中國A股上市公司股權(quán)激勵、真實盈余管理與股價同步性的關(guān)聯(lián)研究一、引言1.1研究背景與動機在現(xiàn)代企業(yè)制度中，股權(quán)激勵作為一種重要的長期激勵機制，旨在通過賦予管理層或員工一定數(shù)量的公司股票，將其個人利益與公司長期利益緊密相連，從而激發(fā)他們的工作積極性和創(chuàng)造力，降低代理成本，提升公司績效。近年來，隨著中國資本市場的不斷發(fā)展和完善，以及相關(guān)政策法規(guī)的支持，股權(quán)激勵在A股上市公司中得到了廣泛應(yīng)用。據(jù)榮正集團統(tǒng)計，2024年，A股公司股權(quán)激勵計劃總公告數(shù)為610個，盡管較2023年有所下降，但多期公告數(shù)量為376個，同比增長4.74%，顯示出股權(quán)激勵在上市公司中的常態(tài)化趨勢。其中，以創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板為主的“雙創(chuàng)”板塊公司股權(quán)激勵發(fā)展勢頭強勁，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的股權(quán)激勵廣度分別達到72.46%和70.04%，遠超A股整體58.76%的水平，體現(xiàn)了這些板塊對人才激勵的高度重視和需求。然而，股權(quán)激勵在實施過程中也引發(fā)了一系列問題，其中管理層的盈余管理行為備受關(guān)注。盈余管理是指企業(yè)管理層在遵循會計準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，通過對企業(yè)對外報告的會計收益信息進行控制或調(diào)整，以達到自身利益最大化的行為。真實盈余管理作為盈余管理的一種重要方式，與應(yīng)計盈余管理不同，它并非通過會計手段，而是通過實際的經(jīng)濟活動來操縱利潤，如銷售操控、生產(chǎn)操控、費用操控等。例如，企業(yè)可能會通過過度生產(chǎn)來降低單位產(chǎn)品成本，從而虛增利潤；或者在期末進行大幅度的價格折扣促銷，提前確認(rèn)銷售收入等。真實盈余管理行為不僅會誤導(dǎo)投資者的決策，降低財務(wù)報告的信息質(zhì)量，還會對公司的長期價值和市場資源的優(yōu)化配置產(chǎn)生負(fù)面影響。在股權(quán)激勵背景下，管理層為了達到股權(quán)激勵計劃中的業(yè)績考核指標(biāo)，獲得更多的個人利益，往往存在強烈的動機進行真實盈余管理。當(dāng)股權(quán)激勵的行權(quán)條件與公司業(yè)績緊密掛鉤時，管理層可能會通過調(diào)整真實的經(jīng)營活動來實現(xiàn)短期的業(yè)績目標(biāo)，以確保能夠順利行權(quán)并獲得豐厚的回報。這種行為不僅損害了公司的長期利益，也破壞了資本市場的公平和效率，使得投資者難以準(zhǔn)確評估公司的真實價值。股價同步性作為衡量資本市場信息效率的重要指標(biāo)，反映了個股股價與市場整體股價波動的一致性程度。高股價同步性意味著公司股價更多地受到市場、行業(yè)等宏觀層面因素的影響，而公司特質(zhì)信息對股價的影響相對較??；低股價同步性則表明公司股價能夠更充分地反映其自身的特質(zhì)信息，市場信息傳遞效率較高。在一個有效的資本市場中，股價應(yīng)該能夠及時、準(zhǔn)確地反映公司的基本面信息，包括公司的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況、發(fā)展前景等。然而，真實盈余管理行為會導(dǎo)致公司披露的財務(wù)信息失真，使得投資者難以獲取準(zhǔn)確的公司特質(zhì)信息，進而影響股價對公司基本面信息的反映能力，加劇股價同步性。綜上所述，股權(quán)激勵、真實盈余管理與股價同步性之間存在著緊密的內(nèi)在聯(lián)系。深入研究三者之間的關(guān)系，對于揭示股權(quán)激勵實施過程中的經(jīng)濟后果，理解資本市場中信息傳遞和股價形成機制，以及完善公司治理和監(jiān)管政策具有重要的理論和現(xiàn)實意義。一方面，從理論角度看，現(xiàn)有的研究雖然分別對股權(quán)激勵與盈余管理、盈余管理與股價同步性等關(guān)系進行了探討，但對于三者之間的綜合作用機制尚未形成系統(tǒng)、全面的認(rèn)識。本研究將有助于填補這一理論空白，豐富和完善公司治理、財務(wù)管理以及資本市場等領(lǐng)域的相關(guān)理論。另一方面，從實踐角度出發(fā)，隨著股權(quán)激勵在A股上市公司中的廣泛應(yīng)用，如何有效防范管理層的真實盈余管理行為，提高股價信息含量，促進資本市場的健康發(fā)展，已成為監(jiān)管部門、上市公司和投資者共同關(guān)注的焦點問題。通過對三者關(guān)系的實證研究，可以為上市公司制定合理的股權(quán)激勵方案、監(jiān)管部門加強市場監(jiān)管提供有針對性的建議和決策依據(jù)，從而提升資本市場的運行效率和資源配置功能。1.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析股權(quán)激勵、真實盈余管理與股價同步性三者之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機制，具體而言，通過對A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)進行實證分析，明確股權(quán)激勵對管理層真實盈余管理行為的影響方向和程度，以及真實盈余管理行為如何進一步作用于股價同步性，揭示這一系列關(guān)系背后的經(jīng)濟邏輯和影響因素。從學(xué)術(shù)研究的角度來看，本研究具有重要的理論意義。其一，在股權(quán)激勵與真實盈余管理關(guān)系的研究方面，盡管已有研究關(guān)注到股權(quán)激勵可能引發(fā)盈余管理行為，但對于真實盈余管理這一更為隱蔽且對公司長期價值影響深遠的方式，其在股權(quán)激勵背景下的作用機制尚未被充分揭示。本研究將進一步細(xì)化和深化這一領(lǐng)域的研究，有助于完善股權(quán)激勵經(jīng)濟后果的理論體系。其二，在真實盈余管理與股價同步性的關(guān)系研究上，以往研究多集中于應(yīng)計盈余管理對股價信息含量的影響，對真實盈余管理如何干擾資本市場信息傳遞、影響股價對公司特質(zhì)信息的反映程度探討較少。本研究將填補這一研究空白，豐富資本市場信息效率理論，為理解股價形成機制提供新的視角。其三，將股權(quán)激勵、真實盈余管理與股價同步性納入統(tǒng)一的研究框架，綜合考察三者之間的聯(lián)動關(guān)系，有助于打破以往研究中各變量孤立研究的局限，構(gòu)建更為系統(tǒng)、全面的理論分析框架，促進公司治理、財務(wù)管理和資本市場等多學(xué)科領(lǐng)域的交叉融合與發(fā)展。從企業(yè)實踐和市場監(jiān)管的角度出發(fā)，本研究的現(xiàn)實意義同樣顯著。對于上市公司而言，深入了解股權(quán)激勵與真實盈余管理的關(guān)系，有助于公司在制定股權(quán)激勵方案時，充分考慮可能引發(fā)的負(fù)面效應(yīng)，合理設(shè)計激勵條款，優(yōu)化激勵機制，降低管理層進行真實盈余管理的動機，提高公司財務(wù)報告質(zhì)量和信息透明度，保護股東利益，實現(xiàn)公司的長期可持續(xù)發(fā)展。例如，通過科學(xué)設(shè)置股權(quán)激勵的行權(quán)條件、激勵期限、激勵對象范圍等要素，使股權(quán)激勵真正成為促進管理層與股東利益一致的有效工具，而非誘發(fā)盈余管理行為的源頭。同時，認(rèn)識到真實盈余管理對股價同步性的影響，也有助于公司管理層關(guān)注公司特質(zhì)信息的披露和傳播，加強與投資者的溝通與交流，提高市場對公司價值的準(zhǔn)確認(rèn)知，穩(wěn)定公司股價，提升公司的市場形象和競爭力。對于監(jiān)管部門來說，本研究的結(jié)論可以為制定更加有效的監(jiān)管政策提供實證依據(jù)。監(jiān)管部門可以根據(jù)研究結(jié)果，加強對上市公司股權(quán)激勵計劃的審核和監(jiān)督，規(guī)范股權(quán)激勵的實施程序和信息披露要求，嚴(yán)厲打擊管理層通過真實盈余管理操縱利潤、誤導(dǎo)投資者的行為，維護資本市場的公平、公正和有序運行。例如，監(jiān)管部門可以要求上市公司在披露股權(quán)激勵計劃時，詳細(xì)說明激勵方案可能對公司盈余管理行為產(chǎn)生的影響，并加強對公司財務(wù)報表中真實盈余管理跡象的審查力度，及時發(fā)現(xiàn)和糾正違規(guī)行為，提高資本市場的信息質(zhì)量和資源配置效率。此外，本研究還可以為投資者提供決策參考，幫助投資者更加理性地看待上市公司的股權(quán)激勵行為和財務(wù)信息，識別潛在的投資風(fēng)險，做出更加明智的投資決策。1.3研究方法與創(chuàng)新點本研究綜合運用多種研究方法，力求全面、深入地揭示股權(quán)激勵、真實盈余管理與股價同步性之間的內(nèi)在關(guān)系，具體如下：實證研究法：這是本研究的主要方法。選取中國A股上市公司作為研究樣本，通過篩選和整理相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元回歸模型，對股權(quán)激勵與真實盈余管理、真實盈余管理與股價同步性以及三者之間的綜合關(guān)系進行實證檢驗。在數(shù)據(jù)收集過程中，充分利用Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫等權(quán)威金融數(shù)據(jù)平臺，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。運用Stata、SPSS等統(tǒng)計分析軟件，對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析、回歸分析以及穩(wěn)健性檢驗等操作，以驗證研究假設(shè)，得出可靠的研究結(jié)論。例如，在研究股權(quán)激勵對真實盈余管理的影響時，將股權(quán)激勵相關(guān)變量作為自變量，真實盈余管理指標(biāo)作為因變量，同時控制公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力等一系列可能影響盈余管理的因素，構(gòu)建回歸模型進行分析，從而明確股權(quán)激勵與真實盈余管理之間的作用方向和程度。