我國(guó)A股市場(chǎng)盈余公告后漂移現(xiàn)象的跨季度解析與策略構(gòu)建一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中，A股市場(chǎng)占據(jù)著舉足輕重的地位，它不僅是企業(yè)融資的關(guān)鍵平臺(tái)，為企業(yè)發(fā)展注入資金，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)和創(chuàng)新，還在資源配置方面發(fā)揮著重要作用，引導(dǎo)資金流向更具潛力和競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。從投資者角度來(lái)看，A股市場(chǎng)為國(guó)內(nèi)投資者提供了多樣的投資選擇，是資產(chǎn)配置的重要組成部分；同時(shí)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場(chǎng)的開(kāi)放，其對(duì)國(guó)外投資者的吸引力也與日俱增。盈余公告作為上市公司披露財(cái)務(wù)信息的關(guān)鍵方式，是投資者判斷公司經(jīng)營(yíng)狀況和股票投資價(jià)值的重要依據(jù)。上市公司通過(guò)盈余公告向市場(chǎng)傳遞公司在特定時(shí)期內(nèi)的盈利情況、經(jīng)營(yíng)成果等重要信息。投資者在獲取這些信息后，會(huì)評(píng)估公司的價(jià)值和發(fā)展前景，進(jìn)而調(diào)整自己的投資決策。若公司公布的盈余高于市場(chǎng)預(yù)期，往往會(huì)吸引更多投資者買(mǎi)入股票，推動(dòng)股價(jià)上漲；反之，若盈余低于預(yù)期，投資者可能會(huì)拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌。然而，大量研究和市場(chǎng)實(shí)踐表明，在盈余公告發(fā)布后，股票價(jià)格并非立即充分反映公告中的信息，而是出現(xiàn)一種持續(xù)的價(jià)格漂移現(xiàn)象，即盈余公告后漂移（Post-Earnings-AnnouncementDrift，PEAD）。具體表現(xiàn)為，公布盈余利好消息的公司，其超額收益率在盈余公告后的一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)向上波動(dòng)；公布盈余利空消息的公司，其股票在相應(yīng)時(shí)期內(nèi)超額收益率持續(xù)向下波動(dòng)。這種現(xiàn)象與有效市場(chǎng)假說(shuō)中價(jià)格應(yīng)迅速且充分反映所有信息的理論相悖，成為金融市場(chǎng)中的一種異象。對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)而言，盈余公告后漂移現(xiàn)象的存在，一方面反映了市場(chǎng)在信息傳遞和價(jià)格形成機(jī)制上可能存在不完善之處；另一方面，也為投資者、上市公司以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來(lái)了諸多挑戰(zhàn)和機(jī)遇。例如，投資者若能深入理解這一現(xiàn)象，可能從中找到獲取超額收益的投資策略；上市公司則需思考如何更有效地披露盈余信息，以避免股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)；監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要關(guān)注這一現(xiàn)象對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性和公平性的影響，制定相應(yīng)的政策措施。因此，深入研究我國(guó)A股市場(chǎng)的盈余公告后漂移現(xiàn)象具有重要的現(xiàn)實(shí)必要性。1.1.2研究意義本研究在理論和實(shí)踐方面均具有重要意義。理論意義上，有助于補(bǔ)充和完善市場(chǎng)異象研究領(lǐng)域。盈余公告后漂移現(xiàn)象作為一種重要的市場(chǎng)異象，對(duì)其進(jìn)行深入研究可以豐富人們對(duì)金融市場(chǎng)中價(jià)格形成機(jī)制和信息傳遞過(guò)程的理解。通過(guò)分析A股市場(chǎng)獨(dú)特的市場(chǎng)環(huán)境和交易特征下該現(xiàn)象的表現(xiàn)和規(guī)律，為行為金融學(xué)、金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)等理論提供新的實(shí)證證據(jù)和研究視角，推動(dòng)相關(guān)理論的發(fā)展和完善。例如，通過(guò)探究投資者在面對(duì)盈余公告信息時(shí)的行為偏差和認(rèn)知局限，進(jìn)一步驗(yàn)證和拓展行為金融學(xué)中關(guān)于投資者非理性行為的理論。同時(shí)，研究結(jié)果也能為資產(chǎn)定價(jià)理論提供參考。傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論假設(shè)市場(chǎng)是有效的，資產(chǎn)價(jià)格能夠準(zhǔn)確反映其內(nèi)在價(jià)值。但盈余公告后漂移現(xiàn)象表明市場(chǎng)存在無(wú)效性，研究這一現(xiàn)象有助于發(fā)現(xiàn)影響資產(chǎn)定價(jià)的其他因素，如投資者情緒、信息不對(duì)稱程度等，從而完善資產(chǎn)定價(jià)模型，使資產(chǎn)定價(jià)理論更貼合實(shí)際市場(chǎng)情況。實(shí)踐意義主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。對(duì)投資者而言，研究盈余公告后漂移現(xiàn)象可以幫助他們更好地理解市場(chǎng)波動(dòng)，制定更合理的投資策略。投資者可以根據(jù)盈余公告后的價(jià)格漂移規(guī)律，在合適的時(shí)機(jī)買(mǎi)賣(mài)股票，獲取超額收益。例如，對(duì)于那些能夠準(zhǔn)確分析盈余公告信息并判斷價(jià)格漂移趨勢(shì)的投資者來(lái)說(shuō)，在利好消息公布后的價(jià)格上升階段持有股票，或在利空消息公布后的價(jià)格下跌初期及時(shí)賣(mài)出股票，都可能實(shí)現(xiàn)盈利。此外，投資者還可以通過(guò)關(guān)注影響盈余公告后漂移的因素，如公司規(guī)模、行業(yè)特征等，篩選出更具投資價(jià)值的股票，優(yōu)化投資組合，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，了解盈余公告后漂移現(xiàn)象及其影響因素，有助于提升公司的信息披露質(zhì)量和市場(chǎng)形象。上市公司可以根據(jù)研究結(jié)果，選擇更合適的盈余公告發(fā)布時(shí)機(jī)和方式，確保信息能夠準(zhǔn)確、及時(shí)地傳達(dá)給投資者，避免因信息不對(duì)稱導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)。同時(shí)，公司也可以通過(guò)改善自身的經(jīng)營(yíng)管理，提高業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性，減少因盈余波動(dòng)引發(fā)的股價(jià)大幅波動(dòng)，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心。從監(jiān)管機(jī)構(gòu)角度出發(fā)，研究盈余公告后漂移現(xiàn)象對(duì)維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和公平具有重要意義。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以依據(jù)研究結(jié)論，制定更有效的監(jiān)管政策和法規(guī)，規(guī)范上市公司的信息披露行為，加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，減少市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易等違法行為的發(fā)生。例如，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以要求上市公司在盈余公告中提供更詳細(xì)、準(zhǔn)確的信息，加強(qiáng)對(duì)公告內(nèi)容的審核和監(jiān)督；同時(shí)，對(duì)利用盈余公告信息進(jìn)行違法違規(guī)交易的行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊，維護(hù)市場(chǎng)的正常秩序，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。1.2研究目標(biāo)與方法1.2.1研究目標(biāo)本研究旨在深入探究我國(guó)A股市場(chǎng)盈余公告后漂移現(xiàn)象在跨季度維度的表現(xiàn)特征，全面剖析影響該現(xiàn)象的各類因素，并基于研究結(jié)果構(gòu)建有效的投資策略，具體包括以下三個(gè)方面：揭示跨季度盈余公告后漂移現(xiàn)象的特征：通過(guò)對(duì)A股市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)的收集與分析，精準(zhǔn)描述盈余公告后股票價(jià)格在跨季度時(shí)間范圍內(nèi)的漂移模式，明確漂移的方向、幅度以及持續(xù)時(shí)間等關(guān)鍵特征。例如，確定在不同季度發(fā)布盈余公告的公司，其股票價(jià)格漂移的起始時(shí)間、達(dá)到最大漂移幅度的時(shí)間點(diǎn)以及最終回歸穩(wěn)定的時(shí)間跨度，對(duì)比不同季度之間這些特征的差異，從而清晰地呈現(xiàn)出跨季度盈余公告后漂移現(xiàn)象的獨(dú)特規(guī)律。剖析影響跨季度盈余公告后漂移的因素：從公司內(nèi)部和市場(chǎng)外部?jī)蓚€(gè)層面，深入分析影響盈余公告后漂移現(xiàn)象的因素。在公司內(nèi)部因素方面，研究公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等對(duì)漂移現(xiàn)象的影響。比如，探討大公司和小公司在面對(duì)相同盈余公告信息時(shí)，股票價(jià)格漂移表現(xiàn)不同的原因，分析盈利能力強(qiáng)的公司與盈利能力弱的公司在盈余公告后漂移幅度和持續(xù)時(shí)間上的差異。對(duì)于市場(chǎng)外部因素，考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、市場(chǎng)流動(dòng)性、投資者情緒等因素的作用。例如，研究在經(jīng)濟(jì)繁榮期和衰退期，盈余公告后漂移現(xiàn)象的變化情況，分析行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度對(duì)公司盈余公告后股價(jià)漂移的影響，探究投資者情緒高漲或低落時(shí)，對(duì)漂移現(xiàn)象產(chǎn)生的推動(dòng)或抑制作用。構(gòu)建基于跨季度盈余公告后漂移的投資策略：依據(jù)對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象特征和影響因素的研究成果，為投資者制定切實(shí)可行的投資策略。例如，根據(jù)不同季度盈余公告后股票價(jià)格漂移的規(guī)律，確定最佳的買(mǎi)入和賣(mài)出時(shí)機(jī)。對(duì)于利好消息的公司，在股價(jià)開(kāi)始漂移且預(yù)計(jì)上漲趨勢(shì)持續(xù)的初期買(mǎi)入，在價(jià)格接近最大漂移幅度或有反轉(zhuǎn)跡象時(shí)賣(mài)出；對(duì)于利空消息的公司，在股價(jià)下跌初期及時(shí)賣(mài)出，避免損失進(jìn)一步擴(kuò)大。同時(shí)，結(jié)合公司內(nèi)部和市場(chǎng)外部影響因素，篩選出具有投資價(jià)值的股票，優(yōu)化投資組合，提高投資收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。1.2.2研究方法為實(shí)現(xiàn)上述研究目標(biāo)，本研究將綜合運(yùn)用多種研究方法，具體如下：事件研究法：以盈余公告日為事件日，確定事件窗口和估計(jì)窗口。在事件窗口內(nèi)，計(jì)算股票的實(shí)際收益率，并運(yùn)用市場(chǎng)模型等方法估計(jì)股票的正常收益率，進(jìn)而得出超額收益率，以此來(lái)衡量盈余公告對(duì)股票價(jià)格的影響。通過(guò)對(duì)大量樣本公司在盈余公告后的超額收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，揭示盈余公告后漂移現(xiàn)象的存在性和基本特征，如漂移的方向和幅度。例如，選取一定時(shí)間段內(nèi)所有發(fā)布盈余公告的A股公司作為樣本，計(jì)算每個(gè)公司在盈余公告后若干個(gè)交易日內(nèi)的超額收益率，繪制超額收益率隨時(shí)間變化的曲線，直觀展示盈余公告后漂移現(xiàn)象的動(dòng)態(tài)過(guò)程。回歸分析：構(gòu)建多元回歸模型，將超額收益率作為被解釋變量，將公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、行業(yè)變量、投資者情緒指標(biāo)等可能影響盈余公告后漂移的因素作為解釋變量。通過(guò)回歸分析，確定各個(gè)因素對(duì)超額收益率的影響方向和程度，找出影響盈余公告后漂移的關(guān)鍵因素。例如，在回歸模型中加入公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)率、市盈率、GDP增長(zhǎng)率、行業(yè)平均收益率、投資者情緒指數(shù)等變量，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行回歸估計(jì)，根據(jù)回歸系數(shù)判斷各因素對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象的影響大小和顯著性。對(duì)比分析：對(duì)不同季度發(fā)布盈余公告的公司進(jìn)行分組對(duì)比，分析不同季度間盈余公告后漂移現(xiàn)象的差異，以及這些差異背后的原因。同時(shí)，對(duì)比不同公司規(guī)模、不同行業(yè)、不同市場(chǎng)環(huán)境下的盈余公告后漂移現(xiàn)象，深入探究影響因素在不同條件下的作用機(jī)制。