算力時(shí)代液冷擴(kuò)容

第三曲線未來(lái)可期——

銀輪股份與摩丁制造對(duì)比報(bào)告2024年08月05日核心結(jié)論

我們認(rèn)為，摩丁制造轉(zhuǎn)型歷程為傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)熱管理的企業(yè)提供較強(qiáng)的參考價(jià)值。銀輪與摩丁兩家業(yè)務(wù)重合度極高，均處于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期，轉(zhuǎn)型方向均聚焦在數(shù)據(jù)中心液冷、儲(chǔ)能、集成冷卻模塊等優(yōu)質(zhì)賽道，營(yíng)收和利潤(rùn)體量具有可比性。參考摩丁制造的轉(zhuǎn)型歷程以及估值水平（30xPE），銀輪股份數(shù)字與能源事業(yè)部市場(chǎng)空間較大，競(jìng)爭(zhēng)格局和利潤(rùn)率均優(yōu)于傳統(tǒng)汽車(chē)零部件，參考摩丁制造的估值水平，目前未被充分定價(jià)。

銀輪目前總體估值低于摩丁制造主要基于以下幾點(diǎn)原因：1）高增長(zhǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比且布局時(shí)間不同（摩丁制造布局更早，液冷+數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營(yíng)收占比高達(dá)33%）；2）競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不同，壓制估值（國(guó)內(nèi)汽車(chē)零部件競(jìng)爭(zhēng)壓力比北美、歐洲等更大，北美數(shù)據(jù)中心液冷爆發(fā)節(jié)點(diǎn)早于國(guó)內(nèi)）；

銀輪股份后續(xù)估值有望抬升主要基于以下幾點(diǎn)原因：1）銀輪股份總營(yíng)收和利潤(rùn)增速預(yù)期高于摩丁制造，且擁有更強(qiáng)的成本控制能力（期間費(fèi)用率控制能力優(yōu)秀）；3)

銀輪股份數(shù)字與能源事業(yè)部逐步迎來(lái)定點(diǎn)項(xiàng)目量產(chǎn)爬坡關(guān)鍵期，處于0-1的關(guān)鍵階段，未來(lái)2-3年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有望持續(xù)增強(qiáng)。綜上，我們認(rèn)為，銀輪股份正處于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，傳統(tǒng)汽車(chē)基盤(pán)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健，數(shù)字與能源事業(yè)部前瞻布局儲(chǔ)能、液冷以及數(shù)據(jù)中心等高增長(zhǎng)業(yè)務(wù)，并已獲定點(diǎn)，未來(lái)2-3年有望逐步放量期。預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入依次為131.90、150.50、173.80億元，同比增速依次為19.7%、14.1%、15.5%，歸母凈利潤(rùn)依次為8.30、9.91、12.35億元，對(duì)應(yīng)PE依次為

18、15、12倍，EPS分別為1.00、1.20、1.49元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)（鋁價(jià)、銅價(jià)等）帶來(lái)的供應(yīng)鏈不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)、主機(jī)廠降價(jià)影響利潤(rùn)率的風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，重要客戶依存的風(fēng)險(xiǎn)，以及海運(yùn)、匯率等外部因素影響利潤(rùn)率的風(fēng)險(xiǎn)等。2目錄?

主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)比?

發(fā)展方向?qū)Ρ?

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比?

估值水平對(duì)比?

投資建議?

風(fēng)險(xiǎn)提示3主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)比核心觀點(diǎn)：

銀輪與摩丁制造兩家公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)上重合度極高，兩家公司也均處于從熱管理傳統(tǒng)業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)型，開(kāi)拓新業(yè)務(wù)的關(guān)鍵時(shí)期；

摩丁制造增長(zhǎng)曲線主要

于液冷與數(shù)據(jù)中心等高增速賽道，而銀輪股份第三業(yè)務(wù)曲線更加廣泛，覆蓋電源、電網(wǎng)、用戶、儲(chǔ)能側(cè)全產(chǎn)業(yè)鏈、數(shù)據(jù)中心等；

摩丁制造在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型上領(lǐng)先一步。2023年數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)占摩丁制造營(yíng)收占比已達(dá)到12%，高于銀輪股份第三業(yè)務(wù)曲線占比。4核心業(yè)務(wù)圖：2024財(cái)年摩丁制造兩大業(yè)務(wù)板塊占比（%）圖：2024財(cái)年各產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比（%）

圖：2024財(cái)年摩丁制造各地區(qū)收入占比（%）9%8%風(fēng)冷業(yè)務(wù)12%35%28%液冷業(yè)務(wù)43%熱傳送產(chǎn)品供熱通風(fēng)與空氣調(diào)節(jié)數(shù)據(jù)中心14%57%21%先進(jìn)制造方案17%PerformanceTechnology

ClimateSolutions亞洲

美洲

歐洲、中東、非洲（EMEA)摩丁制造：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，液冷+數(shù)據(jù)中心為核心增長(zhǎng)點(diǎn)

傳統(tǒng)熱管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，新業(yè)務(wù)打造成長(zhǎng)曲線。摩丁制造業(yè)務(wù)部門(mén)分包括“性能技術(shù)”（Performance

Technologies）和“氣候解決方案”（Climate

Solutions）兩大類，2024財(cái)年收入占比分別為57%/43%，其中“性能技術(shù)”部門(mén)負(fù)責(zé)汽車(chē)和工業(yè)等領(lǐng)域的液冷系統(tǒng)和風(fēng)冷系統(tǒng)產(chǎn)品，“氣候解決方案”部門(mén)負(fù)責(zé)換熱器、商用暖通空調(diào)和數(shù)據(jù)中心液冷系統(tǒng)。隨著AI大模型快速發(fā)展，市場(chǎng)潛力較大的液冷+數(shù)據(jù)中心等新興業(yè)務(wù)收入占比已達(dá)1/3以上，成為公司后續(xù)重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

分地區(qū)來(lái)看，北美+EMEA地區(qū)貢獻(xiàn)大部分營(yíng)收。2024財(cái)年，摩丁制造在美洲+歐洲、中東、非洲等地區(qū)的銷(xiāo)售收入占比達(dá)90%以上，亞洲地區(qū)銷(xiāo)售占比較小。5核心業(yè)務(wù)圖：銀輪股份2023年主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比（%）圖：銀輪股份乘用車(chē)營(yíng)收占比不斷提升（%）605040302010060%50%40%30%20%10%0%4%6%乘用車(chē)商用車(chē)、非道路數(shù)字與能源熱管理49%41%其他2020202120222023乘用車(chē)營(yíng)收(億元）乘用車(chē)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比(%)銀輪股份：汽車(chē)基盤(pán)業(yè)務(wù)穩(wěn)健

