家中選（新產(chǎn)業(yè)、雅培、邁瑞醫(yī)療、西門子、索靈診斷等）化學(xué)發(fā)光試劑2021/8/272021/8/9安徽省47.02%南京地區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)聯(lián)盟與邁瑞開展整體性價(jià)格談判2021/9/292021/10/9體外診斷試劑南京市邁瑞醫(yī)療35.51%寧德市第一批醫(yī)用耗材集中帶量寧德市第一批醫(yī)用耗材集中帶量2022/8/232022/10/10體外診斷試劑寧德市采購血球：邁瑞、希森美康術(shù)前八項(xiàng)：邁瑞、亞輝龍；凝血：上海長島、上海太陽；POCT：熱景生物、基蛋生物；40.11%江西等23省際聯(lián)盟肝功生化試劑集中帶量采購2022/11/142022/12/3026項(xiàng)肝功類生化試劑江西等23省131個(gè)廠家中選68.64%1616個(gè)廠家中選（希森美康、思塔高、賽科希德、邁瑞醫(yī)療、邁克生40.16%17個(gè)廠家中選（萬孚生物、樂普診斷、基蛋生物等）57.35%安徽省凝血類、心梗類臨床檢驗(yàn)試劑集中帶量采購凝血六項(xiàng)心梗類三項(xiàng)2022/12/122023/1/17安徽江西等24省腎功、心肌酶生化試劑集中帶量采購2023/11/242023/12/2128項(xiàng)腎功及心肌酶項(xiàng)目江西等24省188個(gè)廠家中選77%術(shù)前八項(xiàng)（含酶免）、性激素六術(shù)前八項(xiàng)（含酶免）、性激素六安徽省體外診斷試劑省際聯(lián)盟集2023/11/172023/12/20項(xiàng)、糖代謝兩項(xiàng)、HCG、β-HCG、安徽等25省120廠家中選53.9%中帶量采購HPV分子診斷甘肅省甲狀腺功能檢測試劑集采2023/12/172024/3/15甲功九項(xiàng)58家企業(yè)中選，中選率93.6%42.07%江西等江西等27省糖代謝生化試劑集采帶量采購糖代謝等35項(xiàng)生化試劑江西等27省2024/11/4尚未公布尚未公布-安徽等27省腫標(biāo)及甲功檢測試劑2024/10/31中量購醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革：范圍持續(xù)擴(kuò)大、檢驗(yàn)檢查項(xiàng)目價(jià)格改革持續(xù)推進(jìn)2021年8月，國家醫(yī)保局等部門聯(lián)合印發(fā)《深化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革試點(diǎn)方案》（以下簡稱為“試點(diǎn)方案”明確通過3至5年的試點(diǎn)，探索形成可復(fù)制可推廣的醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革經(jīng)驗(yàn)；到2025年，深化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)向全國推廣。首批5個(gè)試點(diǎn)城市重點(diǎn)圍繞醫(yī)療服務(wù)價(jià)格總量調(diào)控、分類管理、動(dòng)態(tài)調(diào)整、監(jiān)測評估等重要機(jī)制進(jìn)行改革試點(diǎn)。改革試點(diǎn)進(jìn)度方面，5個(gè)試點(diǎn)城市階段性符合預(yù)期目標(biāo)，2024年擴(kuò)圍增加3個(gè)省份。截止2024年3月，5個(gè)試點(diǎn)城市已按新機(jī)制平穩(wěn)實(shí)施2輪調(diào)價(jià)，分別涉及1398項(xiàng)和5076項(xiàng)醫(yī)療服務(wù)價(jià)格，一批價(jià)格處于低位、技術(shù)勞務(wù)價(jià)值“含金量”高的項(xiàng)目價(jià)格上調(diào)，包括護(hù)理、手術(shù)、治療、中醫(yī)等，同時(shí)設(shè)備物耗占比為主、費(fèi)用影響大的檢查檢驗(yàn)類項(xiàng)目價(jià)格有所下降。從監(jiān)測評估結(jié)果看，改革試點(diǎn)取得階段性進(jìn)展，符合預(yù)期目標(biāo)。2024年3月，國家醫(yī)保局新增內(nèi)蒙古、浙江、四川3個(gè)省份將作為深化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革試點(diǎn)省份，開展全省試點(diǎn)，在更大范圍、更高層級、更深層面開展改革試點(diǎn)。價(jià)格項(xiàng)目管理機(jī)制方面，積極推進(jìn)全國醫(yī)療服務(wù)價(jià)格項(xiàng)目規(guī)范，已發(fā)布15類共232項(xiàng)立項(xiàng)指南。試點(diǎn)方案中明確寫到要建立目標(biāo)導(dǎo)向的價(jià)格項(xiàng)目管理機(jī)制，其中包括制定價(jià)格項(xiàng)目編制規(guī)范、完善全國價(jià)格項(xiàng)目規(guī)范、優(yōu)化新增價(jià)格項(xiàng)目管理。2024年下半年以來，國家醫(yī)保局積極推進(jìn)醫(yī)療服務(wù)價(jià)格項(xiàng)目管理機(jī)制改革，按照成熟一批發(fā)布一批的原則，目前已經(jīng)發(fā)布了15類共232項(xiàng)醫(yī)療服務(wù)立項(xiàng)指南。推進(jìn)醫(yī)療服務(wù)價(jià)格項(xiàng)目管理機(jī)制改革，有助于加快醫(yī)療活動(dòng)改良創(chuàng)新。目前，醫(yī)療服務(wù)價(jià)格項(xiàng)目與臨床具體操作過程、使用的耗材設(shè)備等捆綁，診療的操作步驟和方法稍有改變，就無法對應(yīng)現(xiàn)行的收費(fèi)項(xiàng)目，需申請新增項(xiàng)目才能收費(fèi)。因此地方醫(yī)療保障部門立項(xiàng)時(shí)比較謹(jǐn)慎，對新項(xiàng)目的成本效果、合理性、必要性等問題普遍要組織專家論證，也需要相應(yīng)的周期。國家醫(yī)保局積極推進(jìn)醫(yī)療服務(wù)價(jià)格項(xiàng)目管理機(jī)制改革，聚焦技術(shù)勞務(wù)，增強(qiáng)價(jià)格項(xiàng)目對醫(yī)療技術(shù)和醫(yī)療活動(dòng)改良創(chuàng)新的兼容性，縮短新增項(xiàng)目流程，引入創(chuàng)新性和積極性評價(jià)。設(shè)備檢查項(xiàng)目方面：CT核磁等收費(fèi)價(jià)格在部分地區(qū)有所下降，新立項(xiàng)指南要求收費(fèi)根據(jù)檢查效果確定，同時(shí)增加AI輔助診斷擴(kuò)展項(xiàng)。過去2年的醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革試點(diǎn)階段，多地大型醫(yī)療設(shè)備檢查項(xiàng)目價(jià)格均有所下降（見下表如2023年海南省20項(xiàng)醫(yī)學(xué)影像類平均降幅16.86%；35項(xiàng)超聲檢查類平均降幅12.12%；4項(xiàng)放射治療類平均降幅18.72%。2024年11月，國家醫(yī)保局發(fā)布《放射檢查類醫(yī)療服務(wù)價(jià)格項(xiàng)目立項(xiàng)指南（試行）》，要減少價(jià)格項(xiàng)目與檢查設(shè)備綁定，堅(jiān)持服務(wù)產(chǎn)出導(dǎo)向的基本原則，立項(xiàng)不再緊跟設(shè)備參數(shù)走，而是跟著檢查效果走，將關(guān)注點(diǎn)聚焦在檢查精度上，如普通CT檢查不再按排數(shù)確定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，而是對掃描層厚＜2mm的“薄層掃描”設(shè)立加收項(xiàng)，在滿足臨床檢查收費(fèi)需求的同時(shí)，根據(jù)服務(wù)產(chǎn)出體現(xiàn)設(shè)備迭代后在檢查精度方面的差異。同時(shí)，在放射檢查類主項(xiàng)目下統(tǒng)一安排“人工智能輔助診斷”的擴(kuò)展項(xiàng)，醫(yī)院利用人工智能進(jìn)行輔助診斷的，執(zhí)行與主項(xiàng)目相同的價(jià)格水平，但不與主項(xiàng)目重復(fù)收費(fèi)。將數(shù)字影像處理、上傳與云存儲(chǔ)納入放射檢查的價(jià)格構(gòu)成，推動(dòng)所有醫(yī)療機(jī)構(gòu)將檢查影像實(shí)現(xiàn)云上傳、云存儲(chǔ)、云共享，如醫(yī)療機(jī)構(gòu)無法做到檢查影像云存儲(chǔ)的，就需要減收一定費(fèi)用，助力跨地區(qū)跨醫(yī)院的檢查結(jié)果共享互認(rèn)。醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革：范圍持續(xù)擴(kuò)大、檢驗(yàn)檢查項(xiàng)目價(jià)格改革持續(xù)推進(jìn)秦皇島市醫(yī)保局披露，CT類降價(jià)幅度2.5%-37.3%，例如：秦皇島市第一醫(yī)院，胸部CT費(fèi)用由原來308元/次降至193元/次。