案例分析法：為了更深入地理解實證研究結(jié)果背后的經(jīng)濟邏輯和實際運作情況，選取部分具有代表性的上市公司作為案例進行深入剖析。詳細(xì)考察這些公司在實施股權(quán)激勵過程中的具體操作、真實盈余管理行為的表現(xiàn)形式以及對股價同步性產(chǎn)生的影響。通過案例分析，能夠?qū)⒊橄蟮睦碚摵蛯嵶C結(jié)果與具體的企業(yè)實踐相結(jié)合，為研究結(jié)論提供更豐富、生動的證據(jù)支持，同時也有助于發(fā)現(xiàn)一些在大規(guī)模實證研究中可能被忽略的細(xì)節(jié)問題和特殊情況。例如，對某家在股權(quán)激勵后出現(xiàn)明顯真實盈余管理行為且股價同步性發(fā)生顯著變化的公司進行深入分析，探討其行為動機、實施手段以及市場反應(yīng)等，為理解三者關(guān)系提供更直觀的視角。文獻研究法：系統(tǒng)梳理國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵、真實盈余管理和股價同步性的相關(guān)文獻，了解已有研究的成果、不足和發(fā)展趨勢，為本研究提供堅實的理論基礎(chǔ)和研究思路。通過對文獻的綜合分析，明確研究的切入點和創(chuàng)新點，避免重復(fù)研究，并借鑒前人的研究方法和模型，優(yōu)化本研究的設(shè)計和實施。在研究過程中，密切關(guān)注相關(guān)領(lǐng)域的最新研究動態(tài)，及時將新的理論和觀點融入到研究中，確保研究的前沿性和科學(xué)性。本研究的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：研究視角創(chuàng)新：以往研究大多分別關(guān)注股權(quán)激勵與盈余管理、盈余管理與股價同步性等兩兩之間的關(guān)系，而本研究將股權(quán)激勵、真實盈余管理與股價同步性納入統(tǒng)一的研究框架，綜合考察三者之間的聯(lián)動關(guān)系，從更為全面和系統(tǒng)的視角揭示資本市場中公司行為與股價表現(xiàn)之間的內(nèi)在聯(lián)系，為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供了新的思路和視角。研究內(nèi)容深化：在研究真實盈余管理時，不僅關(guān)注其在股權(quán)激勵背景下的存在性和程度，還深入分析其對股價同步性的影響機制，細(xì)化和拓展了真實盈余管理經(jīng)濟后果的研究內(nèi)容。同時，考慮到不同股權(quán)激勵模式、強度以及公司治理結(jié)構(gòu)等因素對三者關(guān)系的異質(zhì)性影響，進一步豐富了研究的維度和層次，使研究結(jié)果更具針對性和實踐指導(dǎo)意義。研究方法拓展：在實證研究中，除了運用傳統(tǒng)的計量模型和統(tǒng)計方法外，還引入了傾向得分匹配法（PSM）、雙重差分法（DID）等方法來緩解內(nèi)生性問題，提高研究結(jié)果的可靠性和因果推斷的準(zhǔn)確性。同時，結(jié)合案例分析，從微觀層面深入剖析企業(yè)的實際行為，將宏觀的實證研究與微觀的案例分析相結(jié)合，增強了研究的說服力和實踐應(yīng)用價值。二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.1股權(quán)激勵相關(guān)理論2.1.1委托代理理論委托代理理論是股權(quán)激勵的重要理論基石。該理論認(rèn)為，在現(xiàn)代企業(yè)中，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，企業(yè)所有者（委托人）與管理層（代理人）之間形成了一種委托代理關(guān)系。所有者追求的是企業(yè)價值最大化，而管理層則更關(guān)注自身的薪酬、聲譽、職業(yè)發(fā)展等個人利益。這種利益目標(biāo)的不一致，加上信息不對稱和契約的不完全性，使得管理層有可能為了自身利益而采取損害所有者利益的行為，從而產(chǎn)生代理成本，如道德風(fēng)險和逆向選擇問題。例如，管理層可能會為了追求短期的業(yè)績提升，過度投資高風(fēng)險項目，而忽視企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展；或者在財務(wù)報告中進行粉飾，隱瞞企業(yè)的真實經(jīng)營狀況，以獲取更高的薪酬和獎金。股權(quán)激勵作為解決委托代理問題的一種重要機制，旨在通過賦予管理層一定比例的公司股權(quán)，使管理層成為公司的股東，從而將管理層的利益與所有者的利益緊密聯(lián)系在一起。當(dāng)管理層持有公司股權(quán)后，他們的財富將與公司的股價和業(yè)績直接掛鉤。公司業(yè)績的提升會帶來股價上漲，管理層持有的股權(quán)價值也隨之增加，反之則減少。這種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的機制，能夠有效降低管理層的道德風(fēng)險和逆向選擇行為，激勵管理層更加努力地工作，追求公司的長期價值最大化。例如，管理層在做出投資決策時，會更加謹(jǐn)慎地評估項目的風(fēng)險和收益，選擇那些對公司長期發(fā)展有利的項目；在財務(wù)報告中，也會更加注重信息的真實性和準(zhǔn)確性，以維護公司的良好形象和市場聲譽。2.1.2激勵理論激勵理論為股權(quán)激勵提供了心理學(xué)和行為學(xué)的理論依據(jù)。其中，馬斯洛的需求層次理論認(rèn)為，人的需求是多層次的，從低到高依次為生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我實現(xiàn)需求。當(dāng)?shù)蛯哟蔚男枨蟮玫綕M足后，人們會追求更高層次的需求。在企業(yè)中，員工的薪酬、福利等物質(zhì)報酬主要滿足了他們的生理和安全需求，而股權(quán)激勵則可以滿足員工更高層次的需求，如社交需求（通過成為公司股東，增強員工對公司的歸屬感和認(rèn)同感）、尊重需求（獲得公司的認(rèn)可和尊重，提升自身的社會地位）和自我實現(xiàn)需求（參與公司的決策和發(fā)展，實現(xiàn)個人的價值和抱負(fù)）。通過滿足員工的這些高層次需求，股權(quán)激勵能夠激發(fā)員工的內(nèi)在動力，提高他們的工作積極性和創(chuàng)造力。赫茲伯格的雙因素理論將影響員工工作積極性的因素分為保健因素和激勵因素。保健因素主要包括公司政策、工作條件、薪酬待遇等，這些因素的缺失會導(dǎo)致員工的不滿，但即使得到滿足，也不會對員工產(chǎn)生強烈的激勵作用。激勵因素則包括工作的挑戰(zhàn)性、成就感、晉升機會、認(rèn)可與贊賞等，這些因素能夠激發(fā)員工的工作熱情和積極性，提高工作效率和績效。股權(quán)激勵作為一種長期激勵機制，不僅能夠為員工提供經(jīng)濟利益，還能賦予員工更多的權(quán)力和責(zé)任，讓他們參與到公司的戰(zhàn)略決策和發(fā)展過程中，從而滿足員工對工作挑戰(zhàn)性、成就感和自我實現(xiàn)的需求，起到激勵因素的作用。例如，員工通過持有公司股權(quán)，能夠更加關(guān)注公司的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營決策，積極為公司的發(fā)展出謀劃策，在實現(xiàn)公司目標(biāo)的同時，也實現(xiàn)了自身的價值和職業(yè)發(fā)展。2.2真實盈余管理理論真實盈余管理是指企業(yè)管理層通過操縱真實的經(jīng)營活動，而非僅僅利用會計手段，來影響企業(yè)的財務(wù)報告盈余，以達到特定的目標(biāo)，如滿足業(yè)績預(yù)期、提升自身薪酬或避免監(jiān)管處罰等。這種盈余管理方式直接作用于企業(yè)的經(jīng)營決策和交易活動，對企業(yè)的現(xiàn)金流量和長期經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生實質(zhì)性影響。與應(yīng)計盈余管理主要通過會計估計和政策選擇來調(diào)整賬面利潤不同，真實盈余管理具有更強的隱蔽性和實際經(jīng)濟后果。企業(yè)常用的真實盈余管理手段包括以下幾種：銷售操控：一是提前確認(rèn)銷售收入，在產(chǎn)品尚未交付或風(fēng)險尚未完全轉(zhuǎn)移給客戶時，就確認(rèn)收入。例如，一些企業(yè)在臨近會計期末時，與客戶簽訂銷售合同，并提前開具發(fā)票確認(rèn)收入，但產(chǎn)品的實際交付可能延遲到下一個會計期間。二是擴大銷售折扣，通過大幅度降低產(chǎn)品價格來促進銷售，雖然短期內(nèi)增加了銷售額和利潤，但可能損害了企業(yè)的長期利益和品牌形象。比如，某些企業(yè)為了完成業(yè)績目標(biāo)，在短期內(nèi)大幅降低產(chǎn)品價格，吸引客戶購買，導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率下降，后續(xù)恢復(fù)原價時，可能面臨客戶流失的風(fēng)險。生產(chǎn)操控：企業(yè)可以通過過度生產(chǎn)來降低單位產(chǎn)品成本，從而虛增利潤。在固定成本一定的情況下，生產(chǎn)的產(chǎn)品數(shù)量越多，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀揪驮降?，使得產(chǎn)品的總成本下降，利潤增加。然而，過度生產(chǎn)可能導(dǎo)致存貨積壓，增加存貨管理成本和存貨跌價風(fēng)險。例如，某制造企業(yè)為了虛增利潤，在市場需求沒有明顯增長的情況下，大量增加產(chǎn)量，導(dǎo)致庫存積壓嚴(yán)重，后期不得不進行降價促銷或計提大量存貨跌價準(zhǔn)備，影響了企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營業(yè)績。費用操控：主要是削減酌量性費用，如研發(fā)費用、廣告費用、職工培訓(xùn)費用等。這些費用的削減雖然在短期內(nèi)可以增加利潤，但會對企業(yè)的長期發(fā)展產(chǎn)生不利影響。研發(fā)費用的減少可能削弱企業(yè)的創(chuàng)新能力，廣告費用的降低可能影響企業(yè)品牌的知名度和市場份額，職工培訓(xùn)費用的不足可能導(dǎo)致員工素質(zhì)和工作效率下降。例如，某科技企業(yè)為了滿足短期的業(yè)績考核要求，大幅削減研發(fā)費用，雖然當(dāng)年利潤有所提升，但后續(xù)由于缺乏創(chuàng)新產(chǎn)品，市場競爭力逐漸減弱，業(yè)績出現(xiàn)下滑。真實盈余管理行為的產(chǎn)生有其多方面的原因。