第三業(yè)務(wù)曲線蓬勃發(fā)展

汽車(chē)熱管理基盤(pán)業(yè)務(wù)穩(wěn)健向上，乘用車(chē)業(yè)務(wù)占比不斷提升。銀輪股份與摩丁制造在主營(yíng)業(yè)務(wù)上相似度極高，目前銀輪股份汽車(chē)熱管理業(yè)務(wù)營(yíng)收占比仍高達(dá)90%以上，且乘用車(chē)營(yíng)收占比不斷提升。伴隨著新能源汽車(chē)全球滲透率不斷提升，熱管理系統(tǒng)作為電動(dòng)化轉(zhuǎn)型過(guò)程中單車(chē)價(jià)值量提升較為明顯的部件，公司基盤(pán)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

數(shù)字與能源事業(yè)部成為公司第三發(fā)展曲線。銀輪股份前瞻性緊抓能源轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)的機(jī)會(huì)，以車(chē)規(guī)級(jí)、綜合能力構(gòu)建護(hù)城河，成立數(shù)字與能源事業(yè)部，產(chǎn)品覆蓋電源側(cè)、電網(wǎng)側(cè)、用戶側(cè)、儲(chǔ)能側(cè)全產(chǎn)業(yè)鏈，開(kāi)拓廣闊的成長(zhǎng)空間，2023年?duì)I收占比約6.3%。6核心業(yè)務(wù)圖：銀輪股份數(shù)字與能源事業(yè)部產(chǎn)品矩陣圖：摩丁制造“Vision

foranewModine”資料：National

Association

of

Manufacturers，華西證券研究所車(chē)市競(jìng)爭(zhēng)承壓，兩家公司均推動(dòng)業(yè)務(wù)多元化轉(zhuǎn)型

兩家公司均積極尋求轉(zhuǎn)型，打開(kāi)新成長(zhǎng)曲線。隨著汽車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，電動(dòng)化增速放緩，熱管理廠商毛利率逐步走低，2021年公司提出“vision

for

a

new

Modine”愿景，開(kāi)啟轉(zhuǎn)型之路，發(fā)展數(shù)據(jù)中心與液冷業(yè)務(wù)，同時(shí)也為其余國(guó)內(nèi)熱管理企業(yè)轉(zhuǎn)型提供了參考路線。

根據(jù)2024財(cái)年數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)中心+液冷等新興業(yè)務(wù)占摩丁制造營(yíng)收占比已達(dá)到33%。銀輪股份2023年新設(shè)數(shù)字與能源熱管理事業(yè)部，專注發(fā)展熱泵，儲(chǔ)能，特高壓輸變電，數(shù)據(jù)中心浸沒(méi)式液冷等業(yè)務(wù)，2023年收入占比6.3%左右，未來(lái)市場(chǎng)逐步擴(kuò)容。7發(fā)展方向?qū)Ρ群诵挠^點(diǎn)：

AI算力需求暴增，推動(dòng)數(shù)據(jù)中心液冷市場(chǎng)需求的快速提升；

液冷技術(shù)能夠有效延長(zhǎng)服務(wù)器使用壽命，實(shí)現(xiàn)降本增效，同時(shí)，液冷技術(shù)能夠有效降低冷卻系統(tǒng)能耗，進(jìn)而降低數(shù)據(jù)中心PUE，滿足監(jiān)管政策要求；

2024有望成為我國(guó)液冷爆發(fā)元年，溫控廠商、服務(wù)器廠商與互聯(lián)網(wǎng)公司等廠商積極布局液冷技術(shù)，而認(rèn)證壁壘與客戶認(rèn)可是核心競(jìng)爭(zhēng)力，龍頭企業(yè)有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。8|

摩丁制造發(fā)展歷程歷史沿革摩丁制造發(fā)展歷程摩丁加速全球布局于當(dāng)年完成了在加拿大、亞洲、歐洲等多地的收購(gòu)摩丁正式啟動(dòng)弗吉尼亞工廠，擴(kuò)大其數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)業(yè)務(wù)Modine創(chuàng)立了

摩丁制造公司，并創(chuàng)新了冷卻器的散熱方式，為熱轉(zhuǎn)換領(lǐng)域帶來(lái)了革命性的變化收購(gòu)英國(guó)公司定制空氣處理制造商BarkellLimited，進(jìn)一步拓寬了產(chǎn)品線和銷(xiāo)售渠道摩丁收購(gòu)英國(guó)集成HVAC冷卻系統(tǒng)制造商Airedale摩丁在印第安納州建立了第二個(gè)制造工廠摩丁銷(xiāo)售收入突破十億美元1982年乘用車(chē)階段1998年2005年2014年1916年1934年2022年熱管理發(fā)展初期數(shù)字與能源熱1925年1972-1979年1990年2004年2012年2021年摩丁擴(kuò)大了歐洲市場(chǎng)業(yè)務(wù)，modineEurope和modineinternational正式建立：同年摩丁占領(lǐng)了全球40%的散熱器市場(chǎng)建立亞洲總部，開(kāi)啟在亞洲市場(chǎng)的擴(kuò)張收購(gòu)加拿大的熱能技術(shù)公司Geofinity摩丁宣布轉(zhuǎn)摩丁制造開(kāi)始與福特公司進(jìn)行深度合作摩丁建立Modine

Auto-Cool進(jìn)入汽車(chē)售后市場(chǎng)型，簡(jiǎn)化并細(xì)分了管理架構(gòu)，并調(diào)整了管理團(tuán)隊(duì)9|

多年匠心深耕

矢志成為熱管理龍頭歷史沿革圖：銀輪股份發(fā)展歷程國(guó)際化里程碑：墨西哥工廠盈虧平衡

形成“1+4+N”新能源乘用車(chē)產(chǎn)品布局

成立“數(shù)字與能源熱管理事業(yè)部”

籌劃人工智能領(lǐng)域熱管理形成“1+3+N”新能源商用車(chē)產(chǎn)品布局實(shí)施“承包經(jīng)營(yíng)，利潤(rùn)提成”，形成個(gè)人

“墨西哥、波蘭工廠相繼投產(chǎn)“與公司利益高度統(tǒng)一的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制