DR檢查，市級收費(fèi)從每次60元下降到45元（膠片費(fèi)用除外）；CR檢查，市級收費(fèi)從每次40元下降到32元（膠普通CT平掃和320排（640層）動(dòng)態(tài)容積CT平掃降幅均為20醫(yī)學(xué)影像類20項(xiàng)，平均降幅16.86%；超聲檢查類35項(xiàng)，平均降幅12.12%；放射治療類4項(xiàng)省管公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)降低28項(xiàng)大型儀器設(shè)備檢查和檢驗(yàn)項(xiàng)目價(jià)格，其中最高降幅達(dá)82%。（MRI場強(qiáng)3T）價(jià)格從675元降至477元（降幅29%）；64排以上CT價(jià)格從351元降至2）；PET/CT全身檢查費(fèi)由7000元降至5400元（降幅23%）;PEPET-CT全身檢查費(fèi)由原來的5500元調(diào)整為3PET-CT局部檢查總費(fèi)用由5050元降至4270元（降幅14%全身檢查總費(fèi)用由7450元降至5894元（三級醫(yī)療機(jī)構(gòu)磁共振平掃價(jià)格由468元降至374元、B超腹部常規(guī)檢查由40元降至32元，彩色多普醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革：范圍持續(xù)擴(kuò)大、檢驗(yàn)檢查項(xiàng)目價(jià)格改革持續(xù)推進(jìn)檢驗(yàn)項(xiàng)目方面：全國各地已經(jīng)進(jìn)行多輪檢驗(yàn)價(jià)格調(diào)整，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間將密集調(diào)整。2022年國家醫(yī)保局辦公室印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好醫(yī)療服務(wù)價(jià)格管理工作的通知》，明確提出醫(yī)療服務(wù)價(jià)格要客觀反映技術(shù)勞務(wù)價(jià)值，防止被設(shè)備物耗虛高價(jià)格捆綁，醫(yī)療服務(wù)價(jià)格調(diào)整按照技術(shù)勞務(wù)與物耗分開的原則，科學(xué)把握檢查化驗(yàn)項(xiàng)目價(jià)格構(gòu)成要素，通過集中采購等多種方式降低物耗成本，推動(dòng)項(xiàng)目總價(jià)合理下降。2023年9月，國家醫(yī)保局的發(fā)布會(huì)上介紹，各地已全部完成2022年醫(yī)療服務(wù)價(jià)格調(diào)價(jià)評估工作，大部分省份符合調(diào)價(jià)啟動(dòng)條件，將繼續(xù)健全醫(yī)療服務(wù)價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，重點(diǎn)向體現(xiàn)技術(shù)勞務(wù)價(jià)值的手術(shù)、中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目價(jià)格項(xiàng)目傾斜，同時(shí)推動(dòng)檢查、檢驗(yàn)等物耗為主的醫(yī)療服務(wù)價(jià)格有所下降。隨著檢驗(yàn)試劑集中采購的持續(xù)推進(jìn)，醫(yī)院的物耗成本有望降低，同時(shí)檢驗(yàn)項(xiàng)目的價(jià)格近兩年也開始密集進(jìn)行調(diào)整。目前檢驗(yàn)收費(fèi)價(jià)格調(diào)整主要通過技耗分離或直接調(diào)整收費(fèi)兩種方式。2023年，河南、湖南、安徽、江西、內(nèi)蒙古等陸續(xù)對部分檢驗(yàn)項(xiàng)目進(jìn)行技耗分離，其中江西和內(nèi)蒙古主要針對已經(jīng)進(jìn)行集采的肝功生化檢測項(xiàng)目進(jìn)行技耗分離價(jià)格調(diào)整，檢查項(xiàng)目收費(fèi)平均降幅分別為17%和66%。2024年，湖南及江西針對已經(jīng)集采肝功和腎功集采項(xiàng)目則采取了直接調(diào)整收費(fèi)的方式進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，預(yù)計(jì)未來的價(jià)格調(diào)整或?qū)⒏嗟夭扇≈苯诱{(diào)整收費(fèi)的方式進(jìn)行。時(shí)間地區(qū)調(diào)整方式調(diào)整項(xiàng)目情況2023/1/27河南技耗分離針對共54項(xiàng)檢驗(yàn)項(xiàng)目進(jìn)行了技耗分離，其中質(zhì)譜類50-60元，免疫類15-30元，分子類30元，POCT類5元，在十余家省三級醫(yī)院試運(yùn)行2023/6/5湖南技耗分離針對各類核酸檢測項(xiàng)目進(jìn)行技耗分離，核酸檢測試劑作為價(jià)格項(xiàng)目中“除外內(nèi)容”，按醫(yī)用耗材實(shí)際采購價(jià)格零加成政策另行收費(fèi)。檢測費(fèi)用為25元，同時(shí)檢測多位點(diǎn)，每位點(diǎn)加收20%；定性檢測費(fèi)用，每位點(diǎn)合計(jì)不超過50元；定量分析加收200%，每位點(diǎn)合計(jì)不超過150元2023/6/29安徽技耗分離對基因甲基化檢測項(xiàng)目實(shí)施技耗分離，試行價(jià)定為180元(檢測試劑除外)2023/7/5江西技耗分離對肝功集采25個(gè)生化檢測試劑項(xiàng)目的收費(fèi)實(shí)施技耗分離，檢驗(yàn)項(xiàng)目收費(fèi)平均降幅約17%2023/8/21技耗分離對肝功集采26個(gè)生化檢測試劑項(xiàng)目的收費(fèi)實(shí)施技耗分離，26個(gè)項(xiàng)目收費(fèi)統(tǒng)一調(diào)整為3.5元，檢測試劑作為項(xiàng)目“除外內(nèi)容”單獨(dú)收費(fèi)，檢驗(yàn)項(xiàng)目收費(fèi)平均降幅66%2024/1/18湖南直接調(diào)整收費(fèi)直接調(diào)整25項(xiàng)肝功生化類檢測項(xiàng)目醫(yī)療服務(wù)價(jià)格，相比2022年湖南省醫(yī)療服務(wù)價(jià)格收費(fèi)目錄新增3個(gè)項(xiàng)目，9個(gè)項(xiàng)目收費(fèi)未調(diào)整，13個(gè)項(xiàng)目收費(fèi)下調(diào)，平均降幅為21%2024/3/7海南直接調(diào)整收費(fèi)開展2023年醫(yī)療服務(wù)價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整，其中檢驗(yàn)類項(xiàng)目共調(diào)整64項(xiàng)，平均降幅16.67%2024/9/24寧夏技耗分離針對新增的人類免疫缺陷病毒（HIV-1）核酸檢測和抗繆勒氏管激素2個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行技耗分離2024/10/8江西省直接調(diào)整收費(fèi)針對集采的22個(gè)腎功和心肌酶檢驗(yàn)類項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，平均降幅為23%。2024/10/17全國直接調(diào)整收費(fèi)選取血栓彈力圖試驗(yàn)、糖化血紅蛋白測定、B型鈉尿肽測定和N端B型鈉尿肽前體測定4個(gè)檢驗(yàn)項(xiàng)目開展第一批價(jià)格規(guī)范治理2024/11/14全國直接調(diào)整收費(fèi)選取10類腫瘤標(biāo)志物檢驗(yàn)項(xiàng)目開展第二批價(jià)格規(guī)范治理醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革：范圍持續(xù)擴(kuò)大、檢驗(yàn)檢查項(xiàng)目價(jià)格改革持續(xù)推進(jìn)國家醫(yī)保局已開展兩輪檢驗(yàn)價(jià)格治理，首批價(jià)格治理項(xiàng)目預(yù)計(jì)單個(gè)項(xiàng)目平均降價(jià)超40元，未來預(yù)計(jì)將分批持續(xù)開展，目價(jià)格的中位數(shù)、眾數(shù)。2024年10月17日，國家醫(yī)療保障差異大、采購成本差異大、費(fèi)用占比高的檢驗(yàn)項(xiàng)目，選取了血栓彈力圖試驗(yàn)、糖化血紅蛋白測定、B型鈉尿肽測定和N端B型鈉尿肽前體測定4個(gè)檢驗(yàn)項(xiàng)目開展第一批價(jià)格規(guī)范治理。根據(jù)國家醫(yī)保局公眾號顯示，截至11月1日，全國31省均已發(fā)文下調(diào)項(xiàng)目價(jià)格，其中上海、江西、青海等省份已部分省份調(diào)整情況血栓彈力圖試驗(yàn)（TEG）費(fèi)298元下調(diào)至154.5元；青海原收費(fèi)費(fèi)188元下調(diào)至172.7元；青海原收費(fèi)費(fèi)188元下調(diào)至142.7元；青海省原收資料來源：各省醫(yī)保局，國家醫(yī)保局，中信建投證券醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革：范圍持續(xù)擴(kuò)大、檢驗(yàn)檢查項(xiàng)目價(jià)格改革持續(xù)推進(jìn)2024年11月14日，國家醫(yī)保局選取了10個(gè)腫瘤標(biāo)志物類檢驗(yàn)項(xiàng)目進(jìn)行第二批價(jià)格治理，從目前各省的收費(fèi)情況來看，預(yù)計(jì)大多數(shù)省份的腫物檢驗(yàn)項(xiàng)目的收費(fèi)需要進(jìn)行下調(diào)，各省平均降價(jià)幅度預(yù)計(jì)在20-50%之間。