證券研究報(bào)告|2025年03月26日宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究三招打破通縮負(fù)循環(huán)證券分析師：李智能證券分析師：董德志0755-22940456021-60933158lizn@dongdz@S0980516060001S0980513100001固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比4.10社零總額當(dāng)月同比3.70出口當(dāng)月同比-3.00M27.00年明顯低于疫情期間的平均值，也罕見地被凈出口反超。盡管2024年9月年起，中國逆周期調(diào)控政策從傳統(tǒng)的需求刺激轉(zhuǎn)向減稅降費(fèi)為主的供給刺資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《Q2能否成為政策兌現(xiàn)期》資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《Q2能否成為政策兌現(xiàn)期》——2025-03-16《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-通縮史的回聲》——2025-03-11《宏觀專題研究-從預(yù)算報(bào)告看2025年的地方財(cái)政》——2025-03-04《“三重背離”下的再平衡——2025春季經(jīng)濟(jì)展望》——2025-02-23《國信證券-債海觀潮，大勢研判（匯率壓力有所緩解，年后債市值得期待）》——2025-01-27成覆蓋多階層的減負(fù)增收網(wǎng)絡(luò)。尤為關(guān)鍵的是建立公務(wù)員及事業(yè)單位職工（合計(jì)6252萬人）工資正常增長機(jī)制，通過該群體收入信心的修復(fù)產(chǎn)生消考慮到服務(wù)業(yè)發(fā)展動(dòng)能從偏弱狀態(tài)中恢復(fù)、居民收入信心回升無法一蹴而或使得2025年中國出口增速波動(dòng)明顯加大，進(jìn)而影響全年經(jīng)濟(jì)走勢。2025請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 2024年穩(wěn)定性較差的凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率創(chuàng)歷史新高 42025年提振內(nèi)需的關(guān)鍵在于消費(fèi) 42024年四季度政策加碼但消費(fèi)仍未明顯改善 5內(nèi)需不足源于“工業(yè)通縮-服務(wù)業(yè)收縮-需求下降”的負(fù)向循環(huán) 72025年中國如何打破負(fù)向循環(huán)？ 92025年第二季度或呈現(xiàn)全年GDP同比增速的底部 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖1：2024年中國凈出口對GDP同比的貢獻(xiàn)率創(chuàng)1998年以來歷史新高水平 4圖2：2019年以來中國資本形成總額對GDP同比的拉動(dòng)相對穩(wěn)定 5圖3：2023-2024年中國三大需求對GDP同比的拉動(dòng)一覽 6圖4：中國房地產(chǎn)對GDP同比的拉動(dòng)一覽 圖5：中國房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)季同比一覽 圖6：中國PPI當(dāng)月同比一覽 圖7：中國第二產(chǎn)業(yè)GDP同比一覽 圖8：中國第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資同比一覽 圖9：中國第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)GDP同比一覽 圖10：中國第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資同比一覽 圖11：中國政府消費(fèi)與政府投資同比走勢一覽 圖12：中國“工業(yè)通縮-服務(wù)業(yè)收縮-需求下降”的負(fù)向循環(huán)示意圖 9圖13：2025年中國政府廣義赤字規(guī)模較2024年明顯擴(kuò)張 10圖14：中國工業(yè)產(chǎn)能利用率走勢一覽 圖15：中國2024年四季度三大需求對GDP同比的拉動(dòng)與歷史均值比較一覽 證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4三招打破通縮負(fù)循環(huán)2024年穩(wěn)定性較差的凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率創(chuàng)歷史新高2024年我國順利完成5.0%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，其需求構(gòu)成：最終消費(fèi)拉動(dòng)2.2個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)GDP同比的44.5%；資本形成總額拉動(dòng)1.3個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)25.2%；凈出口拉動(dòng)1.5個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)30.3%。