與北美新能源標(biāo)桿車(chē)企展開(kāi)合作

孵化新能源汽車(chē)熱管

拓展數(shù)據(jù)中心、熱泵、特高壓變電、光理系統(tǒng)項(xiàng)目伏逆變器、電化學(xué)儲(chǔ)能等熱管理領(lǐng)域

公司前身：天臺(tái)鐵工廠成立

研發(fā)內(nèi)燃機(jī)板式換熱器，進(jìn)入熱管理領(lǐng)域

提出“四個(gè)國(guó)際化”

進(jìn)入乘用車(chē)熱管理領(lǐng)域10戰(zhàn)略方向圖：開(kāi)發(fā)更高性能的AI大模型需要更強(qiáng)的算力平臺(tái)圖：大模型算力需求6個(gè)月翻番的趨勢(shì)預(yù)計(jì)持續(xù)到2030年大模型發(fā)展加速算力需求，AI生態(tài)加速收斂

開(kāi)發(fā)更高性能的AI大模型需要更強(qiáng)的算力平臺(tái)。隨著NLP領(lǐng)域的突破，AI能力出現(xiàn)拐點(diǎn)，逐步從預(yù)測(cè)推斷走向內(nèi)容生成。多模態(tài)數(shù)據(jù)成為大模型訓(xùn)練主要數(shù)據(jù)，對(duì)于算力需求是文本數(shù)據(jù)的百倍，大模型算力需求6個(gè)月翻一番的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)至少持續(xù)到2030年。與此同時(shí)，高性能AI大模型對(duì)算力的需求指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，AI算力平臺(tái)從單機(jī)走向集群。

液冷成為AI發(fā)展的重要限制因素之一。超大規(guī)模AI集群的建設(shè)面臨著跨域協(xié)同、液冷和可靠性這三大關(guān)鍵技術(shù)挑戰(zhàn)。目前，AI集群的液冷大規(guī)模商用存在工程挑戰(zhàn)，這成為了在能耗效率端制約AI發(fā)展的一大重要因素。11戰(zhàn)略方向圖：全球生成式AI算力市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)圖：綠色算力發(fā)展方向細(xì)分領(lǐng)域35000300002500020000150001000050000300%250%200%150%100%50%算法軟件數(shù)據(jù)中心算法算力開(kāi)銷(xiāo)優(yōu)化，資源調(diào)度優(yōu)化提升資源利用率智能化運(yùn)維，可回收設(shè)備、綠色能源彈性部署/敏捷交付、液冷服務(wù)器（冷板、浸沒(méi)）提升數(shù)據(jù)PUE芯片架構(gòu)創(chuàng)新、領(lǐng)域?qū)Ｓ眯酒嵘?jì)算效率基礎(chǔ)設(shè)施芯片架構(gòu)0%基礎(chǔ)理論創(chuàng)新延續(xù)半導(dǎo)體經(jīng)典定律，工藝升級(jí)提升單位功耗算力輸出2022202320242025物理器件生成式AI計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模

Other

Ai計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模生成式AI市場(chǎng)規(guī)模yoy生成式AI需求暴漲，液冷服務(wù)器增速迅猛

以生成式AI為代表的AI計(jì)算未來(lái)將呈現(xiàn)暴漲態(tài)勢(shì)。根據(jù)《2022-2023全球計(jì)算力指數(shù)評(píng)估報(bào)告》，全球AI計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模將從2022年的195.0億美元增長(zhǎng)到2026年的346.6億美元，其中生成式AI計(jì)算占整體AI計(jì)算市場(chǎng)的比例將從4.2%增長(zhǎng)到31.7%。隨著AI計(jì)算、HPC計(jì)算等高性能計(jì)算需求不斷提升，CPU、GPU等計(jì)算芯片朝高算力、高集成方向演進(jìn)，也導(dǎo)致單顆計(jì)算芯片功耗的大幅提升。

綠色計(jì)算推動(dòng)液冷市場(chǎng)快速發(fā)展。根據(jù)上述報(bào)告，2021年，我國(guó)液冷服務(wù)器出貨量在整個(gè)服務(wù)器市場(chǎng)的占比不到1.0%，IDC預(yù)測(cè)，2026年中國(guó)液冷服務(wù)器在整體服務(wù)器出貨量中的占比將會(huì)超過(guò)10%，成為增速最快的服務(wù)器子市場(chǎng)之一。12戰(zhàn)略方向圖：全球數(shù)據(jù)中心機(jī)架密度不斷提升（kw/架）圖：我國(guó)數(shù)據(jù)中心能耗的主要構(gòu)成（%）7060505%5%10%48.748.740302010036.136.112.836.117.217.340%12.812.920232024202520262027企業(yè)及托管數(shù)據(jù)中心超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心IT設(shè)備制冷設(shè)備供配電系統(tǒng)照明設(shè)備其他資料：《點(diǎn)亮綠色云端

-中國(guó)數(shù)據(jù)中心能耗與可再生能源使用潛力研究》，華西證券研究所數(shù)據(jù)中心方興未艾，液冷占比將大幅提升

人工智能（AI）和機(jī)器學(xué)習(xí)的指數(shù)級(jí)進(jìn)步正在推動(dòng)數(shù)據(jù)中心設(shè)計(jì)、選址和投資策略的變革浪潮。為了滿足日益增長(zhǎng)的計(jì)算能力需求，超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心預(yù)計(jì)將以

7.8%

的復(fù)合年增長(zhǎng)率

（CAGR）

增加其機(jī)架密度。

從傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心轉(zhuǎn)向AI數(shù)據(jù)中心，核心的變化主要在于對(duì)液冷使用的占比將大幅提升。整體來(lái)看，數(shù)據(jù)中心中占據(jù)能耗使用比重最大的為IT設(shè)備與制冷系統(tǒng)，分別占據(jù)數(shù)據(jù)中心總能耗的40%。對(duì)于AI訓(xùn)練與推理服務(wù)器機(jī)柜，其單機(jī)柜功率已經(jīng)逼近或者超出了風(fēng)冷散熱所能覆蓋的功率密度范圍，液冷散熱已成大勢(shì)所趨。13戰(zhàn)略方向圖：2022年中美智算規(guī)模指標(biāo)對(duì)比（EFLOPS）圖：2020全球各國(guó)超大型數(shù)據(jù)中心數(shù)量占比（%）10088806040200美國(guó)中國(guó)日本英國(guó)其他4937.30%26.43.4中國(guó)智算規(guī)模（EFLOPS)美國(guó)人均智算規(guī)模（EFLOPS/億人）10.20%5.70%6.70%算力規(guī)模中美存在量級(jí)差距，我國(guó)增長(zhǎng)空間較大

