證券研究報(bào)告|策略專(zhuān)題報(bào)告全球制造業(yè)有望復(fù)蘇，全球化重塑或助推商品走強(qiáng)2??????全球制造業(yè)接力復(fù)蘇，商品通脹或上行。歐洲短期復(fù)蘇加速，美國(guó)受高利率壓制但中期有望釋放動(dòng)能，長(zhǎng)期中歐洲復(fù)蘇疊加債務(wù)擴(kuò)張動(dòng)能或?qū)亩唐谕苿?dòng)制造業(yè)景氣改善。短期歐洲復(fù)蘇斜率較高，疊加歐洲突破財(cái)此前美國(guó)高利率抑制全球制造業(yè)資本開(kāi)支。美債利率高企的根源是服務(wù)業(yè)通脹粘性延長(zhǎng)緊縮周期，導(dǎo)致制造業(yè)中期維度，美債利率下行釋放制造業(yè)資本開(kāi)支空間。主動(dòng)降息和經(jīng)濟(jì)衰退，無(wú)論哪種路長(zhǎng)期趨勢(shì)是中國(guó)破局逆全球化，重構(gòu)效率優(yōu)先模式。美國(guó)逆全球化加劇，中國(guó)重塑全球化格局，打破美風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)政策的不確定性；歐洲制造業(yè)復(fù)蘇不及3?歐洲天然氣發(fā)電量較往年同期大幅歐盟天然氣發(fā)電量（吉瓦時(shí)）1600014000120001000080006000400020000W1W2W1W2W3W4W5W6W7W8W9W10W11W12W13W14W15W16W17W18W19W20W21W22W23W24W25W26W27W28W29W30W31W32W33W34W35W36W37W38W39W40W41W42W43W44W45W46W47W48W49W50W51W522021202220232024202544資料來(lái)源：wind，華福證券研究所5?歐盟進(jìn)口俄羅斯天然氣大幅上歐盟進(jìn)口俄羅斯天然氣大幅上行（太焦耳）180000160000140000120000100000800006000040000200000——?dú)W盟27國(guó):能源產(chǎn)品進(jìn)口量:天然氣:烏克蘭——?dú)W盟27國(guó):能源產(chǎn)品進(jìn)口量:天然氣:俄羅斯歐盟27國(guó):能源產(chǎn)品進(jìn)口量:天然氣:美國(guó)——?dú)W盟27國(guó):能源產(chǎn)品進(jìn)口量:天然氣:卡塔爾資料來(lái)源：Bloomberg，華福證券研究所6歐美國(guó)家制造業(yè)PMI歐美國(guó)家制造業(yè)PMI上行斜率更陡峭歐元區(qū)制造業(yè)PMI明顯上行586558566054525552505048464546444042403540EmergingMarketsEurozoneGlobal美國(guó)EmergingMarketsEurozoneGlobal資料來(lái)源：wind，華福證券研究所7?德國(guó)預(yù)設(shè)立5000億歐元基礎(chǔ)設(shè)施基金：計(jì)劃成立專(zhuān)項(xiàng)投資工具（SPV），用于未來(lái)十年在交通、能源電網(wǎng)、住房等領(lǐng)域?德國(guó)改革憲法“債務(wù)剎車(chē)”機(jī)制：國(guó)防開(kāi)支豁免，允許國(guó)防支出超過(guò)GDP的1%時(shí)進(jìn)行無(wú)限額借款。?德國(guó)調(diào)整州政府借款上限：將州級(jí)凈借款上限從GDP的0%提高至0.35%，與聯(lián)邦標(biāo)準(zhǔn)一致。歐盟政府債務(wù)增速上行（歐盟政府債務(wù)增速上行（%）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002002001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-092024-07——?dú)W盟27國(guó):政府債務(wù):同比德國(guó)或?qū)⑻岣邆鶆?wù)水平（德國(guó)或?qū)⑻岣邆鶆?wù)水平（%）2018-032018-062018-092018-122019-032018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09-2.00-4.00——德國(guó):政府債務(wù):同比西班牙:政府債務(wù):同比法國(guó):政府債務(wù):同比——意大利:政府債務(wù):同比資料來(lái)源：wind，華福證券研究所?歐盟PPI同比增速轉(zhuǎn)正，制造歐盟制造業(yè)歐盟制造業(yè)PPI同比已轉(zhuǎn)正50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00202016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01——?dú)W盟27國(guó):PPI:剔除建筑業(yè):同比%歐盟27國(guó):PPI:制造業(yè):同比%9美國(guó)商品通脹上行，服務(wù)業(yè)通脹下行（美國(guó)商品通脹上行，服務(wù)業(yè)通脹下行（%）14.0012.0010.008.006.004.002.002000-012000-2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-01-2.00-4.00——美國(guó):CPI:服務(wù)(不含住所租金):季調(diào):同比 美國(guó):CPI:商品(不含食品和能源類(lèi)商品):季調(diào):同比美國(guó)美國(guó)PPI同比增速高于CPI同比增速14.0012.0010.008.006.004.002.002012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08-2.00-4.00——美國(guó):PPI:最終需求:季調(diào):同比美國(guó):CPI:季調(diào):同比?