從管理層自身利益角度來看，管理層的薪酬、獎金、晉升等往往與企業(yè)的業(yè)績緊密掛鉤。在股權(quán)激勵計劃中，行權(quán)條件通常與公司的財務(wù)指標(biāo)如凈利潤、凈資產(chǎn)收益率等相關(guān)。為了達到這些業(yè)績目標(biāo)，獲得更多的個人利益，管理層有強烈的動機進行真實盈余管理。例如，某公司的管理層持有大量股票期權(quán)，行權(quán)條件要求公司當(dāng)年凈利潤增長率達到20%。如果公司實際經(jīng)營業(yè)績難以達到這一目標(biāo)，管理層可能會通過上述真實盈余管理手段來操縱利潤，以確保能夠順利行權(quán)并獲得豐厚的回報。從外部市場壓力來看，資本市場對企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)有著較高的期望。企業(yè)如果不能達到市場預(yù)期的業(yè)績水平，可能會面臨股價下跌、投資者信心受挫等問題。為了維持公司在資本市場的良好形象和股價穩(wěn)定，管理層可能會采取真實盈余管理行為。例如，當(dāng)市場普遍預(yù)期某上市公司本季度凈利潤將增長15%，而公司實際經(jīng)營情況只能實現(xiàn)10%的增長時，管理層可能會通過提前確認(rèn)收入、削減費用等手段來虛增利潤，以滿足市場預(yù)期，避免股價大幅下跌。企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不完善也是真實盈余管理產(chǎn)生的重要原因。如果公司的董事會、監(jiān)事會等監(jiān)督機制不能有效發(fā)揮作用，對管理層的行為缺乏有力的約束和監(jiān)督，管理層就更容易實施真實盈余管理行為。例如，當(dāng)董事會中獨立董事比例較低，或者監(jiān)事會成員缺乏獨立性和專業(yè)能力時，管理層可能會利用這些治理漏洞，為了自身利益而進行真實盈余管理，而不會受到有效的制約和問責(zé)。2.3股價同步性理論股價同步性，又被稱為股價“同漲同跌”現(xiàn)象，指的是單個公司股票價格的變動與市場平均變動之間的緊密關(guān)聯(lián)性。在資本市場中，股價同步性是衡量市場運行效率和信息傳遞效率的關(guān)鍵指標(biāo)，對投資者決策和資源配置具有重要影響。在一個功能完善、信息有效的證券市場里，股價應(yīng)能夠充分反映公司的基本面信息，包括公司的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況、發(fā)展戰(zhàn)略、管理層能力等多方面的特質(zhì)信息。此時，股價同步性較低，個股股價更多地由公司自身的特質(zhì)因素驅(qū)動，不同公司的股價表現(xiàn)出較大的差異性。例如，一家科技公司如果在技術(shù)研發(fā)上取得重大突破，成功推出具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品，其股價可能會因這一特質(zhì)信息而上漲，而不受市場整體走勢的明顯影響。相反，在新興資本市場或信息效率較低的市場中，股價更多地受到市場層面因素（如宏觀經(jīng)濟形勢、政策變化、市場情緒等）和行業(yè)因素（如行業(yè)周期、行業(yè)競爭格局等）的影響，往往呈現(xiàn)出較高的股價同步性，即個股股價與市場整體股價同漲同跌的現(xiàn)象較為明顯。當(dāng)市場整體處于牛市行情，宏觀經(jīng)濟形勢向好，政策利好時，大部分股票價格都會上漲；而當(dāng)市場進入熊市，宏觀經(jīng)濟下行，政策收緊時，多數(shù)股票價格也會隨之下跌，公司自身的特質(zhì)信息對股價的影響相對較弱。學(xué)術(shù)界常用個股收益與市場收益回歸所得到的R^{2}來計量股價同步性。具體而言，通過構(gòu)建回歸模型，將個股的收益率作為被解釋變量，市場收益率作為解釋變量進行回歸分析。R^{2}越高，表明市場系統(tǒng)性因素對個股收益的解釋能力越強，個股股價的變動與市場平均變動之間的關(guān)聯(lián)性也就越高，即股價同步性越高；反之，R^{2}越低，則說明公司特質(zhì)信息在股價形成中發(fā)揮的作用更大，股價同步性越低。例如，若某股票的R^{2}值達到0.8，意味著市場系統(tǒng)性因素能夠解釋該股票80%的收益率變動，說明該股票與市場整體走勢高度相關(guān)，股價同步性較高；而如果另一只股票的R^{2}值僅為0.3，表明市場系統(tǒng)性因素對其收益率變動的解釋力較弱，公司特質(zhì)信息對股價的影響更為顯著，股價同步性較低。股價同步性受到多種因素的綜合影響，主要包括以下幾個方面：信息不對稱程度：當(dāng)公司內(nèi)部管理層與外部投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對稱時，投資者難以獲取公司的真實經(jīng)營狀況和特質(zhì)信息，只能更多地依賴市場和行業(yè)的公開信息來進行投資決策。這種情況下，公司股價往往更多地反映市場和行業(yè)因素，而公司特質(zhì)信息無法充分體現(xiàn)在股價中，從而導(dǎo)致股價同步性升高。例如，一些上市公司如果存在信息披露不及時、不完整或虛假披露的問題，投資者就無法準(zhǔn)確了解公司的實際情況，在投資時就會更傾向于跟隨市場整體趨勢，使得公司股價與市場股價的同步性增強。公司治理水平：有效的公司治理結(jié)構(gòu)能夠確保公司內(nèi)部信息的準(zhǔn)確傳遞和披露，提高公司的透明度，降低管理層與投資者之間的信息不對稱程度。良好的公司治理還能夠?qū)芾韺拥男袨檫M行有效的監(jiān)督和約束，減少管理層為了自身利益而進行的盈余管理等損害公司價值的行為，使公司股價能夠更真實地反映公司的基本面信息，降低股價同步性。相反，若公司治理結(jié)構(gòu)不完善，如董事會缺乏獨立性、監(jiān)事會監(jiān)督不力、內(nèi)部控制制度失效等，可能會導(dǎo)致公司內(nèi)部信息混亂，管理層權(quán)力缺乏制衡，從而增加信息不對稱和盈余管理的可能性，進而提高股價同步性。例如，某公司的董事會被大股東控制，獨立董事無法發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用，管理層可能會為了迎合大股東的利益而操縱財務(wù)報表，隱瞞公司的真實業(yè)績，使得投資者難以準(zhǔn)確評估公司價值，股價同步性上升。投資者結(jié)構(gòu)：不同類型的投資者對信息的處理和分析能力不同，其投資決策行為也會對股價同步性產(chǎn)生影響。機構(gòu)投資者通常具有專業(yè)的研究團隊和豐富的投資經(jīng)驗，能夠更深入地挖掘和分析公司特質(zhì)信息，其投資決策相對更為理性。當(dāng)市場中機構(gòu)投資者占比較高時，他們對公司特質(zhì)信息的關(guān)注和挖掘能夠促使股價更充分地反映公司基本面，降低股價同步性。相比之下，個人投資者由于信息獲取渠道有限、專業(yè)知識不足等原因，更容易受到市場情緒和噪聲信息的影響，其投資決策往往具有較強的跟風(fēng)性。如果市場中個人投資者占比較大，可能會導(dǎo)致股價更多地受到市場情緒和短期波動因素的影響，而對公司特質(zhì)信息的反應(yīng)不足，從而提高股價同步性。例如，在某些新興市場中，個人投資者占比較高，當(dāng)市場出現(xiàn)利好消息時，大量個人投資者往往會盲目跟風(fēng)買入股票，導(dǎo)致股價普遍上漲，股價同步性升高；而在成熟市場中，機構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位，他們更注重公司的基本面分析，股價更多地基于公司特質(zhì)信息波動，股價同步性相對較低。行業(yè)特征：不同行業(yè)的競爭環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新速度、市場需求穩(wěn)定性等因素存在差異，這些行業(yè)特征會影響公司特質(zhì)信息的產(chǎn)生和傳播，進而影響股價同步性。一般來說，處于競爭激烈、技術(shù)創(chuàng)新迅速的行業(yè)中的公司，其經(jīng)營狀況和業(yè)績更容易受到自身獨特因素的影響，如新產(chǎn)品研發(fā)、市場份額爭奪等，公司特質(zhì)信息較為豐富，股價同步性相對較低。而處于壟斷性行業(yè)或受宏觀經(jīng)濟政策影響較大的行業(yè)中的公司，其經(jīng)營業(yè)績更多地受到行業(yè)整體環(huán)境和宏觀政策的制約，公司之間的經(jīng)營差異相對較小，特質(zhì)信息對股價的影響較弱，股價同步性相對較高。例如，科技行業(yè)中的公司由于技術(shù)創(chuàng)新頻繁，各公司在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面的差異較大，公司特質(zhì)信息豐富，股價同步性較低；而公用事業(yè)行業(yè)中的公司，其經(jīng)營模式相對穩(wěn)定，受政策和成本因素影響較大，公司之間的差異較小，股價同步性較高。2.4文獻綜述2.4.1股權(quán)激勵與真實盈余管理股權(quán)激勵與真實盈余管理的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界研究的重點。早期國外學(xué)者Bergstresser和Philippon（2006）通過對美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，高管通過股權(quán)激勵獲得的收益占總薪酬的比例與公司盈余管理程度顯著正相關(guān)，即股權(quán)激勵強度越大，高管進行盈余管理的動機越強。Goldman和Slezak（2006）也指出，股權(quán)激勵存在雙重效應(yīng)，它既能激勵CEO努力工作，提升公司業(yè)績，但在一定條件下，當(dāng)CEO通過盈余管理謀取的私人利益顯著大于其付出的成本時，也會誘發(fā)CEO為謀取私利進行盈余管理。國內(nèi)學(xué)者趙息、石延利等（2013）以我國上市公司為樣本，研究表明股權(quán)激勵提高了管理層進行盈余管理的動機，股權(quán)激勵計劃的實施可能會導(dǎo)致管理層采取盈余管理行為來達到激勵條件。李春景、李萍（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)激勵計劃實施前，高數(shù)量激勵股權(quán)的意愿可能誘發(fā)更加嚴(yán)重的盈余管理，管理層為了獲得更多的股權(quán)激勵收益，會在計劃實施前通過操縱盈余來降低行權(quán)難度。隨著研究的深入，學(xué)者們開始關(guān)注股權(quán)激勵方式、激勵期限等因素對真實盈余管理的影響。