檢查檢驗(yàn)項(xiàng)目作為醫(yī)療服務(wù)的重要組成部分，由政府制定收費(fèi)上限，具體價(jià)格水平由各省和有價(jià)格管理權(quán)限的地市醫(yī)保局制定。未來一段時(shí)期，國家醫(yī)保局將繼續(xù)聚焦地區(qū)價(jià)格差異大采購成本差異大、費(fèi)用占比高的檢驗(yàn)項(xiàng)目分批推進(jìn)價(jià)格治理。在目標(biāo)價(jià)制定上，國家醫(yī)保局將根據(jù)集采統(tǒng)計(jì)各省檢驗(yàn)項(xiàng)目價(jià)格的中位數(shù)、眾數(shù)等具有代表性、指導(dǎo)性的水平，提供長期來看，醫(yī)院檢驗(yàn)項(xiàng)目價(jià)格的下降或?qū)⒂绊憴z驗(yàn)科的利潤，部分醫(yī)院將主動(dòng)控制試劑采購成本，選擇性價(jià)比更高的國產(chǎn)品牌，進(jìn)一步加速國產(chǎn)替代。檢驗(yàn)試劑出廠價(jià)是否有影響，需觀察檢驗(yàn)試劑集采中標(biāo)價(jià)和檢驗(yàn)收費(fèi)價(jià)格降幅。第二批價(jià)格治理項(xiàng)目上海北京浙江廣東江蘇重慶湖南湖北遼寧安徽預(yù)期目標(biāo)價(jià)格AFP（甲胎蛋白）Cyfra21-1（細(xì)胞角蛋白19片PGⅠ（胃蛋白酶原Ⅰ)PGⅡ（胃蛋白酶原Ⅱ)CA125（糖類抗原125）CA15-3（糖類抗原15-3）CA19-9（糖類抗原19-9）CA242（糖類抗原242）CA72-4（糖類抗原72-4）醫(yī)保支付方式改革引導(dǎo)醫(yī)療資源合理配置不斷完善分組和配套機(jī)制，2024年7月國家醫(yī)保局發(fā)布2.0版本改革的意見》，加快建立管用高效的醫(yī)保支付機(jī)制，在三年實(shí)現(xiàn)了支付方式改革的全覆蓋。截止2023年年底，在已經(jīng)啟動(dòng)改革的統(tǒng)籌地區(qū)，按病組和病種分值付費(fèi)醫(yī)?；鹬С稣冀y(tǒng)籌地區(qū)內(nèi)住院醫(yī)保不斷完善分組和配套機(jī)制，2024年7月國家醫(yī)保局發(fā)布2.0版本。2024年，國家醫(yī)保局發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)按病組和病種分值付費(fèi)2.0版分組方案并深入推進(jìn)相關(guān)工作的通知》，這是自2019年啟動(dòng)以DRG/DIP為主的支付方式改革試點(diǎn)以來，國家醫(yī)保局對DRG/DIP分組方案的首次大409組（較之前增加33組）、細(xì)分組634組（較之前增加6組重點(diǎn)調(diào)整了臨床意見集中的13個(gè)學(xué)科，細(xì)化了資源消耗較高的分組。2.0版DIP分組，包括核心病種9520種，能夠覆面完成前一年度基金清算。二是定期向醫(yī)療機(jī)構(gòu)反饋入組、結(jié)算信息。三是全面清理應(yīng)付未付費(fèi)用，今年9月底前對2023年以前按照協(xié)議約定應(yīng)付未付的醫(yī)保基金開展全面清理。探索將異地就醫(yī)費(fèi)用納入DRG/DIP管理范疇2.0版本還提出了多種配套機(jī)制，其中有創(chuàng)意見收集機(jī)制、預(yù)付金制度、建立醫(yī)保數(shù)據(jù)工作組等。隨著DRG/DIP支付改革的深入進(jìn)行，國家醫(yī)保支付方式改革引導(dǎo)醫(yī)療資源合理配置海外國家經(jīng)驗(yàn)看：DRGs對醫(yī)療支出整體增速影響不明顯，但是結(jié)構(gòu)性影響效應(yīng)非常明顯?？刂谱≡嘿M(fèi)用增長效果明顯。但是總醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用受到諸多因素影響，DRG付費(fèi)方式對其影響較美國醫(yī)藥衛(wèi)生支出占GDP比重穩(wěn)步提升，受DRGs影響較小，總支出增速受多因素共同影響。美國從1983年開始對medicare實(shí)施DRGs，從1983衛(wèi)生支出達(dá)到GDP的17.1%。其主要原因包括：①DRGs只直接作用于住院服務(wù)，無法控制其他醫(yī)療環(huán)節(jié)醫(yī)療費(fèi)用增長；②Medicare費(fèi)用當(dāng)時(shí)占美醫(yī)療衛(wèi)生支出(十億美元)衛(wèi)生支出占GDP比重衛(wèi)生支出增速02017201620172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200016%14%12%10%8%6%4%2%0%醫(yī)保支付方式改革引導(dǎo)醫(yī)療資源合理配置增長速度高于整體衛(wèi)生費(fèi)用支出速度。我們認(rèn)為DRG能會(huì)給患者使用更多藥物。住院服務(wù)受到支付方的最大關(guān)注，無論是商業(yè)還是政府支付方要求：①能用門診解決的問題上不用住5%1982198019781976197419721970196819661964196219602016201420122010200820062004200220001998199619941992199019881986198419821980197819761974197219701968196619641962196020162014201220102008200620042002200019981996199419921990198819861984醫(yī)保支付方式改革引導(dǎo)醫(yī)療資源合理配置DRG通過影響醫(yī)生對患者醫(yī)療行為改變費(fèi)用結(jié)構(gòu)。1983年之前，美國門診量一直平穩(wěn)，1983年之后門診量明顯上升。同時(shí)，住院人次有所減少，住院服務(wù)受到支付方的最大關(guān)注，無論是商業(yè)還是政府支付方要求：①能用門診解決的問2017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996199519941993199219911990198919881987198620172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995199419931992199119901989198819871986198519841983198219811980197919781977197619751974197319721971197019652005200320011999199719951993199119891987198519831981197919771975197319711969196719652.502.00252020162014201620142012201020082006200420022000醫(yī)保：構(gòu)建多元化支付體系，期待完善頂層制度設(shè)計(jì)出臺(tái)期待商業(yè)健康險(xiǎn)能成為基本醫(yī)保的有益補(bǔ)充，從而改善行業(yè)發(fā)展的預(yù)期?；踞t(yī)療保險(xiǎn)重在“保基本”，在資源有限的前提下，不可能直接將所有創(chuàng)新醫(yī)療產(chǎn)品全部納入基本醫(yī)保范圍。商業(yè)健康保險(xiǎn)作為基本醫(yī)療保險(xiǎn)的重要補(bǔ)充，可以在一定程度上滿足更加多元化的創(chuàng)新藥械的使用需求。雖然商業(yè)健康險(xiǎn)的發(fā)展需要時(shí)間，但從單一支付方走向多元化支付，是行業(yè)發(fā)展底層邏輯的重大變化，我們過去一年多，從上海試點(diǎn)及國家醫(yī)保局近期的政2023年7月28日，上海市多部門聯(lián)合發(fā)布《上海市進(jìn)一步完善多元支付機(jī)制支持創(chuàng)新藥械發(fā)展的若干措施》。措施分為9類28條，包括多方合作加強(qiáng)商業(yè)健康保險(xiǎn)產(chǎn)品供給、數(shù)據(jù)賦能支持商業(yè)健康保險(xiǎn)產(chǎn)品開發(fā)、建立基本醫(yī)保與商業(yè)健康保險(xiǎn)行業(yè)監(jiān)管合作機(jī)制、加快創(chuàng)新藥械臨床應(yīng)用、加大創(chuàng)新藥械醫(yī)保支付支持等。商保、醫(yī)保有機(jī)結(jié)合，形成創(chuàng)新多元支付機(jī)制，良好發(fā)展的商業(yè)健康險(xiǎn)也有望2024年7月，上海多元化支付試點(diǎn)正式落地運(yùn)行。從2024年7月26日開始，中國太平洋保險(xiǎn)旗下的太平洋健康險(xiǎn)、中國人壽作為第一批商保公司，與上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬瑞金醫(yī)院、復(fù)旦大學(xué)附屬中山醫(yī)院等首批12家三甲醫(yī)院正式開始“醫(yī)保+商?！钡闹辟r運(yùn)行。國家醫(yī)保局召開醫(yī)保平臺(tái)數(shù)據(jù)賦能商業(yè)健康保險(xiǎn)發(fā)展座談會(huì)。