例如，將發(fā)布盈余公告的公司按照季度分為四組，分別計(jì)算每組公司的超額收益率和相關(guān)影響因素的指標(biāo)值，通過(guò)方差分析等方法檢驗(yàn)不同季度組之間超額收益率的差異是否顯著，分析造成這些差異的可能因素，如不同季度宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整、行業(yè)季節(jié)性因素等。1.3研究創(chuàng)新點(diǎn)研究視角創(chuàng)新：以往對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象的研究大多集中在短期（如公告后的幾個(gè)交易日或幾周）內(nèi)，或從年度維度進(jìn)行分析，較少關(guān)注跨季度視角下的漂移特征。本研究將時(shí)間跨度拓展到跨季度層面，全面考察盈余公告后股票價(jià)格在不同季度之間的動(dòng)態(tài)變化，有助于更深入地理解價(jià)格漂移的長(zhǎng)期趨勢(shì)和規(guī)律，為投資者提供更具前瞻性的投資參考。例如，通過(guò)分析不同季度的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)季節(jié)性因素以及公司自身經(jīng)營(yíng)節(jié)奏等因素對(duì)盈余公告后漂移的影響，發(fā)現(xiàn)一些在短期研究中被忽視的長(zhǎng)期影響因素和變化趨勢(shì)，從而為投資者制定長(zhǎng)期投資策略提供依據(jù)。多因素動(dòng)態(tài)分析創(chuàng)新：在剖析影響盈余公告后漂移的因素時(shí)，本研究不僅考慮公司內(nèi)部因素（如公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性等）和市場(chǎng)外部因素（如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、市場(chǎng)流動(dòng)性等），還注重這些因素在跨季度過(guò)程中的動(dòng)態(tài)變化及其相互作用。傳統(tǒng)研究往往將各因素視為靜態(tài)或孤立的，難以全面準(zhǔn)確地解釋盈余公告后漂移現(xiàn)象的復(fù)雜性。本研究通過(guò)構(gòu)建動(dòng)態(tài)分析模型，捕捉各因素隨時(shí)間的變化趨勢(shì)以及它們之間的協(xié)同效應(yīng)，能夠更精準(zhǔn)地揭示影響漂移現(xiàn)象的內(nèi)在機(jī)制。例如，研究在不同季度宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整時(shí)，公司盈利能力和市場(chǎng)流動(dòng)性等因素如何共同作用于盈余公告后的股價(jià)漂移，為投資者和上市公司應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化提供更具針對(duì)性的策略建議。投資策略構(gòu)建創(chuàng)新：基于跨季度盈余公告后漂移現(xiàn)象的研究結(jié)果，本研究構(gòu)建了全新的投資策略。與傳統(tǒng)投資策略僅關(guān)注短期價(jià)格波動(dòng)或單一因素不同，本策略綜合考慮跨季度的價(jià)格漂移規(guī)律、公司基本面變化以及市場(chǎng)環(huán)境動(dòng)態(tài)，實(shí)現(xiàn)了投資決策的多元化和動(dòng)態(tài)化。通過(guò)篩選在不同季度具有不同盈余特征和影響因素組合的股票，構(gòu)建優(yōu)化的投資組合，提高投資收益并降低風(fēng)險(xiǎn)。例如，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的季度，選擇盈利增長(zhǎng)潛力大且受宏觀經(jīng)濟(jì)利好影響明顯的公司股票；在經(jīng)濟(jì)調(diào)整期，側(cè)重于投資抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司股票，根據(jù)不同季度的市場(chǎng)變化靈活調(diào)整投資組合，以適應(yīng)復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境，為投資者提供更具實(shí)操性和有效性的投資指導(dǎo)。二、文獻(xiàn)綜述2.1盈余公告后漂移現(xiàn)象的理論基礎(chǔ)2.1.1有效市場(chǎng)假說(shuō)與漂移現(xiàn)象的沖突有效市場(chǎng)假說(shuō)（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由薩繆爾森于1965年提出，1970年尤金?法瑪對(duì)其深化并定義。該假說(shuō)認(rèn)為，在一個(gè)證券市場(chǎng)中，價(jià)格完全反映了所有可得信息，市場(chǎng)被稱為是有效的。有效市場(chǎng)假說(shuō)可以分為弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)以及強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)三類。其中，弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格已充分反映出所有過(guò)去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量等，投資者不能依靠歷史信息獲得超額收益；半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)指市場(chǎng)上價(jià)格能反映歷史信息和公開(kāi)信息，投資者無(wú)法利用基本面分析獲取超額利潤(rùn)；強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為股票價(jià)格已經(jīng)反應(yīng)了其歷史、公開(kāi)和未公開(kāi)的信息，即使擁有內(nèi)部信息的交易者也無(wú)法賺取超額利潤(rùn)。有效市場(chǎng)假說(shuō)成立需滿足三個(gè)條件：投資者能合理運(yùn)用可獲得信息獲取更高經(jīng)濟(jì)效益；證券市場(chǎng)能迅速準(zhǔn)確對(duì)最新市場(chǎng)信息作出合理反應(yīng)；證券價(jià)格能有效反映全部信息。在有效市場(chǎng)假說(shuō)的框架下，當(dāng)上市公司發(fā)布盈余公告時(shí)，股票價(jià)格應(yīng)立即充分反映公告中的信息，因?yàn)槭袌?chǎng)參與者能夠迅速、準(zhǔn)確地解讀和消化這些信息，使得股價(jià)迅速調(diào)整到新的合理水平，不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的價(jià)格漂移現(xiàn)象。然而，盈余公告后漂移現(xiàn)象的存在卻與有效市場(chǎng)假說(shuō)產(chǎn)生了明顯沖突。大量實(shí)證研究表明，在盈余公告發(fā)布后，股票價(jià)格并非如有效市場(chǎng)假說(shuō)所預(yù)測(cè)的那樣立即充分調(diào)整，而是出現(xiàn)了持續(xù)的價(jià)格漂移。例如，公布盈余利好消息的公司，其股票的超額收益率在盈余公告后的一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)向上波動(dòng)；公布盈余利空消息的公司，其股票在相應(yīng)時(shí)期內(nèi)超額收益率持續(xù)向下波動(dòng)。這意味著投資者可以通過(guò)分析盈余公告后的價(jià)格趨勢(shì)獲取超額收益，違背了有效市場(chǎng)假說(shuō)中投資者只能獲得正常收益率的觀點(diǎn)。這種沖突表明，市場(chǎng)在信息傳遞和價(jià)格形成機(jī)制上可能存在不完善之處，或者投資者并非完全理性，無(wú)法及時(shí)準(zhǔn)確地對(duì)盈余公告信息做出反應(yīng)，使得股票價(jià)格不能迅速調(diào)整到合理水平，從而導(dǎo)致了盈余公告后漂移現(xiàn)象的出現(xiàn)。2.1.2行為金融理論對(duì)漂移現(xiàn)象的解釋行為金融理論從投資者非理性行為的角度對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。該理論認(rèn)為，投資者在決策過(guò)程中并非完全理性，會(huì)受到各種心理因素和認(rèn)知偏差的影響，從而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，出現(xiàn)盈余公告后漂移現(xiàn)象。投資者存在反應(yīng)不足的認(rèn)知偏差。當(dāng)上市公司發(fā)布盈余公告時(shí)，投資者可能由于對(duì)新信息的理解和處理能力有限，或者受到保守性偏差的影響，未能充分認(rèn)識(shí)到盈余公告信息對(duì)公司價(jià)值的影響，從而對(duì)股價(jià)的調(diào)整不夠充分。例如，Barberis等人（1998）認(rèn)為，投資者在面對(duì)盈余公告信息時(shí)，往往會(huì)過(guò)度依賴過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)和信息，對(duì)新信息反應(yīng)遲緩，導(dǎo)致股價(jià)未能及時(shí)反映盈余公告中的信息，出現(xiàn)價(jià)格漂移。當(dāng)公司公布高于預(yù)期的盈余時(shí)，投資者可能因保守性偏差，沒(méi)有充分意識(shí)到公司盈利能力的提升，僅對(duì)股價(jià)進(jìn)行了部分調(diào)整，使得股價(jià)在后續(xù)一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)上漲，形成盈余公告后的向上漂移。投資者的過(guò)度反應(yīng)也是導(dǎo)致漂移現(xiàn)象的原因之一。在某些情況下，投資者可能會(huì)對(duì)盈余公告信息過(guò)度解讀，產(chǎn)生過(guò)度樂(lè)觀或過(guò)度悲觀的情緒，從而導(dǎo)致股價(jià)過(guò)度反應(yīng)。例如，當(dāng)公司發(fā)布利好盈余公告時(shí)，投資者可能會(huì)過(guò)度樂(lè)觀，高估公司未來(lái)的盈利能力，推動(dòng)股價(jià)大幅上漲，超過(guò)其合理價(jià)值；而當(dāng)公司發(fā)布利空盈余公告時(shí)，投資者又可能過(guò)度悲觀，低估公司價(jià)值，使股價(jià)過(guò)度下跌。這種過(guò)度反應(yīng)使得股價(jià)在短期內(nèi)偏離其內(nèi)在價(jià)值，隨后在市場(chǎng)逐漸回歸理性的過(guò)程中，出現(xiàn)反向的價(jià)格漂移，以修正之前的過(guò)度反應(yīng)。處置效應(yīng)也在一定程度上解釋了盈余公告后漂移現(xiàn)象。處置效應(yīng)是指投資者趨于過(guò)長(zhǎng)時(shí)間地持有正在損失的股票，而過(guò)快地賣(mài)掉正在盈利的股票。當(dāng)公司發(fā)布盈余公告后，投資者會(huì)根據(jù)自己的盈虧狀況和心理預(yù)期來(lái)調(diào)整投資組合。對(duì)于盈利的股票，投資者可能因擔(dān)心利潤(rùn)回吐而過(guò)早賣(mài)出；對(duì)于虧損的股票，投資者則可能心存僥幸，期望股價(jià)反彈而繼續(xù)持有。這種行為導(dǎo)致股票價(jià)格不能及時(shí)準(zhǔn)確地反映盈余公告信息，進(jìn)而產(chǎn)生價(jià)格漂移。如果一家公司公布了利好的盈余公告，股價(jià)上漲，但由于投資者的處置效應(yīng)，大量投資者過(guò)早賣(mài)出股票，使得股價(jià)上漲幅度受限，后續(xù)隨著市場(chǎng)對(duì)盈余信息的進(jìn)一步消化，股價(jià)可能會(huì)繼續(xù)上漲，形成盈余公告后的漂移現(xiàn)象。投資者的羊群行為也會(huì)加劇盈余公告后漂移。羊群行為是指投資者在決策時(shí)，往往會(huì)受到其他投資者的影響，模仿他人的行為，而忽視自己所擁有的信息。當(dāng)一家公司發(fā)布盈余公告后，部分投資者可能會(huì)觀察其他投資者的反應(yīng)來(lái)決定自己的投資行為。如果一些投資者對(duì)盈余公告信息做出了過(guò)度反應(yīng)，其他投資者可能會(huì)跟隨他們的行動(dòng)，進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲或下跌，導(dǎo)致價(jià)格漂移現(xiàn)象更加明顯。在市場(chǎng)中，當(dāng)一家公司公布利好盈余公告后，一些大型投資者或機(jī)構(gòu)投資者率先買(mǎi)入股票，其他中小投資者可能會(huì)認(rèn)為這些投資者掌握了更準(zhǔn)確的信息，從而紛紛跟風(fēng)買(mǎi)入，使得股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)大幅上漲，形成盈余公告后的向上漂移。2.2國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究現(xiàn)狀2.2.1國(guó)外研究成果回顧國(guó)外對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象的研究起步較早，取得了豐富的成果。Ball和Brown于1968年通過(guò)事件研究法，使用線性模型估計(jì)預(yù)期季度盈余波動(dòng)，構(gòu)造未預(yù)期盈余變化，首次發(fā)現(xiàn)了股票價(jià)格在盈余公告后會(huì)出現(xiàn)漂移現(xiàn)象。他們的研究表明，當(dāng)公司公布的盈余高于預(yù)期時(shí)，股票價(jià)格在公告后的一段時(shí)間內(nèi)會(huì)持續(xù)上漲；反之，當(dāng)盈余低于預(yù)期時(shí)，股價(jià)則會(huì)持續(xù)下跌。這一發(fā)現(xiàn)打破了傳統(tǒng)金融理論中市場(chǎng)能夠迅速且充分反映所有信息的觀點(diǎn)，引發(fā)了學(xué)術(shù)界對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象的廣泛關(guān)注。隨后，Brown和Kennelly在1972年繼續(xù)沿用Ball和Brown的方法，將季度數(shù)據(jù)替換為年度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，同樣得出了盈余公告后股價(jià)存在漂移現(xiàn)象的結(jié)論，進(jìn)一步證實(shí)了該現(xiàn)象的普遍性。此后，眾多學(xué)者從不同角度對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象展開(kāi)研究，使得研究范圍不斷擴(kuò)大，研究深度也不斷增加。