從宏觀視角，中國(guó)與美國(guó)在智算規(guī)模上存在量級(jí)差距，中國(guó)仍有較大的追趕空間。據(jù)IDC、Gartner等多方機(jī)構(gòu)測(cè)算，截止2022年底，全球智能算力規(guī)模為175.9EFLOPS，其中美國(guó)智算規(guī)模達(dá)88.0EFLOPS，而中國(guó)智算規(guī)模為49.0EFLOPS。從人均來(lái)看，美國(guó)人均智算規(guī)模約是中國(guó)的8倍。除此之外，美國(guó)的AI產(chǎn)業(yè)面向全球區(qū)域，而中國(guó)更多立足于本土及部分東南亞區(qū)域。

從全球超大型數(shù)據(jù)中心數(shù)量上看，美國(guó)仍處于領(lǐng)先地位。根據(jù)賽迪顧問(wèn)2020年數(shù)據(jù)，全球超大型數(shù)據(jù)中心美國(guó)占比高達(dá)40.10%，中國(guó)占比10.20%，因此后續(xù)增長(zhǎng)空間更大。14戰(zhàn)略方向圖：電子產(chǎn)品失效原因分析（%）圖：我國(guó)不同地區(qū)數(shù)據(jù)中心PUE值1.651.6平均值1.4919%6%1.551.5溫度振動(dòng)灰塵濕度1.451.455%20%1.351.3東北華北華東華南華中西北西南溫控是關(guān)鍵，PUE限制是核心驅(qū)動(dòng)

溫控極為關(guān)鍵，液冷技術(shù)能夠有效延長(zhǎng)服務(wù)器使用壽命，實(shí)現(xiàn)降本增效。溫度是電子設(shè)備產(chǎn)生故障的主要原因之一。環(huán)境的多樣性包括溫度、濕度、振動(dòng)、灰塵等多個(gè)方面，在導(dǎo)致電子設(shè)備失效的因素中溫度占了55%，過(guò)熱是電子設(shè)備產(chǎn)生故障的主要誘因，因此對(duì)于數(shù)據(jù)中心來(lái)說(shuō)，溫度控制也極為關(guān)鍵。同時(shí)，液體具有比空氣更大的比熱容，散熱能力更強(qiáng)，使得服務(wù)器溫度更加穩(wěn)定，CPU和GPU計(jì)算部件可以長(zhǎng)時(shí)間穩(wěn)定工作在高性能頻率狀態(tài)。

液冷技術(shù)能夠有效降低冷卻系統(tǒng)能耗，進(jìn)而降低數(shù)據(jù)中心PUE。PUE是數(shù)據(jù)中心消耗的一切能源與IT負(fù)載運(yùn)用的能源之比，目前我國(guó)一半以上區(qū)域的數(shù)據(jù)中心PUE值都在1.5以上，即消耗在冷卻等非IT負(fù)載上的能源，占到了IT負(fù)載的一半以上。根據(jù)前瞻網(wǎng)，PUE為1.92的數(shù)據(jù)中心下冷卻系統(tǒng)能耗占總能耗的比例為38%左右，這意味著降低數(shù)據(jù)中心PUE的關(guān)鍵就在于降低冷卻系統(tǒng)的能耗表現(xiàn)。

降低數(shù)據(jù)中心PUE，有利于滿足監(jiān)管政策要求。2022年8月，工信部等七部門(mén)印發(fā)《信息通信行業(yè)綠色低碳發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2022-2025年）》，要求到2025年，全國(guó)新建大型、超大型數(shù)據(jù)中心電能利用效率(PUE)降到1.3以下，改建核心機(jī)房PUE降到1.5以下。在同等的散熱水平下，液冷方案的PUE值可降至1.05-1.2左右，能夠滿足當(dāng)前政策對(duì)于數(shù)據(jù)中心PUE的要求。15戰(zhàn)略方向圖：冷卻技術(shù)與數(shù)據(jù)中心PUE關(guān)系示意圖圖：不同功率數(shù)據(jù)中心熱管理方式液冷：高效散熱，PUE綜合效率提升

數(shù)據(jù)中心冷卻技術(shù)必須不斷發(fā)展，才能滿足其所支持的IT系統(tǒng)不斷變化的需求。隨著機(jī)架密度升至20kW以上，液冷才能滿足高熱密度機(jī)柜的散熱需求。液體的冷卻能力是空氣的1000-3000倍，液冷技術(shù)以其高效的散熱能力，成為降低數(shù)據(jù)中心PUE的有效手段。

冷板、浸沒(méi)、噴淋三種方式對(duì)場(chǎng)景的要求和PUE的降低程度各不相同。根據(jù)論文《液冷數(shù)據(jù)中心硬件系統(tǒng)集成技術(shù)方案探討》，冷板式液冷應(yīng)用場(chǎng)景為單柜功率大于等于15kW，PUE為1.15～1.2；噴淋式液冷使用場(chǎng)景為單柜功率大于等于30kW，PUE為1.05～1.1；浸沒(méi)式液冷應(yīng)用場(chǎng)景為單個(gè)容器功率大于等于80kW，PUE為1.04～1.1。16|

浸沒(méi)式液冷為發(fā)展方向戰(zhàn)略方向圖：冷板式液冷數(shù)據(jù)中心工作原理表：三種液冷方式技術(shù)指標(biāo)比較冷板式浸成本比較可維護(hù)性☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆空間利用率設(shè)備兼容性安裝便捷程度☆☆☆☆☆☆☆圖：浸沒(méi)式液冷數(shù)據(jù)中心工作原理圖：噴淋式液冷數(shù)據(jù)中心工作原理☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆

液冷數(shù)據(jù)中心主要有冷板、浸沒(méi)、噴淋三種部署方式。冷板式部署介質(zhì)無(wú)需直接接觸發(fā)熱器件，對(duì)原有IT基礎(chǔ)設(shè)施的要求和改造最小，應(yīng)用進(jìn)

展較快；浸沒(méi)式液冷讓發(fā)熱器件直接與液體接觸，散熱效率最高，同時(shí)技術(shù)難度也最大。噴淋式還處于發(fā)展初期、技術(shù)突破階段。

