長期邏輯逐步兌現(xiàn)，積極把握短期調(diào)整機(jī)會---有色金屬行業(yè)2024年中期投資策略證券研究報告近一年市場走勢（單位：%）相關(guān)報告《美國6月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，金屬價格短期沖高—有色金屬行業(yè)周報》2024.07.15《美國6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)符合預(yù)期，金屬價格維持高位—有色金屬行業(yè)周報》2024.07.08《美國5月PCE指數(shù)符合預(yù)期，金屬價格或高位震蕩—有色金屬行業(yè)周報》2024.07.0110%5%Wind有色金屬(申萬)Wind滬深3000%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2023-07-282023-11-282024-03-28滬深300表現(xiàn)（2024.07.26)（單位：%）表現(xiàn)1M3M12M有色金屬行業(yè)滬深300-5.7-1.4-14.8-5.3-14.1-15.12l

年初至今（截至2024年6月28日），以黃金、銅為代表的主要金屬價格一路上行，并創(chuàng)歷史新高，帶動板塊走勢大幅跑贏大盤。年初以來，申萬有色行業(yè)漲幅3.79%，年內(nèi)最大漲幅18.77%，同期滬深300指數(shù)漲幅4.43%，年內(nèi)最大漲幅9%。l

黃金與實際利率負(fù)相關(guān)的傳統(tǒng)框架逐步失效，美聯(lián)儲降息節(jié)奏變動不改金價易漲難跌。地緣政治局勢動蕩，全球范圍避險情緒上升，美國作為全球霸主及其背后美元作為全球金融體系核心貨幣，非西方世界對其信用地位的擔(dān)憂隱隱增加。在此背景下，金價突破與實際利率負(fù)相關(guān)的傳統(tǒng)框架，與高利率同步走高。同時，非西方大國連續(xù)多月購金作為外匯儲備，短期推高金價，進(jìn)一步助推黃金與實際利率同步走高。當(dāng)前，金價進(jìn)入短期調(diào)整階段，中長期看盡管美國通脹下行進(jìn)展緩慢，但降息預(yù)期確定，一旦進(jìn)入降息區(qū)間，或助推金價中樞上行。l

全球銅礦可供應(yīng)儲量或進(jìn)入長期下行區(qū)間，疊加生產(chǎn)干擾因素增加，礦端冶煉端供需失衡，銅價或具備較大彈性。上世紀(jì)90年代至今，全球范圍內(nèi)銅礦平均品位不斷下滑，開采邊際成本不斷增加。同時，新發(fā)現(xiàn)大型礦山不斷減少，銅礦開發(fā)周期變長且置信度下降，而全球銅礦企業(yè)資本開支仍處在低點，未來可供應(yīng)礦石儲量或處于長周期下滑中。短期看，現(xiàn)有銅礦生產(chǎn)面臨的干擾情況越來越多，智利、秘魯?shù)戎饕a(chǎn)銅國面臨長期勞資糾紛和問題，第一量子的巴拿馬CP銅礦被迫關(guān)閉，使全球每年銅供應(yīng)量減少400萬噸。在銅礦供應(yīng)短缺預(yù)期下，冶煉端產(chǎn)能過剩導(dǎo)致中國等主要冶煉產(chǎn)能國TC費(fèi)用降至個位數(shù)，推動銅價短期快速上行。作為最重要的工業(yè)金屬，在供需失衡背景下，隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，銅價有望產(chǎn)生更大彈性。l

投資建議：我們認(rèn)為主要金屬價格中樞或持續(xù)向上，短期調(diào)整后布局價值凸顯，維持行業(yè)“推薦”評級。建議關(guān)注紫金礦業(yè)（601899.SH）、山東黃金（600547.SH）、湖南黃金（002155.SZ）、中金黃金（600489.SH）、赤峰黃金（600988.SH）、洛陽鉬業(yè)（603993.SH）、銅陵有色（000630.SZ）、西部礦業(yè)（601168.SH）、金誠信（603979.SH）。l

風(fēng)險提示：海外利率波動風(fēng)險；工業(yè)部門需求恢復(fù)不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏存在不確定性；地緣政治風(fēng)險；數(shù)據(jù)引用風(fēng)險。目

錄1上半年行業(yè)走勢2345“掙脫”束縛的黃金銅：新一輪供需拐點出現(xiàn)？投資建議風(fēng)險提示01?

