01農(nóng)業(yè)2024年年度投資策略：養(yǎng)殖蓄能周期反轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)基因育種迎來新篇章摘要?

【生豬】：基于仔豬飼料銷售量和能繁母豬存欄量的變化，我們預(yù)計2024年豬價呈現(xiàn)前低后高的形態(tài)。今年年底到2024H1生豬市場整體供應(yīng)壓力較大，行業(yè)進入加速去產(chǎn)能階段，而由于產(chǎn)業(yè)對明年豬價預(yù)期較為悲觀，且現(xiàn)金流壓力較大，即使過年前豬價出現(xiàn)短暫的反彈也不會終止行業(yè)去產(chǎn)能的步伐，由此我們判斷當(dāng)前階段是生豬養(yǎng)殖板塊左側(cè)布局的黃金期。在以往周期中，市場優(yōu)先偏好出欄高強度的標(biāo)的，但在本輪周期中，部分上市公司頻頻出現(xiàn)債務(wù)方面的負(fù)面消息，導(dǎo)致本輪周期中公司自身的融資能力以及財務(wù)健康狀況也被納入考量，因此我們認(rèn)為可優(yōu)先選擇成本領(lǐng)先/資產(chǎn)負(fù)債表相對健康/其他主業(yè)有造血能力的企業(yè)。?

【動?！浚寒?dāng)前動保行業(yè)整體有所承壓，但隨著今年年底到2024H1生豬養(yǎng)殖行業(yè)或?qū)⑦M入加速去產(chǎn)能階段，2024H2豬價有望回暖，利好上游動保企業(yè)，建議關(guān)注豬周期右側(cè)布局機會。養(yǎng)殖規(guī)?；瘞觿颖Ｆ髽I(yè)快速上量，但高集中度帶來的議價權(quán)壓縮了行業(yè)整體盈利水平。行業(yè)或從規(guī)模至上轉(zhuǎn)變到專注品質(zhì)，非瘟疫苗的研發(fā)進程將成為動保板塊重要的催化劑，優(yōu)先獲得貓三聯(lián)批準(zhǔn)文號的企業(yè)也強率先搶占市場。?

【白雞】：展望明年上半年，前期引種短缺已逐步傳導(dǎo)至商品代階段，商品代雞源供應(yīng)回落有望帶動苗價上行。后備祖代種雞存欄下滑大致會影響2Q后父母代雞苗的供應(yīng)量，再經(jīng)過3Q影響商品代雞苗供應(yīng)量。海外引種短期從22年5月持續(xù)至22年底，因此我們預(yù)計隨著2023Q4商品代雞苗供應(yīng)逐步回落，趨勢有望持續(xù)至2024H1，隨著下游需求階段回暖，商品代雞苗價格有上行空間。海外禽流感疫情影響持續(xù)，父母高苗價仍有支撐。從市場交投情況來看海外苗仍是需求主力，供應(yīng)緊缺格局不變。?

【農(nóng)產(chǎn)品種植】全球主要農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)預(yù)期寬松，【大豆】南美增產(chǎn)前景豐滿，即使巴西出現(xiàn)減產(chǎn)，也非常大概率被阿根廷和巴拉圭同比增產(chǎn)沖銷，

3月南美大豆集中上市前重點關(guān)注天氣是否會給產(chǎn)量帶來預(yù)期差?！居衩住亢Ｍ猓喝蛴衩资袌鲐S產(chǎn)預(yù)期強烈，主產(chǎn)國出口預(yù)期勢頭強勁；國內(nèi)：供需缺口縮窄，低價進口玉米及替代品供應(yīng)沖擊市場?！景滋恰亢Ｍ猓喊臀鳟a(chǎn)量的超預(yù)期上調(diào)是扭轉(zhuǎn)23/24年度全球供需平衡的核心因素，帶動全球糖價整體運行中樞下移。國內(nèi)：產(chǎn)量恢復(fù)性增產(chǎn)，但配額外進口利潤還處于大幅倒掛的局面，不支持進口量短期內(nèi)的大量增長，疊加國內(nèi)制糖成本相對海外偏高，我們預(yù)計國內(nèi)糖價跟隨海外運行重心下移但回落空間相對有限。轉(zhuǎn)基因品種審定已正式公布，種業(yè)成長空間廣闊，行業(yè)紅利有望兌現(xiàn)。?