2024年11月7日，國家醫(yī)保局召開醫(yī)保平臺(tái)數(shù)據(jù)賦能商業(yè)健康保險(xiǎn)發(fā)展座談會(huì)，邀請中國人壽、中國人保、太平洋人壽、招商信諾人壽等十家機(jī)構(gòu)參加。商保機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人交流了全國統(tǒng)一醫(yī)保系統(tǒng)平臺(tái)和大商業(yè)健康險(xiǎn)的發(fā)展需要更加完善的頂層制度設(shè)計(jì)，解決相關(guān)方的激勵(lì)問題。我們認(rèn)為，患者的差異化健康需求空間巨大，商業(yè)健康險(xiǎn)的發(fā)展需要更加完善的頂層制度設(shè)計(jì)，需要解決的問題包括：界定基本醫(yī)保的邊界、以便二者更好的協(xié)同；實(shí)現(xiàn)患者、醫(yī)保支付與商20252025年投資展望：尋找新增量和行業(yè)整合機(jī)會(huì)2025年投資展望：尋找新增量和行業(yè)整合機(jī)會(huì)橫向比較：展望2025年，有望實(shí)現(xiàn)溫和增長橫向比較：展望2025年，有望實(shí)現(xiàn)溫和增長橫向?qū)Ρ龋横t(yī)藥行業(yè)在下游制造業(yè)中增速排名大部分時(shí)間位居前列。2022年以前，醫(yī)藥制造業(yè)在國家統(tǒng)計(jì)局有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的下游行業(yè)中增速排名前列，近兩年受基數(shù)影響以及公共衛(wèi)生事件對醫(yī)療需求帶來的影響，增速有一定波動(dòng)。從收入端表現(xiàn)來看，醫(yī)藥制造業(yè)在2020及2021年醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入增速分別為4.5%和20.1%，同期工業(yè)企業(yè)收入增速分別為0.8%和表：2020-2023年醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額增速2025年展望：行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)溫和增長。在行業(yè)基數(shù)表：2020-2023年醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額增速表：2020-2023年醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入增速營業(yè)收入累計(jì)增長(%)2018年2019年2020年2021年2022年2023年工業(yè)企業(yè)工業(yè)企業(yè)8.6制造業(yè)8.63.80.819.45.90.33.71.118.84.50.5農(nóng)副食品加工業(yè)3.842.2食品制造業(yè)7.34.21.6煙草制品業(yè)6.16.13.1皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)4.8-1.1-14.5家具制造業(yè)4.51.5-6造紙和紙制品業(yè)8.5-3-2.2文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)52-4.46.5 8.214.76.545.4-4.6-0.40.42.6 2.5 3.8-7.6-2.3醫(yī)藥制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)12.420.1-利潤總額累計(jì)增長(%)2018年2019年2020年2021年2022年2023年4.4.134.37.631.6工業(yè)企業(yè)制造業(yè)-48.7-7.8-8.5-3.3-5.2農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)煙草制品業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)家具制造業(yè)造紙和紙制品業(yè)文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)5.6-4.6 4.2 4.3-8.53.9-9.85.96.4 25.4-20.721.2-9.2-9.23.314.40.27.6-6.33.37.9-29.8-2.26.2-7.7醫(yī)藥制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)9.55.912.877.9-31.8-16.4數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投證券2025年投資展望：尋找新增量和行業(yè)整合機(jī)會(huì)估值處于底部，機(jī)構(gòu)持倉低于歷史均值估值處于底部，機(jī)構(gòu)持倉低于歷史均值醫(yī)藥行業(yè)目前估值水平處于歷史底部?；仡欉^去十年醫(yī)藥行業(yè)估值變化，2019以來行業(yè)估值水平有所調(diào)整，2022年以來行業(yè)估值進(jìn)入歷史底部區(qū)間，最新估值歷史分位數(shù)27%，近期有所修復(fù)但仍處于圖：2013-2024年醫(yī)藥行業(yè)估值分析——醫(yī)藥行業(yè)估值水平（PE-TTM，剔除負(fù)值)分位數(shù)（右軸）806050403020080%60%40%20%0%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券。數(shù)據(jù)截至2024.12.092025年投資展望：尋找新增量和行業(yè)整合機(jī)會(huì)估值處于底部，機(jī)構(gòu)持倉低于歷史均值估值處于底部，機(jī)構(gòu)持倉低于歷史均值資金配置：分析公募基金持倉情況，截至公募基金24Q3醫(yī)藥持倉比例為9.40%，較前一剔除指數(shù)基金、醫(yī)藥基金后，醫(yī)藥持倉比例平均為7.67%，目前非醫(yī)藥基金持倉比例低于歷史平均水平。24Q3創(chuàng)新藥、CXO等賽道持股基金增加明顯，后續(xù)醫(yī)藥行業(yè)圖：2011-2024Q3醫(yī)藥行業(yè)公募基金持倉分析20%18%16%14%20%18%16%14%12%10%8%-9.40%6%4%2%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券2025年投資展望：尋找新增量和行業(yè)整合機(jī)會(huì)投資建議：尋找新增量及行業(yè)整合機(jī)會(huì)投資建議：尋找新增量及行業(yè)整合機(jī)會(huì)創(chuàng)新主線：全球流動(dòng)性有望繼續(xù)改善，對創(chuàng)新類資產(chǎn)的定價(jià)較為有利；國家政策鼓勵(lì)行業(yè)創(chuàng)新；同時(shí)建議積極關(guān)注前沿技術(shù)的發(fā)展。創(chuàng)新藥及制藥企業(yè)（雙抗及多抗、TCE、核藥等）、器械（AI、腦機(jī)接口等）。創(chuàng)新藥及制藥領(lǐng)域的相關(guān)公司包括：恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、康方生物、百濟(jì)神州、科倫藥業(yè)、科倫博泰、和黃醫(yī)藥、中國生物制藥、海思科、信立泰、恩華藥業(yè)、澤璟制藥、先聲藥業(yè)；器械領(lǐng)域的相關(guān)公司包括聯(lián)影醫(yī)療、萬東醫(yī)療、金域醫(yī)學(xué)、迪出海主線：中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)逐步具備全球競爭力，長期看醫(yī)藥行業(yè)有望走出全球性大公司，但投資人也需對出海帶來的挑戰(zhàn)有充分預(yù)期，這必定是一個(gè)長期而曲折的過程。代表性的細(xì)分行業(yè)是創(chuàng)新藥和器械公司，對公司產(chǎn)品及團(tuán)隊(duì)國際競爭力的評估是最核心的選股依據(jù)。創(chuàng)新藥領(lǐng)域包括有重磅品種lincence-out潛力的公司，器械領(lǐng)域包括邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、華大智造等；疫苗領(lǐng)域包括康泰生物、康希諾及歐林邊際變化主線1）政策改善：包括醫(yī)藥流通及醫(yī)療設(shè)備更新主線，流通領(lǐng)域相關(guān)公司包括國藥控股、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥及九州通等；設(shè)備更新主線包括邁調(diào)整較為充分，全球投融資恢復(fù)有望推動(dòng)全球客戶需求逐步回暖，我們看好藥明康德、藥明生物、凱萊英、泰格醫(yī)藥、九洲藥業(yè)等具備全球競爭力的CXO龍頭；生命科學(xué)及生物制藥上游包括百普塞斯等。整合主線：建議重點(diǎn)關(guān)注器械及中藥子行業(yè)、部分制藥企業(yè)、央國企。