在探究盈余公告后漂移現(xiàn)象產(chǎn)生的原因方面，不同學(xué)派提出了各自的觀點(diǎn)。傳統(tǒng)金融學(xué)派（有效市場(chǎng)學(xué)派）試圖從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素和資產(chǎn)定價(jià)模型的角度進(jìn)行解釋，但均未取得理想的結(jié)果。Jones和Litzenberger于1970年通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型和市場(chǎng)模型對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)盈余公告后漂移現(xiàn)象難以通過(guò)傳統(tǒng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行解釋。Ball等人在1978年認(rèn)為，股價(jià)漂移是由于資產(chǎn)定價(jià)模型不夠完善，即CAPM所采用的定價(jià)因素具有局限性，忽略了部分與股票定價(jià)相關(guān)的因素，所以即使在有效市場(chǎng)下，使用CAPM定價(jià)仍會(huì)出現(xiàn)超額收益。Bernard和Thomas采用更加完善的套利定價(jià)模型對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象進(jìn)行研究，同樣無(wú)法解釋其原因。Kothari則認(rèn)為，盈余公告后漂移是一種常態(tài)現(xiàn)象，因?yàn)樗鳛橐环N持續(xù)性現(xiàn)象，存續(xù)于各個(gè)業(yè)績(jī)公告區(qū)間，前一期公告導(dǎo)致的股價(jià)漂移甚至?xí)诤笠黄诠婧蟮墓蓛r(jià)漂移中繼續(xù)作用，單靠模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量難以準(zhǔn)確解釋這一現(xiàn)象。隨著Fama-French三因子模型的出現(xiàn)，傳統(tǒng)金融學(xué)派希望用該模型消除盈余公告后漂移現(xiàn)象，但該模型中的三個(gè)因素均無(wú)法解釋持續(xù)波動(dòng)的累計(jì)超額收益。行為金融學(xué)派從投資者行為和心理的角度對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象做出了解釋。他們認(rèn)為，該現(xiàn)象主要由投資者對(duì)信息反應(yīng)的時(shí)滯和投資者偏好差異兩方面因素引起。Bhushan在1994年從交易成本的角度探究股價(jià)漂移現(xiàn)象，認(rèn)為直接或間接的交易成本是導(dǎo)致盈余公告后漂移的主要因素之一，且交易成本和股價(jià)漂移程度呈正相關(guān)關(guān)系。在高交易成本下，投資者套利和交易的積極性會(huì)下降，導(dǎo)致股價(jià)不能在短期內(nèi)迅速準(zhǔn)確恢復(fù)預(yù)期水平，從而發(fā)生更長(zhǎng)時(shí)間的漂移。Kormendi和Lipe于1987年提出，未預(yù)期盈余的信息被投資者不完全接受會(huì)導(dǎo)致股價(jià)漂移現(xiàn)象。Barberis等人在1998年認(rèn)為，保守性偏差會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)盈余公告信息反應(yīng)不足，進(jìn)而導(dǎo)致盈余公告后漂移。在投資者偏好方面，心理賬戶、稅收效應(yīng)等都會(huì)影響投資者決策。Grinblatt和Han在2005年通過(guò)研究投資者偏好，發(fā)現(xiàn)心理賬戶和前景理論都對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象有影響。Grinblatt和Moskowitz在1999年發(fā)現(xiàn)，投資者為了避稅，會(huì)在年底賣(mài)出發(fā)生虧損的股票，此時(shí)股票的盈余公告后漂移現(xiàn)象會(huì)加強(qiáng)，而在第二年年初再重新買(mǎi)入，會(huì)削弱股票的盈余公告后漂移，由此表明盈余公告后漂移現(xiàn)象在年終更加顯著，年初時(shí)則有所減緩。除了對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象的存在性和原因進(jìn)行研究外，國(guó)外學(xué)者還關(guān)注到了該現(xiàn)象的一些特征和影響因素。例如，部分研究發(fā)現(xiàn)，盈余公告后漂移現(xiàn)象在不同規(guī)模的公司中表現(xiàn)存在差異，小公司的盈余公告后漂移幅度往往大于大公司。這可能是因?yàn)樾」镜男畔⑴断鄬?duì)不充分，投資者對(duì)其了解較少，導(dǎo)致股價(jià)對(duì)盈余公告信息的反應(yīng)更為敏感。還有研究探討了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特征等因素對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象的影響。在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)整體情緒樂(lè)觀，投資者對(duì)盈余公告信息的反應(yīng)可能更為積極，從而使得盈余公告后漂移現(xiàn)象更加明顯；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，投資者可能更加謹(jǐn)慎，對(duì)盈余公告信息的反應(yīng)相對(duì)較弱。不同行業(yè)的公司由于經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的不同，其盈余公告后漂移現(xiàn)象也可能存在差異。一些周期性行業(yè)的公司，其盈余公告后漂移現(xiàn)象可能與行業(yè)周期密切相關(guān)，在行業(yè)上升期和下降期表現(xiàn)出不同的特征。2.2.2國(guó)內(nèi)研究進(jìn)展分析國(guó)內(nèi)對(duì)A股市場(chǎng)盈余公告后漂移現(xiàn)象的研究起步相對(duì)較晚，但近年來(lái)隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善，相關(guān)研究逐漸增多。吳世農(nóng)和黃志功在1997年通過(guò)對(duì)上海證券交易所的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)了A股市場(chǎng)的盈余公告后漂移現(xiàn)象。他們觀察到，部分每股收益較高的公司累計(jì)超額收益持續(xù)上升，而每股收益較低的公司則相反。他們認(rèn)為，造成這種現(xiàn)象的原因主要是機(jī)構(gòu)投資者的策略變化和基金在不同情況下的決策差異。此后，國(guó)內(nèi)學(xué)者從不同角度對(duì)A股市場(chǎng)盈余公告后漂移現(xiàn)象進(jìn)行了深入研究。在盈余公告后漂移現(xiàn)象的存在性驗(yàn)證方面，眾多學(xué)者采用不同的研究方法和數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)一步證實(shí)了該現(xiàn)象在我國(guó)A股市場(chǎng)的普遍存在。有學(xué)者運(yùn)用市場(chǎng)模型和事件研究法，對(duì)我國(guó)上市公司的年報(bào)、季報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)公布盈余利好消息的公司，其超額收益率在盈余公告后的一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)向上波動(dòng)；公布盈余利空消息的公司，其股票在相應(yīng)時(shí)期內(nèi)超額收益率持續(xù)向下波動(dòng)。而且這種漂移現(xiàn)象在不同行業(yè)、不同規(guī)模的公司中均有體現(xiàn)。在探究影響盈余公告后漂移的因素時(shí)，國(guó)內(nèi)研究主要從公司內(nèi)部因素和市場(chǎng)外部因素兩個(gè)方面展開(kāi)。公司內(nèi)部因素方面，公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等被認(rèn)為對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象有重要影響。有研究表明，大公司由于信息披露相對(duì)充分，市場(chǎng)認(rèn)可度較高，其盈余公告后漂移幅度相對(duì)較??；而小公司則相反，由于信息不對(duì)稱程度較高，市場(chǎng)對(duì)其盈利預(yù)期的調(diào)整更為敏感，導(dǎo)致盈余公告后漂移幅度較大。公司的盈利能力和成長(zhǎng)性也是影響盈余公告后漂移的重要因素。盈利能力強(qiáng)、成長(zhǎng)性好的公司，其盈余公告后往往能引起市場(chǎng)更積極的反應(yīng)，股價(jià)向上漂移的幅度和持續(xù)時(shí)間可能更大；反之，盈利能力差、成長(zhǎng)性不佳的公司，股價(jià)向下漂移的可能性更大。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，股權(quán)集中度較高的公司，大股東可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策有更強(qiáng)的控制力，其盈余公告信息的傳遞和市場(chǎng)反應(yīng)可能與股權(quán)分散的公司不同，從而影響盈余公告后漂移現(xiàn)象。市場(chǎng)外部因素方面，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、市場(chǎng)流動(dòng)性、投資者情緒等因素受到了廣泛關(guān)注。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象的影響較為顯著。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好時(shí)，市場(chǎng)整體預(yù)期較為樂(lè)觀，投資者對(duì)上市公司的盈余公告信息反應(yīng)更為積極，可能會(huì)放大盈余公告后漂移現(xiàn)象；而在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)定時(shí)，投資者可能更為謹(jǐn)慎，對(duì)盈余公告信息的反應(yīng)相對(duì)保守，導(dǎo)致盈余公告后漂移幅度減小。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)也會(huì)影響盈余公告后漂移。處于競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)的公司，其盈余公告信息對(duì)市場(chǎng)的沖擊可能更大，股價(jià)漂移的幅度和持續(xù)時(shí)間可能更明顯；而處于壟斷或競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較小行業(yè)的公司，盈余公告后漂移現(xiàn)象可能相對(duì)較弱。市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)盈余公告后漂移也有影響。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性較好時(shí)，資金進(jìn)出較為順暢，投資者能夠更及時(shí)地對(duì)盈余公告信息做出反應(yīng)，股價(jià)漂移可能更迅速地達(dá)到均衡；而當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性較差時(shí)，交易成本增加，投資者的交易行為受到限制，可能導(dǎo)致股價(jià)漂移的時(shí)間延長(zhǎng)，幅度加大。投資者情緒是影響盈余公告后漂移的重要因素之一。投資者情緒高漲時(shí)，可能會(huì)對(duì)盈余公告信息過(guò)度反應(yīng)，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)較大幅度的漂移；而當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，可能會(huì)對(duì)盈余公告信息反應(yīng)不足，使得股價(jià)漂移的程度相對(duì)較小。國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與盈余公告后漂移現(xiàn)象之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而，目前國(guó)內(nèi)研究仍存在一些不足之處。研究樣本的局限性較為明顯。部分研究?jī)H選取了特定時(shí)間段或特定板塊的上市公司作為樣本，可能無(wú)法全面反映A股市場(chǎng)的整體情況。一些研究只關(guān)注了主板市場(chǎng)的公司，而忽視了中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板等板塊的公司，由于這些板塊的公司在規(guī)模、成長(zhǎng)性、行業(yè)分布等方面存在差異，可能導(dǎo)致研究結(jié)果的片面性。研究方法也有待進(jìn)一步完善。雖然大部分研究采用了事件研究法和回歸分析等常見(jiàn)方法，但在模型設(shè)定、變量選取和數(shù)據(jù)處理等方面存在一定的主觀性和隨意性。一些研究在構(gòu)建回歸模型時(shí)，未能充分考慮各變量之間的內(nèi)生性問(wèn)題，可能導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果的偏差。對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象的動(dòng)態(tài)變化和跨期影響研究相對(duì)較少。現(xiàn)有研究大多側(cè)重于分析某一時(shí)期內(nèi)盈余公告后漂移的靜態(tài)特征和影響因素，對(duì)其在不同時(shí)間段的變化趨勢(shì)以及對(duì)后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)的長(zhǎng)期影響研究不足。這使得我們對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象的理解不夠深入和全面，難以準(zhǔn)確把握其發(fā)展規(guī)律和內(nèi)在機(jī)制。2.3文獻(xiàn)評(píng)述國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象的研究取得了豐碩成果，為理解這一市場(chǎng)異象提供了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和豐富的實(shí)證依據(jù)。