截至2024年6月28日，2024年倫敦現(xiàn)貨黃金漲幅12.74%，倫敦白銀現(xiàn)貨漲幅22.66%，倫銅現(xiàn)貨漲幅12.41%，倫鋁現(xiàn)貨漲幅6.38%，其中，金價與銅價一度創(chuàng)歷史新高。圖1：年內(nèi)主要貴金屬漲幅（截至2024.6.28）圖2：年內(nèi)主要工業(yè)金屬漲幅（截至2024.6.28）數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所02??在美聯(lián)儲降息預(yù)期與地緣政治波動背景下，有色板塊上半年表現(xiàn)優(yōu)異。截至2024年6月28日，2024年申萬有色行業(yè)漲幅2.52%，年內(nèi)最大漲幅18.77%；同期滬深300指數(shù)漲幅4.43%，年內(nèi)最大漲幅9%。子板塊走勢分化較大，其中黃金主要由美聯(lián)儲降息預(yù)期與非西方央行購金推動，銅等工業(yè)金屬則受益于長期視角下礦端供給減少的預(yù)期。截至2024年6月28日，貴金屬最大漲幅39.34%、工業(yè)金屬最大漲幅34.98%，大幅跑贏大盤及行業(yè)整體，而同期能源金屬及金屬新材料則仍為負(fù)收益，大幅跑輸行業(yè)整體。圖3：年內(nèi)A股有色行業(yè)相對滬深300走勢（截至2024.6.28）圖4：年內(nèi)A股有色二級行業(yè)相對滬深300走勢（截至2024.6.28）數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所目

錄1上半年行業(yè)走勢2345“掙脫”束縛的黃金銅：新一輪供需拐點出現(xiàn)？投資建議風(fēng)險提示01

2022年以來金價：有哪些不尋常？圖5：倫敦現(xiàn)貨黃金走勢（美元/盎司）數(shù)據(jù)：Wind，人民網(wǎng)，每日新聞網(wǎng)，澎湃新聞，外交部官網(wǎng)，新華社，證券日報，華爾街見聞，華龍證券研究所02?

一般而言，實際利率是持有黃金的機(jī)會成本，兩者為負(fù)相關(guān)，歷史上金價與實際利率走勢較好反映了這一關(guān)系。?

但2022年年初以來，金價與實際利率的負(fù)相關(guān)走勢出現(xiàn)了歷史性扭轉(zhuǎn)，兩者走勢逐步趨同，同步上漲。圖6：黃金走勢逐步突破與實際利率負(fù)相關(guān)的傳統(tǒng)框架數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所03?

根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，黃金供給基本穩(wěn)定，需求主要有珠寶、科技、投資（包括金條、金幣、黃金ETF等）、以及央行購金四大類。?

2022年二季度至今，珠寶與科技需求基本穩(wěn)定，央行購金為最大需求增量，投資需求波動增加。圖7：2018年至今黃金需求變化數(shù)據(jù)：世界黃金協(xié)會，華龍證券研究所04?

根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，近兩年來西方國家黃金儲備基本穩(wěn)定，主要購金需求來自新興經(jīng)濟(jì)體央行，其中中國、印度、土耳其、波蘭等國黃金儲備增加較多。?

根據(jù)中國人民銀行公開數(shù)據(jù)，我國自2022年11月至2024年4月連續(xù)18個月增持黃金，黃金儲備由6246萬盎司增至7280萬盎司，增持超1000萬盎司。圖8：主要國家央行黃金儲備變化（噸）圖9：中國央行黃金儲備變化（萬盎司）數(shù)據(jù)：世界黃金協(xié)會，華龍證券研究所數(shù)據(jù)：中國人民銀行，華龍證券研究所05?

作為成熟的投資品種，短期投機(jī)資金也是影響金價的重要因素。2024年至今，黃金非商業(yè)持倉凈多頭快速增加，為疫情后高點。截至目前，空單有所減少，多單仍穩(wěn)定在高位。圖10：COMEX黃金非商業(yè)持倉凈多頭變化情況數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所05?

一方面，地緣政治大趨勢變動與去美元化背景下，黃金已經(jīng)“掙脫”實際利率的“牢籠”，逐步走出獨立趨勢；另一方面，美聯(lián)儲降息預(yù)期對金價仍有影響。換言之，金價對實際利率的壓制作用越來越不敏感，但對其正向作用仍有明顯反饋，易漲難跌。?

