請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地中國現(xiàn)制茶飲行業(yè)穩(wěn)步增長，人均飲用量較海外仍有較大發(fā)展空間 5公司利潤端穩(wěn)步增長，產(chǎn)品創(chuàng)新及物流管理為核心競爭優(yōu)勢 8盈利預(yù)測與評級 11核心假設(shè)與盈利預(yù)期 11首次覆蓋給予“買入”評級 12風(fēng)險(xiǎn)提示 13請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地圖表1：2023-2028年中國現(xiàn)制飲品市場規(guī)模CAGR預(yù)計(jì)為18% 5圖表2：2023-2028年全球現(xiàn)制飲品各地區(qū)預(yù)計(jì)規(guī)模（以終端零售額計(jì)）增量 5圖表3：2023年世界各地區(qū)現(xiàn)制飲品消費(fèi)量占飲用水?dāng)z入比例 5圖表4：2023年世界各地區(qū)人均現(xiàn)制飲品消費(fèi)量 5圖表5：中國現(xiàn)制茶飲店發(fā)展歷程 6圖表6：預(yù)計(jì)2028年中國現(xiàn)制飲品市場規(guī)模增至11634億元 7圖表7：預(yù)計(jì)2028年三線及以下城市現(xiàn)制茶飲店市場規(guī)模達(dá)2682億元（單位：億元）7圖表8：中國現(xiàn)制飲品市場按品類拆分的市場規(guī)模（單位：億元） 8圖表9：2023年中國現(xiàn)制茶飲品牌top5（按GMV排名） 8圖表10：2023年中國現(xiàn)制茶飲品牌top5（按門店數(shù)排名） 8圖表11：2024年公司營業(yè)收入為87.91億元 9圖表12：2024年公司毛利潤為26.87億元 9圖表13：2024年公司銷售費(fèi)率為5.45% 9圖表14：2024年公司歸母凈利潤為14.83億元 9圖表15：2021-2024年公司單店GMV及售出杯數(shù) 10圖表16：2021-2024年公司單店日均GMV及售出杯數(shù) 10圖表17：公司注重產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新 10圖表18：古茗門店零售產(chǎn)品列表 11圖表19：公司物流供應(yīng)鏈高效運(yùn)營 11圖表20：古茗重點(diǎn)費(fèi)率預(yù)測 12圖表21：古茗簡易預(yù)測利潤表（金額單位：億元） 12圖表22：可比公司估值表 12中國現(xiàn)制茶飲行業(yè)穩(wěn)步增長，人均飲用量較海外仍有較大發(fā)展空間全球現(xiàn)制飲品市場快速發(fā)展，中國及東南亞所代表的新興市場為重要驅(qū)動力，據(jù)蜜雪集團(tuán)招股書及灼識咨詢，2023-2028（以終端零售額計(jì)預(yù)期CGR分別為176%/198%均的同期CGR72%；從絕對量角度看，據(jù)蜜雪集團(tuán)招股書及灼識咨詢，20232028年中9172023年中國現(xiàn)制飲品消費(fèi)量約占飲用水分?jǐn)z入總量的16%，人均年消費(fèi)量為221：2023-2028CAGR1：2023-2028CAGR18資料來源：資料來源：國農(nóng)業(yè)部，華源證券研究所資料來源：資料來源：

蜜雪集團(tuán)招股書，灼識咨詢，國際貨幣基金組織，美國農(nóng)業(yè)部，華源證券研究所（單位：億美元）資料來源：圖表3：2023年世界各地區(qū)現(xiàn)制飲品消費(fèi)量占飲用水?dāng)z入比例資料來源：織，中國營養(yǎng)學(xué)會，華源證券研究所

圖表4：2023年世界各地區(qū)人均現(xiàn)制飲品消費(fèi)量資料來源：蜜雪集團(tuán)招股書，灼識咨詢，世界銀行，世界衛(wèi)生組織，中國營養(yǎng)學(xué)會，華源證券研究所（單位：杯/年）資料來源：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地中國現(xiàn)制茶飲迭代升級，加盟模式日趨成熟。中國現(xiàn)制茶飲發(fā)展已進(jìn)入規(guī)?；A段，但2023115027請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地二線及以下城市人均消耗每年不到10杯，增長前景顯著。預(yù)計(jì)到2028年，中國大陸人均現(xiàn)262023底，加盟店占比連鎖店總數(shù)的919%。同時(shí)，中國現(xiàn)制茶飲店或?qū)⑦M(jìn)一步提升數(shù)字化能力，優(yōu)化運(yùn)營策略，降低運(yùn)營成本以追求更低的產(chǎn)品價(jià)格。