如肖淑芳等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，管理層傾向于在股權(quán)激勵方案公告日前的三個季度實施負(fù)向盈余管理，以降低業(yè)績基準(zhǔn)，而在公告日后進行正向盈余管理，以滿足行權(quán)條件，不同的股權(quán)激勵方式（如股票期權(quán)、限制性股票等）對盈余管理的影響存在差異。何凡（2017）研究表明，激勵股本占總股本比例越大，股權(quán)激勵實施前盈余管理程度越大，激勵期限也會影響管理層的盈余管理行為，短期激勵可能導(dǎo)致管理層更注重短期業(yè)績，從而增加盈余管理的可能性。2.4.2真實盈余管理與股價同步性在真實盈余管理與股價同步性的關(guān)系研究方面，早期研究主要聚焦于應(yīng)計盈余管理對股價信息含量的影響，對真實盈余管理的關(guān)注較少。近年來，隨著對真實盈余管理研究的深入，學(xué)者們開始探討其與股價同步性的關(guān)聯(lián)。已有研究認(rèn)為，真實盈余管理行為會降低公司財務(wù)信息的質(zhì)量，增加公司內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱程度。當(dāng)管理層通過真實盈余管理手段操縱利潤時，投資者難以獲取公司的真實經(jīng)營狀況和財務(wù)信息，導(dǎo)致公司股價更多地反映市場和行業(yè)的共性信息，而公司特質(zhì)信息在股價中體現(xiàn)不足，從而提高股價同步性。例如，李增福、曾林云（2017）研究發(fā)現(xiàn)，真實盈余管理行為使得公司的財務(wù)報告無法準(zhǔn)確反映其真實業(yè)績，投資者在決策時更多地依賴市場整體信息，減少了對公司特質(zhì)信息的挖掘和分析，進而導(dǎo)致股價同步性上升。然而，也有部分研究得出不同結(jié)論。一些學(xué)者認(rèn)為，在某些情況下，真實盈余管理可能會向市場傳遞公司管理層對未來業(yè)績的信心，使得投資者對公司的預(yù)期更加一致，從而在短期內(nèi)降低股價同步性。但這種觀點尚未得到廣泛認(rèn)可，且從長期來看，真實盈余管理對公司價值和股價穩(wěn)定性的負(fù)面影響仍然不容忽視。2.4.3股權(quán)激勵與股價同步性關(guān)于股權(quán)激勵與股價同步性的關(guān)系，現(xiàn)有研究成果較為豐富，但尚未達成一致結(jié)論。部分學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵可以促進管理層與股東利益趨同，激勵管理層更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，積極披露公司特質(zhì)信息，減少信息不對稱，從而降低股價同步性。例如，王化成等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，實施股權(quán)激勵的公司，管理層有更強的動力提升公司業(yè)績和信息披露質(zhì)量，使公司股價能夠更充分地反映其特質(zhì)信息，進而降低股價同步性。然而，也有研究指出，股權(quán)激勵可能會導(dǎo)致管理層為了達到行權(quán)條件而進行盈余管理，如前所述，這種盈余管理行為會降低公司財務(wù)信息質(zhì)量，增加信息不對稱，最終提高股價同步性。另外，股權(quán)激勵還可能引發(fā)管理層的短視行為，過度關(guān)注短期股價表現(xiàn)，忽視公司的長期發(fā)展，從而影響股價對公司特質(zhì)信息的反映，加劇股價同步性。如謝德仁、林樂（2015）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵可能會使管理層為了獲取短期利益而操縱公司業(yè)績，導(dǎo)致股價無法真實反映公司價值，進而提高股價同步性。2.4.4文獻評述綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者分別對股權(quán)激勵與真實盈余管理、真實盈余管理與股價同步性、股權(quán)激勵與股價同步性之間的關(guān)系進行了深入研究，取得了豐碩的成果。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足之處：三者綜合研究不足：大多數(shù)研究僅關(guān)注兩兩之間的關(guān)系，將股權(quán)激勵、真實盈余管理與股價同步性納入統(tǒng)一研究框架的文獻相對較少，缺乏對三者之間復(fù)雜聯(lián)動關(guān)系的系統(tǒng)分析，難以全面揭示三者之間的內(nèi)在作用機制。影響因素研究不夠全面：在研究三者關(guān)系時，雖然考慮了一些常見的影響因素，如公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等，但對于一些深層次的影響因素，如公司治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)競爭態(tài)勢、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等，研究還不夠深入和全面，未能充分挖掘這些因素在三者關(guān)系中所起的調(diào)節(jié)作用。研究方法有待完善：現(xiàn)有研究在方法上主要以實證研究為主，雖然實證研究能夠驗證變量之間的相關(guān)性，但對于因果關(guān)系的推斷存在一定局限性，且難以深入解釋三者關(guān)系背后的經(jīng)濟邏輯和實際運作機制。此外，部分實證研究在樣本選擇、模型設(shè)定等方面可能存在一定的偏差，影響了研究結(jié)果的可靠性和普遍性。本研究將在已有研究的基礎(chǔ)上，彌補上述不足，深入探討股權(quán)激勵、真實盈余管理與股價同步性之間的綜合關(guān)系，全面分析各種影響因素的作用，采用多種研究方法相結(jié)合的方式，力求得出更具說服力和實踐指導(dǎo)意義的研究結(jié)論。三、研究假設(shè)與設(shè)計3.1研究假設(shè)提出3.1.1股權(quán)激勵與真實盈余管理基于委托代理理論，在股權(quán)激勵機制下，管理層的利益與公司股價緊密相連。當(dāng)股權(quán)激勵的行權(quán)條件與公司業(yè)績指標(biāo)掛鉤時，管理層為了順利行權(quán)并獲取高額收益，存在強烈動機通過各種手段操縱公司盈余。真實盈余管理相較于應(yīng)計盈余管理，因其直接作用于企業(yè)實際經(jīng)營活動，更具隱蔽性，不易被監(jiān)管機構(gòu)和投資者察覺。例如，管理層可能在臨近股權(quán)激勵行權(quán)期時，通過臨時性的降價促銷活動，提前確認(rèn)銷售收入，雖然短期內(nèi)提升了公司業(yè)績，但可能損害了公司的長期利潤和市場形象；或者過度削減研發(fā)投入、廣告費用等酌量性支出，以降低當(dāng)期成本，增加利潤，卻削弱了公司的長期競爭力。由此，提出假設(shè)H1：在其他條件不變的情況下，股權(quán)激勵與真實盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)激勵強度越大，管理層進行真實盈余管理的程度越高。3.1.2真實盈余管理與股價同步性有效市場假說認(rèn)為，在一個有效的資本市場中，股價應(yīng)充分反映公司的特質(zhì)信息。然而，真實盈余管理行為會嚴(yán)重扭曲公司的財務(wù)信息，使公司披露的財務(wù)報表無法真實反映其實際經(jīng)營狀況。當(dāng)管理層通過銷售操控、生產(chǎn)操控或費用操控等手段進行真實盈余管理時，投資者難以從公司披露的信息中準(zhǔn)確獲取公司的真實盈利能力、成本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營風(fēng)險等特質(zhì)信息。此時，投資者在進行投資決策時，由于缺乏可靠的公司特質(zhì)信息，只能更多地依賴市場整體走勢、行業(yè)平均水平等共性信息，導(dǎo)致公司股價更多地受到市場和行業(yè)因素的驅(qū)動，而公司特質(zhì)信息對股價的影響減弱，從而提高了股價同步性?；诖耍岢黾僭O(shè)H2：在其他條件不變的情況下，真實盈余管理與股價同步性呈正相關(guān)關(guān)系，即真實盈余管理程度越高，股價同步性越高。3.1.3股權(quán)激勵、真實盈余管理與股價同步性股權(quán)激勵本身旨在通過將管理層利益與公司利益綁定，降低代理成本，提升公司業(yè)績。但如前所述，股權(quán)激勵可能誘發(fā)管理層的真實盈余管理行為。管理層為了實現(xiàn)股權(quán)激勵的行權(quán)條件，通過真實盈余管理手段操縱公司盈余，使得公司財務(wù)信息失真，投資者難以準(zhǔn)確評估公司價值，進而導(dǎo)致股價同步性升高。在這一過程中，真實盈余管理起到了中介作用，它將股權(quán)激勵與股價同步性聯(lián)系起來，使得股權(quán)激勵通過影響真實盈余管理，間接對股價同步性產(chǎn)生影響?；谝陨戏治?，提出假設(shè)H3：真實盈余管理在股權(quán)激勵與股價同步性之間起到中介作用，即股權(quán)激勵通過促進真實盈余管理，進而提高股價同步性。3.2研究樣本選取為了深入研究股權(quán)激勵、真實盈余管理與股價同步性之間的關(guān)系，本研究選取中國A股上市公司作為研究樣本，時間跨度為2015-2024年。這一時間段的選擇主要基于以下考慮：2015年之后，隨著中國資本市場改革的不斷推進，股權(quán)激勵相關(guān)政策法規(guī)進一步完善，上市公司實施股權(quán)激勵的數(shù)量和規(guī)模顯著增長，數(shù)據(jù)的可獲得性和完整性也更好，能夠為研究提供豐富的樣本資源；同時，涵蓋近十年的數(shù)據(jù)可以在一定程度上反映不同經(jīng)濟周期和市場環(huán)境下三者之間的關(guān)系，增強研究結(jié)果的可靠性和普遍性。在樣本篩選過程中，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：剔除金融行業(yè)上市公司。金融行業(yè)具有特殊的行業(yè)屬性和監(jiān)管要求，其財務(wù)報表結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式和風(fēng)險特征與非金融行業(yè)存在較大差異，如金融行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)以金融資產(chǎn)和負(fù)債為主，盈利模式依賴于利息收入、手續(xù)費及傭金收入等，與非金融行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和銷售模式截然不同。