近兩年美國(guó)實(shí)際利率下行往往伴隨著通脹預(yù)期的走弱，但2025年以來(lái)，美國(guó)本輪美國(guó)實(shí)際利率下行沒(méi)有帶動(dòng)通脹預(yù)期明顯回落（本輪美國(guó)實(shí)際利率下行沒(méi)有帶動(dòng)通脹預(yù)期明顯回落（%）3.002.502.001.501.000.50——美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年美國(guó):國(guó)債收益率:10年-美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年?2021年后，美債利率由商品和服務(wù)業(yè)通脹共同推動(dòng)，但從2022年中以來(lái)，美債利率在服務(wù)業(yè)通脹黏性的助推下高位震蕩,高利率環(huán)境反而遏制了制造業(yè)發(fā)展，商品通脹一度負(fù)增長(zhǎng)。服務(wù)業(yè)高通脹帶來(lái)的高利率遏制制造業(yè)（服務(wù)業(yè)高通脹帶來(lái)的高利率遏制制造業(yè)（%）12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002013-042013-072014-012014-042014-072015-012015-042015-072013-042013-072014-012014-042014-072015-012015-042015-072016-012016-042016-072017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù):商品:季調(diào):同比美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù):服務(wù):季調(diào):同比美國(guó):國(guó)債收益率:10年?本輪美債利率上行初期，全球制造業(yè)資本開(kāi)支增速跟隨上?未來(lái)，若由服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的通脹下行，并帶動(dòng)美債利率下行本輪美債利率高位后全球工業(yè)資本開(kāi)支增速反而下行（本輪美債利率高位后全球工業(yè)資本開(kāi)支增速反而下行（%）0.60.660.450.240-0.22-0.412005/122006/52006/102007/32007/82008/12008/62008/112009/42009/92010/22010/72010/122011/52011/102012/32012/82013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102005/122006/52006/102007/32007/82008/12008/62008/112009/42009/92010/22010/72010/122011/52011/102012/32012/82013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/42019/92020/22020/72020/122021/52021/102022/32022/82023/12023/62023/112024/42024/9——SP全球1200工業(yè)指數(shù)資本開(kāi)支增速——彭博全球大中小盤(pán)工業(yè)指數(shù)資本開(kāi)支增速——10YR美債（右軸）?美國(guó)全球化框架下的全球分工模式長(zhǎng)期遏制商品通脹。美國(guó)的全球化框架鼓勵(lì)“壟斷分工”：首先，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)資本開(kāi)支偏低，維持壟斷，總體商品需求偏弱；其次，美國(guó)全球化框架下，自身不生產(chǎn)低端商品，進(jìn)口新興市場(chǎng)美國(guó)的全球化框架下商品通脹持續(xù)偏弱，服務(wù)業(yè)漲價(jià)明顯140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.001959-011959-011960-041962-101964-011965-041966-071967-101969-011970-041972-101974-011975-041976-071977-101979-011980-041982-101984-011985-041986-071987-101989-011990-041992-101994-011995-041996-071997-101999-012000-042001-072002-102004-012005-042006-072007-102009-012010-042012-102014-012015-042016-072019-012020-042021-072022-102024-01——美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù):商品:季調(diào)美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù):服務(wù):季調(diào)?