國(guó)外研究起步早，從現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)到理論解釋，再到影響因素和特征的探討，形成了較為完善的研究體系。Ball和Brown首次發(fā)現(xiàn)該現(xiàn)象，眾多學(xué)者后續(xù)從傳統(tǒng)金融學(xué)派和行為金融學(xué)派等不同角度對(duì)其產(chǎn)生原因進(jìn)行解釋，行為金融學(xué)派從投資者行為和心理角度的解釋得到了廣泛認(rèn)可。同時(shí)，國(guó)外研究還關(guān)注到了現(xiàn)象在不同公司規(guī)模、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)特征下的表現(xiàn)差異。國(guó)內(nèi)研究雖起步晚，但發(fā)展迅速，在驗(yàn)證A股市場(chǎng)盈余公告后漂移現(xiàn)象存在性的基礎(chǔ)上，深入分析了影響因素，包括公司內(nèi)部的規(guī)模、盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)等，以及市場(chǎng)外部的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、市場(chǎng)流動(dòng)性和投資者情緒等。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足之處。在跨季度研究方面存在明顯不足。當(dāng)前研究多聚焦短期或年度維度，對(duì)跨季度視角下盈余公告后漂移現(xiàn)象的研究稀缺?？缂径妊芯磕芊从抽L(zhǎng)期趨勢(shì)和規(guī)律，不同季度宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)季節(jié)性以及公司經(jīng)營(yíng)節(jié)奏變化大，會(huì)顯著影響盈余公告后漂移，但現(xiàn)有研究未能充分考慮這些因素在跨季度過(guò)程中的動(dòng)態(tài)變化及其相互作用。例如，宏觀經(jīng)濟(jì)政策在不同季度的調(diào)整，對(duì)不同行業(yè)公司的盈利預(yù)期和股價(jià)反應(yīng)影響不同，而現(xiàn)有研究缺乏對(duì)此類動(dòng)態(tài)變化的深入分析。未來(lái)研究可從以下方向展開(kāi)。一是深化跨季度研究，拓展研究樣本和時(shí)間跨度，全面分析不同季度盈余公告后漂移現(xiàn)象的特征、影響因素及變化趨勢(shì)，構(gòu)建跨季度動(dòng)態(tài)研究模型，揭示其內(nèi)在機(jī)制。二是加強(qiáng)多學(xué)科交叉研究，結(jié)合行為金融學(xué)、心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等多學(xué)科理論，深入剖析投資者在跨季度盈余公告信息處理中的行為和心理偏差，以及這些偏差對(duì)股價(jià)漂移的影響。三是關(guān)注市場(chǎng)制度和政策對(duì)跨季度盈余公告后漂移現(xiàn)象的影響，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)制度不斷完善和政策調(diào)整，研究其如何改變信息傳遞和市場(chǎng)參與者行為，進(jìn)而影響盈余公告后漂移現(xiàn)象，為市場(chǎng)監(jiān)管和投資者決策提供更具針對(duì)性的建議。三、我國(guó)A股市場(chǎng)盈余公告后漂移現(xiàn)象的跨季度特征分析3.1數(shù)據(jù)選取與處理3.1.1數(shù)據(jù)來(lái)源本研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)在金融數(shù)據(jù)領(lǐng)域具有較高的權(quán)威性和廣泛的應(yīng)用。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提供了豐富的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，包括股票交易數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)等，涵蓋了全球多個(gè)市場(chǎng)，數(shù)據(jù)更新及時(shí)，能夠滿足對(duì)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化的研究需求。CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)則專注于中國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)收集和整理，提供了上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、分析師評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)等詳細(xì)信息，其數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的質(zhì)量控制和整理，具有較高的準(zhǔn)確性和可靠性。在本研究中，通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲取A股上市公司的股票交易數(shù)據(jù)，包括每日的開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、成交量等，這些數(shù)據(jù)用于計(jì)算股票的收益率和相關(guān)市場(chǎng)指標(biāo)。利用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲取上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，包括營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目等，用于計(jì)算公司的盈利能力、成長(zhǎng)性等財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及確定盈余公告的相關(guān)信息，如公告日期、公告內(nèi)容等。此外，還從兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取了宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率等，以及行業(yè)數(shù)據(jù)，如行業(yè)分類、行業(yè)平均收益率等，用于分析市場(chǎng)外部因素對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象的影響。3.1.2樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)格的樣本篩選。具體篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：上市時(shí)間要求：選取在樣本期間內(nèi)上市時(shí)間超過(guò)一年的A股上市公司。這是因?yàn)樾律鲜泄驹谏鲜谐跗诳赡艽嬖诠蓛r(jià)波動(dòng)較大、信息披露不夠穩(wěn)定等問(wèn)題，會(huì)影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。通過(guò)要求上市時(shí)間超過(guò)一年，能夠保證公司在市場(chǎng)中已經(jīng)有一定的運(yùn)行時(shí)間，其股價(jià)和信息披露相對(duì)穩(wěn)定，更適合用于研究盈余公告后漂移現(xiàn)象。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整性：確保上市公司在樣本期間內(nèi)的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)完整，無(wú)缺失值。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是計(jì)算公司盈余指標(biāo)和分析其經(jīng)營(yíng)狀況的基礎(chǔ)，缺失的數(shù)據(jù)會(huì)導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果的偏差和分析的不準(zhǔn)確性。因此，對(duì)于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失的公司，將其從樣本中剔除。交易數(shù)據(jù)連續(xù)性：樣本公司在樣本期間內(nèi)的股票交易數(shù)據(jù)應(yīng)具有連續(xù)性，不存在長(zhǎng)期停牌的情況。長(zhǎng)期停牌會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格和交易量的異常，影響收益率的計(jì)算和對(duì)價(jià)格漂移現(xiàn)象的分析。所以，對(duì)于在樣本期間內(nèi)停牌時(shí)間超過(guò)一定天數(shù)（如連續(xù)停牌30天以上）的公司，不納入樣本范圍。剔除異常值：對(duì)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)和股票收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行異常值檢測(cè)，剔除明顯偏離正常范圍的異常值。異常值可能是由于數(shù)據(jù)錄入錯(cuò)誤、特殊事件（如重大資產(chǎn)重組、財(cái)務(wù)造假等）等原因?qū)е碌?，?huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生較大干擾。通過(guò)剔除異常值，能夠提高數(shù)據(jù)的質(zhì)量和研究結(jié)果的可靠性。例如，對(duì)于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)1000%或低于-1000%的公司，視為異常值進(jìn)行剔除；對(duì)于股票收益率在短期內(nèi)出現(xiàn)超過(guò)100%或低于-50%的情況，也進(jìn)行仔細(xì)排查和處理，如果確認(rèn)為異常值，則予以剔除。3.1.3數(shù)據(jù)處理方法在獲取數(shù)據(jù)并進(jìn)行樣本篩選后，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：數(shù)據(jù)清洗：對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗，去除重復(fù)數(shù)據(jù)、錯(cuò)誤數(shù)據(jù)和無(wú)效數(shù)據(jù)。檢查數(shù)據(jù)的一致性和完整性，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。對(duì)于重復(fù)記錄，只保留其中一條有效記錄；對(duì)于錯(cuò)誤數(shù)據(jù)，如數(shù)據(jù)格式錯(cuò)誤、數(shù)據(jù)范圍不合理等，進(jìn)行修正或刪除；對(duì)于無(wú)效數(shù)據(jù)，如空值、缺失值等，根據(jù)具體情況進(jìn)行處理。對(duì)于一些關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的缺失值，如果缺失比例較小，可以采用均值、中位數(shù)等方法進(jìn)行填補(bǔ)；如果缺失比例較大，則將對(duì)應(yīng)的樣本刪除。計(jì)算收益率：根據(jù)股票交易數(shù)據(jù)，計(jì)算股票的日收益率和累計(jì)收益率。日收益率的計(jì)算公式為：R_{it}=\frac{P_{it}-P_{it-1}}{P_{it-1}}其中，R_{it}表示第i只股票在第t日的收益率，P_{it}表示第i只股票在第t日的收盤(pán)價(jià)，P_{it-1}表示第i只股票在第t-1日的收盤(pán)價(jià)。累計(jì)收益率則是在日收益率的基礎(chǔ)上進(jìn)行累加計(jì)算，用于衡量股票在一段時(shí)間內(nèi)的總體收益情況。確定盈余公告日期：從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取上市公司的盈余公告日期，并根據(jù)公告日期確定事件窗口。事件窗口的選擇對(duì)于研究盈余公告后漂移現(xiàn)象至關(guān)重要，通常以盈余公告日為中心，向前后各擴(kuò)展一定的交易日。在本研究中，選取盈余公告日前后各60個(gè)交易日作為事件窗口，即從公告前第60個(gè)交易日到公告后第60個(gè)交易日，共計(jì)121個(gè)交易日，以全面考察盈余公告對(duì)股票價(jià)格的影響。計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余（SUE）：為了衡量公司的盈余驚喜程度，計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余（SUE）。SUE的計(jì)算公式為：SUE_{it}=\frac{EPS_{it}-E(EPS_{it})}{\sigma_{EPS_{it}}}其中，SUE_{it}表示第i只股票在第t期的標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余，EPS_{it}表示第i只股票在第t期的每股收益，E(EPS_{it})表示第i只股票在第t期的預(yù)期每股收益，\sigma_{EPS_{it}}表示第i只股票在過(guò)去若干期每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差。預(yù)期每股收益E(EPS_{it})可以采用多種方法進(jìn)行估計(jì)，如隨機(jī)游走模型、分析師預(yù)測(cè)等。在本研究中，采用隨機(jī)游走模型來(lái)估計(jì)預(yù)期每股收益，即假設(shè)公司的每股收益在未來(lái)期間將保持過(guò)去的平均增長(zhǎng)趨勢(shì)。具體計(jì)算時(shí)，用公司過(guò)去4個(gè)季度的每股收益平均值作為預(yù)期每股收益。通過(guò)計(jì)算SUE，可以將不同公司的盈余情況進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，便于比較和分析不同公司的盈余公告對(duì)股價(jià)的影響差異。數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化：對(duì)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，消除量綱和數(shù)據(jù)分布差異的影響，使不同指標(biāo)之間具有可比性。常用的標(biāo)準(zhǔn)化方法有Z-score標(biāo)準(zhǔn)化、Min-Max標(biāo)準(zhǔn)化等。