浸沒(méi)式液冷前景值得關(guān)注。浸沒(méi)式在部署上從成本和空間利用率上均優(yōu)于冷板式，且具備優(yōu)越的性能可以實(shí)現(xiàn)更好的實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)中心散熱效果，未來(lái)前景廣闊。17戰(zhàn)略方向圖：全球數(shù)據(jù)中心液冷市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)（億美元）圖：2022-2027全球數(shù)據(jù)中心增長(zhǎng)率（按地區(qū)劃分）160140CAGR=25.44%12010080604020020242029資料：Modor

Intelligence，華西證券研究所資料：Modor

Intelligence，華西證券研究所全球市場(chǎng)擴(kuò)容正當(dāng)時(shí)，2024國(guó)內(nèi)有望爆發(fā)

數(shù)據(jù)中心數(shù)量高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)快速擴(kuò)容。根據(jù)Modor

Intelligence，全球數(shù)據(jù)中心液冷市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)到2029年將達(dá)到148.1億美元，在預(yù)測(cè)期內(nèi)（2024-2029年）復(fù)合年增長(zhǎng)率為25.44%。根據(jù)中國(guó)電子報(bào)對(duì)曙光數(shù)創(chuàng)副總裁的采訪，2023年液冷在數(shù)據(jù)中心的滲透率在5%-8%左右，隨著芯片側(cè)、機(jī)柜側(cè)和生態(tài)側(cè)的共同促進(jìn)，未來(lái)3-5年液冷在數(shù)據(jù)中心的滲透率有望提升到30%。

北美、澳洲成為后續(xù)需求高增長(zhǎng)區(qū)域，2024有望成為國(guó)內(nèi)爆發(fā)元年。分區(qū)域看，2022-2027數(shù)據(jù)中心需求高增長(zhǎng)地區(qū)集中在北美和澳洲，歐洲與中國(guó)緊跟其后。對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，2024有望成為液冷爆發(fā)元年。首先，AI算力投資進(jìn)入正循環(huán)，使得高功耗芯片對(duì)液冷散熱的需求日益顯著；其次，AI集群對(duì)高密度機(jī)柜的應(yīng)用帶動(dòng)液冷需求大幅增長(zhǎng)；最后，電信運(yùn)營(yíng)商加大布局力度并推動(dòng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)形成，加速了液冷技術(shù)在中國(guó)數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)的滲透。18競(jìng)爭(zhēng)格局圖：英維克2019-2024Q1毛利率水平（%）圖：英維克Coolinside全鏈條液冷技術(shù)40%35.15%32.43%32.35%35%30%25%20%15%10%5%29.81%29.35%29.51%11.74%201910.60%20209.88%20239.48%20228.92%20218.26%0%2024Q1英維克綜合毛利率(%)英維克綜合凈利率（%）各類企業(yè)加速布局，龍頭企業(yè)有先發(fā)優(yōu)勢(shì)

溫控廠商、服務(wù)器廠商與互聯(lián)網(wǎng)公司等廠商均在積極布局液冷技術(shù)，目前格局較為分散。其中，數(shù)據(jù)中心溫控龍頭企業(yè)英維克在液冷方面有豐富經(jīng)驗(yàn)和扎實(shí)的技術(shù)積累，已實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，通過(guò)自研產(chǎn)品Cooling

Side提供全鏈條節(jié)能解決方案，并已取得超過(guò)900兆瓦的液冷交付經(jīng)驗(yàn)，近年來(lái)毛利率水平在30%左右。

認(rèn)證壁壘與客戶認(rèn)可是核心競(jìng)爭(zhēng)力。液冷核心壁壘包括技術(shù)壁壘、客戶壁壘、認(rèn)證壁壘等，由于液冷產(chǎn)品交付模式的多樣化和復(fù)雜性，因此擁有全鏈條產(chǎn)品并得到多個(gè)領(lǐng)域客戶的認(rèn)可，且解決方案具有規(guī)?；瘧?yīng)用能力的龍頭企業(yè)，更容易取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。19行業(yè)壁壘圖：數(shù)據(jù)中心液冷核心壁壘圖：銀輪股份第三曲線定點(diǎn)情況一體化/模塊化解決方案先發(fā)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈綁定（芯片廠商）優(yōu)質(zhì)客戶行業(yè)壁壘清晰，銀輪定點(diǎn)彰顯技術(shù)實(shí)力

先發(fā)優(yōu)勢(shì)+一體化解決方案+優(yōu)質(zhì)客戶+產(chǎn)業(yè)鏈深度綁定構(gòu)筑數(shù)據(jù)中心液冷核心壁壘。以美國(guó)數(shù)據(jù)中心液冷核心廠商Vertiv為例，公司憑借其全鏈條交付能力，成熟的供應(yīng)鏈條與模塊化產(chǎn)品構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力，全面覆蓋從服務(wù)器、機(jī)架、房間到戶外的冷卻需求，并深度綁定英偉達(dá)等優(yōu)質(zhì)客戶，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從2022Q3-2024Q2期間持續(xù)走高，由2.77%提升至14.90%。

銀輪股份第三業(yè)務(wù)曲線新獲國(guó)際客戶定點(diǎn)，公司在數(shù)據(jù)中心液冷熱管理系統(tǒng)研發(fā)已取得進(jìn)展，疊加AI+數(shù)字能源行業(yè)β上行，2024-2025有望逐步進(jìn)入量產(chǎn)供貨期。20財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比核心觀點(diǎn)：

兩家公司收入和利潤(rùn)水平大體相當(dāng)，具有可比性。摩丁制造營(yíng)收規(guī)模占優(yōu)，銀輪股份營(yíng)收增速更快，兩家公司毛利水平相近，凈利水平銀輪逐步超過(guò)摩?。?/p>

從期間費(fèi)用上看，銀輪費(fèi)控能力更強(qiáng)，從運(yùn)營(yíng)效率上看，摩丁制造領(lǐng)先銀輪，銀輪股份后續(xù)改善空間更大；

從業(yè)績(jī)預(yù)期來(lái)看，2024-2027年銀輪股份營(yíng)收端一致預(yù)期CAGR高于摩丁制造，彈性更大。21營(yíng)收對(duì)比圖：摩丁制造營(yíng)收水平以及同比增速（億元，%）圖：銀輪股份營(yíng)收水平以及同比增速（億元，%）12035%30%25%20%15%10%5%2001501005015%10%5%1008060402000%-5%-10%0%020192020202120222023yoy2024Q12020202120222023yoy2024總收入(億/人民幣）營(yíng)業(yè)總收入(億元）（匯率按1$=7￥計(jì)算，2024財(cái)年指2023.3.31-2024.3.31）摩丁制造營(yíng)收規(guī)模占優(yōu)，銀輪股份增速更快