美國(guó)全球化框架下的“壟斷分工”模式旨在低資本開(kāi)支維持壟斷格局，在中國(guó)制造業(yè)崛起的沖擊下，“壟斷分工”或難持續(xù)，資本開(kāi)支上行空間打開(kāi)，商品需求擴(kuò)張助推商品通脹上行有望來(lái)臨。在我們此前的《中國(guó)制造業(yè)“登頂”的路徑》報(bào)告中，我們重點(diǎn)分析了美國(guó)“壟斷分工”模式和中國(guó)制造業(yè)打破壟斷的方式，帶動(dòng)全球重返效率優(yōu)先，原有發(fā)達(dá)經(jīng)歐美日投資占比歐美日投資占比GDP（%）45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.001973197519731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023美國(guó):占GDP比重:固定資本形成總額歐盟:占美國(guó):占GDP比重:固定資本形成總額日本:占GDP比重:固定資本形成總額東南亞地區(qū)投資強(qiáng)度高于歐美（東南亞地區(qū)投資強(qiáng)度高于歐美（%）45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0019731975197719791981198319731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023歐盟:占GDP比重:固定資本形成總額美國(guó):占GDP比重:固定資本形成總額東亞與太平洋地區(qū)國(guó)家(不包括高收入):占GDP比重:固定資本形成總額南亞國(guó)家:占GDP比重:固定資本形成總額?無(wú)效供給→資源錯(cuò)配持續(xù)→總需求受抑制→通縮壓力增大→實(shí)際利率被動(dòng)抬升→抑制無(wú)效供給擴(kuò)張?從固定資產(chǎn)投資來(lái)看，黑色加工偏弱，電氣機(jī)械投資增速大幅下行，或表明傳統(tǒng)地產(chǎn)相關(guān)制造業(yè)和此前火熱的新能源方向20202020年以來(lái)中國(guó)實(shí)際利率偏高（名義利率-CPI同比，%）6.00004.00002.0000202012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01-2.0000-4.0000-6.0000-8.0000中國(guó):國(guó)債到期收益率:10年:月:最后一條-中國(guó):CPI:當(dāng)月同比 美國(guó):國(guó)債收益率:10年:月:最后一條-美國(guó):CPI:季調(diào):同比黑色加工投資偏弱，黑色加工投資偏弱，電氣機(jī)械投資增速大幅下行（%）100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00202010-022010-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08——中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):汽車(chē)制造業(yè):累計(jì)同比 中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):累計(jì)同比中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):電氣機(jī)械及器材制造業(yè):累計(jì)同比——中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):累計(jì)同比申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)公司數(shù)量占比熱力圖（從綠色到紅色代表占比上升）申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)公司數(shù)量占比熱力圖（從綠色到紅色代表占比上升）202520242023202220212020201920182017201620152014國(guó)防軍工機(jī)械設(shè)備醫(yī)藥生物環(huán)保電力設(shè)備計(jì)算機(jī)汽車(chē)美容護(hù)理社會(huì)服務(wù)家用電器非銀金融銀行建筑裝飾通信鋼鐵交通運(yùn)輸食品飲料紡織服飾房地產(chǎn)農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售建筑材料石油石化煤炭有色金屬綜合基礎(chǔ)化工輕工制造公用事業(yè)傳媒國(guó)防軍