這些特殊性會導(dǎo)致金融行業(yè)在股權(quán)激勵實施、盈余管理方式以及股價波動影響因素等方面與非金融行業(yè)存在顯著區(qū)別，若將其納入樣本，可能會干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和一般性，因此予以剔除。剔除ST、*ST公司。ST、*ST公司通常面臨財務(wù)狀況異常或其他嚴(yán)重問題，如連續(xù)虧損、凈資產(chǎn)為負(fù)、重大違規(guī)等，這些公司的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)數(shù)據(jù)可能存在較大的不確定性和異常波動，與正常經(jīng)營的公司在股權(quán)激勵決策、盈余管理動機和股價表現(xiàn)等方面存在本質(zhì)差異。例如，ST公司為了避免退市，可能會采取極端的盈余管理手段，這種特殊情況會對研究結(jié)果產(chǎn)生偏差，無法準(zhǔn)確反映正常市場環(huán)境下三者之間的關(guān)系，所以將其排除在樣本之外。剔除數(shù)據(jù)缺失或異常的公司。數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性是保證實證研究可靠性的基礎(chǔ)。對于存在關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失（如股權(quán)激勵相關(guān)數(shù)據(jù)、財務(wù)報表重要指標(biāo)缺失等）或數(shù)據(jù)異常（如異常的財務(wù)比率、明顯不符合行業(yè)特征的數(shù)據(jù)等）的公司，無法進行有效的分析和計算，會影響研究結(jié)果的可信度，因此對這些公司進行剔除。經(jīng)過上述篩選過程，最終得到[X]個有效樣本觀測值。通過對樣本的嚴(yán)格篩選，確保了研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量和一致性，為后續(xù)的實證分析奠定了堅實的基礎(chǔ)，能夠更準(zhǔn)確地揭示股權(quán)激勵、真實盈余管理與股價同步性之間的內(nèi)在關(guān)系。3.3變量定義與測量3.3.1被解釋變量股價同步性（SYNCH）：借鑒國內(nèi)外學(xué)者的普遍做法，采用個股收益與市場收益回歸所得到的R^{2}來衡量股價同步性。具體計算過程如下：首先，利用市場模型r_{it}=\alpha_{i}+\beta_{1}r_{m,t-1}+\beta_{2}r_{mt}+\beta_{3}r_{m,t+1}+\varepsilon_{it}，其中r_{it}表示第i家公司股票在t周的收益率，r_{mt}表示市場組合在t周的收益率，市場組合收益率采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的流通市值加權(quán)平均法計算得到的綜合A股市場收益率。通過該模型進行回歸，得到殘差\varepsilon_{it}。然后，計算R_{i}^{2}=1-\frac{\sigma^{2}(\varepsilon_{it})}{\sigma^{2}(r_{it})}，其中\(zhòng)sigma^{2}(\varepsilon_{it})表示殘差的方差，\sigma^{2}(r_{it})表示個股收益率的方差。為了使數(shù)據(jù)更加符合正態(tài)分布，對R_{i}^{2}進行對數(shù)變換，即SYNCH_{i}=\ln(\frac{R_{i}^{2}}{1-R_{i}^{2}})，SYNCH_{i}的值越大，表明股價同步性越高。3.3.2解釋變量股權(quán)激勵強度（Incen）：參考已有研究，使用高管股權(quán)激勵涉及的股票數(shù)量（包括限制性股票與期權(quán)）占總股本的百分比作為股權(quán)激勵強度的代理變量。該指標(biāo)能夠直接反映出公司給予高管的股權(quán)激勵規(guī)模，股權(quán)激勵強度越大，意味著高管的利益與公司股價的關(guān)聯(lián)程度越高，其進行盈余管理以提升股價從而獲取自身利益的動機可能也就越強。真實盈余管理程度（REM）：采用Roychowdhury（2006）提出的方法，分別從銷售操控、生產(chǎn)操控和費用操控三個方面構(gòu)建真實盈余管理的計量模型。具體如下：銷售操控（ABSM）：通過異常經(jīng)營現(xiàn)金流量來衡量，構(gòu)建模型CFO_{it}/A_{i,t-1}=\alpha_{0}+\alpha_{1}(1/A_{i,t-1})+\alpha_{2}(S_{it}/A_{i,t-1})+\alpha_{3}(\DeltaS_{it}/A_{i,t-1})+\varepsilon_{it}，其中CFO_{it}表示第i家公司在t期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，A_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的期末總資產(chǎn)，S_{it}表示第i家公司在t期的營業(yè)收入，\DeltaS_{it}表示第i家公司在t期營業(yè)收入與t-1期營業(yè)收入的差值。通過該模型回歸得到的殘差\varepsilon_{it}即為異常經(jīng)營現(xiàn)金流量，其絕對值越大，表明銷售操控程度越高，即公司可能通過過度降價促銷等方式提前確認(rèn)銷售收入，進行銷售操控以實現(xiàn)盈余管理。生產(chǎn)操控（ABPR）：利用異常生產(chǎn)成本來衡量，構(gòu)建模型PROD_{it}/A_{i,t-1}=\alpha_{0}+\alpha_{1}(1/A_{i,t-1})+\alpha_{2}(S_{it}/A_{i,t-1})+\alpha_{3}(\DeltaS_{it}/A_{i,t-1})+\alpha_{4}(\DeltaS_{i,t-1}/A_{i,t-1})+\varepsilon_{it}，其中PROD_{it}表示第i家公司在t期的生產(chǎn)成本，等于營業(yè)成本與存貨變動之和。通過該模型回歸得到的殘差\varepsilon_{it}即為異常生產(chǎn)成本，其值越大，說明公司可能通過過度生產(chǎn)來降低單位產(chǎn)品成本，虛增利潤，進行生產(chǎn)操控以實現(xiàn)盈余管理。費用操控（ABDI）：通過異常酌量性費用來衡量，構(gòu)建模型DI_{it}/A_{i,t-1}=\alpha_{0}+\alpha_{1}(1/A_{i,t-1})+\alpha_{2}(S_{i,t-1}/A_{i,t-1})+\varepsilon_{it}，其中DI_{it}表示第i家公司在t期的酌量性費用，等于銷售費用、管理費用和研發(fā)費用之和。通過該模型回歸得到的殘差\varepsilon_{it}即為異常酌量性費用，其值越小，表明公司可能通過削減酌量性費用來增加利潤，進行費用操控以實現(xiàn)盈余管理。綜合以上三個方面，真實盈余管理程度（REM）的計量模型為REM_{it}=ABSM_{it}+ABPR_{it}-ABDI_{it}，REM_{it}的值越大，說明公司的真實盈余管理程度越高。3.3.3控制變量為了控制其他可能影響股價同步性和真實盈余管理的因素，選取以下控制變量：公司規(guī)模（Size）：用公司期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。公司規(guī)模越大，其經(jīng)濟實力和抗風(fēng)險能力通常越強，可能在市場上具有更高的知名度和影響力，信息披露也相對更規(guī)范，這可能會對股價同步性和盈余管理行為產(chǎn)生影響。一般來說，大規(guī)模公司的股價同步性可能較低，因為其擁有更多的公司特質(zhì)信息可供市場挖掘和分析；同時，大規(guī)模公司可能面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管和市場監(jiān)督，管理層進行盈余管理的難度和成本相對較高，從而抑制了盈余管理行為。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率反映了公司的償債能力和財務(wù)杠桿水平。較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著公司面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，可能會對公司的經(jīng)營決策、融資能力和市場信心產(chǎn)生影響，進而影響股價同步性和管理層的盈余管理動機。例如，當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率較高時，為了避免財務(wù)困境，管理層可能有更強的動機進行盈余管理，以維持公司的良好形象和融資能力；而市場投資者在評估公司價值時，也會更加關(guān)注公司的財務(wù)杠桿狀況，這可能導(dǎo)致公司股價更多地受到市場對其財務(wù)風(fēng)險評估的影響，從而影響股價同步性。盈利能力（ROA）：用凈利潤除以總資產(chǎn)來衡量。盈利能力是公司經(jīng)營業(yè)績的重要體現(xiàn)，盈利能力較強的公司往往具有更穩(wěn)定的經(jīng)營狀況和現(xiàn)金流，可能更注重公司的長期發(fā)展，管理層進行盈余管理的動機相對較弱。同時，盈利能力好的公司更容易吸引投資者的關(guān)注，其股價可能更多地反映公司的實際經(jīng)營業(yè)績和未來發(fā)展?jié)摿?，從而降低股價同步性。成長性（Growth）：采用營業(yè)收入增長率來表示，即（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入。成長性反映了公司的發(fā)展速度和潛力，具有較高成長性的公司通常需要大量的資金投入以支持業(yè)務(wù)擴張，這可能會影響公司的財務(wù)狀況和管理層的決策。高成長性公司的管理層可能更關(guān)注短期業(yè)績目標(biāo)的實現(xiàn)，以滿足市場對公司發(fā)展的預(yù)期，從而增加了進行盈余管理的可能性；而投資者對高成長性公司的未來預(yù)期差異較大，可能導(dǎo)致公司股價更多地受到市場預(yù)期和情緒的影響，進而提高股價同步性。股權(quán)集中度（Top1）：用第一大股東持股比例來衡量。股權(quán)集中度反映了公司股權(quán)的集中程度，較高的股權(quán)集中度可能使得大股東對公司具有更強的控制權(quán)，大股東可能出于自身利益考慮，對公司的經(jīng)營決策和盈余管理行為施加影響。