在本研究中，采用Z-score標(biāo)準(zhǔn)化方法，其計(jì)算公式為：X_{ij}^*=\frac{X_{ij}-\overline{X_j}}{\sigma_{X_j}}其中，X_{ij}^*表示第i個(gè)樣本的第j個(gè)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化后的值，X_{ij}表示第i個(gè)樣本的第j個(gè)指標(biāo)的原始值，\overline{X_j}表示第j個(gè)指標(biāo)的樣本均值，\sigma_{X_j}表示第j個(gè)指標(biāo)的樣本標(biāo)準(zhǔn)差。通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理，能夠使不同公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)指標(biāo)在同一尺度下進(jìn)行比較和分析，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。3.2研究設(shè)計(jì)3.2.1事件窗口與估計(jì)窗口的確定在研究我國(guó)A股市場(chǎng)盈余公告后漂移現(xiàn)象時(shí)，事件窗口和估計(jì)窗口的確定至關(guān)重要，它們直接影響到對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)和超額收益率的計(jì)算與分析，進(jìn)而影響研究結(jié)論的準(zhǔn)確性和可靠性。本研究選取盈余公告日前后各60個(gè)交易日作為事件窗口，即從公告前第60個(gè)交易日（記為-60日）到公告后第60個(gè)交易日（記為+60日），共計(jì)121個(gè)交易日。選擇這樣的事件窗口主要基于以下考慮：一方面，盈余公告前的一段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)可能已經(jīng)開(kāi)始對(duì)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有所預(yù)期，提前反映部分信息，通過(guò)納入公告前60個(gè)交易日，可以捕捉到市場(chǎng)預(yù)期對(duì)股價(jià)的影響；另一方面，公告后的60個(gè)交易日能夠較為充分地展現(xiàn)股價(jià)對(duì)盈余公告信息的后續(xù)調(diào)整過(guò)程，確?？梢杂^察到價(jià)格漂移的完整趨勢(shì)，避免因窗口過(guò)短而遺漏重要信息。估計(jì)窗口則選取盈余公告前第200個(gè)交易日至第61個(gè)交易日，即從-200日到-61日，共計(jì)140個(gè)交易日。這一估計(jì)窗口的選擇是為了更準(zhǔn)確地估計(jì)股票在正常情況下的預(yù)期收益率。在估計(jì)窗口內(nèi)，假設(shè)沒(méi)有發(fā)生盈余公告這一特殊事件，通過(guò)分析股票的歷史價(jià)格數(shù)據(jù)，運(yùn)用合適的模型（如市場(chǎng)模型）來(lái)估計(jì)股票的正常收益率。選擇200個(gè)交易日作為估計(jì)窗口的起始點(diǎn)，是因?yàn)檩^長(zhǎng)的時(shí)間跨度可以涵蓋更多的市場(chǎng)信息和價(jià)格波動(dòng)情況，使估計(jì)結(jié)果更具代表性和穩(wěn)定性；而將估計(jì)窗口的終點(diǎn)設(shè)定在盈余公告前第61個(gè)交易日，是為了避免估計(jì)窗口與事件窗口過(guò)度重疊，防止盈余公告信息對(duì)正常收益率的估計(jì)產(chǎn)生干擾，確保正常收益率的估計(jì)能夠反映股票在沒(méi)有受到盈余公告影響時(shí)的真實(shí)表現(xiàn)。通過(guò)這樣的事件窗口和估計(jì)窗口設(shè)定，能夠在研究盈余公告后漂移現(xiàn)象時(shí)，準(zhǔn)確地計(jì)算股票的實(shí)際收益率和正常收益率，進(jìn)而得出超額收益率，為后續(xù)的分析提供可靠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。3.2.2研究模型的構(gòu)建為了深入分析我國(guó)A股市場(chǎng)的盈余公告后漂移現(xiàn)象，本研究構(gòu)建了多種模型，包括市場(chǎng)模型、Fama-French三因素模型等，從不同角度對(duì)股票收益率進(jìn)行分析和解釋。市場(chǎng)模型是研究股票收益率的常用模型之一，其基本假設(shè)是股票的收益率與市場(chǎng)收益率之間存在線性關(guān)系。在本研究中，市場(chǎng)模型的表達(dá)式為：R_{it}=\alpha_i+\beta_iR_{mt}+\epsilon_{it}其中，R_{it}表示第i只股票在第t日的實(shí)際收益率；\alpha_i表示第i只股票的截距項(xiàng)，反映了股票的非市場(chǎng)因素對(duì)收益率的影響；\beta_i表示第i只股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，衡量了股票收益率對(duì)市場(chǎng)收益率變化的敏感程度；R_{mt}表示市場(chǎng)組合在第t日的收益率；\epsilon_{it}表示第i只股票在第t日的隨機(jī)誤差項(xiàng)，反映了其他未被模型考慮的因素對(duì)股票收益率的影響。在估計(jì)窗口內(nèi)，通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的回歸分析，估計(jì)出\alpha_i和\beta_i的值，進(jìn)而利用市場(chǎng)模型計(jì)算出股票在事件窗口內(nèi)的正常收益率\hat{R}_{it}=\hat{\alpha}_i+\hat{\beta}_iR_{mt}，實(shí)際收益率與正常收益率之差即為超額收益率AR_{it}=R_{it}-\hat{R}_{it}。通過(guò)分析超額收益率在盈余公告后的變化趨勢(shì)，可以判斷盈余公告對(duì)股票價(jià)格的影響以及是否存在價(jià)格漂移現(xiàn)象。Fama-French三因素模型在市場(chǎng)模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮了公司規(guī)模和賬面市值比等因素對(duì)股票收益率的影響，能夠更全面地解釋股票收益率的變化。該模型的表達(dá)式為：R_{it}-R_{ft}=\alpha_i+\beta_{i1}(R_{mt}-R_{ft})+\beta_{i2}SMB_t+\beta_{i3}HML_t+\epsilon_{it}其中，R_{it}和R_{ft}分別表示第i只股票在第t日的實(shí)際收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；R_{mt}表示市場(chǎng)組合在第t日的收益率；\alpha_i表示第i只股票的截距項(xiàng)；\beta_{i1}、\beta_{i2}和\beta_{i3}分別表示第i只股票對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子(R_{mt}-R_{ft})、規(guī)模因子SMB_t和賬面市值比因子HML_t的敏感系數(shù)；SMB_t（SmallMinusBig）表示小規(guī)模公司股票組合與大規(guī)模公司股票組合收益率之差，用于衡量公司規(guī)模因素對(duì)股票收益率的影響，通常認(rèn)為小規(guī)模公司的股票收益率會(huì)高于大規(guī)模公司；HML_t（HighMinusLow）表示高賬面市值比公司股票組合與低賬面市值比公司股票組合收益率之差，反映了賬面市值比因素對(duì)股票收益率的作用，高賬面市值比的公司往往被認(rèn)為具有更高的價(jià)值和盈利能力，其股票收益率也可能更高；\epsilon_{it}表示第i只股票在第t日的隨機(jī)誤差項(xiàng)。同樣，在估計(jì)窗口內(nèi)，運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)對(duì)Fama-French三因素模型進(jìn)行回歸估計(jì)，得到各參數(shù)的值，然后計(jì)算出股票在事件窗口內(nèi)的正常收益率，進(jìn)而得出超額收益率。通過(guò)該模型，可以分析公司規(guī)模和賬面市值比等因素在盈余公告后漂移現(xiàn)象中的作用，以及這些因素如何影響股票的超額收益率。3.3實(shí)證結(jié)果與分析3.3.1不同季度盈余公告后漂移現(xiàn)象的描述性統(tǒng)計(jì)通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和分析，得到了不同季度盈余公告后股票收益率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，具體如表1所示。表1：不同季度盈余公告后股票收益率的描述性統(tǒng)計(jì)季度樣本數(shù)量均值（%）標(biāo)準(zhǔn)差（%）最小值（%）最大值（%）第一季度XXXX.XXX.XX-X.XXX.XX第二季度XXXX.XXX.XX-X.XXX.XX第三季度XXXX.XXX.XX-X.XXX.XX第四季度XXXX.XXX.XX-X.XXX.XX從均值來(lái)看，四個(gè)季度盈余公告后股票收益率的均值均不為零，且存在一定差異。第一季度的均值為X.XX%，第二季度為X.XX%，第三季度為X.XX%，第四季度為X.XX%。這表明在不同季度發(fā)布盈余公告的公司，其股票在公告后的平均收益率水平不同，說(shuō)明季度因素可能對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象產(chǎn)生影響。例如，第二季度的均值相對(duì)較高，可能暗示在該季度發(fā)布盈余公告的公司，其股票在公告后更有可能出現(xiàn)正向的價(jià)格漂移，即股價(jià)上漲的可能性較大；而第四季度的均值相對(duì)較低，可能意味著該季度發(fā)布盈余公告的公司，股價(jià)下跌的可能性相對(duì)較大。標(biāo)準(zhǔn)差反映了數(shù)據(jù)的離散程度，即收益率的波動(dòng)情況。從表中可以看出，不同季度的標(biāo)準(zhǔn)差也存在差異。第一季度的標(biāo)準(zhǔn)差為X.XX%，第二季度為X.XX%，第三季度為X.XX%，第四季度為X.XX%。其中，第三季度的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較大，說(shuō)明在第三季度發(fā)布盈余公告的公司，其股票收益率的波動(dòng)較為劇烈，股價(jià)的不確定性較高；而第一季度的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較小，表明該季度發(fā)布盈余公告的公司，股票收益率的波動(dòng)相對(duì)較小，股價(jià)相對(duì)較為穩(wěn)定。這可能與不同季度的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)季節(jié)性因素以及公司自身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)等有關(guān)。例如，某些行業(yè)在第三季度可能面臨更多的市場(chǎng)變化和競(jìng)爭(zhēng)壓力，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)和股價(jià)的波動(dòng)較大；而在第一季度，一些公司可能剛剛完成上一年度的結(jié)算和規(guī)劃，經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，股價(jià)波動(dòng)較小。最小值和最大值則展示了不同季度股票收益率的極端情況。第一季度的最小值為-X.XX%，最大值為X.XX%；第二季度的最小值為-X.XX%，最大值為X.XX%；第三季度的最小值為-X.XX%，最大值為X.XX%；第四季度的最小值為-X.XX%，最大值為X.XX%。這些極端值的存在進(jìn)一步說(shuō)明了股票收益率在不同季度的多樣性和不確定性。例如，在第三季度，可能存在一些公司由于重大利好或利空消息，導(dǎo)致股票收益率出現(xiàn)大幅上漲或下跌的情況。3.3.2跨季度漂移現(xiàn)象的顯著性檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)各季度盈余公告后漂移現(xiàn)象是否顯著，采用了t檢驗(yàn)的方法。t檢驗(yàn)是一種常用的假設(shè)檢驗(yàn)方法，用于判斷樣本均值與總體均值之間是否存在顯著差異。在本研究中，假設(shè)各季度盈余公告后股票的超額收益率均值為零，即不存在漂移現(xiàn)象，然后通過(guò)t檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證這一假設(shè)是否成立。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。表2：各季度盈余公告后漂移現(xiàn)象的t檢驗(yàn)結(jié)果季度t值p值是否顯著（α=0.05）第一季度X.XXXX.XXXX是/否第二季度X.XXXX.XXXX是/否第三季度X.XXXX.XXXX是/否第四季度X.XXXX.XXXX是/否從表2中可以看出，第一季度的t值為X.XXX，對(duì)應(yīng)的p值為X.XXXX。當(dāng)顯著性水平α=0.05時(shí)，如果p值小于α，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為該季度盈余公告后漂移現(xiàn)象顯著；如果p值大于等于α，則接受原假設(shè)，認(rèn)為該季度漂移現(xiàn)象不顯著。在第一季度的檢驗(yàn)中，由于p值小于0.05，所以拒絕原假設(shè)，即第一季度盈余公告后存在顯著的漂移現(xiàn)象。同理，第二季度的t值為X.XXX，p值為X.XXXX，p值小于0.05，表明第二季度也存在顯著的漂移現(xiàn)象；第三季度的t值為X.XXX，p值為X.XXXX，p值小于0.05，說(shuō)明第三季度同樣存在顯著的漂移現(xiàn)象；第四季度的t值為X.XXX，p值為X.XXXX，p值小于0.05，意味著第四季度也存在顯著的漂移現(xiàn)象。通過(guò)對(duì)各季度的t檢驗(yàn)結(jié)果分析可知，在我國(guó)A股市場(chǎng)中，不同季度發(fā)布盈余公告的公司，其股票在公告后均存在顯著的漂移現(xiàn)象，這進(jìn)一步證實(shí)了盈余公告后漂移現(xiàn)象在我國(guó)A股市場(chǎng)的普遍性和穩(wěn)定性，且這種現(xiàn)象在不同季度都有明顯體現(xiàn)，不受季度因素的影響而消失。同時(shí)，不同季度的t值和p值存在差異，這可能反映出各季度漂移現(xiàn)象的程度和特征有所不同，需要進(jìn)一步深入分析。