風(fēng)險提示：政策調(diào)控導(dǎo)致豬價反彈不及預(yù)期風(fēng)險；重大突發(fā)動物疫病風(fēng)險；天氣災(zāi)害導(dǎo)致原材料價格波動風(fēng)險。*生豬板塊：產(chǎn)能加速出清，重點布局養(yǎng)殖板塊0102030405動保板塊：蓄能周期反轉(zhuǎn)，關(guān)注大單品落地進程目錄白雞板塊：景氣周期有望延續(xù)，關(guān)注海外禽流感疫情影響種植鏈條：全球主要農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)預(yù)期寬松，轉(zhuǎn)基因育種翻開新篇章風(fēng)險提示*生豬：產(chǎn)能加速出清，重點布局養(yǎng)殖板塊01.*1.1

價格回顧：全年大部分時間行業(yè)處于虧損狀態(tài)?

2023年全年豬價呈現(xiàn)三個特點：?

1）全年價格波動率下降，豬價低點14元/kg，高點17.5元/kg，與2022年全年運行區(qū)間在12-28元/kg對比呈現(xiàn)出截然相反的波動率水平。?

2）全年大部分時間虧損，僅8月單月略有盈利，從去年12月算起行業(yè)虧損期長達一年，但產(chǎn)能去化速度緩慢。?

3）季節(jié)性規(guī)律繼續(xù)淡化，刷新了歷史上旺季豬價的最低紀(jì)錄。圖表：2019-2023年生豬價格變化（元/kg）圖表：

2019-2023年自繁自養(yǎng)盈虧（元/頭）20192020202120222023201920202021202220234035302520151022001200200-8001/1

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12/1資料：卓創(chuàng)資訊，民生證券研究院資料：ifind，民生證券研究院*1.2

供應(yīng)：生產(chǎn)效率的提升抵補了母豬存欄絕對數(shù)量的下降?

上一輪能繁母豬的去產(chǎn)能周期從2021年7月開始，到2022年4月結(jié)束，理論上對應(yīng)10個月后的育肥豬供應(yīng)收縮周期是從2022年5月到2023年4月。但實際的價格高點提前出現(xiàn)在了2022年10月，此后豬價一路下跌。原因在于此輪淘汰過程中三元母豬到二元母豬的置換使得行業(yè)生產(chǎn)效率大幅提升，彌補了能繁母豬存欄數(shù)絕對數(shù)量的下滑。?

從仔豬料推算明年5月前的育肥豬供應(yīng)壓力與今年上半年相當(dāng)。當(dāng)然，由于行業(yè)對節(jié)后價格預(yù)期悲觀，疊加冬季疫情等因素的影響，可能會提前透支一部分出欄，從而使得節(jié)后的供應(yīng)壓力暫有緩解，影響節(jié)奏但不改變明年上半年供應(yīng)高基數(shù)的事實。圖表：行業(yè)中二元/三元母豬占比（%）圖表：能繁母豬存欄與10個月后的育肥豬供應(yīng)量出現(xiàn)分化左軸：生豬定點屠宰量（萬頭）圖表：用仔豬料向后推算6個月后的育肥豬供應(yīng)壓力（萬噸）二元能繁三元能繁2021202220232024右軸：能繁母豬存欄量（后移10個月）（萬頭）100%80%60%40%20%0%4003503002502003500300025002000150010005003150310030503000295029002850280001月

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10月11月12月資料：涌益咨詢，民生證券研究院資料：卓創(chuàng)資訊，民生證券研究院資料：中國飼料工業(yè)協(xié)會，民生證券研究院*1.3

供應(yīng)：疫情對產(chǎn)能的影響屢次證偽，但恐慌情緒下階段性拋壓仍存圖表：生豬出欄體重變化（公斤）?