圖表5：中國現(xiàn)制茶飲店發(fā)展歷程資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：5175場的36.3%2018年增長157pct2028年現(xiàn)制飲品市場規(guī)模將達(dá)11634比中國飲料市場達(dá)492%2023年增長129pct據(jù)蜜雪集團(tuán)招股書及灼識咨詢，20239601-223年CAGR為.7%2028年三線及以下城市現(xiàn)制茶飲店市場規(guī)模有望達(dá)26822023-2028年CGR為22.81%請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地圖表6：預(yù)計(jì)2028年中國現(xiàn)制飲品市場規(guī)模增至11634億元資料來源：蜜雪集團(tuán)招股書，灼識咨詢，國家統(tǒng)計(jì)局，國際貨幣基金組織，美國農(nóng)業(yè)部，華源證券研究資料來源：所圖表7：預(yù)計(jì)2028年三線及以下城市現(xiàn)制茶飲店市場規(guī)模達(dá)2682億元（單位：億元）資料來源：蜜雪集團(tuán)招股書，灼識咨詢，國家統(tǒng)計(jì)局，國際貨幣基金組織，華源證券研究所資料來源：分品類看，2023-2028據(jù)蜜雪集團(tuán)招股書品市場規(guī)模約年CGR達(dá)363%CGR有望逐步接近現(xiàn)磨咖啡，2028年，預(yù)期現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模達(dá)5732億元，20232028年CGR為17.3%，而請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模有望達(dá)42422023-2028年CGR為198%圖表8：中國現(xiàn)制飲品市場按品類拆分的市場規(guī)模（單位：億元）資料來源：蜜雪集團(tuán)招股書，灼識咨詢，國家統(tǒng)計(jì)局，國際貨幣基金組織，華源證券研究所資料來源：頭部現(xiàn)制茶飲競爭激烈，古茗排名穩(wěn)居第二。202312月31日，公司在中國現(xiàn)制茶飲市場的GMV達(dá)192億元，市場份額為91%，在全國擁有門9001家。在按照GMV圖表9：2023年中國現(xiàn)制茶飲品牌top5（按GMV排名） 圖表10：2023年中國現(xiàn)制茶飲品牌top（按門店數(shù)排名）資料來源：資料來源：古茗招股書，灼識咨詢，華源證券研究所 古茗招股書，灼識咨詢，華源證券研究所資料來源：資料來源：公司利潤端穩(wěn)步增長，產(chǎn)品創(chuàng)新及物流管理為核心競爭優(yōu)勢中國現(xiàn)制茶飲市場參與者不斷涌入，公司營收及毛利維持穩(wěn)定增長。創(chuàng)立于2010年，作為最早進(jìn)入現(xiàn)制茶飲市場的參與者之一，公司在經(jīng)營方式上堅(jiān)持以加盟模式為主，確定下請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地2024年公司營收/毛利分別為87.91億元/26871454%+1182%20212024公司營收毛利CGR分別為2610%/26.95%20212024年公司毛利率較2021年增長0.60pct至3057%，自2021年后保持穩(wěn)定。圖表11：2024年公司營業(yè)收入為87.91億元 圖表12：2024年公司毛利潤為26.87億元資料來源：資料來源：古茗招股書，華源證券研究所 古茗招股書，華源證券研究所資料來源：資料來源：公司經(jīng)營整體向好，歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)快速增長。從費(fèi)用端看，公司保持門店擴(kuò)張節(jié)奏，2024年銷售費(fèi)率上升107pct至545%0.14pct至354%2024年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤14.83億元，同比+3996%2021-2024年CGR為31918%2024年歸母凈利率達(dá)687%，較2023年增長3.06pct，自2021年起歸母凈利率持續(xù)提升。圖表13：2024年公司銷售費(fèi)率為5.45圖表14：2024年公司歸母凈利潤為14.83億元資料來源：資料來源：古茗招股書，華源證券研究所 古茗招股書，華源證券研究所資料來源：資料來源：公司20242024GMV總額為22397億元，同比1657%，售出總杯數(shù)為1328億杯，同比12.14%。