2024年凈出口對GDP同比的貢獻(xiàn)率創(chuàng)下1998年以來歷史新高水平，拉動(dòng)幅度創(chuàng)下2007年以來歷史次高水平。而凈出口對GDP同比的拉動(dòng)幅度波動(dòng)很大，長期歷史平均水平接近零。2024年凈出口對GDP同比的拉動(dòng)達(dá)到歷史高位，從均值回歸以及外圍環(huán)境不確定性加大等角度考慮，后續(xù)下行的壓力會(huì)比較大。因此，2024年我國雖然順利實(shí)現(xiàn)了5%的增速目標(biāo)，但這個(gè)增長成果相對脆弱，2025年我國需要大力提振內(nèi)需，對沖后續(xù)可能發(fā)生的外需下降帶來的負(fù)面影響。2025年提振內(nèi)需的關(guān)鍵在于消費(fèi)2024年我國內(nèi)需走弱的主要原因是消費(fèi)需求的下行。疫情前，2015-2019年，我國最終消費(fèi)對GDP同比的拉動(dòng)平均值約為4.2個(gè)百分點(diǎn)；疫情期間，2020-2022年，我國最終消費(fèi)對GDP同比的拉動(dòng)平均值約為2.2個(gè)百分點(diǎn)；2023年是疫情政策放開后的過渡年份，參考意義不太大；2024年是我國走出疫情后完整的正常經(jīng)濟(jì)增長年份，而2024年我國最終消費(fèi)對GDP同比的拉動(dòng)幅度僅為2.2個(gè)百分點(diǎn)，持平疫情期間的平均水平。從年內(nèi)走勢來看，2024年我國消費(fèi)需求增速下降的態(tài)勢十分明顯。2024年一季度，最終消費(fèi)對GDP同比的拉動(dòng)為3.9個(gè)百分點(diǎn)，隨后持續(xù)回落，2024年三季度回落至1.4個(gè)百分點(diǎn)，四季度小幅反彈至1.6個(gè)百分點(diǎn)，三、四季度的讀數(shù)已經(jīng)低于疫情期間的平均值，也罕見地被凈出口反超。實(shí)際上，2020-2022年疫情期間的防疫政策對消費(fèi)的抑制作用非常強(qiáng)，因?yàn)榉酪咦C券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5政策不僅消滅了很多消費(fèi)場景，還對人們的工作以及未來收入預(yù)期產(chǎn)生了非常大的負(fù)面影響，從而削弱消費(fèi)增長。2024年我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)全面正?；?，但消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)卻持續(xù)下降并在下半年明顯低于疫情期間的平均值，這顯然是不正常的。反觀投資對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)，疫情前，2015-2019年，我國資本形成總額對GDP同比的拉動(dòng)平均值約為2.4個(gè)百分點(diǎn)；疫情期間，2020-2022年，我國資本形成總額對GDP同比的拉動(dòng)平均值約為1.5個(gè)百分點(diǎn)；2024年，我國資本形成總額對GDP同比的拉動(dòng)為1.3個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到2020-2022年疫情期間，在防疫政策明顯削弱消費(fèi)增長的大背景下，我國政府明顯加強(qiáng)了對投資的支持，因此疫情期間國內(nèi)投資對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)應(yīng)當(dāng)是偏高的。2024年我國經(jīng)濟(jì)全面恢復(fù)正?；?，資本形成總額對GDP同比的拉動(dòng)較疫情期間的平均值回落0.2個(gè)百分點(diǎn)是正常的。因此，2025年我國提振內(nèi)需的關(guān)鍵或在于重新激活異常偏低的消費(fèi)動(dòng)能，而消費(fèi)需求的增長也會(huì)進(jìn)一步刺激投資，從而讓國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入良好的上升循環(huán)。2024年四季度政策加碼但消費(fèi)仍未明顯改善2024年9月底以來，中國推出一系列穩(wěn)增長加碼政策，旨在全面擴(kuò)大內(nèi)需。從2024年四季度國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，政策加碼后中國內(nèi)需增速有所企穩(wěn)但回升幅度仍較有限。2024年四季度中國最終消費(fèi)對GDP同比的拉動(dòng)約為1.6個(gè)百分點(diǎn)，較三季度小幅提升0.2個(gè)百分點(diǎn)；2024年四季度國內(nèi)資本形成總額對GDP同比的拉動(dòng)約為1.3個(gè)百分點(diǎn)，較三季度小幅提升0.1個(gè)百分點(diǎn)。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容62024年四季度我國最終消費(fèi)對GDP同比的拉動(dòng)約為1.6個(gè)百分點(diǎn)，較三季度小幅提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，但這0.2個(gè)百分點(diǎn)的提升或全部來自房地產(chǎn)GDP增速回升的貢獻(xiàn)。