非瘟疫情對產(chǎn)業(yè)情緒的影響超過對實際產(chǎn)能的影響。非洲豬瘟疫情2018年傳播至我國至今已經(jīng)5年，行業(yè)的應(yīng)對與防范已經(jīng)成熟有效。但由于養(yǎng)殖環(huán)境封閉性與流動性不同，育肥豬受疫情的影響仍然高于母豬。冬季北方低溫會導(dǎo)致消毒劑消毒效果下降，季節(jié)性疫病高發(fā)期不可避免。而由疫情引發(fā)的恐慌性情緒不斷發(fā)散形成一輪又一輪的拋售，對豬價形成持續(xù)的壓力。2020202120222023135130125120115?

監(jiān)測疫情嚴(yán)重與否最直觀的觀測指標(biāo)就是看生豬出欄體重是否在短時間內(nèi)出現(xiàn)異常的驟降（比如2020年的Q3和2021年Q1），而2022-2023年生豬出欄體重整體平穩(wěn)，今年冬天處于穩(wěn)中有升的狀態(tài)，因此我們傾向于認(rèn)為疫情防控已經(jīng)進入常態(tài)化階段，對行業(yè)整體產(chǎn)能影響有限。資料：卓創(chuàng)資訊，民生證券研究院*1.4

需求：Q4鮮銷率創(chuàng)歷史新低，明年屠企業(yè)凍品入庫動能或減弱?

今年上半年和下半年，豬肉白條的鮮銷率都出現(xiàn)了幾次明顯偏離歷史同期水平的下降，但原因有所不同：?

上半年：主動入庫。今年上半年在高供應(yīng)的情況下豬價之所以沒有暴跌，很大一部分來自于屠宰企業(yè)看好下半年豬價，逢低價入庫了大量凍品，成為了市場的“抄底方”。但實際上今年凍品流動性較差，我們認(rèn)為明年上半年屠企再進行凍品入庫的動能也在減弱，豬價在需求端支撐不足。?

下半年：被動入庫。每年11月前后，隨著天氣轉(zhuǎn)涼，南方地區(qū)灌腸/腌臘增加帶動鮮肉消費比例提升。但今年受暖冬天氣影響，特別是西南地區(qū)氣溫持續(xù)偏高，影響了腌臘制品的備貨意愿，屠宰企業(yè)白條走貨不暢被迫轉(zhuǎn)凍品入庫。伴隨12月下旬全國氣溫進一步下降，這部分需求將有所回暖。圖表：屠宰企業(yè)白條鮮銷率變化（%）圖表：屠宰企業(yè)凍品庫容率2020202120222023201920202021202220231009540%30%20%10%0%908580751/1

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12/6資料：卓創(chuàng)資訊，民生證券研究院資料：卓創(chuàng)資訊，民生證券研究院*1.5