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券2025年投資展望：尋找新增量和行業(yè)整合機(jī)會(huì)投資建議：尋找新增量及行業(yè)整合機(jī)會(huì)投資建議：尋找新增量及行業(yè)整合機(jī)會(huì)表：2025年我們看好的行業(yè)主線及代表性公司主線產(chǎn)業(yè)趨勢代表性細(xì)分行業(yè)及主線選股邏輯相關(guān)公司創(chuàng)新全球流動(dòng)性有望繼續(xù)改善，對創(chuàng)新類資產(chǎn)的定價(jià)較為有利；國家政策鼓勵(lì)行業(yè)創(chuàng)新；同時(shí)建議積極關(guān)注前沿技術(shù)的發(fā)展創(chuàng)新藥及制藥企業(yè)（雙抗及多抗、TCE、核藥等）、器械（AI、腦機(jī)對差異化、臨床價(jià)值、合規(guī)商業(yè)化能力或平臺(tái)能力的評估；與前沿技術(shù)相關(guān)的標(biāo)的恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、康方生物、百濟(jì)神州、科倫藥業(yè)、科倫博泰、和黃醫(yī)藥、中國生物制藥、海思科、信立泰、恩華藥業(yè)、澤璟制聯(lián)影醫(yī)療、萬東醫(yī)療、金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷、翔宇醫(yī)學(xué)等長期看，醫(yī)藥行業(yè)有望走出全球性大公司，但投資人也需對出海帶來的挑戰(zhàn)有充分預(yù)期創(chuàng)新藥醫(yī)療器械疫苗對公司產(chǎn)品及團(tuán)隊(duì)國際競爭力的評估有重磅品種lincence-out的公司邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、華大智造康希諾、康泰生物、歐林生物邊際變化包含政策及供求關(guān)系的邊際改善醫(yī)藥流通醫(yī)療設(shè)備CXO生命科學(xué)及生物制藥上游經(jīng)營改善空間經(jīng)營改善空間全球能力構(gòu)建、全球客戶認(rèn)同度經(jīng)營改善空間國藥控股、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥、九州通邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、開立醫(yī)療等藥明康德、藥明生物、凱萊英、泰格醫(yī)藥、九洲藥業(yè)百普塞斯等整合器械中藥制藥央國企整合數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券224Q3224Q3公募基金醫(yī)藥持倉：環(huán)比小幅下降，創(chuàng)新藥、CXO加配明顯醫(yī)藥倉位小幅下降，創(chuàng)新藥、醫(yī)藥倉位小幅下降，創(chuàng)新藥、CXO加配明顯資金配置：公募基金24Q3醫(yī)藥持倉比例為9.40%，較前一季度下降0.24個(gè)百分點(diǎn)，持倉比例小幅下降。剔除指數(shù)基金、醫(yī)藥基金后的持股比例為3.61%，較前一季度下降0.35個(gè)百分點(diǎn)。拉長來看，目前基金持倉比例低于歷史平均水平。24Q3創(chuàng)新藥、CXO等賽道持股基金增加明顯。圖：2011年至今醫(yī)藥行業(yè)基金持倉統(tǒng)計(jì)20%20%8%6%4%2%2024Q32024Q12023Q32023Q12022Q321Q119Q12024Q32024Q12023Q32023Q12022Q321Q119Q121Q319Q318Q117Q116Q115Q315Q114Q314Q113Q313Q112Q312Q111Q311Q121Q319Q318Q117Q116Q115Q315Q114Q314Q113Q313Q112Q312Q111Q311Q1數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投醫(yī)藥倉位小幅下降，創(chuàng)新藥、醫(yī)藥倉位小幅下降，創(chuàng)新藥、CXO加配明顯表：2024Q3基金增持醫(yī)藥行業(yè)標(biāo)的Top20明細(xì)持股基金數(shù)增加前20持股市值增加前20（億元）持有流通股比例增加前20（%）名稱2024Q3變動(dòng)名稱2024Q2變動(dòng)名稱2024Q3變動(dòng)恒瑞醫(yī)藥405恒瑞醫(yī)藥374261諾誠健華-U26.6藥明康德藥明康德百濟(jì)神州-U28.520.48.1百濟(jì)神州-U愛爾眼科48康龍化成7.27.4泰格醫(yī)藥康龍化成44百利天恒-U23.06.6人福醫(yī)藥泰格醫(yī)藥澤璟制藥-U6.4康龍化成49百濟(jì)神州-U愛博醫(yī)療6.3愛爾眼科49聯(lián)影醫(yī)療凱因科技8.73.0通策醫(yī)療47愛博醫(yī)療凱萊英8.43.2愛博醫(yī)療澤璟制藥-U澳華內(nèi)鏡康方生物-B凱萊英7通策醫(yī)療貝達(dá)藥業(yè)6通策醫(yī)療5美好醫(yī)療4.2澤璟制藥-U百利天恒-U41諾思格愛美客新產(chǎn)業(yè)44迪哲醫(yī)藥-U4.0和黃醫(yī)藥43康方生物-B康華生物0.1仙琚制藥信達(dá)生物41藥康生物2.5浙江醫(yī)藥4藥明生物8邁普醫(yī)學(xué)4.62.8藥明生物44京東健康1藥明康德2.3云南白藥49阿里健康19皓元醫(yī)藥2.0金域醫(yī)學(xué)人福醫(yī)藥8振德醫(yī)療聯(lián)影醫(yī)療云南白藥7圣諾生物2.0數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投醫(yī)藥倉位小幅下降，創(chuàng)新藥、CXO醫(yī)藥倉位小幅下降，創(chuàng)新藥、CXO加配明顯表：2024Q3基金持股醫(yī)藥行業(yè)標(biāo)的Top20明細(xì)持股基金數(shù)前20持股市值前20（億元）持有流通股比例前20（%）名稱變動(dòng)名稱變動(dòng)名稱2024Q2變動(dòng)恒瑞醫(yī)藥405恒瑞醫(yī)藥374261百濟(jì)神州-U28.520.48.1邁瑞醫(yī)療452邁瑞醫(yī)療366415泰格醫(yī)藥27.826.4科倫藥業(yè)204藥明康德諾誠健華-U26.6藥明康德愛爾眼科48微電生理-U25.028.4愛爾眼科49泰格醫(yī)藥百利天恒-U23.06.6泰格醫(yī)藥聯(lián)影醫(yī)療科倫藥業(yè)0.6百濟(jì)神州-U科倫藥業(yè)7澤璟制藥-U6.4人福醫(yī)藥惠泰醫(yī)療3澳華內(nèi)鏡信達(dá)生物康龍化成44九典制藥24.4惠泰醫(yī)療百濟(jì)神州-U愛博醫(yī)療6.3聯(lián)影醫(yī)療東阿阿膠三諾生物澤璟制藥-U華潤三九49462惠泰醫(yī)療21.4東阿阿膠魚躍醫(yī)療47美好醫(yī)療4.2新產(chǎn)業(yè)6新產(chǎn)業(yè)44榮昌生物智飛生物4百利天恒-U41邁威生物-U26.3-10.9魚躍醫(yī)療信達(dá)生物41迪哲醫(yī)藥-U4.0長春高新智飛生物6藥明康德2.3愛美客澤璟制藥-U康龍化成7.27.4康方生物-B愛博醫(yī)療東阿阿膠云南白藥49人福醫(yī)藥8聯(lián)影醫(yī)療0.8數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投3細(xì)分行業(yè)周度復(fù)盤3細(xì)分行業(yè)周度復(fù)盤制藥產(chǎn)業(yè)鏈周度復(fù)盤制藥產(chǎn)業(yè)鏈周度復(fù)盤制藥板塊：近期關(guān)注國家醫(yī)保談判結(jié)果、ASH等學(xué)術(shù)大會(huì)數(shù)據(jù)發(fā)布。創(chuàng)新主線：穿越周期的最好法寶:全球流動(dòng)性有望邊際改善，對創(chuàng)新類資產(chǎn)的定價(jià)較為有利；國家政策鼓勵(lì)創(chuàng)新藥發(fā)展；新技術(shù)推動(dòng)行業(yè)快速發(fā)展。代表性的細(xì)分行業(yè)是創(chuàng)新藥及制藥企業(yè)。代表性公司：恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、康方生物、科倫藥業(yè)、科倫博泰、百濟(jì)神州、新諾威、榮昌生物、康諾亞、和黃醫(yī)藥、再鼎醫(yī)藥、澤璟制藥等。出海主線：合理預(yù)期，領(lǐng)先公司應(yīng)給予溢價(jià)：長期看醫(yī)藥行業(yè)有望走出全球性大公司，但投資人也需對出海帶來的挑戰(zhàn)有充分預(yù)期，這必定是一個(gè)長期的過程。代表性的細(xì)分行業(yè)是創(chuàng)新藥和器械公司，目前已有較強(qiáng)競爭力的公司應(yīng)給予較高溢價(jià)。代表性公司：百濟(jì)神州、金斯瑞生物科技及其他有重磅品種license-out的體系化藥企估值提升：隨著存量產(chǎn)品出清、增量創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)入收獲期，行業(yè)生態(tài)重塑，我們重點(diǎn)關(guān)注步入收獲期的體系化藥企。代表性公司有中國生物制藥、海思科、信立泰、恩華藥業(yè)等。國內(nèi)CXO產(chǎn)業(yè)鏈的全面以及競爭力的領(lǐng)先，行業(yè)受地緣政治影趨勢有望逐漸向上。CDMO企業(yè)商業(yè)化需求穩(wěn)定，大訂單影響24Q4開始已經(jīng)消除。