根據(jù)測算，2024年四季度房地產(chǎn)不變價(jià)GDP同比較三季度上升3.2個(gè)百分點(diǎn)，對GDP同比的拉動(dòng)較三季度恰好抬升0.2個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)GDP是通過生產(chǎn)法核算的，從需求的角度看，可以將房地產(chǎn)GDP劃分為消費(fèi)和投資兩大部分?？紤]到2024年四季度房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，因此房地產(chǎn)GDP中投資的部分對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)應(yīng)當(dāng)是繼續(xù)下降的，在此情況下，房地產(chǎn)GDP對整體經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)上升幅度要達(dá)到0.2個(gè)百分點(diǎn)，則房地產(chǎn)GDP中消費(fèi)部分的拉動(dòng)上升幅度要大于0.2個(gè)百分點(diǎn)。因此2024年四季度除了房地產(chǎn)GDP中的消費(fèi)部分以外的消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)仍然在下行，背后或反映了居民的收入預(yù)期在四季度還沒有出現(xiàn)太明顯的改善，也反映四季度國內(nèi)消費(fèi)仍然延續(xù)低迷狀態(tài)。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7內(nèi)需不足源于“工業(yè)通縮-服務(wù)業(yè)收縮-需求下降”的負(fù)向循環(huán)當(dāng)前國內(nèi)陷入消費(fèi)不振困局的核心很可能是“工業(yè)通縮-服務(wù)業(yè)收縮-需求下降”的負(fù)向循環(huán)。此輪工業(yè)品價(jià)格同比下跌自2022年10月開始，一直延續(xù)至今，工業(yè)品領(lǐng)域的通縮現(xiàn)象已經(jīng)持續(xù)超過兩年的時(shí)間。從正常的邏輯出發(fā)，工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下跌最先影響的應(yīng)該是工業(yè)部門的生產(chǎn)和投資受挫，隨后再擴(kuò)散到其他經(jīng)濟(jì)部門。然而我們看到的情況是，2024年中國第二產(chǎn)業(yè)GDP和投資的同比增速均表現(xiàn)優(yōu)異。2024年國內(nèi)第二產(chǎn)業(yè)GDP同比上升至5.3%，比2019年的同比增速4.6%還要高出0.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，2024年國內(nèi)第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資同比較2023年明顯抬升3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)過去十年以來的最高水平。與此同時(shí)，第二產(chǎn)業(yè)民間投資增速持續(xù)高于整體第二產(chǎn)業(yè)投資增速，民企的投資意愿非常強(qiáng)。但2024年中國第三產(chǎn)業(yè)GDP和投資的同比增速均表現(xiàn)疲弱。2024年國內(nèi)第三產(chǎn)業(yè)GDP同比回落1.3個(gè)百分點(diǎn)至5.0%，2013年以來首次低于第二產(chǎn)業(yè)GDP同比。2024年國內(nèi)第三產(chǎn)業(yè)投資同比較2023年繼續(xù)回落1.5個(gè)百分點(diǎn)，歷史性轉(zhuǎn)負(fù)。此外，第三產(chǎn)業(yè)民間投資增速持續(xù)低于整體第三產(chǎn)業(yè)投資增速，民企的投資意愿證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8異常低迷。這些數(shù)據(jù)表現(xiàn)無疑告訴我們，過去兩年國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下跌并未影響工業(yè)部門的生產(chǎn)和投資，反而先對服務(wù)業(yè)部門的生產(chǎn)和投資帶來極強(qiáng)的抑制效應(yīng)。這個(gè)現(xiàn)象乍一看上去非常不合理，但如果我們從國內(nèi)的激勵(lì)機(jī)制或者說分配機(jī)制的角度去考慮，則能恍然大悟。政府政策在激勵(lì)機(jī)制或者說分配機(jī)制中起到關(guān)鍵作用，過去十年國內(nèi)政府在經(jīng)濟(jì)低迷期的逆周期調(diào)節(jié)政策出現(xiàn)過重大轉(zhuǎn)變，2018年是一個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。