從營(yíng)收規(guī)模上看，摩丁制造營(yíng)收規(guī)模略高于銀輪股份。2021-2024財(cái)年摩丁制造營(yíng)收分別為18.08、20.50、22.98、24.08億美元，銀輪股份2020-2023年?duì)I收分別為63.24、78.16、84.8、110.18億元，按1:7匯率計(jì)算，摩丁制造營(yíng)收規(guī)模略高于銀輪。

銀輪股份營(yíng)收增速高于摩丁制造。銀輪股份2021-2023年?duì)I業(yè)收入CAGR為16.21%，高于摩丁制造。主要原因系公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心增長(zhǎng)邏輯來(lái)自于電動(dòng)化趨勢(shì)下熱管理系統(tǒng)單車(chē)價(jià)值量的提升。銀輪熱管理業(yè)務(wù)客戶主要在國(guó)內(nèi)，在2021-2023年間中國(guó)新能源車(chē)滲透率增速高于北美電動(dòng)化滲透率的增速。22利潤(rùn)對(duì)比圖：摩丁制造2019-2024財(cái)年毛利率/凈利率（%）圖：銀輪股份2019-2024Q1毛利率/凈利率（%）30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%-10%-20%0%201920202021202220232024Q1201920202021202220232024摩丁制造綜合毛利率（%）摩丁制造銷(xiāo)售凈利率(%)銀輪股份綜合毛利率(%)銀輪股份綜合凈利率(%)（

摩丁制造2024財(cái)年指2023.3.31-2024.3.31）近期毛利水平相近，凈利水平銀輪逐步超過(guò)摩丁

近期兩家公司毛利率相當(dāng)。2019-2024財(cái)年摩丁制造毛利率分別為16.52%、15.57%、16.22%、15.09%、16.95%21.83%，公司與供應(yīng)商簽訂長(zhǎng)期合約，并已協(xié)商好調(diào)價(jià)機(jī)制以控制核心原材料價(jià)格（如鋼、鋁），已實(shí)現(xiàn)毛利率逐步提升。銀輪股份2019-2024Q1毛利率分別為24.12%、23.92%、20.37%、19.84%、21.57%、21.56%，2019-2022公司毛利率持續(xù)下滑后，隨著客戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化與費(fèi)控措施不斷完善，2023年開(kāi)始銀輪股份毛利率開(kāi)始逐步回升。

從凈利率看，2019-2024財(cái)年摩丁制造凈利率分別為3.88%、-0.10%、-11.58%、4.21%、6.68%、6.79%，受疫情影響波動(dòng)較大，銀輪股份2019-2024Q1凈利率分別為6.33%、5.79%、3.38%

、5.29%、6.36%、7.10%，隨著公司費(fèi)控能力改善與經(jīng)營(yíng)管理水平的提升，近期銀輪凈利率已超過(guò)摩丁制造。23費(fèi)控對(duì)比圖：銀輪股份2020-2024Q1三費(fèi)費(fèi)率（%）圖：摩丁制造與銀輪股份銷(xiāo)售+管理費(fèi)率對(duì)比（%）7%6%5%4%3%2%1%0%14%12%10%8%6%4%2%0%202020212022202320242020銷(xiāo)售費(fèi)用率2021管理費(fèi)用率2022財(cái)務(wù)費(fèi)用率20232024Q1摩丁制造銷(xiāo)售+管理費(fèi)率銀輪股份銷(xiāo)售+管理費(fèi)率研發(fā)費(fèi)用率（

摩丁制造2024財(cái)年指2023.3.31-2024.3.31）銀輪股份費(fèi)控率更優(yōu)

凸顯成本控制能力

從期間費(fèi)用上看，銀輪費(fèi)控能力更強(qiáng)。2020-2024財(cái)年摩丁制造銷(xiāo)售+管理費(fèi)率分別為12.65%、11.67%、10.49%、10.18%，而銀輪股份2020-2024Q1銷(xiāo)售+管理費(fèi)率分別為11.31%、10.17%、8.86%、8.14%、7.69%。隨著規(guī)模效應(yīng)的不斷顯現(xiàn)，銀輪股份在期間費(fèi)率水平與期間費(fèi)率下降幅度上均優(yōu)于摩丁制造，凸顯其優(yōu)秀的成本控制能力。24運(yùn)營(yíng)能力對(duì)比圖：銀輪股份與摩丁制造關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)指標(biāo)對(duì)比202020212022202銀輪股份運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)銀輪股份

摩丁制造

銀輪股份摩丁制造銀輪股份

摩丁制造營(yíng)業(yè)周期(天)186.8875.24101.5444.0457.50173.6773.07103.66208.0588.55105.0949.3055.79200.2481.76117.1357.1659.96205.5179.26126.6765.3061.37存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)47.8855.78應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)111.63100.60119.50118.48126.24存貨周轉(zhuǎn)率(次)4.783.228.176.264.933.587.526.454.073.017.306.454.403.046.306.001.140.715.515.87應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)1.183.050.693.094.241.291.193.420.722.835.041.291.113.290.662.927.011.521.233.480.742.877.301.540.290.820.182.777.081.41摩丁制造資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高

銀輪后續(xù)提升空間大

從運(yùn)營(yíng)效率上看，摩丁制造領(lǐng)先銀輪。從營(yíng)業(yè)周期、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等關(guān)鍵指標(biāo)看，摩丁制造在2020-2024間優(yōu)于銀輪股份，因此在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上，摩丁制造優(yōu)于銀輪股份。

銀輪股份后續(xù)改善空間更大。由于銀輪股份在總體營(yíng)收規(guī)模上還小于摩丁制造，且國(guó)內(nèi)車(chē)市競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境更加激烈，其運(yùn)營(yíng)指標(biāo)暫時(shí)落后于摩丁制造。公司后續(xù)有望通過(guò)優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)、提升庫(kù)存管理能力、增加固定資產(chǎn)利用效率、加強(qiáng)現(xiàn)金管理等方式提升綜合管理能力，增強(qiáng)運(yùn)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)力。25業(yè)績(jī)預(yù)期圖：摩丁制造調(diào)整后息稅前凈利潤(rùn)及凈利率預(yù)測(cè)（百萬(wàn)美元，%）圖：摩丁制造收入與息稅前凈利率預(yù)測(cè)（億美元，%）353025201510516%14%12%10%8%4504003503002502001501005025%20%15%10%5%6%4%2%00%00%2022202320242025E202220242025E2026E2027E收入（億美元）息稅前凈利率（%）調(diào)整后息稅前凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）調(diào)整后息稅前凈利率（%）摩丁制造轉(zhuǎn)型促進(jìn)營(yíng)收與息稅前凈利率預(yù)期穩(wěn)步提升