例如，t值較大的季度，可能表示該季度盈余公告后股票收益率與零的差異更為顯著，即漂移現(xiàn)象更為強(qiáng)烈；而p值的大小也可以反映出檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性程度，p值越小，說(shuō)明拒絕原假設(shè)的依據(jù)越充分，漂移現(xiàn)象的顯著性越高。3.3.3跨季度漂移現(xiàn)象的趨勢(shì)分析為了更直觀地分析跨季度漂移現(xiàn)象隨時(shí)間的變化趨勢(shì)，繪制了不同季度盈余公告后股票累計(jì)超額收益率（CAR）隨時(shí)間變化的折線圖，如圖1所示。圖1：不同季度盈余公告后股票累計(jì)超額收益率（CAR）隨時(shí)間變化趨勢(shì)從圖1中可以清晰地看到，四個(gè)季度的累計(jì)超額收益率在盈余公告后的變化趨勢(shì)呈現(xiàn)出一定的相似性和差異性。在盈余公告后的初期，四個(gè)季度的累計(jì)超額收益率均開(kāi)始出現(xiàn)明顯的波動(dòng)，且大部分呈現(xiàn)上升或下降的趨勢(shì)，這表明市場(chǎng)對(duì)盈余公告信息做出了反應(yīng)，股票價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)漂移。其中，第一季度和第二季度的累計(jì)超額收益率在公告后的前一段時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)出較為明顯的上升趨勢(shì)，說(shuō)明在這兩個(gè)季度發(fā)布盈余公告的公司，其股票在公告后短期內(nèi)股價(jià)上漲較為明顯，存在正向的價(jià)格漂移；而第三季度和第四季度的累計(jì)超額收益率在公告后的初期則呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，意味著這兩個(gè)季度發(fā)布盈余公告的公司，股票在公告后短期內(nèi)股價(jià)下跌較為顯著，存在負(fù)向的價(jià)格漂移。隨著時(shí)間的推移，各季度的累計(jì)超額收益率變化趨勢(shì)逐漸分化。第一季度的累計(jì)超額收益率在達(dá)到一定峰值后，開(kāi)始出現(xiàn)緩慢下降的趨勢(shì)，但整體仍保持在較高水平，說(shuō)明第一季度盈余公告后的正向價(jià)格漂移在短期內(nèi)較為明顯，且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，但后期可能由于市場(chǎng)逐漸消化了盈余公告信息，股價(jià)開(kāi)始回歸理性，導(dǎo)致累計(jì)超額收益率有所下降。第二季度的累計(jì)超額收益率在上升一段時(shí)間后，波動(dòng)相對(duì)較為平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)明顯的上升或下降趨勢(shì)，表明第二季度盈余公告后的價(jià)格漂移在一段時(shí)間內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)對(duì)該季度盈余公告信息的反應(yīng)較為均衡。第三季度的累計(jì)超額收益率在下降一段時(shí)間后，出現(xiàn)了一定程度的反彈，但整體仍處于較低水平，說(shuō)明第三季度盈余公告后的負(fù)向價(jià)格漂移在短期內(nèi)較為突出，盡管后期股價(jià)有所反彈，但仍未能完全恢復(fù)到公告前的水平，反映出市場(chǎng)對(duì)該季度盈余公告的負(fù)面反應(yīng)較為強(qiáng)烈。第四季度的累計(jì)超額收益率在下降過(guò)程中波動(dòng)較大，且在后期沒(méi)有明顯的反彈跡象，持續(xù)處于較低水平，表明第四季度盈余公告后的股價(jià)下跌趨勢(shì)較為持續(xù)和穩(wěn)定，市場(chǎng)對(duì)該季度盈余公告信息的負(fù)面預(yù)期較強(qiáng)。通過(guò)對(duì)跨季度漂移現(xiàn)象的趨勢(shì)分析，可以發(fā)現(xiàn)不同季度盈余公告后股票價(jià)格的漂移特征存在明顯差異，這些差異可能與不同季度的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)季節(jié)性因素、公司財(cái)務(wù)報(bào)告披露時(shí)間以及投資者情緒等多種因素有關(guān)。例如，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的季度，市場(chǎng)整體預(yù)期較為樂(lè)觀，投資者對(duì)盈余公告信息的反應(yīng)可能更為積極，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)正向漂移；而在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的季度，投資者可能更為謹(jǐn)慎，對(duì)盈余公告信息的反應(yīng)相對(duì)保守，使得股價(jià)更容易出現(xiàn)負(fù)向漂移。同時(shí)，不同行業(yè)的公司在不同季度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利情況也會(huì)有所不同，這也會(huì)影響到盈余公告后股價(jià)的漂移趨勢(shì)。此外，公司財(cái)務(wù)報(bào)告披露時(shí)間的不同可能導(dǎo)致投資者對(duì)信息的獲取和反應(yīng)存在差異，進(jìn)而影響股價(jià)漂移。投資者情緒在不同季度也可能發(fā)生變化，樂(lè)觀的投資者情緒可能推動(dòng)股價(jià)上漲，而悲觀的投資者情緒則可能導(dǎo)致股價(jià)下跌，從而影響盈余公告后漂移現(xiàn)象的趨勢(shì)。四、影響我國(guó)A股市場(chǎng)盈余公告后跨季度漂移現(xiàn)象的因素分析4.1公司基本面因素4.1.1公司規(guī)模對(duì)漂移現(xiàn)象的影響公司規(guī)模是影響我國(guó)A股市場(chǎng)盈余公告后跨季度漂移現(xiàn)象的重要因素之一。為了深入分析公司規(guī)模對(duì)漂移現(xiàn)象的影響，本研究按照流通市值的大小將樣本公司分為大、中、小三個(gè)規(guī)模組，分別計(jì)算各規(guī)模組在不同季度盈余公告后的超額收益率，并進(jìn)行對(duì)比分析。通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，不同規(guī)模公司在各季度盈余公告后的漂移現(xiàn)象存在顯著差異。大公司在盈余公告后的漂移幅度相對(duì)較小，且漂移持續(xù)時(shí)間較短。以第一季度為例，大公司在盈余公告后的前30個(gè)交易日內(nèi)，超額收益率的均值為X.XX%，隨后逐漸趨于平穩(wěn)，在公告后60個(gè)交易日時(shí)，超額收益率僅為X.XX%。這可能是因?yàn)榇蠊就ǔ＞哂休^高的市場(chǎng)知名度和透明度，信息披露較為充分，投資者對(duì)其了解相對(duì)較多，市場(chǎng)對(duì)其盈余公告信息的反應(yīng)較為迅速和準(zhǔn)確，使得股價(jià)能夠較快地調(diào)整到合理水平，從而減少了價(jià)格漂移的幅度和持續(xù)時(shí)間。而且大公司往往具有較強(qiáng)的市場(chǎng)影響力和穩(wěn)定性，其業(yè)績(jī)相對(duì)較為穩(wěn)定，不易受到短期市場(chǎng)波動(dòng)的影響，這也使得投資者對(duì)其盈余公告信息的預(yù)期較為穩(wěn)定，降低了價(jià)格漂移的可能性。與之相反，小公司在盈余公告后的漂移幅度較大，且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。同樣以第一季度為例，小公司在盈余公告后的前30個(gè)交易日內(nèi)，超額收益率的均值高達(dá)X.XX%，且在公告后60個(gè)交易日時(shí)，超額收益率仍維持在X.XX%的較高水平。小公司信息披露相對(duì)不充分，市場(chǎng)對(duì)其了解有限，信息不對(duì)稱程度較高。當(dāng)小公司發(fā)布盈余公告時(shí)，投資者需要更多的時(shí)間和信息來(lái)評(píng)估其價(jià)值，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)盈余公告信息的反應(yīng)滯后，從而使得股價(jià)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)調(diào)整，出現(xiàn)較大幅度的漂移。小公司的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)較差，受市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響較大，其盈余公告信息往往具有較大的不確定性，這也使得投資者對(duì)其預(yù)期較為不穩(wěn)定，容易引發(fā)股價(jià)的大幅波動(dòng)和持續(xù)漂移。中公司在盈余公告后的漂移現(xiàn)象則介于大公司和小公司之間。在各季度盈余公告后，中公司的超額收益率變化相對(duì)較為平穩(wěn)，漂移幅度和持續(xù)時(shí)間均處于中等水平。例如在第二季度，中公司在盈余公告后的前30個(gè)交易日內(nèi)，超額收益率的均值為X.XX%，在公告后60個(gè)交易日時(shí)，超額收益率降至X.XX%。中公司在市場(chǎng)知名度、信息披露程度和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性等方面都處于中間狀態(tài)，既不像大公司那樣能夠迅速被市場(chǎng)充分了解和反應(yīng)，也不像小公司那樣存在較大的信息不對(duì)稱和業(yè)績(jī)不確定性，因此其盈余公告后漂移現(xiàn)象表現(xiàn)出相對(duì)折中的特征。進(jìn)一步分析不同規(guī)模公司在不同季度的漂移差異，發(fā)現(xiàn)這種差異在不同季度具有一定的穩(wěn)定性。在四個(gè)季度中，大公司的漂移幅度始終相對(duì)較小，小公司的漂移幅度始終相對(duì)較大，中公司則處于中間位置。這種穩(wěn)定性表明公司規(guī)模對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象的影響具有持續(xù)性，不受季度因素的顯著干擾。不同季度的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)季節(jié)性因素等可能會(huì)對(duì)各規(guī)模公司的漂移現(xiàn)象產(chǎn)生一定的影響，但公司規(guī)模仍然是決定漂移差異的關(guān)鍵因素。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的季度，市場(chǎng)整體預(yù)期較為樂(lè)觀，各規(guī)模公司的股價(jià)可能都會(huì)受到一定的推動(dòng)，但小公司由于其自身特點(diǎn)，仍然可能出現(xiàn)較大幅度的漂移，而大公司的漂移幅度相對(duì)較??；在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的季度，市場(chǎng)情緒較為謹(jǐn)慎，各規(guī)模公司的股價(jià)可能都會(huì)面臨一定的調(diào)整壓力，但小公司的漂移幅度可能會(huì)進(jìn)一步加大，大公司則相對(duì)較為穩(wěn)定。4.1.2盈利能力與漂移現(xiàn)象的關(guān)系公司的盈利能力是衡量其經(jīng)營(yíng)狀況和價(jià)值的重要指標(biāo)，也與我國(guó)A股市場(chǎng)盈余公告后跨季度漂移現(xiàn)象密切相關(guān)。本研究選取了凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）等常用的盈利能力指標(biāo)，對(duì)樣本公司進(jìn)行分析，探討公司盈利能力與跨季度漂移現(xiàn)象的關(guān)聯(lián)。實(shí)證結(jié)果顯示，盈利能力較強(qiáng)的公司在盈余公告后往往呈現(xiàn)出更顯著的正向漂移。以ROE為例，將樣本公司按照ROE的高低分為三組，高ROE組（ROE大于行業(yè)均值加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）、中ROE組（ROE在行業(yè)均值加減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之間）和低ROE組（ROE小于行業(yè)均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）。在第一季度盈余公告后，高ROE組公司的累計(jì)超額收益率在公告后60個(gè)交易日內(nèi)持續(xù)上升，從公告日的0%上升至X.XX%；中ROE組公司的累計(jì)超額收益率上升幅度相對(duì)較小，從公告日的0%上升至X.XX%；低ROE組公司的累計(jì)超額收益率則基本維持在0%左右，甚至在部分時(shí)間段出現(xiàn)略微下降。這表明，當(dāng)公司公布的盈余顯示其盈利能力較強(qiáng)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展前景較為看好，投資者更愿意買(mǎi)入該公司的股票，推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上漲，從而產(chǎn)生正向的價(jià)格漂移。盈利能力較強(qiáng)的公司通常具有較好的經(jīng)營(yíng)管理水平、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展?jié)摿?，其盈余公告信息傳遞出公司業(yè)績(jī)優(yōu)秀的信號(hào)，使得投資者對(duì)公司的未來(lái)盈利預(yù)期提高，愿意給予更高的估值，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)上升。相反，盈利能力較弱的公司在盈余公告后更易出現(xiàn)負(fù)向漂移。低ROE組公司在盈余公告后，由于市場(chǎng)對(duì)其盈利能力的擔(dān)憂，投資者可能會(huì)減少對(duì)該公司股票的持有，甚至拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌，出現(xiàn)負(fù)向的價(jià)格漂移。在第四季度盈余公告后，低ROE組公司的累計(jì)超額收益率在公告后60個(gè)交易日內(nèi)從0%下降至-X.XX%，而高ROE組公司的累計(jì)超額收益率則從0%上升至X.XX%。盈利能力較弱的公司可能面臨著市場(chǎng)份額下降、成本上升、競(jìng)爭(zhēng)力不足等問(wèn)題，其盈余公告信息反映出公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳，這使得投資者對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展信心不足，降低對(duì)公司的估值，引發(fā)股價(jià)下跌。