近年來在ADC、多肽藥物快速發(fā)展上游板塊：短期下游需求疲軟業(yè)績承壓，遠(yuǎn)期國產(chǎn)化率提升。24年前三季度全年上游制藥產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域尤其以工業(yè)端為主的公司，受到下游生物醫(yī)藥投融資景氣度以及下游需求疲軟等因素影響較大，部分公司由于去年的業(yè)務(wù)收入基數(shù)較高，表觀收入及業(yè)績增速會(huì)受到影響。24年科研端需求相對穩(wěn)定，工業(yè)端領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)明年隨著生物醫(yī)藥投融資以及1.50億美元預(yù)付款+1.35億美元開發(fā)里程碑+15.512月13日，石藥集團(tuán)發(fā)布一則公告，宣布與百濟(jì)神州就石藥的新型甲硫氨酸腺苷轉(zhuǎn)移酶2A(MAT2A)抑制劑SYH2039，以及后續(xù)開發(fā)的由該化合物組成或含有該化合物的任何藥品在全球的開發(fā)、制造及商業(yè)化訂立根據(jù)該協(xié)議并按照其中的條款及條件，石藥同意授予百濟(jì)神州在全球開發(fā)、制造及商業(yè)化該化合物及該產(chǎn)品的獨(dú)家授權(quán)。石藥將收取總計(jì)1.50億美元的預(yù)付款，并有權(quán)收取最高1.35億美元SYH2039是石藥集團(tuán)通過AI驅(qū)動(dòng)的小分子藥物設(shè)計(jì)平臺(tái)獲得的高活性、高選擇性的小分子MAT2A抑制劑，靶向具有MTAP缺失突變的實(shí)體瘤。據(jù)估計(jì)，這種突變存在于15%的所有癌癥類型中，最常見的包括膠質(zhì)母細(xì)胞瘤、胰腺癌和非小細(xì)胞肺癌。SYH2039有潛力成為一款同類最優(yōu)(best-in-class)的抗腫瘤藥物。SYH2039既可單用，也可與包括PRMT5二代抑制劑在內(nèi)的多種藥物聯(lián)用起到協(xié)同增效作用。SYH2039已于今年7月在中國啟動(dòng)I期臨床研究。而百濟(jì)神州管線中的PRMT5抑制劑BGB-58067在今年9月啟動(dòng)了I期臨床。圖：全球MAT2A靶點(diǎn)在研藥物藥品成分全球適應(yīng)癥在研狀態(tài)全球最高狀態(tài)時(shí)間研發(fā)機(jī)構(gòu)靶點(diǎn)IDE-397臨床I/II期:實(shí)體瘤,非小細(xì)胞肺癌,尿路上皮癌/膀胱癌2021/3/12葛蘭素史克/安進(jìn)SYH2039臨床I期:非小細(xì)胞肺癌,間皮瘤,胰腺癌,食管癌,胃癌,實(shí)體瘤,尿路上皮癌/膀胱癌批準(zhǔn)臨床:腫瘤2024/7/18石藥集團(tuán)/百濟(jì)神州ISM3412臨床I期:實(shí)體瘤批準(zhǔn)臨床:腫瘤臨床前:胰腺癌,非小細(xì)胞肺癌,食管癌,尿路上皮癌/膀胱癌2024/5/16英矽智能S95035臨床I期:實(shí)體瘤2024/1/3施維雅資料來源：公司公告，insight資料來源：公司公告，insight，中信建投證券2024年12月11日，BioNTech公司在圣安東尼奧乳腺癌研討會(huì)（SABCS）上報(bào)告了PD-L1xVEGF雙抗BNT327（又稱PM8002）與白蛋白紫杉醇聯(lián)用一線治療局部晚期或轉(zhuǎn)移性三陰性乳腺癌（TNBC）的I時(shí)間為18.1個(gè)月（95%CI16.9,19.7中位治療持續(xù)時(shí)間為10.0個(gè)月（范圍2.0-22.09/42名患者仍在接受治療。確認(rèn)的ORR為11.7個(gè)月（95%CI7.2,17.3中位總生存期（OS）尚未達(dá)到。OS達(dá)到12個(gè)月、15個(gè)月和18個(gè)月的患者比例分別為80.8%、78.1%和69.7%。PD-L1CPS<1的13名患者的cORR為76.9%，PD-L1CPS≥1的25名患者為72.0%。PD-L1CPS≥10的9名患者為100%。所圖：BNT327治療TNBC臨床結(jié)果資料來源：2024SABCS資料來源：2024SABCS，中信建投證券40創(chuàng)新藥：默沙東27億收購的ROR1ADC藥物II期研究取得積極結(jié)果12月8日，默沙東在第66屆美國血液學(xué)學(xué)會(huì)（ASH）年會(huì)上首次以口頭報(bào)告形式呈現(xiàn)了zilovertamabvedotin的一項(xiàng)2期waveLINE-007臨床試驗(yàn)結(jié)果。該研究評估了ROR1ADC藥物zilovertamabvedotin與R-CHP聯(lián)合治療既往未經(jīng)治療的DLBCL患者的療效和安全性。waveLINE-007是一項(xiàng)開放標(biāo)簽II期臨床研究（NCT05406401納入了36例既往未經(jīng)治療的DLBCL患者，根據(jù)zilovertamab括客觀緩解率（ORR）和緩解持續(xù)時(shí)間（DOR）。最常見的是中性粒細(xì)胞減少、惡心、貧血和腹瀉。圖：waveLINE-007安全性結(jié)果科濟(jì)藥業(yè)-B上漲39.68%、復(fù)旦復(fù)華上漲34.84%、德展健康上漲32.38%、海欣股份上漲22.79%、基石藥業(yè)-B上漲16.37%、來凱醫(yī)藥-B下跌17.73%、梓橦宮下跌12.89%、百濟(jì)神州下跌12.58%、百利天恒-U下跌10.28%、邁威生物-U下跌8.32%、和圖表：制藥板塊-本周標(biāo)的表現(xiàn)排名漲幅前十跌幅前十序號證券簡稱周漲幅（%)序號證券簡稱周跌幅（%)1科濟(jì)藥業(yè)-B39.681來凱醫(yī)藥-B17.732復(fù)旦復(fù)華34.842梓橦宮12.893德展健康32.383百濟(jì)神州12.584海欣股份22.794百利天恒-U10.285基石藥業(yè)-B16.375邁威生物-U8.326艾力斯-U10.716和黃醫(yī)藥7.887嘉和生物-B10.347諾誠健華-B7.228易明醫(yī)藥10.148悅康藥業(yè)7.139漢商集團(tuán)9.719榮昌生物-B7.11首藥控股-U9.48盟科藥業(yè)-U6.99方達(dá)控股上漲12.69%、藥明合聯(lián)上漲8.52%、睿智醫(yī)藥上漲8.33%、金凱生科上漲4.42%、誠達(dá)藥業(yè)上漲2.76%、藥明生物數(shù)字人下跌10.52%、博騰股份下跌10.21%、金斯瑞生物科技下跌10.14%、諾思格下跌6.75%、美迪西下跌5.96%、泰格醫(yī)圖表：CXO板塊-本周標(biāo)的表現(xiàn)排名漲幅前十跌幅前十序號證券簡稱周漲幅（%)序號證券簡稱周跌幅（%)1方達(dá)控股12.691數(shù)字人10.522藥明合聯(lián)8.522博騰股份10.213睿智醫(yī)藥8.333金斯瑞生物科技10.144金凱生科4.424諾思格6.755誠達(dá)藥業(yè)2.765美迪西5.966藥明生物2.656泰格醫(yī)藥5.957博濟(jì)醫(yī)藥2.507陽光諾和5.078藥明康德2.328昭衍新藥4.399和元生物1.379藥康生物4.34畢得醫(yī)藥0.66凱萊英4.32圖表：上游及科學(xué)服務(wù)板塊-本周標(biāo)的表現(xiàn)排名漲幅前五跌幅前五序號證券簡稱周漲幅（%)序號證券簡稱周跌幅（%)1阿拉丁4.731奧浦邁8.732森松國際1.892納微科技4.6833諾唯贊4.4644楚天科技3.7355義翹神州2.8344器械服務(wù)周度復(fù)盤器械服務(wù)周度復(fù)盤凱利泰區(qū)間上漲9.96%。暫未了解到基本面變化。建議關(guān)注骨科行業(yè)集采出清，相關(guān)公司有望迎來業(yè)績拐點(diǎn)；近期公司披露，目奧精醫(yī)療區(qū)間上漲8.80%。暫未了解到基本面變化。市場關(guān)注魚躍醫(yī)療區(qū)間上漲4.93%。暫未了解到基本面心脈醫(yī)療區(qū)間上漲4.85%。近期公司公告最新天益醫(yī)療區(qū)間下跌5.81%。暫未了解到基本面變化。建議關(guān)注實(shí)控人體外CRRT業(yè)務(wù)并購的進(jìn)展，前期股價(jià)上漲，近期有所回調(diào)。醫(yī)療器械（申萬）–本周標(biāo)的表現(xiàn)排名本周港股醫(yī)療器械板塊整體表現(xiàn)較好本周港股醫(yī)療器械板塊整體表現(xiàn)較好港股醫(yī)療器械部分個(gè)股本周漲跌幅表現(xiàn)微創(chuàng)機(jī)器人區(qū)間上漲34.06%。暫未了解到基本面變化。建議關(guān)注公港股醫(yī)療器械部分個(gè)股本周漲跌幅表現(xiàn)微創(chuàng)醫(yī)療區(qū)間上漲10.22%。暫未了解到基本面變化。12月10日，上海市政府印發(fā)《上海市支持上市公司并購重組行動(dòng)方案（2025~2027年）》。其中提到，將設(shè)立100億元生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金。力爭到2027年，落地一批重點(diǎn)行業(yè)代表性并購案例，在集成電路、生物醫(yī)藥等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域培育10家左右具有國際競爭力的上市公司。堃博醫(yī)療區(qū)間上漲20.00%。暫未了解到基本面變化。公司近期公告，擬進(jìn)行股份回購。愛康醫(yī)療期間下跌6.64%。暫未了解到基本面變化。