在2018年之前，經(jīng)濟(jì)低迷期我們均會(huì)看到基建投資增速大幅提升，即政府的逆周期調(diào)節(jié)政策以政府投資需求擴(kuò)張為主導(dǎo)；但2018年起，國內(nèi)基建投資增速明顯回落，政府消費(fèi)增速也未見起色，政府的逆周期調(diào)節(jié)政策轉(zhuǎn)向減稅降費(fèi)等刺激市場供給擴(kuò)張的方式為主導(dǎo)，其中特別偏好刺激工業(yè)部門的供給擴(kuò)張。在這樣的分配機(jī)制影響下，國內(nèi)的工業(yè)部門獲得了非常好的發(fā)展，不管是新能源產(chǎn)業(yè)、汽車還是裝備制造業(yè)，2018年后其發(fā)展均上了一個(gè)大臺(tái)階。上述激勵(lì)機(jī)制或者分配機(jī)制在正常的時(shí)候有利于經(jīng)濟(jì)增長，但在工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下跌且政府的財(cái)政收入持續(xù)緊張的時(shí)候，延續(xù)這樣的激勵(lì)機(jī)制就會(huì)出現(xiàn)較大的問題。首先，工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下跌的過程中，要對工業(yè)部門的生產(chǎn)和投資保持穩(wěn)定的激勵(lì)強(qiáng)度，則相應(yīng)的財(cái)政資源的支持是需要增加的，但過去兩年國內(nèi)政府的財(cái)證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9政收入受土地財(cái)政走弱的負(fù)面影響持續(xù)緊張，為了保持對工業(yè)部門相對穩(wěn)定的激勵(lì)強(qiáng)度，就需要從其他部門獲取一定的收益來補(bǔ)貼工業(yè)部門。考慮到第三產(chǎn)業(yè)的收入可以視為第二產(chǎn)業(yè)的成本，因此第三產(chǎn)業(yè)就成為了那個(gè)被要求給實(shí)體經(jīng)濟(jì)或工業(yè)經(jīng)濟(jì)降成本的主要領(lǐng)域。因此，工業(yè)品價(jià)格下跌與第三產(chǎn)業(yè)受損就綁定在了一起，工業(yè)部門由于獲得從第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過來的收益，因此得以擺脫工業(yè)品價(jià)格下跌的影響。從國內(nèi)就業(yè)人員數(shù)量分布情況來看，2013年以來，受國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級的影響，第二產(chǎn)業(yè)中資本對人力的替代效應(yīng)愈發(fā)明顯，國內(nèi)第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員數(shù)量呈現(xiàn)逐步減少的趨勢，第三產(chǎn)業(yè)成為居民獲得新增就業(yè)的主要渠道。在此背景下，第三產(chǎn)業(yè)增長放緩無疑會(huì)對居民的就業(yè)和收入產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊，使得國內(nèi)總需求進(jìn)一步降低，工業(yè)品價(jià)格下跌壓力進(jìn)一步加大，此時(shí)要穩(wěn)定工業(yè)部門的生產(chǎn)和投資又需要從第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過來更多的收益份額，第三產(chǎn)業(yè)又進(jìn)一步受損并向居民的就業(yè)和收入傳導(dǎo)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)陷入“工業(yè)通縮-服務(wù)業(yè)收縮-需求下降”的負(fù)向循環(huán)。2025年中國如何打破負(fù)向循環(huán)？2025年中國如何打破上述負(fù)向循環(huán)，重新激活消費(fèi)動(dòng)能，走出通縮困境？2025年的政府工作報(bào)告以及后續(xù)出臺(tái)的政策文件指出了方向，也給出了具體的措施，我們將其歸納為“三招打破通縮負(fù)循環(huán)”：首先，2025年政府將明顯擴(kuò)張赤字規(guī)模，以應(yīng)對財(cái)政收入偏緊的局勢。有了財(cái)政赤字資金的補(bǔ)充，政府激勵(lì)工業(yè)部門的生產(chǎn)和投資不再依賴成本轉(zhuǎn)嫁，與此同時(shí)還能將一部分財(cái)政資源用于刺激服務(wù)供給和需求，使得服務(wù)業(yè)增長動(dòng)能恢復(fù)，進(jìn)而改善居民就業(yè)和收入狀況，打破負(fù)向循環(huán)。根據(jù)政府工作報(bào)告，2025年中國合計(jì)新增政府債務(wù)總規(guī)模11.86萬億元、比上年增加2.9萬億元，財(cái)政支出強(qiáng)度明顯加大。2025年政府工作報(bào)告還首次提到“加大服務(wù)業(yè)投資力度”、“完善全口徑消費(fèi)統(tǒng)計(jì)制度”，并且還提及“擴(kuò)大健康、養(yǎng)老、托幼、家政等多元化服務(wù)供給”、“落實(shí)和優(yōu)化休假制度，釋放文化、旅游、體育等消費(fèi)潛力”等和服務(wù)業(yè)相關(guān)的內(nèi)容，預(yù)計(jì)2025年政府對服務(wù)業(yè)發(fā)展的支持力度很可能明顯提升。