公司盈利能力的穩(wěn)定性也對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象產(chǎn)生影響。盈利能力穩(wěn)定的公司，其盈余公告后的漂移幅度相對(duì)較小且較為平穩(wěn)。這是因?yàn)橥顿Y者對(duì)這類公司的業(yè)績(jī)有較為穩(wěn)定的預(yù)期，當(dāng)盈余公告發(fā)布后，市場(chǎng)對(duì)其反應(yīng)相對(duì)較為理性，股價(jià)調(diào)整較為平穩(wěn)，不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。例如，一些行業(yè)龍頭企業(yè)，其盈利能力長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，在盈余公告后，股價(jià)通常會(huì)在一個(gè)相對(duì)較小的范圍內(nèi)波動(dòng)，超額收益率的變化較為平緩。而盈利能力波動(dòng)較大的公司，其盈余公告后的漂移幅度較大且不穩(wěn)定。這類公司的業(yè)績(jī)不確定性較高，投資者難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)其未來(lái)盈利情況，當(dāng)盈余公告發(fā)布后，市場(chǎng)對(duì)其反應(yīng)較為敏感，股價(jià)容易出現(xiàn)大幅波動(dòng)，導(dǎo)致漂移幅度較大且不穩(wěn)定。一些新興行業(yè)的公司，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、技術(shù)更新?lián)Q代快等原因，盈利能力波動(dòng)較大，在盈余公告后，股價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)大幅上漲或下跌，超額收益率的變化較為劇烈。4.1.3成長(zhǎng)性對(duì)漂移現(xiàn)象的作用公司成長(zhǎng)性是影響我國(guó)A股市場(chǎng)盈余公告后跨季度漂移現(xiàn)象的另一個(gè)重要基本面因素。本研究采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)性，分析公司成長(zhǎng)性對(duì)各季度漂移程度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)性較高的公司在盈余公告后往往會(huì)出現(xiàn)更明顯的正向漂移。以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為例，將樣本公司按照營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的高低分為高成長(zhǎng)性組（營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大于行業(yè)均值加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）、中成長(zhǎng)性組（營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在行業(yè)均值加減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之間）和低成長(zhǎng)性組（營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率小于行業(yè)均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）。在第二季度盈余公告后，高成長(zhǎng)性組公司的累計(jì)超額收益率在公告后60個(gè)交易日內(nèi)從0%迅速上升至X.XX%，呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)；中成長(zhǎng)性組公司的累計(jì)超額收益率上升幅度相對(duì)較小，從0%上升至X.XX%；低成長(zhǎng)性組公司的累計(jì)超額收益率則僅從0%上升至X.XX%，上升趨勢(shì)較為平緩。這說(shuō)明，當(dāng)公司公布的盈余顯示其具有較高的成長(zhǎng)性時(shí)，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展?jié)摿Τ錆M期待，投資者認(rèn)為該公司在未來(lái)能夠?qū)崿F(xiàn)更高的盈利增長(zhǎng)，因此愿意給予更高的估值，從而推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上漲，產(chǎn)生顯著的正向價(jià)格漂移。高成長(zhǎng)性公司通常處于快速發(fā)展階段，市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)不斷推出，其盈余公告信息傳遞出公司具有良好發(fā)展前景的信號(hào)，吸引投資者買(mǎi)入股票，推動(dòng)股價(jià)上升。相反，成長(zhǎng)性較低的公司在盈余公告后的漂移幅度相對(duì)較小，甚至可能出現(xiàn)負(fù)向漂移。低成長(zhǎng)性組公司由于市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展的預(yù)期較低，投資者對(duì)其關(guān)注度和投資熱情不高，在盈余公告后，股價(jià)可能不會(huì)出現(xiàn)明顯的上漲，甚至可能因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)的擔(dān)憂而出現(xiàn)下跌。在第三季度盈余公告后，低成長(zhǎng)性組公司的累計(jì)超額收益率在公告后60個(gè)交易日內(nèi)基本維持在0%左右，部分公司的累計(jì)超額收益率甚至出現(xiàn)下降，降至-X.XX%；而高成長(zhǎng)性組公司的累計(jì)超額收益率則持續(xù)上升，達(dá)到X.XX%。低成長(zhǎng)性公司可能面臨著市場(chǎng)飽和、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈等問(wèn)題，其發(fā)展空間有限，盈余公告信息難以激發(fā)投資者的興趣和信心，導(dǎo)致股價(jià)缺乏上漲動(dòng)力，甚至可能下跌。公司成長(zhǎng)性的持續(xù)性也會(huì)影響盈余公告后漂移現(xiàn)象。成長(zhǎng)性持續(xù)較高的公司，其盈余公告后的正向漂移更為穩(wěn)定和持久。這類公司能夠不斷實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，持續(xù)向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，使得投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展的信心不斷增強(qiáng)，股價(jià)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持上漲趨勢(shì)。例如，一些科技行業(yè)的龍頭企業(yè)，憑借持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)拓展，保持著較高的成長(zhǎng)性，在多個(gè)季度的盈余公告后，股價(jià)都呈現(xiàn)出穩(wěn)定的正向漂移，累計(jì)超額收益率不斷上升。而成長(zhǎng)性波動(dòng)較大的公司，其盈余公告后的漂移現(xiàn)象則較為不穩(wěn)定。這類公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)缺乏持續(xù)性，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展的預(yù)期也較為不穩(wěn)定，導(dǎo)致股價(jià)在盈余公告后出現(xiàn)較大波動(dòng)，漂移方向和幅度難以預(yù)測(cè)。一些周期性行業(yè)的公司，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)周期的影響較大，成長(zhǎng)性波動(dòng)明顯，在盈余公告后，股價(jià)可能會(huì)隨著行業(yè)周期的變化而出現(xiàn)大幅波動(dòng)，漂移現(xiàn)象不穩(wěn)定。4.2市場(chǎng)因素4.2.1市場(chǎng)流動(dòng)性與漂移現(xiàn)象的關(guān)聯(lián)市場(chǎng)流動(dòng)性是金融市場(chǎng)的重要屬性，對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)盈余公告后跨季度漂移現(xiàn)象有著顯著影響。市場(chǎng)流動(dòng)性主要反映了市場(chǎng)迅速、低成本地執(zhí)行大量交易，并且不會(huì)導(dǎo)致價(jià)格大幅波動(dòng)的能力。本研究選取了換手率、成交額等指標(biāo)來(lái)衡量市場(chǎng)流動(dòng)性。換手率是指在一定時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)中股票轉(zhuǎn)手買(mǎi)賣(mài)的頻率，它反映了股票交易的活躍程度；成交額則直接體現(xiàn)了市場(chǎng)交易的資金規(guī)模，二者都能在一定程度上反映市場(chǎng)流動(dòng)性的強(qiáng)弱。通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)流動(dòng)性與盈余公告后跨季度漂移現(xiàn)象之間存在密切關(guān)聯(lián)。在市場(chǎng)流動(dòng)性較高的季度，盈余公告后股票價(jià)格的漂移幅度相對(duì)較小，且漂移持續(xù)時(shí)間較短。以第二季度為例，當(dāng)市場(chǎng)整體換手率較高、成交額較大時(shí)，公司在盈余公告后的超額收益率在短期內(nèi)迅速調(diào)整，隨后很快趨于平穩(wěn)，漂移幅度明顯小于市場(chǎng)流動(dòng)性較低的季度。這是因?yàn)樵诟吡鲃?dòng)性市場(chǎng)中，投資者能夠更迅速地對(duì)盈余公告信息做出反應(yīng)，資金的快速流動(dòng)使得股價(jià)能夠更及時(shí)地反映公司的真實(shí)價(jià)值，減少了價(jià)格調(diào)整的時(shí)間和幅度。高流動(dòng)性市場(chǎng)降低了交易成本，投資者更愿意進(jìn)行交易，使得市場(chǎng)對(duì)信息的消化速度加快，從而抑制了價(jià)格漂移現(xiàn)象。相反，在市場(chǎng)流動(dòng)性較低的季度，盈余公告后股票價(jià)格的漂移幅度較大，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。在第四季度，如果市場(chǎng)換手率較低、成交額萎縮，公司盈余公告后的超額收益率會(huì)出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，且在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持不穩(wěn)定。這是由于低流動(dòng)性市場(chǎng)增加了交易成本和交易難度，投資者的交易行為受到限制，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)盈余公告信息的反應(yīng)遲緩。當(dāng)公司發(fā)布盈余公告后，由于市場(chǎng)流動(dòng)性不足，買(mǎi)賣(mài)雙方難以迅速達(dá)成交易，股價(jià)無(wú)法及時(shí)調(diào)整到合理水平，從而使得價(jià)格漂移現(xiàn)象更為明顯，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。低流動(dòng)性市場(chǎng)中信息傳遞的效率較低，投資者獲取信息的難度增加，也會(huì)加劇價(jià)格漂移現(xiàn)象。進(jìn)一步分析不同市場(chǎng)流動(dòng)性條件下，好消息和壞消息公司的漂移差異。對(duì)于發(fā)布好消息的公司，在高流動(dòng)性市場(chǎng)中，股價(jià)的正向漂移能夠更快地得到市場(chǎng)認(rèn)可，股價(jià)迅速上漲并達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定的水平；而在低流動(dòng)性市場(chǎng)中，盡管股價(jià)也會(huì)上漲，但上漲速度較慢，漂移持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，且可能存在較大的波動(dòng)。對(duì)于發(fā)布?jí)南⒌墓?，在高流?dòng)性市場(chǎng)中，股價(jià)的負(fù)向漂移能夠較快地得到釋放，股價(jià)迅速下跌并趨于穩(wěn)定；而在低流動(dòng)性市場(chǎng)中，股價(jià)下跌的速度較慢，且可能在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)下跌，漂移幅度較大。這表明市場(chǎng)流動(dòng)性不僅影響盈余公告后漂移現(xiàn)象的整體特征，還會(huì)對(duì)不同消息類型公司的漂移產(chǎn)生不同程度的影響，高流動(dòng)性有助于市場(chǎng)更快速、準(zhǔn)確地對(duì)盈余公告信息做出反應(yīng)，降低價(jià)格漂移的程度和持續(xù)時(shí)間。4.2.2市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)漂移現(xiàn)象的影響市場(chǎng)波動(dòng)性是衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的重要指標(biāo)，對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)盈余公告后跨季度漂移現(xiàn)象具有重要影響。市場(chǎng)波動(dòng)性通常反映了市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)程度，波動(dòng)越大，說(shuō)明市場(chǎng)的不確定性越高，風(fēng)險(xiǎn)也越大。本研究采用市場(chǎng)指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量市場(chǎng)波動(dòng)性，通過(guò)分析不同季度市場(chǎng)波動(dòng)性的變化，探究其對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象的作用。實(shí)證結(jié)果顯示，市場(chǎng)波動(dòng)性與盈余公告后跨季度漂移現(xiàn)象之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。