關(guān)節(jié)集采續(xù)約結(jié)果預(yù)計(jì)年末前在全國大部分地區(qū)開始落地執(zhí)行，建議關(guān)注執(zhí)行后公司市場份額變化。國家醫(yī)保局、衛(wèi)健委發(fā)布《關(guān)于完善醫(yī)藥集中帶量采購和執(zhí)行工作機(jī)制的通知》藥店參加集采，方便群眾就近購買中選藥品。要求醫(yī)療機(jī)構(gòu)提升中選產(chǎn)品使用管理水平，完善內(nèi)部考核辦法和薪酬制度，加優(yōu)先使用中選產(chǎn)品，制約無正當(dāng)理由開具高價(jià)非中選藥品的行為。做好集采結(jié)余留用政策與支付方式改革激勵(lì)約束機(jī)制的銜接，綜合體現(xiàn)對醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購和使用中選藥品耗材的正向激勵(lì)。在監(jiān)測考核方面，加強(qiáng)集采品種掛網(wǎng)價(jià)格管理，強(qiáng)調(diào)中選產(chǎn)品應(yīng)及時(shí)按中選價(jià)掛網(wǎng)，對價(jià)格高于相關(guān)政策規(guī)定的非中選產(chǎn)品采取暫停采購、撤網(wǎng)等措施。健全常態(tài)化監(jiān)測機(jī)制，動(dòng)態(tài)監(jiān)測中選品種、醫(yī)療機(jī)構(gòu)的采購進(jìn)度、采購量占比情況。明確醫(yī)療機(jī)構(gòu)未完成約定采購量或非中選產(chǎn)品采購比例超過規(guī)定要求的，視為考核不合格；同時(shí)，針對臨床需求發(fā)生重大變化的藥品、短缺藥、急搶救藥和季節(jié)性用藥等特殊品種優(yōu)化考核，不搞“一刀切”。在供應(yīng)保障方面，要求健全省級層面的集采工作會(huì)商機(jī)制，省級醫(yī)保部門會(huì)同衛(wèi)生健康及相關(guān)部門、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、中選企業(yè)等會(huì)商處置醫(yī)療機(jī)構(gòu)反映的供應(yīng)不足、配送不及時(shí)、選擇性配送等問題。強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步明確中選藥品持續(xù)穩(wěn)定供應(yīng)的具體要求，以及合理選擇其他替代藥品的例外措施。在協(xié)同監(jiān)管方面，協(xié)同推進(jìn)行業(yè)綜合監(jiān)管，相關(guān)部門分析研判“帶金銷售”等不正之風(fēng)線索，對無故不按規(guī)定優(yōu)先使用中選藥品機(jī)構(gòu)，采取提醒教育、約談、通報(bào)等措施，情節(jié)嚴(yán)重的由醫(yī)保、衛(wèi)生健康部門開展聯(lián)合約談，必要時(shí)將有關(guān)中選藥品和耗材的導(dǎo)向。政策解讀：《通知》在原有政策基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善醫(yī)藥集中帶量采購和執(zhí)行工作機(jī)制，引導(dǎo)醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)藥企業(yè)遵循并支持集中帶量采購機(jī)制，甘肅牽頭24省外周介入相關(guān)耗材集采12月9號，甘肅省發(fā)布《外周血管介入類微導(dǎo)管、微導(dǎo)絲等醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購公告（第2號）》。本次集采覆蓋24個(gè)省（市、依據(jù)各聯(lián)盟省份提供的醫(yī)療機(jī)構(gòu)實(shí)際采購價(jià)的加權(quán)平均價(jià)、省級平臺(tái)最低掛網(wǎng)價(jià)和省級集中帶量采購中選價(jià)，綜合考慮制定各采購品種規(guī)格有效申報(bào)價(jià)的理論基準(zhǔn)值，作為最高有效申報(bào)價(jià)。（具體價(jià)格另行公告）分組規(guī)則：根據(jù)醫(yī)療機(jī)構(gòu)意向需求量從多到少排序，累計(jì)前85%（含）所涵蓋的企業(yè)進(jìn)入A組，其余列入B組。A或B競價(jià)單元?jiǎng)t兩組合并。2）未按規(guī)則1獲得擬中選資格的產(chǎn)品，申報(bào)價(jià)≤最高有效申報(bào)價(jià)的50%的，按價(jià)格從低到高順位確定入圍，最多入圍企業(yè)可參考公告詳情?！窘捣殹?0%】3）規(guī)則1、2都未中選產(chǎn)品，將進(jìn)行不超過兩輪線上議價(jià)，企業(yè)按≤首次申報(bào)意向價(jià)再次報(bào)價(jià)，最終報(bào)價(jià)經(jīng)專家組同意的獲得擬中選資格。4）磋商撮合：采購品種規(guī)格不足3家申報(bào)的或確因產(chǎn)品材質(zhì)、結(jié)構(gòu)有明顯區(qū)別單列的將進(jìn)行不超過兩輪磋商撮合，企業(yè)按≤首次申報(bào)意向價(jià)再次報(bào)價(jià)，最終報(bào)價(jià)經(jīng)專家組同意的獲得擬中選資格。分量規(guī)則：規(guī)則1中選的產(chǎn)品可以拿到意向需求量的85%-100%，具體看產(chǎn)品價(jià)格排序。按規(guī)則2中選的，醫(yī)療機(jī)構(gòu)意向需求量的70%作為分配采購量；按規(guī)則3中選的，醫(yī)療機(jī)構(gòu)意向需求量的40%作為分配采購量。剩余未分配量的30%由醫(yī)療機(jī)構(gòu)在規(guī)則一中選的企業(yè)中自行選擇，其余量由醫(yī)療機(jī)構(gòu)在所有中選企業(yè)中自行選擇。政策解讀：本次集采通過降幅競爭+議價(jià)磋商撮合定中選，只要廠家能夠接受一定的價(jià)格，能夠確保中標(biāo)，整體集采規(guī)則呈現(xiàn)溫和趨勢。外周血管疾病主要包括外周動(dòng)脈疾病和外周靜脈疾病，涉及器械包括支架、球囊、斑塊旋切產(chǎn)品、消融導(dǎo)管、溶栓導(dǎo)管、取栓器、腔靜脈濾器、髂靜脈支架等治療類產(chǎn)品以及導(dǎo)引導(dǎo)管、導(dǎo)引導(dǎo)絲等通路類產(chǎn)品。外周介入市場規(guī)模大，國產(chǎn)化率低，國內(nèi)相關(guān)企業(yè)例如心脈醫(yī)療、歸創(chuàng)通橋、先瑞達(dá)醫(yī)療、惠泰醫(yī)療在全國大范圍集采、行業(yè)國產(chǎn)替代的背景下，若能把握集采機(jī)遇，有望實(shí)現(xiàn)外周業(yè)務(wù)的快速增長。看好醫(yī)療器械板塊的2025年的投資機(jī)會(huì)：1）前期行業(yè)承壓主要與政策影響有關(guān)，醫(yī)療合規(guī)要求和集采影響將逐步出清：距離2023年7月紀(jì)檢監(jiān)察機(jī)關(guān)配合開展全國醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問題集中整治工作動(dòng)員部署視頻會(huì)議召開已滿一年，多數(shù)大品類高值耗材的集采影響已經(jīng)出清或即將出清，行業(yè)估值和確定性有望持續(xù)提升。2）行業(yè)將在低基數(shù)下持續(xù)復(fù)蘇，部分新品放量或國際化布局的公司將實(shí)現(xiàn)高增長3）監(jiān)管鼓勵(lì)并購重組，器械板塊并購活躍：與單賽道天花板較小、通過并購?fù)卣钩砷L天花板的需求較多4）器械行業(yè)出海優(yōu)勢明顯，中國創(chuàng)新和性價(jià)比優(yōu)勢將成就全球龍識產(chǎn)權(quán)和改良式創(chuàng)新的高值耗材正在海外逐步放量，IVD賽道越來越多的企業(yè)正在布局國際化。海外和國內(nèi)腦機(jī)接口技術(shù)進(jìn)展有望持續(xù)催化；愛博醫(yī)療的國產(chǎn)有晶眼人工晶體PR、惠泰醫(yī)療的房顫相關(guān)耗材及PFA預(yù)計(jì)在今年年底或明年年初獲批。資料來源：Wind，中信建投證券高值耗材：多數(shù)大品類高值耗材的集采影響已期滲透率提升空間大的骨科、電生理、人工晶體等賽道。體外診斷：短期來看，在DRG推進(jìn)和醫(yī)保飛檢政策背景下，部分地區(qū)檢驗(yàn)套餐拆分導(dǎo)致行業(yè)檢驗(yàn)量可能受到影響，同時(shí)隨著生化及發(fā)光集采在各省逐步落地執(zhí)行，預(yù)計(jì)在集采落地執(zhí)行前經(jīng)銷商及醫(yī)院的備貨意愿可能會(huì)有所影響，部分公司Q3業(yè)績預(yù)計(jì)有所承壓。預(yù)計(jì)今年Q4安徽省將繼續(xù)牽頭開展腫標(biāo)及甲功類化學(xué)發(fā)光項(xiàng)目集采，此外，國家醫(yī)保局近日發(fā)布《關(guān)于開展醫(yī)療服務(wù)價(jià)格規(guī)范治理（第一批）的通知》，要求對成本虛高的血栓彈力圖試驗(yàn)等3個(gè)檢查檢驗(yàn)類醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目開展價(jià)格治化學(xué)發(fā)光集采、檢驗(yàn)項(xiàng)目價(jià)格調(diào)整進(jìn)展，中長期持續(xù)看好國內(nèi)進(jìn)口替代以及海外業(yè)務(wù)拓展的企業(yè)。