環(huán)球新材國際（6616.HK）中國珠光材料領(lǐng)先企業(yè)，開啟全球化新征程核心投資亮點(diǎn)2100余個(gè)品種，遠(yuǎn)15020194.41202416.4930.2%，50%左右，展現(xiàn)強(qiáng)勁盈利能力。2023CQV并購整合，目前正在籌劃收購德國/無機(jī)等Frost&Sullivan235億元，2016-202314.1%，預(yù)計(jì)2030年市場(chǎng)規(guī)模將增至440億元，2023-20309.4%。（滲透率持續(xù)提升，202317.6%技術(shù)壁壘與并購協(xié)同構(gòu)建核心優(yōu)勢(shì)。公司掌握合成云母核心生產(chǎn)技術(shù)，產(chǎn)能規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。2024年公司研發(fā)開支0.95.4%，2018-2024CAGR42.39%CQV整合效果顯著，202417.7%170.5%；擬收購的默克表面解決方案業(yè)務(wù)將補(bǔ)強(qiáng)高端產(chǎn)品矩陣與全球渠道，預(yù)計(jì)將帶來顯著協(xié)同效應(yīng)，打開第二增長曲線?？紤]到公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張、產(chǎn)品矩陣不斷豐富、與CQV的產(chǎn)業(yè)協(xié)同展現(xiàn)成效（暫不考慮默克表面解決方案業(yè)務(wù)并購的影響），我們認(rèn)為環(huán)球新材國際具備中長期的持續(xù)增長動(dòng)力。我們測(cè)算2025-2027年，公司營收分別為22.028.833.933.53126.93.34.505.437.%、35%、29.7%。PE分別為12.21/9.05/6.97，結(jié)合可比公司估值水平，我們認(rèn)為環(huán)球新材國際成長勢(shì)頭強(qiáng)勁，2025年合理PE應(yīng)為20倍，目標(biāo)價(jià)5.73港元，相比現(xiàn)價(jià)存在61%的上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入（百萬元）1064.11648.82229.22883.53659.2yoy16.1%55.0%35.2%31.00%26.90%歸母凈利潤（百萬元）181.6242.2336.6450.2584.0yoy-18.9%33.4%39.0%35.00%29.70%基準(zhǔn)股本(百萬股)1238.91238.91238.91238.91238.9每股收益-基本(元)0.150.200.270.360.47PE24.5820.9912.219.056.97風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)、并購失敗的風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)協(xié)同失效的風(fēng)險(xiǎn)麗奧資產(chǎn)是一家受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)嚴(yán)格監(jiān)管的專業(yè)機(jī)構(gòu)

持有其頒發(fā)的第4類（就證券提供意見）及第9類（資產(chǎn)管理）牌照1麗奧資產(chǎn)是一家受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)嚴(yán)格監(jiān)管的專業(yè)機(jī)構(gòu)持有其頒發(fā)的第4類（就證券提供意見）及第9麗奧資產(chǎn)是一家受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)嚴(yán)格監(jiān)管的專業(yè)機(jī)構(gòu)持有其頒發(fā)的第4類（就證券提供意見）及第9類（資產(chǎn)管理）牌照PAGE5目錄一、中國珠光材料龍頭，外延并購打開海外市場(chǎng) 3中國珠光材料行業(yè)龍頭，從國內(nèi)崛起到走向世界 3營收利潤再創(chuàng)新高，盈利能力維持高位 4外延并購加速國際化，產(chǎn)能擴(kuò)張助力深度協(xié)同 5二、珠光材料：性能優(yōu)異的新型材料，下游應(yīng)用持續(xù)擴(kuò)展 