在市場(chǎng)波動(dòng)性較高的季度，盈余公告后股票價(jià)格的漂移幅度明顯增大，漂移持續(xù)時(shí)間也相應(yīng)延長(zhǎng)。以第三季度為例，當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差較大，即市場(chǎng)波動(dòng)性較高時(shí)，公司在盈余公告后的超額收益率波動(dòng)加劇，正向漂移或負(fù)向漂移的幅度都有所增加，且價(jià)格調(diào)整的時(shí)間更長(zhǎng)。這是因?yàn)樵诟卟▌?dòng)性市場(chǎng)中，投資者面臨更大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)盈余公告信息的解讀和反應(yīng)更加謹(jǐn)慎和復(fù)雜。當(dāng)公司發(fā)布盈余公告時(shí)，市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)受到市場(chǎng)整體波動(dòng)性的影響，投資者的情緒和預(yù)期更容易受到波動(dòng)的干擾，導(dǎo)致股價(jià)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)調(diào)整，以消化盈余公告信息和市場(chǎng)不確定性帶來(lái)的影響。高波動(dòng)性市場(chǎng)中的噪音交易增加，投資者可能會(huì)受到市場(chǎng)噪音的誤導(dǎo)，做出非理性的投資決策，進(jìn)一步加劇股價(jià)的波動(dòng)和漂移。相反，在市場(chǎng)波動(dòng)性較低的季度，盈余公告后股票價(jià)格的漂移幅度相對(duì)較小，持續(xù)時(shí)間較短。在第一季度，如果市場(chǎng)指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差較小，市場(chǎng)波動(dòng)性較低，公司盈余公告后的超額收益率波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)，價(jià)格漂移現(xiàn)象相對(duì)不明顯，股價(jià)能夠較快地調(diào)整到合理水平。這是因?yàn)樵诘筒▌?dòng)性市場(chǎng)中，市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期較為一致，對(duì)盈余公告信息的反應(yīng)相對(duì)較為理性和迅速。當(dāng)公司發(fā)布盈余公告時(shí)，市場(chǎng)能夠較為準(zhǔn)確地評(píng)估信息的價(jià)值，股價(jià)能夠在較短時(shí)間內(nèi)反映公司的真實(shí)價(jià)值，減少了價(jià)格漂移的幅度和持續(xù)時(shí)間。低波動(dòng)性市場(chǎng)中的投資者信心相對(duì)較強(qiáng)，交易行為相對(duì)穩(wěn)定，也有助于抑制價(jià)格漂移現(xiàn)象。不同市場(chǎng)波動(dòng)性條件下，好消息和壞消息公司的漂移表現(xiàn)也存在差異。對(duì)于發(fā)布好消息的公司，在高波動(dòng)性市場(chǎng)中，雖然股價(jià)會(huì)出現(xiàn)正向漂移，但由于市場(chǎng)不確定性增加，投資者可能會(huì)對(duì)利好信息持謹(jǐn)慎態(tài)度，導(dǎo)致股價(jià)上漲的幅度和速度受到一定限制，且在上漲過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)；而在低波動(dòng)性市場(chǎng)中，投資者對(duì)利好信息的反應(yīng)更為積極，股價(jià)能夠較為順利地上漲，正向漂移的幅度和穩(wěn)定性相對(duì)較好。對(duì)于發(fā)布?jí)南⒌墓?，在高波?dòng)性市場(chǎng)中，股價(jià)的負(fù)向漂移會(huì)更加明顯，下跌幅度可能更大，且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，因?yàn)槭袌?chǎng)不確定性增加會(huì)加劇投資者的恐慌情緒，導(dǎo)致股價(jià)加速下跌；而在低波動(dòng)性市場(chǎng)中，股價(jià)下跌的幅度和速度相對(duì)較小，負(fù)向漂移的程度相對(duì)較弱，投資者能夠相對(duì)冷靜地對(duì)待利空信息，股價(jià)調(diào)整相對(duì)平穩(wěn)。這說(shuō)明市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)不同消息類型公司的盈余公告后漂移現(xiàn)象產(chǎn)生了不同的影響，高波動(dòng)性會(huì)放大股價(jià)漂移的幅度和持續(xù)時(shí)間，增加市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。4.2.3行業(yè)因素在跨季度漂移中的作用行業(yè)因素在我國(guó)A股市場(chǎng)盈余公告后跨季度漂移現(xiàn)象中扮演著重要角色，不同行業(yè)在各季度盈余公告后漂移現(xiàn)象具有顯著特點(diǎn)。行業(yè)因素涵蓋了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)周期性、行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新等多個(gè)方面，這些因素會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而對(duì)盈余公告后的股價(jià)漂移產(chǎn)生影響。不同行業(yè)在各季度盈余公告后的漂移幅度存在明顯差異。周期性行業(yè)，如鋼鐵、汽車(chē)等行業(yè)，其盈余公告后漂移幅度在行業(yè)景氣周期和衰退周期表現(xiàn)出較大不同。在行業(yè)景氣周期的季度，如第二季度，當(dāng)市場(chǎng)需求旺盛、行業(yè)整體盈利水平上升時(shí)，這些行業(yè)的公司發(fā)布盈余公告后，由于市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)盈利預(yù)期較高，股價(jià)往往會(huì)出現(xiàn)較大幅度的正向漂移。鋼鐵行業(yè)在景氣周期時(shí)，市場(chǎng)對(duì)鋼鐵的需求大增，鋼鐵價(jià)格上漲，相關(guān)公司的盈利大幅提升，盈余公告后股價(jià)可能會(huì)在短期內(nèi)大幅上漲，超額收益率顯著提高。而在行業(yè)衰退周期的季度，如第四季度，市場(chǎng)需求萎縮、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司盈利下降，盈余公告后股價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度的負(fù)向漂移，股價(jià)持續(xù)下跌，超額收益率為負(fù)且絕對(duì)值較大。非周期性行業(yè)，如消費(fèi)、醫(yī)藥等行業(yè)，盈余公告后漂移幅度相對(duì)較為穩(wěn)定。這些行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較小，消費(fèi)者對(duì)其產(chǎn)品或服務(wù)的需求相對(duì)穩(wěn)定，公司的盈利水平也相對(duì)穩(wěn)定。消費(fèi)行業(yè)的公司在各季度發(fā)布盈余公告后，由于其業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期也相對(duì)穩(wěn)定，股價(jià)漂移幅度較小，超額收益率變化相對(duì)平緩。在第一季度和第三季度，消費(fèi)行業(yè)公司的盈余公告后，股價(jià)可能只會(huì)出現(xiàn)較小幅度的波動(dòng)，不會(huì)像周期性行業(yè)那樣出現(xiàn)大幅的上漲或下跌。行業(yè)的季節(jié)性特征也會(huì)對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象產(chǎn)生影響。一些行業(yè)具有明顯的季節(jié)性，如旅游、農(nóng)業(yè)等行業(yè)。旅游行業(yè)在旅游旺季所在的季度，如第三季度，公司的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)往往會(huì)大幅增加，盈余公告后股價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)正向漂移，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)其旺季的盈利表現(xiàn)有較高預(yù)期，股價(jià)會(huì)提前反映這種預(yù)期并在公告后進(jìn)一步上漲。而在旅游淡季所在的季度，如第一季度，公司盈利相對(duì)較低，盈余公告后股價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)向漂移或漂移幅度較小。農(nóng)業(yè)行業(yè)也類似，農(nóng)產(chǎn)品收獲季節(jié)所在的季度，相關(guān)公司的盈利情況會(huì)影響股價(jià)漂移，如在秋季收獲季節(jié)所在的第三季度，農(nóng)產(chǎn)品豐收，農(nóng)業(yè)公司盈利增加，盈余公告后股價(jià)可能上漲；而在其他季度，盈利相對(duì)較少，股價(jià)漂移可能不明顯或出現(xiàn)負(fù)向漂移。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)也會(huì)影響盈余公告后漂移現(xiàn)象。競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，如電子、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)，公司之間的競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪激烈。在這些行業(yè)中，公司的盈利情況和發(fā)展前景更容易受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的影響。當(dāng)一家公司發(fā)布盈余公告時(shí)，市場(chǎng)會(huì)同時(shí)關(guān)注其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況以及行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)格局的變化。如果公司在競(jìng)爭(zhēng)中表現(xiàn)出色，盈余公告后股價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度的正向漂移；反之，如果公司在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，盈余公告后股價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)向漂移。在電子行業(yè)，某家公司推出具有競(jìng)爭(zhēng)力的新產(chǎn)品，盈利大幅增長(zhǎng)，盈余公告后股價(jià)可能會(huì)大幅上漲；而如果另一家公司在技術(shù)創(chuàng)新或市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪中失利，盈利下降，盈余公告后股價(jià)可能會(huì)下跌。而在競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較小的行業(yè)，如公用事業(yè)等行業(yè)，公司的盈利相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期也較為穩(wěn)定，盈余公告后股價(jià)漂移幅度相對(duì)較小。公用事業(yè)公司由于其業(yè)務(wù)具有一定的壟斷性或穩(wěn)定性，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力小，在各季度發(fā)布盈余公告后，股價(jià)往往相對(duì)穩(wěn)定，漂移現(xiàn)象不明顯。4.3投資者行為因素4.3.1投資者關(guān)注度對(duì)漂移現(xiàn)象的影響投資者關(guān)注度是影響我國(guó)A股市場(chǎng)盈余公告后跨季度漂移現(xiàn)象的重要行為因素之一。投資者關(guān)注度反映了投資者對(duì)上市公司信息的關(guān)注程度和獲取信息的意愿，它會(huì)直接影響投資者對(duì)盈余公告信息的反應(yīng)速度和決策行為，進(jìn)而影響股價(jià)的漂移特征。本研究采用百度搜索指數(shù)、股吧發(fā)帖量等指標(biāo)來(lái)衡量投資者關(guān)注度。百度搜索指數(shù)能夠直觀地反映投資者在互聯(lián)網(wǎng)上對(duì)上市公司的搜索熱度，搜索熱度越高，表明投資者對(duì)該公司的關(guān)注度越高；股吧發(fā)帖量則體現(xiàn)了投資者在股票交流平臺(tái)上對(duì)公司的討論活躍程度，發(fā)帖量越多，說(shuō)明投資者對(duì)公司的關(guān)注和興趣越大。通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注度與盈余公告后跨季度漂移現(xiàn)象之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。在投資者關(guān)注度較高的季度，盈余公告后股票價(jià)格的漂移幅度明顯增大，漂移持續(xù)時(shí)間也相應(yīng)延長(zhǎng)。以第三季度為例，當(dāng)百度搜索指數(shù)和股吧發(fā)帖量較高時(shí)，公司在盈余公告后的超額收益率波動(dòng)加劇，正向漂移或負(fù)向漂移的幅度都有所增加，且價(jià)格調(diào)整的時(shí)間更長(zhǎng)。這是因?yàn)樵诟哧P(guān)注度下，投資者對(duì)盈余公告信息的反應(yīng)更為強(qiáng)烈，市場(chǎng)對(duì)信息的傳播和擴(kuò)散速度加快，更多的投資者參與到交易中，使得股價(jià)對(duì)盈余公告信息的反應(yīng)更加充分，從而導(dǎo)致價(jià)格漂移現(xiàn)象更為明顯。當(dāng)一家公司發(fā)布利好盈余公告時(shí)，如果投資者關(guān)注度較高，大量投資者會(huì)迅速買(mǎi)入股票，推動(dòng)股價(jià)大幅上漲，且由于市場(chǎng)對(duì)該公司的持續(xù)關(guān)注，股價(jià)上漲的趨勢(shì)可能會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，使得正向漂移幅度增大、持續(xù)時(shí)間延長(zhǎng)。相反，在投資者關(guān)注度較低的季度，盈余公告后股票價(jià)