新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，促進(jìn)營(yíng)收預(yù)期穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)摩丁制造2022年6月設(shè)立的“Transformation

Targets”轉(zhuǎn)型目標(biāo)，公司預(yù)計(jì)在2025-2027年間收入將保持8%-10%的復(fù)合增速，而息稅前凈利率目標(biāo)則設(shè)置在13%-15%之間，增長(zhǎng)穩(wěn)健，2022-2025年公司調(diào)整后息稅前凈利率分別為7.70%、9.20%、13.10%、22%。且根據(jù)公司投資者關(guān)系官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)，2024財(cái)年銷(xiāo)售額中，液冷占Performance

Technology部門(mén)的占比將達(dá)到36%。26盈利增速圖：銀輪股份營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)及ROE一致預(yù)期（億元，%）圖：摩丁制造性能技術(shù)部門(mén)業(yè)績(jī)目標(biāo)（億美元，%）2001501005080%20242027部門(mén)業(yè)績(jī)指標(biāo)2022

（第一階70%60%50%40%30%20%10%0%（第二階段）段）收入（億美元）

12

5%-7%增速

0%-3%增速息稅前利潤(rùn)率

6.2%

10%-12%

14%-16%性能技術(shù)（PerformanceTechnology）資本化支出比例

2.5%

2.0-2.5%

1.5-2.0%15%-20%增收入（億美元）

0.9

6%-8%增速速氣候解決方案（ClimateSolutions）0息稅前利潤(rùn)率

10.9%

13%-15%

15%-17%資本化支出比例

1.1%

2.5-3.0%

2.5-3.0%2022A2023A2024E2025E2026E總營(yíng)收（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率ROE銀輪股份增速更快，后續(xù)彈性更強(qiáng)

2024-2027年銀輪股份營(yíng)收端一致預(yù)期CAGR高于摩丁制造。根據(jù)摩丁制造投資者關(guān)系官網(wǎng)披露信息，摩丁制造2024-2027財(cái)年綜合營(yíng)收CAGR在8%-10%之間，隨著數(shù)據(jù)中心和液冷等業(yè)務(wù)擴(kuò)容，氣候解決方案部門(mén)（Climate

Solutions）在未來(lái)三年內(nèi)預(yù)期營(yíng)收增速較高。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，2024-2026期間，銀輪股份隨著前期訂單不斷兌現(xiàn)放量，一致?tīng)I(yíng)收CAGR預(yù)期在25%左右，高于摩丁制造，這也意味著銀輪后續(xù)有更大彈性的可能。

后續(xù)盈利增速預(yù)期兩家公司基本持平。綜合來(lái)看，兩家公司2024-2026之間利潤(rùn)預(yù)期CAGR在20%-25%之間，均高于行業(yè)平均。考慮到兩家公司業(yè)務(wù)地區(qū)和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的不同，銀輪股份在后續(xù)需要克服原材料漲價(jià)、運(yùn)費(fèi)不確定性、競(jìng)爭(zhēng)加劇等不利因素的情況下，市場(chǎng)能給出與摩丁基本持平的增速預(yù)期，是市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展信心的體現(xiàn)。27估值水平對(duì)比

核心觀點(diǎn)：

摩丁制造轉(zhuǎn)型布局?jǐn)?shù)據(jù)中心液冷等優(yōu)質(zhì)賽道，目前享受較高估值；

銀輪股份2024-2027年銀輪股份營(yíng)收端預(yù)期CAGR高于摩丁制造，后續(xù)彈性更強(qiáng)；

從銀輪股份歷史股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，公司優(yōu)質(zhì)的基本面使得股價(jià)在15-20X的PE處附近往往形成較強(qiáng)支撐，目前處于估值低位；

銀輪第三曲線2024-2026年間的目標(biāo)完成程度將對(duì)公司整體CAGR產(chǎn)生關(guān)鍵影響，悲觀情況仍有估值支撐。28估值水平圖：摩丁制造股價(jià)與PE走勢(shì)圖1201008040353025201510560成長(zhǎng)股

30x

估值水平線402000周收盤(pán)價(jià)(美元)周PE市盈率(TTM)優(yōu)質(zhì)賽道享受高成長(zhǎng)、高估值溢價(jià)

摩丁制造轉(zhuǎn)型布局?jǐn)?shù)據(jù)中心液冷等優(yōu)質(zhì)賽道，目前享受較高估值。摩丁制造官方預(yù)計(jì)2024-2027財(cái)年總利潤(rùn)C(jī)AGR約為20%-25%，增量業(yè)務(wù)集中的氣候解決方案部門(mén)，在2024-2027年間預(yù)計(jì)維持15%-20%的營(yíng)收增速。數(shù)據(jù)中心液冷作為核心增量業(yè)務(wù)，目前滲透率低，未來(lái)3-5年內(nèi)成長(zhǎng)空間大，且有認(rèn)證周期和客戶認(rèn)可等一定行業(yè)壁壘，因此目前公司估值水平較高。29估值水平圖：銀輪股份歷史股價(jià)以及PE走勢(shì)圖2580706050403020100汽車(chē)零部件行業(yè)平均PE水平20151050周收盤(pán)價(jià)(元)周PE市盈率(TTM)銀輪股份：估值低位，靜待花開(kāi)

從銀輪股份歷史股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，公司優(yōu)質(zhì)的基本面使得股價(jià)在15-20X的PE處附近往往形成較強(qiáng)支撐。2021Q1-2022Q3期間，得益于汽車(chē)電動(dòng)化帶來(lái)的熱管理單車(chē)價(jià)值量大幅提升，疊加國(guó)內(nèi)新能源車(chē)滲透加速，估值水平提升。