7珠光材料色彩與功能性皆優(yōu)，逐步替代傳統(tǒng)顏料 7下游應(yīng)用不斷拓展，新興應(yīng)用拓展市場(chǎng)邊界 8合成云母性能優(yōu)異，逐漸替代天然云母 12三、研發(fā)驅(qū)動(dòng)的專精特新企業(yè)，競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)顯著 14掌握核心技術(shù)，規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先 14重視研發(fā)創(chuàng)新，產(chǎn)品矩陣不斷豐富 15外延并購加速全球化，產(chǎn)業(yè)協(xié)同可期 15四、盈利預(yù)測(cè)及投資建議 17五、風(fēng)險(xiǎn)提示 18一、中國珠光材料領(lǐng)先企業(yè)，外延并購打開海外市場(chǎng)中國珠光材料專精特新企業(yè)，從國內(nèi)崛起走向世界圖：公司發(fā)展歷程

500強(qiáng)最具價(jià)值品牌”、工之家”等榮譽(yù)稱號(hào)。2011331.8萬噸人工合成云母項(xiàng)目啟動(dòng)建設(shè)；2014410月，被認(rèn)定為國家高新技術(shù)企業(yè)；20152月，在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌上市；201612月，成立歐洲子公司；2019年113萬噸珠光效應(yīng)材料項(xiàng)目開工；2021年7月，在香港聯(lián)合交易所主板上市；2021年9月，與浙江1CQV；2024年，年產(chǎn)30000噸珠光效應(yīng)材料工6.65億歐元收購其全球表面解決方案業(yè)務(wù)。資料來源：公開資料整理

公司是業(yè)內(nèi)少有的能夠規(guī)?；慨a(chǎn)合成云過2100種，其中50%以上是中高端產(chǎn)品。從下游應(yīng)用領(lǐng)域來看，公司產(chǎn)品包打印、防偽、種子包衣等諸多領(lǐng)域。圖：珠光材料下游應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)深度協(xié)同，開拓全球市場(chǎng)。CQV之前，公司的下游客戶覆蓋全球40CQV后，公司的海外渠道大幅擴(kuò)張，目前公司產(chǎn)150CQV賦能，2024CQV601.4617.7%；實(shí)現(xiàn)凈利92.65170.5%營收利潤再創(chuàng)新高，盈利能力維持高位歷史營收增速較快，2024年再創(chuàng)新高。2019-2024年公司營收從2019年的4.41202416.4930.2%16.4955.0%2.4233.4%，收入利潤均創(chuàng)歷史新高。202413.32億元，同比增長38.6%，保持高速增長；CQV并表，貢獻(xiàn)收入3.17億元，促使海外收9.7%17.6%圖：2019-2024年公司營業(yè)收入（億元）及增速（%、右軸） 圖：2019-2024年公司海外收入占比（%）50%以53%25%CQV20%CQV在公司的賦能下盈利能力提升，預(yù)期環(huán)球新材國際凈利率水平有望向歷史平均水平回歸。圖：2019-2024年公司毛利率（%） 圖：2019-2024年公司凈利率（%） 外延并購加速國際化，產(chǎn)能擴(kuò)張助力深度協(xié)同CQV后，2024年，公司在中國/韓國/美國/歐洲/其他區(qū)域分別實(shí)現(xiàn)銷售收入13.58/1.12/0.25/0.60/0.9382.4%/6.8%/1.5%/3.7%/5.6%CQVCQV補(bǔ)充CQVCQV2024年，CQV60117.61%，實(shí)93幅提高，收入體量和利潤規(guī)模也將顯著提升。圖：2019-2024年公司分地區(qū)收入（億元） 圖：2023-2024年CQV收入及利潤（億韓元）產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，保障原材料供應(yīng)。2023年公司珠光材料和合成云母產(chǎn)能分別為1.8萬噸/1.2萬噸/（CQV產(chǎn)能年，七色珠光二期珠光材料工廠投產(chǎn)，預(yù)計(jì)至2026年末產(chǎn)能將達(dá)3萬噸；2025年，預(yù)計(jì)桐廬10萬噸合成云母項(xiàng)目將建成投產(chǎn)。云母基材是珠光材料的核心上游原材料，桐廬CQV和即將并購?fù)瓿傻哪吮砻娼鉀Q方案業(yè)務(wù)提供原材料保障，促進(jìn)海外業(yè)務(wù)部門的持續(xù)經(jīng)營改善。PAGEPAGE7二、珠光材料：性能優(yōu)異的色彩新材料，應(yīng)用場(chǎng)景廣泛珠光材料色彩與功能性皆優(yōu)，逐步替代傳統(tǒng)顏料（珠光效果珠光材料通常使用云母等片狀載體作為基圖：珠光材料的獨(dú)特視覺效果表：珠光材料按基材分類