Q4預(yù)計(jì)國內(nèi)逐步進(jìn)入呼吸道感持續(xù)改善；國內(nèi)業(yè)務(wù)方面，部分公司去年下半年的業(yè)績低基數(shù)效應(yīng)將逐步體現(xiàn)，但仍受醫(yī)療合規(guī)要求提升、DRG、集采等多方面的政策影響。建議關(guān)注季度業(yè)績環(huán)比改善的呼吸機(jī)賽道及低值耗材領(lǐng)域部分個(gè)股投資機(jī)會(huì)。繼續(xù)看好醫(yī)療器械板塊投資機(jī)會(huì)繼續(xù)看好醫(yī)療器械板塊投資機(jī)會(huì)2023年下半年至今，醫(yī)療板塊大幅調(diào)整，主要和醫(yī)療合規(guī)要求提升和多項(xiàng)醫(yī)改政策復(fù)合計(jì)上市公司經(jīng)營存在不確定性等因素有關(guān)。受去年下半年醫(yī)療合規(guī)性要求提升影響，去年下半年和今年上半年不少器械公司業(yè)績增速放緩，由此導(dǎo)致板塊有所調(diào)整。從目前時(shí)點(diǎn)看，企業(yè)逐步適應(yīng)新常態(tài)，電生理、骨科、人工晶體等多個(gè)領(lǐng)域高值耗材帶量采購的影響逐步出清，相關(guān)龍頭公司的業(yè)績確定性和估值有望逐步修復(fù)。Q3器械板塊業(yè)績整體承壓，Q4即將結(jié)束，全年業(yè)績預(yù)期將更加明朗，業(yè)績確定性高的公司仍有投資機(jī)會(huì)。從器械公司三季報(bào)來看，Q3業(yè)績大多承壓，其中惠泰醫(yī)療、美好醫(yī)療、圣湘生物、艾德生物等公司實(shí)現(xiàn)了業(yè)績高增長，結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)仍然存在。展望Q4和明年，市場對于醫(yī)療合規(guī)要求提升、DRG、飛檢等醫(yī)療政策對行業(yè)的影響已有預(yù)期，其對行業(yè)增速的邊際影響將逐步變?nèi)?，行業(yè)將在低基數(shù)背景下緩慢復(fù)蘇，有國產(chǎn)替代和資料來源：Wind，中信建投證券繼續(xù)看好醫(yī)療器械板塊投資機(jī)會(huì)繼續(xù)看好醫(yī)療器械板塊投資機(jī)會(huì)建議關(guān)注醫(yī)療器械行業(yè)結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)，優(yōu)選細(xì)分行業(yè)景氣度高、業(yè)績高增長確定性強(qiáng)的標(biāo)的，同時(shí)兼顧估值和Q4業(yè)績等催化劑。建議關(guān)注24Q4、25Q1和25全年業(yè)績確定性強(qiáng)的個(gè)股（電生理、人工晶體、骨科、呼吸機(jī)等賽道的部分公司25年相比24年基本面顯著改善的個(gè)股（醫(yī)療設(shè)備、骨科、呼吸機(jī)等賽道有外延并購戰(zhàn)略的個(gè)股（曾實(shí)施多次并購、曾公告并購戰(zhàn)略、在手現(xiàn)金充裕的公司政府化債和消費(fèi)復(fù)蘇方向的部分個(gè)股，醫(yī)療AI和腦機(jī)接口等創(chuàng)新技術(shù)方向的部分個(gè)股，當(dāng)前我們心脈醫(yī)療（產(chǎn)品降價(jià)影響將逐步出清、估值在我們覆蓋的高值耗材公司中相對較低）、惠泰醫(yī)療（業(yè)績高增長確定性強(qiáng)、電生理領(lǐng)域高端產(chǎn)品有望于明年初獲批）、愛博醫(yī)療（人工晶體集采影響將逐步出清、有晶體眼人工晶體（PR）產(chǎn)品有望于今年底或明年初獲批）、三友醫(yī)療（脊柱集采影響已出清、海外業(yè)務(wù)高速發(fā)展）、圣湘生物（近期流感高發(fā)有望拉動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品收入、在手現(xiàn)金較多）、三諾生物（歐美是CGM大市場，建議關(guān)注歐美的銷售和注冊進(jìn)展催化）、邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、開立醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡、美好醫(yī)療等公司的投資機(jī)會(huì)。資料來源：Wind，中信建投證券繼續(xù)看好醫(yī)療器械板塊投資機(jī)會(huì)繼續(xù)看好醫(yī)療器械板塊投資機(jī)會(huì)1）24年Q4或25年Q1，以及25年業(yè)績有望高增長個(gè)股：24年Q4和25年Q1：美好醫(yī)療、三友醫(yī)療等公司，有望在去年同期低基數(shù)的背景下實(shí)現(xiàn)高增長；惠泰醫(yī)療Q4和Q1有望在市場份額提升和部分新產(chǎn)品放量背景下實(shí)現(xiàn)高增長。25年：惠泰醫(yī)療、愛博醫(yī)療等公司25年有望實(shí)現(xiàn)30%左右的收入增長，澳華內(nèi)鏡、美好醫(yī)療、三友醫(yī)療、心脈醫(yī)療、愛康醫(yī)療等公司25年有望實(shí)現(xiàn)20%左右或以上的收入增長，業(yè)績高增長的確定性相對較強(qiáng)。2）展望Q4相比Q3，以及25年相比24年的基本面改善，建議關(guān)注醫(yī)療設(shè)備、骨科、呼吸機(jī)等賽道的部分個(gè)股。醫(yī)療設(shè)備：Q3醫(yī)療設(shè)備行業(yè)多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域同比去年同期招標(biāo)量下滑，但Q4相比Q3有望在設(shè)備更新?lián)Q代落地、季度采購?fù)镜谋尘跋掠兴纳疲?5年相比24年也將有所增長，長期進(jìn)口替代和國際化空間廣闊，建議關(guān)注邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡、開立醫(yī)療、海爾生物等；相關(guān)公司若無渠道庫存調(diào)整等特殊因素，Q4和25年業(yè)績有骨科：愛康醫(yī)療、三友醫(yī)療、威高骨科、大博醫(yī)療等公司呼吸機(jī)：美好醫(yī)療和怡和嘉業(yè)的下游客戶采購需求也將逐步改善。繼續(xù)看好醫(yī)療器械板塊投資機(jī)會(huì)繼續(xù)看好醫(yī)療器械板塊投資機(jī)會(huì)3）建議關(guān)注政府化債和消費(fèi)復(fù)蘇：近期全國人大常委會(huì)批準(zhǔn)增加6萬億元地方政府債務(wù)限額。一方面有助于縮短政府和醫(yī)院給醫(yī)療企業(yè)的應(yīng)收賬款回款周期，促進(jìn)各地政府提高醫(yī)療水平，拉動(dòng)醫(yī)療設(shè)備采購需求，四季度采購?fù)炯磳⒌絹?，月度招?biāo)數(shù)據(jù)有望逐步改善，建議關(guān)注醫(yī)療設(shè)備龍頭的投資機(jī)會(huì)，如邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、開立醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡、海爾生物等；另一方面有助于促進(jìn)醫(yī)療相關(guān)消費(fèi)，建議關(guān)注愛博醫(yī)療、魚躍醫(yī)療、時(shí)代天使、三諾生物等。4）關(guān)注美國關(guān)稅政策和自主可控主線：特朗普贏得美國總統(tǒng)選舉，未來美國若增加醫(yī)療設(shè)備關(guān)稅，建議關(guān)注自主可控相關(guān)的聯(lián)影醫(yī)療、奕瑞科技、美好5）AI醫(yī)療和腦機(jī)接口等新技術(shù)方向。6）近期監(jiān)管發(fā)文鼓勵(lì)上市公司并購重組、加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合，建議關(guān)注有并購規(guī)劃的公司，以下多個(gè)公司曾公告外邁瑞醫(yī)療：外延式并購一直是邁瑞的增長立足點(diǎn)之一。自2008年啟航全球并購之路以營銷平臺(tái)和供應(yīng)鏈平臺(tái)的加強(qiáng)，以及新業(yè)務(wù)拓展上獲得了極大提升。邁瑞由此不斷構(gòu)建和夯實(shí)全球研發(fā)、營銷和供應(yīng)鏈平臺(tái)，在并購效率、標(biāo)的數(shù)量特別是整合深度上均領(lǐng)先國內(nèi)同行，最近幾年公司的并購步伐顯著加快了，但需要強(qiáng)調(diào)的是，邁瑞的并購并不是一味追求擴(kuò)大收入、增加利潤，而是主要從主營業(yè)務(wù)補(bǔ)強(qiáng)、全新業(yè)務(wù)探索、海外市場拓展等戰(zhàn)略方向著手，通過并購的方式快速整合全球范圍內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈前沿技術(shù)，提升現(xiàn)有未來，邁瑞將發(fā)揮平臺(tái)優(yōu)勢，緊抓內(nèi)部研發(fā)創(chuàng)新和外部并購整合兩條路徑，繼續(xù)圍繞戰(zhàn)略發(fā)展方向，積極但有節(jié)奏地探索對外聯(lián)影醫(yī)療：未來，公司將持續(xù)向內(nèi)攻堅(jiān)核心部件與底層技術(shù)的布局，推動(dòng)新技術(shù)、新材料等前沿科技與下一代診療設(shè)備應(yīng)用及融合，探索新技術(shù)在大健康領(lǐng)域