公司應(yīng)對市場狀況做出，公司單店GMV為2360.7千元，同比429%，公司單店售出杯數(shù)為1400千杯，請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地同比796%GMV為65441%384杯，同比791%。剔除2023年的增長情況，公司單店數(shù)據(jù)維持穩(wěn)定。圖表15：2021-2024年公司單店GMV及售出杯數(shù) 圖表16：2021-2024年公司單店日均GMV及售出杯數(shù) 資料來源：資料來源：古茗招股書，華源證券研究所 古茗招股書，華源證券研究所資料來源：資料來源：產(chǎn)品研發(fā)能力為公司核心競爭優(yōu)勢之一。公司專注于果茶飲料、奶茶飲料和咖啡三種品A2019611圖表17：公司注重產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新資料來源：咖門微信公眾號，華源證券研究所資料來源：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地圖表18：古茗門店零售產(chǎn)品列表資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：供應(yīng)鏈地域加密，實(shí)現(xiàn)降本增效。截至2024年Q3，公司在全國有22個(gè)倉儲基地，其中約76%的門店位于倉儲150公里范圍內(nèi)。門店密集區(qū)域可保證一日一配，低線城市門店可2023GMV1%。圖表19：公司物流供應(yīng)鏈高效運(yùn)營資料來源：咖門微信公眾號，華源證券研究所資料來源：盈利預(yù)測與評級核心假設(shè)與盈利預(yù)期請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地物流供應(yīng)鏈等方面的競爭優(yōu)勢持續(xù)高效運(yùn)營，公司銷售費(fèi)率未來有望逐步下行，預(yù)計(jì)20252027公司銷售費(fèi)用率分別為5.305.27%524%2公司持續(xù)通過科技賦能管理體系，管理費(fèi)用率有望逐步下行，因此預(yù)計(jì)2025-2027管理費(fèi)用率分別為3.40%、3.38%、3.36%。圖表20：古茗重點(diǎn)費(fèi)率預(yù)測20242025E2026E2027E銷售費(fèi)用率545%530%527%524%資料來源：管理費(fèi)用率 354% 340% 338% 336%資料來源：公司公告，華源證券研究所2025-2027營業(yè)收入分別為109.68億元/129.27億元/147.61億元，同比分別增長24.75%/17.86%/1419%1925億元/2288億元/26.35億元，30.19%/18.87%/15.17%。圖表21：古茗簡易預(yù)測利潤表（金額單位：億元）20242025E2026E2027E營業(yè)收入87.91109681292714761YOY1454%2475%1786%14.19%營業(yè)成本61.04752488.4210067YOY1577%2326%1752%13.86%毛利率3057%3140%3160%31.80%歸母凈利潤14.79192522.882635YOY3695%3019%1887%15.17%資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：首次覆蓋給予“買入”評級從相對估值角度看：公司深耕現(xiàn)制飲品行業(yè)多年，兼具產(chǎn)品創(chuàng)新、原料高品質(zhì)、區(qū)域加密渠道提升物流供應(yīng)鏈效率等多重競爭優(yōu)勢，市占率位居現(xiàn)制茶飲行業(yè)前列，疊加具備國內(nèi)市場渠道擴(kuò)張空間，預(yù)計(jì)未來發(fā)展空間較大。我們選擇與公司同屬現(xiàn)制茶飲賽道的蜜雪集團(tuán)以及同屬食品飲料賽道的特海國際為可比公司。根據(jù)我們的盈利預(yù)測，公司估值對標(biāo)可比公司平均估值相對偏低，考慮到公司在現(xiàn)制飲品行業(yè)的產(chǎn)品競爭壁壘、渠道覆蓋廣泛及供應(yīng)鏈運(yùn)營高效等特性，首次覆蓋給予“買入”評級。股票代碼公司簡稱收盤價(jià)（元）2025-6-4股票代碼公司簡稱收盤價(jià)（元）2025-6-424A）25E 26E27E24A25EPE26E27E134.HK古茗27.30.70.81.01.138.533.728.424.7可比公司207.HK蜜雪集團(tuán)569.912.313.816.018.746.341.435.630.5968.HK特海國際15.10.30.50.60.852.830.223.519.2可比公司PE均值49.535.829.524.9，華源證券研究所注：可比公司數(shù)據(jù)為一致