天麗奧資產(chǎn)是一家受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)嚴(yán)格監(jiān)管的專業(yè)機(jī)構(gòu)麗奧資產(chǎn)是一家受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)嚴(yán)格監(jiān)管的專業(yè)機(jī)構(gòu)持有其頒發(fā)的第4類（就證券提供意見）及第9類（資產(chǎn)管理）牌照特點(diǎn)和應(yīng)用基材類型天然云母基材珠光材料以天然云母為核心基材，經(jīng)破碎篩分、提純除雜、濕法研磨后獲得粒徑均勻的薄片，最后采用化學(xué)沉積法在云母片表面包覆二氧化鈦、氧化鐵等金屬氧化物薄膜，形成具有光反射和散射特性的然云母基珠光材料是目前使用最多的珠光材料，下游應(yīng)用廣泛。合成云母基材珠光材料以人工合成的云母晶體為基材，再經(jīng)破碎、研磨及表面包覆處理制得珠光材料。合成云母的晶體結(jié)構(gòu)純凈、缺陷少，片層厚度和粒徑分布更可控，耐高溫和化學(xué)腐蝕性能顯著優(yōu)于天然云母。合（300℃以上中高端領(lǐng)域，滿足精密制造和特殊環(huán)境下的裝飾與功能需求。氧化鋁基材珠光材料氧化鋁為基材的珠光材料，其厚度可達(dá)納米級(jí)，具有較強(qiáng)的遮蓋能力，但由于制造成本高，粒徑CQV亞洲在該領(lǐng)域技術(shù)“零”的突破。氧化硅基材珠光材料二氧化硅基珠光材料以多孔或無定形二氧化硅顆粒為基材，適合用于對(duì)安全性要求高的領(lǐng)域；缺點(diǎn)是機(jī)械強(qiáng)度較低，珠光亮度和耐久性遜于云母基材料。主要應(yīng)用于化妝品（如珠光眼影、指甲油）、醫(yī)藥緩釋載體及環(huán)保型水性涂料。玻璃基材珠光材料玻璃基珠光材料以硼硅酸鹽玻璃或鋁硅酸鹽玻璃為基材，玻璃片脆性較大，加工過程中易碎裂，且成本較高，主要應(yīng)用于部分高端市場(chǎng)

珠光材料通過金屬氧化物包覆基材產(chǎn)性、分散性等優(yōu)勢(shì)特點(diǎn)，在下游得到越來越廣泛地應(yīng)用。下游應(yīng)用不斷拓展，新興應(yīng)用拓展市場(chǎng)邊界珠光材料起源于利用天然貝殼制備珠2060根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2023年全球珠光材料的市場(chǎng)規(guī)模235.0億元，2016-2023年復(fù)合增長率14.1%，2030年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到440億，2023-20309.4%。圖：全球珠光材料市場(chǎng)規(guī)模（以銷售額口徑統(tǒng)計(jì)，單位：億元）麗奧資產(chǎn)是一家受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)嚴(yán)格監(jiān)管的專業(yè)機(jī)構(gòu) 持有其頒發(fā)的第4類（就證券提供意見）及第9類（資產(chǎn)管理）牌照麗奧資產(chǎn)是一家受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)嚴(yán)格監(jiān)管的專業(yè)機(jī)構(gòu)持有其頒發(fā)的第4類（就證券提供意見）及第9麗奧資產(chǎn)是一家受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)嚴(yán)格監(jiān)管的專業(yè)機(jī)構(gòu)持有其頒發(fā)的第4類（就證券提供意見）及第9類（資產(chǎn)管理）牌照PAGE10資料來源：Frost&Sullivan25.5%17.%14.%、油墨（占總市場(chǎng)12.7%）、汽車（占總市場(chǎng)8%）為主。