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10其次，政府明確將推動(dòng)工業(yè)部門低效落后產(chǎn)能退出，減緩惡性價(jià)格競爭局面，并通過減少對工業(yè)部門生產(chǎn)與投資的過度激勵(lì)，減輕財(cái)政緊張壓力，進(jìn)一步降低對服務(wù)業(yè)的擠壓效應(yīng)。2025年政府工作報(bào)告明確指出“堅(jiān)決防止低效無效投資”。國家發(fā)展和改革委員會(huì)主任鄭柵潔在經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上也指出“國務(wù)院常務(wù)會(huì)研究了化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾的政策措施，我們將分行業(yè)出臺(tái)具體方案，推動(dòng)落后低效產(chǎn)能退出，擴(kuò)大中高端產(chǎn)能供給，讓供給側(cè)更好地適應(yīng)市場需求的變化”。在需求回暖疊加低效落后產(chǎn)能退出的大背景下，預(yù)計(jì)2025年中國工業(yè)產(chǎn)能利用率將迎來反彈，工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下跌的局面有望改善。此外，中央通過規(guī)范地方政府招商引資行為，調(diào)整出口退稅等措施減少對工業(yè)部門生產(chǎn)與投資的過度激勵(lì)，這或幫助政府減輕財(cái)政緊張壓力，進(jìn)一步降低對服務(wù)業(yè)的擠壓效應(yīng)。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11最后，財(cái)政資金直接支持居民減負(fù)增收，完善工資正常增長機(jī)制，其中行政事業(yè)及非企業(yè)法人單位就業(yè)人員（即公務(wù)員和事業(yè)單位職工）薪資改善對消費(fèi)需求的提振作用不可忽視。2025年政府工作報(bào)告將“大力提振消費(fèi)、提高投資效益,全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”列為首項(xiàng)重點(diǎn)工作，其中“大力提振消費(fèi)”放在最前面。在落實(shí)首項(xiàng)重點(diǎn)工作的支持措施方面，放在第一位的是“多渠道促進(jìn)居民增收，推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)，完善勞動(dòng)者工資正常增長機(jī)制”，第二位是“安排超長期特別國債3000億元支持消費(fèi)品以舊換新”。安排特別國債資金支持消費(fèi)品以舊換新是財(cái)政資金直接支持消費(fèi)增長最醒目的舉措，但重要性并非第一，排在第一位的“多渠道促進(jìn)居民增收，推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)，完善勞動(dòng)者工資正常增長機(jī)制”雖未直接提及財(cái)政資金支持，但財(cái)政資金確實(shí)可以非常便利地通過改善公務(wù)員和事業(yè)單位職工這個(gè)關(guān)鍵群體的收入來達(dá)到提振居民收入信心的目標(biāo)。根據(jù)第五次全國經(jīng)濟(jì)普查的結(jié)果，截至2023年底中國行政事業(yè)及非企業(yè)法人單位從業(yè)人員數(shù)量合計(jì)約6252.2萬人，數(shù)量巨大，其收入及消費(fèi)傾向的變化會(huì)直接顯著地影響國內(nèi)消費(fèi)總需求，若考慮其消費(fèi)變化帶來的乘數(shù)效應(yīng)，則影響更大。2024年在財(cái)政收入偏緊的大背景下，行政事業(yè)及非企業(yè)法人單位職工降薪欠薪的傳聞層出不窮，雖然沒有具體的數(shù)據(jù)可供考察，但估計(jì)行政事業(yè)及非企業(yè)法人單位職工降薪欠薪的現(xiàn)象對消費(fèi)總需求構(gòu)成了較顯著的拖累。若2025年行政事業(yè)及非企業(yè)法人單位職工的收入信心由下降轉(zhuǎn)為上升，無疑將有力地推動(dòng)消費(fèi)需求增長、改善居民收入信心。2025年3月16日發(fā)布的《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》中，還補(bǔ)充了“研究建立育兒補(bǔ)貼制度”、“提高部分學(xué)生資助補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大政策覆蓋面，延續(xù)實(shí)施國家助學(xué)貸款免息及本金延期償還政策”、“提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金和城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)療保險(xiǎn)財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金”、“鼓勵(lì)有條件的地方結(jié)合實(shí)際向困難群眾發(fā)放救助金或增發(fā)一次性生活補(bǔ)貼”、“向符合條件的失業(yè)人員及時(shí)足額發(fā)放失業(yè)保險(xiǎn)金等”、“鼓勵(lì)有條件的地方結(jié)合實(shí)際對普惠托育機(jī)構(gòu)給予場地支持和運(yùn)營補(bǔ)助等”等財(cái)政資金直接支持居民減負(fù)增收、促進(jìn)消費(fèi)的措施。