自2023年12月議息會議釋放降息的鴿派信號以來，美國通脹水平距離2%的目標(biāo)進(jìn)展慢于預(yù)期，甚至有二次通脹風(fēng)險，降息預(yù)期屢次落空。?

降息決策“走著看”：需監(jiān)測數(shù)據(jù)進(jìn)展與對經(jīng)濟(jì)前景的影響。表1：近幾次美聯(lián)儲議息會議要點會議會議要點???利率維持在5.25-5.5%不變。明確當(dāng)前利率水平已處于峰值。2024年通脹或繼續(xù)回落。2023年12月?????利率維持不變。通脹目標(biāo)仍未達(dá)到，對3月降息“潑冷水”。利率維持不變，年內(nèi)降息預(yù)期。經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測上調(diào)至2.1%，PCE預(yù)測為2.4%。通脹已顯著緩解，縮表步伐可能很快放緩。2024年1月2024年3月??維持利率不變。2024年5月2024年6月盡管通脹有所緩解，但在實現(xiàn)2%目標(biāo)方面缺乏進(jìn)展，在實現(xiàn)該目標(biāo)之前，下調(diào)利率是不合適的。??利率水平不變。在實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)方面取得了“適度進(jìn)展”，但經(jīng)濟(jì)前景仍不明朗，依舊高度關(guān)注通脹風(fēng)險。?將仔細(xì)評估未來的數(shù)據(jù)，繼續(xù)監(jiān)測最新信息對經(jīng)濟(jì)前景的影響。數(shù)據(jù)：美聯(lián)儲，華龍證券研究所目

錄1上半年行業(yè)走勢2345“掙脫”束縛的黃金銅：新一輪供需拐點出現(xiàn)？投資建議風(fēng)險提示01?

2024年以來COMEX銅、滬銅均一路走高，并于5月份創(chuàng)下歷史新高。?

由于交易品種不完全重合、海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期不同等因素，COMEX銅與滬銅價差經(jīng)歷了快速收窄，但銅價整體走勢仍然保持一致。圖11：COMEX銅、滬銅價格走勢（截至2024年6月18日）數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所02?

進(jìn)口銅精礦粗煉費(fèi)（TC）每年由CSPT小組與海外銅精礦企業(yè)談判確定，過去6年多以來，TC指導(dǎo)價在60-100美元/干噸之間波動。?

與CSPT談判確定的長單指導(dǎo)價相對，冶煉廠采購現(xiàn)貨TC價一般隨行就市，隨市場變化浮動。2023年下半年至今，中國銅冶煉廠現(xiàn)貨TC價一路下跌，截至2024年6月底，已連續(xù)數(shù)月在個位數(shù)波動。圖12：銅精礦現(xiàn)貨TC指導(dǎo)價季度（美元/干噸）圖13：中國銅冶煉廠銅精礦現(xiàn)貨TC價（美元/干噸）數(shù)據(jù)

：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所數(shù)據(jù)

：Wind，華龍證券研究所03?

銅作為使用最廣泛的工業(yè)金屬之一，全球電解銅消費(fèi)量多年穩(wěn)定增長。?

根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2007年以來絕大部分年份中電解銅消費(fèi)量均大于產(chǎn)量。ICSG全球電解銅供需平衡數(shù)據(jù)也顯示，2010年以來電解銅供給均有小幅缺口，表觀來看，電解銅消費(fèi)供不應(yīng)求。圖14：全球電解銅消費(fèi)量與產(chǎn)量變化圖15：ICSG全球電解銅供需平衡（千噸）數(shù)據(jù)：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所數(shù)據(jù)：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所04?

拉長周期來看，全球電解銅產(chǎn)能由1996年1418萬噸增長至2023年3226萬噸，漲幅超過一倍，同時全球產(chǎn)能利用率明顯下降，由接近90%下滑至80%上下。?