工業(yè)涂料等傳統(tǒng)應(yīng)用需求穩(wěn)定，汽車和化妝品等中高端市場(chǎng)增速更快，成為行業(yè)發(fā)展的重要?jiǎng)恿ΑD：中國珠光材料下游應(yīng)用占比（（（（（20222025年間的市場(chǎng)規(guī)模增速將達(dá)到21.7%。圖：珠光材料在美妝產(chǎn)品中的應(yīng)用根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2016-2023年汽車用珠光材料市場(chǎng)規(guī)模以33%性化外觀需求升級(jí)及珠光漆從豪華車型向20萬-40萬元價(jià)格帶的中端車型滲透，預(yù)計(jì)2024-2030年市場(chǎng)規(guī)模將以16.4%圖：小米SU7珠光白配色使用了珠光漆在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，珠光粉是種子包衣劑的主要原材料之一。種子包衣劑中珠光粉的添加比例在15-20%，珠光材料的片狀結(jié)構(gòu)能增強(qiáng)包衣層的機(jī)械強(qiáng)度，降低種50-70%，但在發(fā)展中國數(shù)據(jù)顯示，202261億美元，預(yù)計(jì)2023-2028年復(fù)合年增長率（CAGR）8.5%，維持較高的增長速度。圖：種子包衣劑中含有珠光粉（長期耐溫℃，短期可達(dá)（0.2-0.3W/(m?（不結(jié)構(gòu)增強(qiáng)。根據(jù)弗若斯特沙利文的研究，2022年全球新能源汽車云母材料市17.30202320272027年全球新能源汽車云母材料市場(chǎng)規(guī)模約為104.40億元。隨著新能源汽車圖：云母材料在新能源汽車熱管理中的應(yīng)用2.3合成云母性能優(yōu)異，逐漸替代天然云母天然云母基珠光顏料是市場(chǎng)主流，合成云母基珠光顏料占比持續(xù)提升。2021年中國珠光顏料市場(chǎng)中，天然云母基材占比72%，合成云母基材占比17.6%，氧化鋁基材占比2.8%，氧化硅基材占比0.9%。天然云母基材雖應(yīng)用廣泛，但受限于資源、環(huán)保、性能等原因增速偏低，合成云母基材呈現(xiàn)快速追趕的態(tài)勢(shì)。圖：2021年中國不同基材珠光材料占比表：合成云母及天然云母對(duì)比

（如氟金云母1200（600℃）和金云母（800℃），過配方控制，可實(shí)現(xiàn)高純度（99%）和均勻粒徑分布（如1100μm），而天然云母因礦區(qū)差異常含重金屬雜質(zhì)（對(duì)比項(xiàng)天然云母合成云母原料來源天然礦石開采人工合成耐溫性500-800℃1200℃以上純度含雜質(zhì)（如重金屬、有機(jī)物）高純度（>99%），可定制成分粒徑控制不均勻（依賴選礦）-m）環(huán)境影響開采破壞生態(tài)封閉生產(chǎn)，減少污染，供應(yīng)鏈可追溯法規(guī)合規(guī)（）符合歐盟、FDA等標(biāo)準(zhǔn)（如無鈦組份）資源儲(chǔ)量礦產(chǎn)資源日漸枯竭產(chǎn)能持續(xù)提升成本較低，隨著資源儲(chǔ)量降低成本升高較高，隨著規(guī)模增大有望降低三、研發(fā)驅(qū)動(dòng)的專精特新企業(yè)，競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)顯著3.1掌握合成云母核心技術(shù)，規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先圖：合成云母片及合成云母粉的生產(chǎn)流程

珠光材料和合成云母都是技術(shù)密集型行業(yè)。珠光顏料行業(yè)有很高的專利壁壘，公司掌握合成云母生產(chǎn)的核心專利技術(shù)。公司使用內(nèi)熱電阻法生產(chǎn)合成云母，自動(dòng)化水平。公司憑借擁有獨(dú)家專利的濕法制備KMg?(AISi?O?o)F?晶體粉技術(shù)、導(dǎo)電絹云母粉技術(shù)，在化妝品、汽車等中高端市場(chǎng)取得了領(lǐng)先地位。