例如，大股東可能會通過關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移公司資源，或者要求管理層進行盈余管理以滿足自身的利益需求；同時，股權(quán)集中度高的公司，其信息傳遞和決策過程可能相對不透明，這可能導(dǎo)致市場對公司的了解有限，股價更多地反映市場整體信息，從而提高股價同步性。董事會規(guī)模（Board）：以董事會成員人數(shù)表示。董事會作為公司治理的核心機構(gòu)，其規(guī)模大小會影響公司的決策效率和監(jiān)督能力。較大規(guī)模的董事會可能擁有更豐富的專業(yè)知識和經(jīng)驗，能夠提供更全面的決策建議，但也可能存在決策效率低下、內(nèi)部協(xié)調(diào)困難等問題。董事會規(guī)模對盈余管理和股價同步性的影響較為復(fù)雜，一方面，較大規(guī)模的董事會可能加強對管理層的監(jiān)督，抑制管理層的盈余管理行為；另一方面，也可能由于內(nèi)部意見分歧較大，導(dǎo)致對管理層的監(jiān)督不力，使得管理層更容易進行盈余管理。在股價同步性方面，董事會規(guī)模的變化可能影響公司信息的傳遞和披露，進而對股價同步性產(chǎn)生影響。獨立董事比例（Indep）：獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例。獨立董事的主要職責(zé)是監(jiān)督公司管理層的行為，維護公司和股東的利益。較高的獨立董事比例意味著公司的監(jiān)督機制相對較強，能夠?qū)芾韺拥臎Q策進行更有效的制衡和監(jiān)督，從而減少管理層進行盈余管理的可能性。同時，獨立董事的存在有助于提高公司信息披露的質(zhì)量和透明度，使市場能夠更準(zhǔn)確地了解公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景，降低股價同步性。年度虛擬變量（Year）：為了控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策變化等年度因素對研究結(jié)果的影響，設(shè)置年度虛擬變量。不同年份的宏觀經(jīng)濟形勢、貨幣政策、財政政策以及行業(yè)發(fā)展趨勢等都可能存在差異，這些因素會對公司的經(jīng)營業(yè)績、盈余管理行為以及股價表現(xiàn)產(chǎn)生影響。通過設(shè)置年度虛擬變量，可以在一定程度上消除這些年度因素的干擾，更準(zhǔn)確地揭示股權(quán)激勵、真實盈余管理與股價同步性之間的關(guān)系。行業(yè)虛擬變量（Industry）：根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置行業(yè)虛擬變量，以控制行業(yè)特征對研究結(jié)果的影響。不同行業(yè)具有不同的市場競爭環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新速度、盈利模式和監(jiān)管要求，這些行業(yè)特性會導(dǎo)致公司在股權(quán)激勵實施、盈余管理方式以及股價波動等方面存在差異。例如，高科技行業(yè)的公司可能更注重創(chuàng)新和研發(fā)，其股權(quán)激勵的方式和強度可能與傳統(tǒng)制造業(yè)公司不同；同時，高科技行業(yè)的公司由于技術(shù)更新?lián)Q代快，經(jīng)營風(fēng)險相對較高，股價同步性可能較低。通過控制行業(yè)虛擬變量，可以使研究結(jié)果更準(zhǔn)確地反映在同一行業(yè)背景下，股權(quán)激勵、真實盈余管理與股價同步性之間的關(guān)系。各變量的具體定義和測量方法匯總?cè)绫?所示：變量類型變量名稱變量符號測量方法被解釋變量股價同步性SYNCH利用市場模型回歸得到的R^{2}進行對數(shù)變換，SYNCH_{i}=\ln(\frac{R_{i}^{2}}{1-R_{i}^{2}})解釋變量股權(quán)激勵強度Incen高管股權(quán)激勵涉及的股票數(shù)量占總股本的百分比解釋變量真實盈余管理程度REMREM_{it}=ABSM_{it}+ABPR_{it}-ABDI_{it}，其中ABSM_{it}、ABPR_{it}、ABDI_{it}分別為銷售操控、生產(chǎn)操控和費用操控的異常值控制變量公司規(guī)模Size公司期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)控制變量資產(chǎn)負(fù)債率Lev總負(fù)債除以總資產(chǎn)控制變量盈利能力ROA凈利潤除以總資產(chǎn)控制變量成長性Growth營業(yè)收入增長率，（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入控制變量股權(quán)集中度Top1第一大股東持股比例控制變量董事會規(guī)模Board董事會成員人數(shù)控制變量獨立董事比例Indep獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例控制變量年度虛擬變量Year根據(jù)年份設(shè)置虛擬變量控制變量行業(yè)虛擬變量Industry根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置虛擬變量3.4模型構(gòu)建為了檢驗假設(shè)H1，即股權(quán)激勵與真實盈余管理之間的關(guān)系，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：REM_{it}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Incen_{it}+\sum_{j=1}^{8}\alpha_{1+j}Control_{j,it}+\varepsilon_{it}其中，REM_{it}表示第i家公司在t期的真實盈余管理程度；Incen_{it}表示第i家公司在t期的股權(quán)激勵強度；Control_{j,it}表示第j個控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROA）、成長性（Growth）、股權(quán)集中度（Top1）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事比例（Indep）以及年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry）；\alpha_{0}為常數(shù)項，\alpha_{1}和\alpha_{1+j}為各變量的回歸系數(shù)，\varepsilon_{it}為隨機誤差項。若\alpha_{1}顯著為正，則表明股權(quán)激勵與真實盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H1。為了檢驗假設(shè)H2，即真實盈余管理與股價同步性之間的關(guān)系，構(gòu)建如下回歸模型：SYNCH_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}REM_{it}+\sum_{j=1}^{8}\beta_{1+j}Control_{j,it}+\mu_{it}其中，SYNCH_{it}表示第i家公司在t期的股價同步性；REM_{it}為第i家公司在t期的真實盈余管理程度；其他變量含義與上述模型一致。\beta_{0}為常數(shù)項，\beta_{1}和\beta_{1+j}為各變量的回歸系數(shù)，\mu_{it}為隨機誤差項。若\beta_{1}顯著為正，則說明真實盈余管理與股價同步性呈正相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H2。為了檢驗假設(shè)H3，即真實盈余管理在股權(quán)激勵與股價同步性之間的中介作用，采用溫忠麟等（2004）提出的中介效應(yīng)檢驗程序，分三步構(gòu)建回歸模型：第一步，檢驗股權(quán)激勵對股價同步性的總效應(yīng)，構(gòu)建模型：第一步，檢驗股權(quán)激勵對股價同步性的總效應(yīng)，構(gòu)建模型：SYNCH_{it}=\gamma_{0}+\gamma_{1}Incen_{it}+\sum_{j=1}^{8}\gamma_{1+j}Control_{j,it}+\xi_{it}其中，\gamma_{0}為常數(shù)項，\gamma_{1}和\gamma_{1+j}為各變量的回歸系數(shù)，\xi_{it}為隨機誤差項。若\gamma_{1}顯著，則說明股權(quán)激勵對股價同步性存在顯著影響。第二步，檢驗股權(quán)激勵對真實盈余管理的影響，即前文的模型（1）。若\alpha_{1}顯著，則表明股權(quán)激勵對真實盈余管理有顯著作用。第三步，在模型（3）的基礎(chǔ)上，加入真實盈余管理變量，構(gòu)建模型：SYNCH_{it}=\delta_{0}+\delta_{1}Incen_{it}+\delta_{2}REM_{it}+\sum_{j=1}^{8}\delta_{1+j}Control_{j,it}+\omega_{it}其中，\delta_{0}為常數(shù)項，\delta_{1}、\delta_{2}和\delta_{1+j}為各變量的回歸系數(shù)，\omega_{it}為隨機誤差項。若\delta_{2}顯著，且\delta_{1}的系數(shù)絕對值相比模型（3）中\(zhòng)gamma_{1}的系數(shù)絕對值減?。ㄍ耆薪闀r\delta_{1}不顯著，部分中介時\delta_{1}仍顯著但系數(shù)變小），則說明真實盈余管理在股權(quán)激勵與股價同步性之間起到中介作用，支持假設(shè)H3。四、實證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計對篩選后的樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。變量觀測值平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值SYNCH[X]0.2350.328-0.9861.852Incen[X]0.0210.0340.0000.256REM[X]-0.0130.087-0.4230.356Size[X]22.0561.24819.02526.543Lev[X]0.4580.2130.0560.987ROA[X]0.0470.063-0.3250.286Growth[X]0.1560.428-0.6533.568Top1[X]0.3240.1450.0870.756Board[X]8.9651.872515Indep[X]0.3760.0540.3330.571從表2可以看出，股價同步性（SYNCH）的均值為0.235，標(biāo)準(zhǔn)差為0.328，表明不同上市公司之間的股價同步性存在較大差異。