行業(yè)從業(yè)人員（萬人）其中行政事業(yè)及非企業(yè)法人單位（萬人）水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)485.5119.2教育2677.02241.1衛(wèi)生和社會(huì)工作1461.91110.8公共管理、社會(huì)保障和社會(huì)組織2781.12781.1合計(jì)7405.56252.22025年第二季度或呈現(xiàn)全年GDP同比增速的底部2020-2024年，中國最終消費(fèi)、資本形成總額、凈出口對GDP同比的拉動(dòng)平均值分別為2.7、1.5、0.8個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)約為5.0%。這意味著，只要國內(nèi)三大需求增速回歸過去五年的歷史平均水平，則2025年國內(nèi)就能實(shí)現(xiàn)5.0%的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。由于2024年中國資本形成總額處在歷史平均水平附近，最終消費(fèi)明顯低于歷史平均水平，凈出口則明顯高于歷史平均水平。因此，2025年國內(nèi)消費(fèi)回升對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)能否很好地對沖出口回落對經(jīng)濟(jì)的拖累是國內(nèi)能否實(shí)現(xiàn)5.0%經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12的關(guān)鍵，也是2025年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢變化的關(guān)鍵。考慮到上述三支箭對消費(fèi)的提振，預(yù)計(jì)2025年中國消費(fèi)或逐步提升，出口是2025年中國經(jīng)濟(jì)走弱最大的風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到服務(wù)業(yè)發(fā)展動(dòng)能從偏弱狀態(tài)中恢復(fù)、居民收入信心回升不是一蹴而就的事情，預(yù)計(jì)2025年上半年國內(nèi)消費(fèi)增速的上升或較為平緩，2025年下半年消費(fèi)增速的上升或更為陡峭。2025年1-2月，國內(nèi)消費(fèi)延續(xù)企穩(wěn)回升態(tài)勢，但幅度仍然較為平緩，其中社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增4.0%，較2024年四季度的3.8%小幅提升0.2個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)零售額同比增4.9%，持平2024年四季度。出口方面，報(bào)復(fù)性關(guān)稅政策或使得2025年中國出口增速波動(dòng)明顯加大，進(jìn)而影響全年經(jīng)濟(jì)走勢。受2025年特朗普上臺(tái)后美國加征關(guān)稅預(yù)期的影響，2024年底中國出現(xiàn)“搶出口”效應(yīng)。2024年四季度中國出口同比增9.2%（人民幣計(jì)價(jià)），較三季度明顯抬升3.9個(gè)百分點(diǎn)。2025年1-2月，中國出口同比降至3.4%，但出口環(huán)比仍處于2015年以來同期偏高水平，表明2025年1-2月中國“搶出口”效應(yīng)雖然減弱但仍然沒有完全消退。2025年二季度隨著中國“搶出口”效應(yīng)完全消退，中國出口增速可能會(huì)出現(xiàn)較明顯的下降，從而拖累中國經(jīng)濟(jì)增長。2025年下半年，若海外發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)不大，則中國出口增速或也將較為平穩(wěn)。因此，2025年二季度或呈現(xiàn)全年GDP同比增速的階段性低點(diǎn)，該季度主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的環(huán)比收縮可能達(dá)到年度峰值，財(cái)政政策、貨幣政策或也將在二季度進(jìn)一步發(fā)證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13風(fēng)險(xiǎn)提示政策調(diào)整滯后，海外市場動(dòng)蕩，存在不確定性。證券研究報(bào)告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。國信證券投資評級投資評級標(biāo)準(zhǔn)類別級別說明重要聲明本報(bào)告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作；報(bào)告版權(quán)歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報(bào)告僅供我公司客戶使用，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。