產(chǎn)能國內(nèi)領(lǐng)先，桐廬項(xiàng)目進(jìn)一步加強(qiáng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。截至2024年末，環(huán)球新材國1.2萬噸/0.5萬噸/0.47萬噸/10202512重視研發(fā)創(chuàng)新，產(chǎn)品矩陣不斷豐富20240.9CAGR高達(dá)42.39%。公司通過持續(xù)的高研累，建立起高品質(zhì)、多品類產(chǎn)品矩陣，形成中小企業(yè)難以逾越的競(jìng)爭壁壘。圖：環(huán)球新材國際研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長持續(xù)推出新品，產(chǎn)品矩陣不斷擴(kuò)張。20241179款珠光材料產(chǎn)品，較2023年底增加96款；CQV旗下?lián)碛?93款珠光材料產(chǎn)202317料等高端產(chǎn)品款式。公司可提供的珠光材料產(chǎn)品總數(shù)超2100款，中高端產(chǎn)品50%20241231156項(xiàng)專利、76項(xiàng)注冊(cè)商標(biāo)以及4項(xiàng)軟件著作權(quán)。外延并購加速全球化，產(chǎn)業(yè)協(xié)同可期成功并購CQV，邁出全球化重要一步。20238月，環(huán)球新材國際完成對(duì)韓CQV42.45%CQVCQV成立于2000年，環(huán)球新材和CQV在研發(fā)、渠道、生產(chǎn)等方面優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，形成了良好的協(xié)同效應(yīng)。研發(fā)方面，環(huán)球新材獲得了CQV多年積累的高端產(chǎn)品配方和生產(chǎn)技術(shù)，建立起全球化的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，大大加快了公司高端產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)度；渠道方面，CQV的海外高端客戶資源和銷售渠道和七色珠光現(xiàn)有銷售網(wǎng)絡(luò)整合，大幅擴(kuò)展了公司銷售網(wǎng)絡(luò)的覆蓋范圍，從覆蓋全球40多個(gè)國家/地區(qū)市場(chǎng)攀升至150多個(gè)；生產(chǎn)方面，環(huán)球新材憑借豐富的供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗(yàn)和合成云母生產(chǎn)技術(shù)，CQV10萬噸合成云母項(xiàng)目CQV提供更強(qiáng)大的低成本原材料支持。CQV盈利能力顯著改善，產(chǎn)業(yè)協(xié)同顯成效。2024年是CQV并表后第一個(gè)完整的財(cái)報(bào)周期，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入601.46億韓元，同比增長17.7%;息稅前利潤109.81億韓元，同比增長197.8%；凈利潤92.65億韓元，同比增長170.5%。經(jīng)過環(huán)球新材國際的整合后，CQV盈利能力大幅改善，產(chǎn)業(yè)協(xié)同取得了積極成效，也為后續(xù)并購默克表面解決方案業(yè)務(wù)后的整合提供了經(jīng)驗(yàn)和信心。收購德國默克表面解決方案業(yè)務(wù)，完成后公司將躍升為全球龍頭。2024年72551.87性產(chǎn)品和原材料等業(yè)務(wù)。其中在珠光顏料市場(chǎng)占據(jù)全球龍頭地位，市占率約12%，在全球汽車和化妝品市場(chǎng)擁有強(qiáng)大的影響力。并購?fù)瓿珊?，公司將一躍成為全球最大的珠光材料生產(chǎn)商。并購標(biāo)的質(zhì)地優(yōu)異，產(chǎn)業(yè)深度協(xié)同可期。2023年并購標(biāo)的收益為4.05億歐元（約合34億元人民幣），息稅前利潤為0.63億歐元（約合5.3億元人民幣），202312313.24（27億元人民幣CQV的經(jīng)驗(yàn)，助力默克表面解決方案業(yè)務(wù)降本增效，實(shí)現(xiàn)深度產(chǎn)業(yè)協(xié)同。四、盈利預(yù)測(cè)及投資建議CQV的產(chǎn)業(yè)協(xié)同展現(xiàn)成效，我們認(rèn)為環(huán)球新材國際具備中長期的持續(xù)增長動(dòng)力。我們測(cè)算2025-2027年，22.01/28.83/36.5933.5%31%26.9%；歸3.35/4.50/5.8437.7%35