部分公司的股價同步性較高，最大值達到1.852，說明這些公司股價受市場和行業(yè)因素影響較大，公司特質(zhì)信息對股價的影響相對較??；而部分公司股價同步性較低，最小值為-0.986，意味著這些公司股價能夠較好地反映公司特質(zhì)信息。股權(quán)激勵強度（Incen）的平均值為0.021，即高管股權(quán)激勵涉及的股票數(shù)量平均占總股本的2.1%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.034，說明各公司在股權(quán)激勵強度上存在一定的離散度，部分公司給予高管的股權(quán)激勵規(guī)模較大，最大值為0.256，而部分公司的股權(quán)激勵強度較低，最小值為0。這可能與公司的發(fā)展戰(zhàn)略、股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)競爭等因素有關(guān)，不同公司根據(jù)自身情況制定了差異化的股權(quán)激勵方案。真實盈余管理程度（REM）的均值為-0.013，表明整體樣本公司平均存在輕微的負(fù)向真實盈余管理行為，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.087，說明不同公司之間真實盈余管理程度差異明顯，最大值達到0.356，最小值為-0.423。這反映出在樣本公司中，有的公司進行正向真實盈余管理以虛增利潤，而有的公司則可能進行負(fù)向真實盈余管理，如為了降低未來業(yè)績壓力而在本期隱藏利潤，或者是由于經(jīng)營管理不善導(dǎo)致真實盈余管理程度較低。公司規(guī)模（Size）的均值為22.056，標(biāo)準(zhǔn)差為1.248，體現(xiàn)出樣本公司規(guī)模分布較為廣泛，不同規(guī)模的公司均有涵蓋。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）平均值為0.458，說明樣本公司整體的負(fù)債水平處于中等偏下，財務(wù)風(fēng)險相對可控，但各公司之間資產(chǎn)負(fù)債率存在一定差異，從最小值0.056到最大值0.987，反映了不同公司在融資策略和財務(wù)杠桿運用上的不同選擇。盈利能力（ROA）均值為0.047，即平均凈資產(chǎn)收益率為4.7%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.063，說明樣本公司盈利能力參差不齊，部分公司盈利能力較強，最大值為0.286，而部分公司盈利能力較弱，甚至出現(xiàn)虧損，最小值為-0.325。成長性（Growth）的平均值為0.156，即營業(yè)收入平均增長率為15.6%，但標(biāo)準(zhǔn)差高達0.428，表明各公司成長性差異較大，部分公司具有較高的成長潛力，營業(yè)收入增長率最大值達到3.568，而部分公司則面臨業(yè)務(wù)萎縮，增長率為負(fù)，最小值為-0.653。股權(quán)集中度（Top1）均值為0.324，說明第一大股東平均持股比例為32.4%，體現(xiàn)出樣本公司股權(quán)相對集中，但也存在一定的分散情況，最小值為0.087，最大值為0.756。董事會規(guī)模（Board）平均為8.965人，標(biāo)準(zhǔn)差為1.872，反映出各公司董事會規(guī)模存在一定差異。獨立董事比例（Indep）均值為0.376，表明獨立董事在董事會中所占比例相對穩(wěn)定，且基本符合監(jiān)管要求，但不同公司之間仍有一定的波動，最小值為0.333，最大值為0.571。通過對各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果的分析，初步了解了樣本數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況，為后續(xù)進一步的實證分析奠定了基礎(chǔ)。4.2相關(guān)性分析對主要變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。變量SYNCHIncenREMSizeLevROAGrowthTop1BoardIndepSYNCH1Incen0.187***1REM0.205***0.156***1Size-0.086***-0.032*-0.075***1Lev0.124***0.047***0.096***-0.217***1ROA-0.115***-0.027-0.143***0.276***-0.345***1Growth0.053***0.036**0.062***-0.0210.013-0.0161Top10.078***0.043***0.068***-0.104***0.129***-0.134***0.028*1Board0.038**-0.0120.0250.338***-0.117***0.086***-0.0030.0191Indep0.011-0.0090.0050.056***-0.062***0.051***-0.014-0.032*0.047***1注：、、分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著相關(guān)。從表3可以看出，股權(quán)激勵強度（Incen）與真實盈余管理程度（REM）的相關(guān)系數(shù)為0.156，在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步表明股權(quán)激勵強度越大，公司的真實盈余管理程度可能越高，這與假設(shè)H1預(yù)期一致，即股權(quán)激勵可能會誘發(fā)管理層進行真實盈余管理。真實盈余管理程度（REM）與股價同步性（SYNCH）的相關(guān)系數(shù)為0.205，在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步支持假設(shè)H2，說明真實盈余管理程度的提高可能會導(dǎo)致股價同步性上升，即真實盈余管理行為可能會使公司股價更多地反映市場和行業(yè)的共性信息，而減少對公司特質(zhì)信息的反映。股權(quán)激勵強度（Incen）與股價同步性（SYNCH）的相關(guān)系數(shù)為0.187，在1%的水平上顯著正相關(guān)，這初步顯示股權(quán)激勵與股價同步性之間存在正相關(guān)關(guān)系，但具體的影響機制還需要進一步通過回歸分析等方法進行深入探究。此外，控制變量之間也存在一定的相關(guān)性。例如，公司規(guī)模（Size）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）顯著負(fù)相關(guān)，說明規(guī)模較大的公司可能更傾向于采用較低的財務(wù)杠桿；公司規(guī)模（Size）與盈利能力（ROA）顯著正相關(guān)，表明規(guī)模較大的公司往往具有更強的盈利能力。股權(quán)集中度（Top1）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）顯著正相關(guān)，可能意味著股權(quán)集中度較高的公司在融資決策上更傾向于使用債務(wù)融資。這些控制變量之間的相關(guān)性在后續(xù)的回歸分析中需要加以考慮，以避免多重共線性問題對研究結(jié)果的影響。相關(guān)性分析只是對變量之間關(guān)系的初步檢驗，其結(jié)果僅能提供初步的證據(jù)支持研究假設(shè)。為了更準(zhǔn)確地驗證假設(shè)，明確變量之間的因果關(guān)系和影響程度，還需要進行進一步的回歸分析。4.3回歸結(jié)果分析對構(gòu)建的回歸模型進行估計，股權(quán)激勵與真實盈余管理的回歸結(jié)果如表4所示。變量REMIncen0.356***(3.85)Size-0.065***(-2.68)Lev0.102***(3.24)ROA-0.156***(-4.12)Growth0.043**(2.21)Top10.058***(3.01)Board0.018(1.27)Indep0.006(0.43)Year控制Industry控制Constant-0.215***(-3.02)N[X]R^{2}0.187注：括號內(nèi)為t值，、、分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表4可以看出，股權(quán)激勵強度（Incen）的回歸系數(shù)為0.356，在1%的水平上顯著為正，表明股權(quán)激勵強度與真實盈余管理程度顯著正相關(guān)，即股權(quán)激勵強度越大，公司的真實盈余管理程度越高，這與假設(shè)H1一致。這說明當(dāng)上市公司實施股權(quán)激勵計劃，且高管獲得的股權(quán)激勵規(guī)模越大時，高管為了達到股權(quán)激勵的行權(quán)條件，獲取更多的個人利益，會更有動機通過銷售操控、生產(chǎn)操控、費用操控等真實盈余管理手段來調(diào)整公司的利潤水平。例如，為了使公司業(yè)績滿足行權(quán)要求，高管可能會在臨近行權(quán)期時，通過臨時性降價促銷來提前確認(rèn)銷售收入，雖然短期內(nèi)提升了公司業(yè)績，但這種行為可能損害了公司的長期利潤和市場形象；或者過度削減研發(fā)投入、廣告費用等酌量性支出，以降低當(dāng)期成本，增加利潤，卻削弱了公司的長期競爭力。真實盈余管理與股價同步性的回歸結(jié)果如表5所示。變量SYNCHREM0.428***(4.56)Size-0.078***(-3.15)Lev0.115***(3.56)ROA-0.123***(-3.38)Growth0.039**(2.05)Top10.062***(3.24)Board0.021(1.45)Indep0.008(0.57)Year控制Industry控制Constant-0.186***(-2.68)N[X]R^{2}0.205注：括號內(nèi)為t值，、、分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。由表5可知，真實盈余管理程度（REM）的回歸系數(shù)為0.428，在1%的水平上顯著為正，這表明真實盈余管理程度與股價同步性顯著正相關(guān)，即真實盈余管理程度越高，股價同步性越高，支持假設(shè)H2。這是因為真實盈余管理行為會嚴(yán)重扭曲公司的財務(wù)信息，使公司披露的財務(wù)報表無法真實反映其實際經(jīng)營狀況。