2022Q3后，國(guó)內(nèi)新能源滲透率邊際增速開(kāi)始下降，市場(chǎng)供需格局逐步調(diào)整，公司PE回落到合理水平（20x）。隨著公司業(yè)績(jī)的持續(xù)如期釋放，股價(jià)在該估值水平線已形成較強(qiáng)支撐。后續(xù)隨著公司“第三曲線”逐步擴(kuò)張，且新興業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局總體來(lái)看優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)激烈的汽車(chē)零部件行業(yè)，后續(xù)銀輪估值水平有望溫和提升。30估值水平圖：三種情況下銀輪股份增速預(yù)測(cè)2023A2024E樂(lè)觀情況總收入（億元）110137.5160.5187樂(lè)觀情況綜合利潤(rùn)率5.50%6.40%6.65%7.30%樂(lè)觀情況歸母凈利潤(rùn)（億元）中性情況總收入（億元）中性情況綜合利潤(rùn)率中性情況歸母凈利潤(rùn)（億元）悲觀情況總收入（億元）悲觀情況綜合利潤(rùn)率6.121105.50%6.12116.25.50%6.128.80131.96.30%8.31140.56.14%7.7110.67150.56.58%9.90161.26.30%8.7713.65173.87.10%12.34187.67.02%11.16悲觀情況歸母凈利潤(rùn)（億元）備注：數(shù)字能源利潤(rùn)率高于傳統(tǒng)熱管理，若未完成目標(biāo)，會(huì)拖累綜合利潤(rùn)率）（假設(shè)樂(lè)觀、中性、悲觀情況分別指第三曲線目標(biāo)完成100%、60%、15%）銀輪股份：第三曲線對(duì)估值產(chǎn)生關(guān)鍵影響，悲觀情況仍有估值支撐

銀輪第三曲線2024-2026年間的目標(biāo)完成程度將對(duì)公司整體CAGR產(chǎn)生關(guān)鍵影響。我們分樂(lè)觀、中性、悲觀三種情況（2024-2026年第三曲線目標(biāo)完成度分別為100%、60%、15%）來(lái)預(yù)估銀輪營(yíng)收與歸母凈利的CAGR。營(yíng)收端，2023-2026在樂(lè)觀、中性、悲觀情況下的CAGR分別約為14.9%、12.12%、9.54%；利潤(rùn)端，2023-2026在樂(lè)觀、中性、悲觀情況下的CAGR分別約為22.21%、19.16%、16.20%。即使是在悲觀假設(shè)下，若汽車(chē)傳統(tǒng)基盤(pán)業(yè)務(wù)在2024-2026期間保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)端CAGR依舊能維持15%+，因此我們認(rèn)為，公司估值難以下探到15XPE下方。31投資建議

我們認(rèn)為，摩丁制造轉(zhuǎn)型歷程為傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)熱管理企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供較強(qiáng)的參考價(jià)值。銀輪與摩丁兩家業(yè)務(wù)重合度極高，均處于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期，轉(zhuǎn)型方向均聚焦在數(shù)據(jù)中心液冷、儲(chǔ)能、集成冷卻模塊等優(yōu)質(zhì)賽道，營(yíng)收和利潤(rùn)體量具有可比性。

相較于摩丁制造，2024-2027年銀輪股份營(yíng)收端一致預(yù)期CAGR高于摩丁制造，且具有更強(qiáng)的成本控制能力，因此后續(xù)彈性更大。參考摩丁制造的轉(zhuǎn)型歷程以及目前估值水平（30xPE），銀輪股份數(shù)字與能源事業(yè)部市場(chǎng)空間大，且液冷、數(shù)據(jù)中心等增量業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)格局和利潤(rùn)率均優(yōu)于傳統(tǒng)汽車(chē)零部件，參考摩丁制造的估值水平，目前未被充分定價(jià)。

從銀輪股份歷史股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，公司優(yōu)質(zhì)的基本面使得股價(jià)在15-20X的PE處附近往往形成較強(qiáng)支撐，目前處于估值低位，銀輪第三曲線2024-2026年間的目標(biāo)完成程度將對(duì)公司整體CAGR產(chǎn)生關(guān)鍵影響，悲觀情況仍有估值支撐，后續(xù)發(fā)展情況值得關(guān)注。

我們認(rèn)為，銀輪股份正處于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，傳統(tǒng)汽車(chē)基盤(pán)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健，公司數(shù)字與能源事業(yè)部前瞻布局儲(chǔ)能、液冷以及數(shù)據(jù)中心等高增長(zhǎng)業(yè)務(wù)，并已獲定點(diǎn)，未來(lái)2-3年有望逐步放量期。預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入依次為131.90、150.50、173.80億元，同比增速依次為19.7%、14.1%、15.5%，歸母凈利潤(rùn)依次為8.30、9.91、12.35億元，對(duì)應(yīng)PE依次為

18、15、12倍。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。32盈利預(yù)測(cè)表：銀輪股份關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)摘要營(yíng)業(yè)收入（億元）YoY（%）歸母凈利潤(rùn)（億元）YoY（%）毛利率（%）每股收益（元）ROE2022A84.808.5%3.832023A110.1829.9%6.122024E131.9019.7%8.30150.5014.1%9.91173.8015.5%12.3524.5%20.6%1.4973.9%19.8%0.4859.7%21.6%0.7735.6%20.7%1.0019.4%20.9%1.208.2%37.190.4811.2%23.180.7712.9%17.791.0013.4%14.901.2014.3%11.961.49市盈率EPS假設(shè)公司2024-2026年傳統(tǒng)汽車(chē)熱管理業(yè)務(wù)前期定點(diǎn)項(xiàng)目有序放量，營(yíng)收端保持15%-20%復(fù)合增速，數(shù)字能源事業(yè)部2024-2026年目標(biāo)營(yíng)收（分別為14、25、33億）完成度達(dá)60%（中性情況），隨著公司管理效率提升以及規(guī)模效應(yīng)凸顯，假設(shè)公司2024-2026毛利率穩(wěn)定在20.0%-20.8%之間范圍，預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入依次為131.90、150.50、173.80億元，同比增速依次為19.7%、14.1%、15.5%，歸母凈利潤(rùn)依次為8.30、9.91、12.35億元，EPS分別為1.00、1.20、1.49元，對(duì)應(yīng)PE依次為

18、15、12倍。33盈利預(yù)測(cè)

宏觀經(jīng)濟(jì)不確定帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；

原材料價(jià)格波動(dòng)（鋁價(jià)、銅價(jià)等）帶來(lái)的供應(yīng)鏈不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)；

主機(jī)廠降價(jià)影響利潤(rùn)率的風(fēng)險(xiǎn)；

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，無(wú)法保證有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)；