對比全球電解銅庫存變化，2002-2003年為庫存高點，超過200萬噸，對應(yīng)同時期產(chǎn)能利用率顯著下滑至2003年的81.2%；2004-2007年全球庫存降至100萬噸以下的低位，之后十余年至今在100-200萬噸之間波動，對應(yīng)全球產(chǎn)能利用率在80%-86%之間波動。全球電解銅產(chǎn)能持續(xù)增長，過剩嚴(yán)重，導(dǎo)致庫存維持高位。圖16：全球電解銅產(chǎn)能快速增長，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重圖17：全球電解銅庫存情況（千噸）數(shù)據(jù)：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所數(shù)據(jù)：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所05?

一方面，全球銅礦品味進(jìn)一步下行，開采邊際成本大幅增加，另一方面，全球銅礦企業(yè)Capex下滑，銅礦開發(fā)周期變長且置信度下降，導(dǎo)致可供應(yīng)礦石儲量處于長周期下滑中。?

1992-2011年，全球銅礦平均品味由1.45%下降至1.12%，主要銅礦生產(chǎn)國如智利，銅礦石品味已下滑至1%以下。儲量方面，以10年為維度，1995年至2023年，銅礦儲量CAGR不斷下滑。圖18：全球銅礦儲量、產(chǎn)量變化圖19：全球銅礦儲量CAGR變化（%）數(shù)據(jù)：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所數(shù)據(jù)：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所05?

在品味下降、儲量減少背景下，現(xiàn)有銅礦生產(chǎn)面臨的干擾情況越來越多。智利最大礦山之一Escondida曾發(fā)生多次，同樣的勞工糾紛也多次發(fā)生在秘魯，并造成人員傷亡；2023年底，第一量子所有的巴拿馬CP銅礦被迫關(guān)閉，使全球每年銅供應(yīng)量減少400萬噸。?

在長期、短期各種因素干擾下，銅礦供應(yīng)面臨的壓力日益加大，全球銅礦產(chǎn)能利用率已連續(xù)多年下降，2023年已首次跌破80%至77.9%。圖20：全球銅礦產(chǎn)能產(chǎn)量變化圖21：全球銅礦產(chǎn)能利用率（%）數(shù)據(jù)：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所數(shù)據(jù)：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所目

錄1上半年行業(yè)走勢2345“掙脫”束縛的黃金銅：新一輪供需拐點出現(xiàn)？投資建議風(fēng)險提示投資建議???貴金屬：盡管美國通脹數(shù)據(jù)及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多次反復(fù)、甚至頻現(xiàn)沖突，導(dǎo)致美聯(lián)儲降息決策預(yù)期多次變動，但從更長視角看，通脹緩慢向下，降息確定性高，疊加及地緣政治變動、央行購金等等短期催化因素，長期看金價中樞或仍保持逐步上行。建議關(guān)注：紫金礦業(yè)（601899.SH）、山東黃金（600547.SH）、湖南黃金（002155.SZ）、中金黃金（600489.SH）、赤峰黃金（600988.SH）工業(yè)金屬：以銅、鋁為代表的工業(yè)金屬面臨長期的供需格局變化。供給方面，銅礦品味長期下行，銅礦企業(yè)資本開支下行且開支周期拉長，疊加短期內(nèi)主要產(chǎn)銅國生產(chǎn)擾動，使得礦端與冶煉端供需錯配進(jìn)一步加劇，下游冶煉企業(yè)壓力增加。需求方面，歐美經(jīng)濟(jì)或逐步下行，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望加速，同時在全球供應(yīng)鏈重構(gòu)背景下，各國制造業(yè)對上游原材料與能源的消耗強(qiáng)度加大，工業(yè)金屬有望進(jìn)入新一輪景氣周期。我們認(rèn)為主要金屬價格中樞或持續(xù)向上，短期調(diào)整后布局價值凸顯，維持行業(yè)“推薦”評級”建議關(guān)注彈性較大龍頭公司：洛陽鉬業(yè)（603993.SH）、銅陵有色（000630.SZ）、西部礦業(yè)（601168.SH）、金誠信（603979.SH）。表：重點公司盈利預(yù)測表2024/7/26EPS（元）PE投資評級股票代碼

股票簡稱股價（元）

2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E000630.SZ

銅陵有色600547.SH

山東黃金600988.SH

赤峰黃金601168.SH

西部礦業(yè)601899.SH

紫金礦業(yè)603993.SH

洛陽鉬業(yè)002155.SZ

湖南黃金600489.SH

中金黃金603979.SH

金誠信3.0828.0418.9215.2815.857.270.210.520.481.170.80.310.880.841.531.080.520.67