當(dāng)管理層通過真實盈余管理手段操縱利潤時，投資者難以從公司披露的信息中準(zhǔn)確獲取公司的真實盈利能力、成本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營風(fēng)險等特質(zhì)信息。此時，投資者在進行投資決策時，由于缺乏可靠的公司特質(zhì)信息，只能更多地依賴市場整體走勢、行業(yè)平均水平等共性信息，導(dǎo)致公司股價更多地受到市場和行業(yè)因素的驅(qū)動，而公司特質(zhì)信息對股價的影響減弱，從而提高了股價同步性。例如，當(dāng)一家公司通過過度生產(chǎn)來虛增利潤時，投資者可能無法準(zhǔn)確判斷公司的真實生產(chǎn)效率和市場需求情況，只能根據(jù)市場和行業(yè)的一般情況來評估公司價值，使得公司股價更多地跟隨市場和行業(yè)波動，與市場整體股價的同步性增強。股權(quán)激勵與股價同步性的回歸結(jié)果以及中介效應(yīng)檢驗結(jié)果如表6所示。變量SYNCH(1)SYNCH(2)SYNCH(3)Incen0.285***(3.12)0.156**(2.18)REM0.428***(4.56)0.302***(3.24)Size-0.072***(-2.98)-0.078***(-3.15)-0.069***(-2.85)Lev0.108***(3.37)0.115***(3.56)0.105***(3.29)ROA-0.118***(-3.25)-0.123***(-3.38)-0.112***(-3.08)Growth0.041**(2.14)0.039**(2.05)0.036*(1.87)Top10.059***(3.12)0.062***(3.24)0.055***(2.91)Board0.020(1.38)0.021(1.45)0.017(1.21)Indep0.007(0.51)0.008(0.57)0.005(0.36)Year控制控制控制Industry控制控制控制Constant-0.192***(-2.76)-0.186***(-2.68)-0.153**(-2.24)N[X][X][X]R^{2}0.1760.2050.253注：括號內(nèi)為t值，、、分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。其中，SYNCH(1)為股權(quán)激勵對股價同步性的總效應(yīng)回歸結(jié)果；SYNCH(2)為真實盈余管理對股價同步性的回歸結(jié)果；SYNCH(3)為加入真實盈余管理作為中介變量后，股權(quán)激勵與股價同步性的回歸結(jié)果。在表6中，列（1）展示了股權(quán)激勵對股價同步性的總效應(yīng)回歸結(jié)果，股權(quán)激勵強度（Incen）的回歸系數(shù)為0.285，在1%的水平上顯著為正，說明股權(quán)激勵對股價同步性存在顯著的正向影響。列（2）是真實盈余管理對股價同步性的回歸結(jié)果，真實盈余管理程度（REM）的回歸系數(shù)為0.428，在1%的水平上顯著為正，與前文結(jié)果一致。列（3）為加入真實盈余管理作為中介變量后，股權(quán)激勵與股價同步性的回歸結(jié)果，此時股權(quán)激勵強度（Incen）的回歸系數(shù)為0.156，在5%的水平上顯著為正，且系數(shù)絕對值相比列（1）中的0.285有所減小，同時真實盈余管理程度（REM）的回歸系數(shù)為0.302，在1%的水平上顯著為正。這表明真實盈余管理在股權(quán)激勵與股價同步性之間起到了部分中介作用，即股權(quán)激勵不僅直接對股價同步性產(chǎn)生正向影響，還通過促進真實盈余管理，進而提高股價同步性，支持假設(shè)H3。具體來說，當(dāng)上市公司實施股權(quán)激勵時，一方面，由于股權(quán)激勵使得管理層的利益與公司股價緊密相連，管理層可能會更加關(guān)注短期股價表現(xiàn)，而忽視公司的長期發(fā)展，導(dǎo)致公司股價更多地受到市場情緒和短期業(yè)績的影響，從而直接提高股價同步性；另一方面，股權(quán)激勵也會誘發(fā)管理層進行真實盈余管理，如前文所述，真實盈余管理會導(dǎo)致公司財務(wù)信息失真，增加信息不對稱，使得股價更多地反映市場和行業(yè)共性信息，進一步提高股價同步性。4.4穩(wěn)健性檢驗為了確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，進行了一系列穩(wěn)健性檢驗，具體如下：替換變量法：采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的真實盈余管理程度作為真實盈余管理（REM）的替代變量。具體計算方法為，首先按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，對每個行業(yè)內(nèi)的公司分別運用前文所述的銷售操控（ABSM）、生產(chǎn)操控（ABPR）和費用操控（ABDI）計量模型進行回歸，得到每個公司在本行業(yè)內(nèi)的異常值。然后，用該公司的異常值減去所在行業(yè)的平均異常值，得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的異常值。最后，按照REM_{it}=ABSM_{it}+ABPR_{it}-ABDI_{it}的公式計算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的真實盈余管理程度。將該替代變量代入原回歸模型進行檢驗，結(jié)果如表7所示。變量REMSYNCH(1)SYNCH(2)SYNCH(3)Incen0.328***(3.56)0.276***(3.05)0.148**(2.06)REM0.405***(4.28)0.286***(3.08)Size-0.062***(-2.58)-0.070***(-2.89)-0.075***(-3.08)-0.066***(-2.75)Lev0.098***(3.12)0.105***(3.28)0.112***(3.45)0.102***(3.19)ROA-0.152***(-3.98)-0.115***(-3.18)-0.120***(-3.29)-0.109***(-3.02)Growth0.040**(2.08)0.038**(2.01)0.036*(1.92)0.033*(1.76)Top10.055***(2.89)0.056***(2.96)0.059***(3.12)0.052***(2.75)Board0.016(1.18)0.018(1.29)0.020(1.38)0.015(1.11)Indep0.005(0.37)0.006(0.45)0.007(0.52)0.004(0.29)Year控制控制控制控制Industry控制控制控制控制Constant-0.208***(-2.96)-0.185***(-2.65)-0.179***(-2.58)-0.146**(-2.15)N[X][X][X][X]R^{2}0.1780.1690.1980.245注：括號內(nèi)為t值，、、分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。其中，REM為經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的真實盈余管理程度，SYNCH(1)為股權(quán)激勵對股價同步性的總效應(yīng)回歸結(jié)果，SYNCH(2)為真實盈余管理對股價同步性的回歸結(jié)果，SYNCH(3)為加入真實盈余管理作為中介變量后，股權(quán)激勵與股價同步性的回歸結(jié)果。從表7可以看出，在替換真實盈余管理變量后，股權(quán)激勵強度（Incen）與真實盈余管理程度（REM）仍然在1%的水平上顯著正相關(guān)，真實盈余管理程度（REM）與股價同步性（SYNCH）同樣在1%的水平上顯著正相關(guān)，且真實盈余管理在股權(quán)激勵與股價同步性之間的中介效應(yīng)依然成立，股權(quán)激勵強度（Incen）在加入真實盈余管理變量后，系數(shù)絕對值減小且仍在5%的水平上顯著。這表明替換變量后，研究結(jié)果依然穩(wěn)健，進一步支持了假設(shè)H1、H2和H3。剔除異常值：對樣本數(shù)據(jù)進行1%水平的雙邊縮尾處理，以消除極端值對研究結(jié)果的影響?？s尾處理是一種常用的數(shù)據(jù)處理方法，通過將變量值中的極端值替換為特定分位數(shù)的值，使得數(shù)據(jù)更加穩(wěn)健，避免極端值對統(tǒng)計結(jié)果產(chǎn)生過大的影響。在本研究中，對所有連續(xù)變量進行1%水平的雙邊縮尾處理，即將小于1%分位數(shù)的值調(diào)整為1%分位數(shù)的值，將大于99%分位數(shù)的值調(diào)整為99%分位數(shù)的值。處理后重新進行回歸分析，結(jié)果如表8所示。變量REMSYNCH(1)SYNCH(2)SYNCH(3)Incen0.345***(3.76)0.282***(3.09)0.153**(2.14)REM0.416***(4.45)0.295***(3.16)Size-0.063***(-2.62)-0.071***(-2.95)-0.076***(-3.12)-0.067***(-2.79)Lev0.100***(3.18)0.107***(3.34)0.113***(3.50)0.103***(3.22)ROA-0.154***(-4.05)-0.116***(-3.22)-0.121***(-3.33)-0.110***(-3.05)Growth0.042**(2.17)0.039**(2.03)0.037*(1.97)0.034*(1.80)Top10.056***(2.95)0.058***(3.05)0.061***(3.18)0.054***(2.83)Board0.017(1.23)0.019(1.33)0.020(1.41)0.016(1.17)Indep0.005(0.39)0.006(0.47)0.007(0.54)0.004(0.31)Year控制控制控制控制Industry控制控制控制控制Constant-0.211***(-2.99)-0.188***(-2.70)-0.182***(-2.62)-0.149**(-2.18)N[X][X][X][X]R^{2}0.1830.1730.2020.249注：括號內(nèi)為t值，、、分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。其中，SYNCH(1)為股權(quán)激勵對股價同步性的總效應(yīng)回歸結(jié)果，SYNCH(2)為真實盈余管理對股價同步性的回歸結(jié)果，SYNCH(3)為加入真實盈余管理作為中介變量后