為什么國慶節(jié)后產(chǎn)能去化明顯提速？國慶節(jié)前：國慶節(jié)后：①心態(tài)變化：生豬產(chǎn)業(yè)的大幅度去產(chǎn)能大概率會發(fā)生在大家普遍認(rèn)知的季節(jié)性旺季而不是在淡季，類似于2021年9月。產(chǎn)業(yè)的普遍認(rèn)知是如果在淡季去產(chǎn)能，將會錯過年底旺季的季節(jié)性價格紅利。①心態(tài)變化：國慶雙節(jié)旺季需求不及預(yù)期，由于產(chǎn)業(yè)悲觀一致預(yù)期已經(jīng)形成，二次育肥群體也出人意料的按兵不動，以往促使豬價反彈的兩個季節(jié)性因素都沒有兌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)盼漲的信心在垮毀。②育肥環(huán)節(jié)利潤：2021年的去產(chǎn)能是發(fā)生在很多養(yǎng)殖場盲目看好后期行情、補欄了很多高價仔豬的背景下，豬價下跌后外購仔豬育肥業(yè)務(wù)出現(xiàn)巨幅虧損。這種極端情況23年并沒有發(fā)生；加上這兩年養(yǎng)殖成本方差拉大，對于一部份成本優(yōu)異的養(yǎng)殖主體來說微虧半年帶來的現(xiàn)金流壓力不算大。②育肥環(huán)節(jié)利潤：依然處于微虧的狀態(tài)，但虧損時間拉長至一年，猶如撥繭抽絲，鈍刀割肉，行業(yè)面臨的困局是旺季沒來得及“回血”，年后還要面臨更漫長的寒冬。③仔豬環(huán)節(jié)利潤：現(xiàn)在養(yǎng)仔豬意味著明年春節(jié)后淡季出欄，所以仔豬無價又無市。仔豬價格的大幅下跌預(yù)示著產(chǎn)業(yè)心態(tài)的轉(zhuǎn)變，

7kg仔豬行業(yè)平均成本342元/頭，以當(dāng)前的價格計算銷售一頭仔豬虧損幅度超100元。③仔豬環(huán)節(jié)利潤：3到6月的傳統(tǒng)補欄旺季，這期間仔豬的盈利一般不會差，銷售仔豬的盈利為延緩了去產(chǎn)能的速度。*1.6

產(chǎn)能加速去化帶來明年下半年價格逐級向上?

10月開始能繁母豬加速去化，11月去化幅度明顯擴大。本輪去產(chǎn)能周期截止至今年10月，涌益咨詢/卓創(chuàng)/農(nóng)業(yè)部/mysteel四家樣本中能繁母豬存欄量累計-9.2%/-3.8%/-5.4%/-2.1%，去化趨勢基本一致，但節(jié)奏偏慢。國慶至今，在旺季不旺帶來的長期虧損壓力之下，從10月開始行業(yè)產(chǎn)能去化開始提速。涌益數(shù)據(jù)顯示，11月能繁母豬存欄量環(huán)比-1.57%（上月-0.85%），樣本2（偏向于母豬300頭以上中大型豬場）環(huán)比-1.38%（上月-0.32%），去產(chǎn)能的壓力逐漸由散戶向規(guī)模場擴散，對應(yīng)明年9月以后的出欄量的減少。圖表：全國22家淘汰母豬屠宰場母豬屠宰量（萬頭）全國22家淘汰母豬屠宰場淘汰母豬屠宰量圖表：各機構(gòu)能繁母豬存欄量環(huán)比（%）8%6%涌益咨詢卓創(chuàng)農(nóng)業(yè)部Mysteel2500002000001500001000005000004%2%0%-2%-4%-6%資料：卓創(chuàng)資訊，民生證券研究院資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、涌益咨詢、卓創(chuàng)資訊、mysteel，畜牧業(yè)協(xié)會，民生證券研究院*1.7

上市公司財務(wù)指標(biāo)惡化，產(chǎn)能增速下降進入高質(zhì)量發(fā)展階段?

周期下行期上市豬企通過多種渠道融資解決現(xiàn)金流的壓力，造成各項財務(wù)指標(biāo)惡化。2020-2023Q3上市豬企平均資產(chǎn)負(fù)債率從45%上升至68.5%，累計增長23.5PCT，其中正邦科技資產(chǎn)負(fù)債率達到162.6%，天邦食品/傲農(nóng)生物達到87.0%/89.4%，另外還有新五豐/新希望/華統(tǒng)股份/金新農(nóng)四家企業(yè)高于70%。2023Q3上市豬企業(yè)平均速動比率比率為0.46，為近十年來的最低水平，天邦食品/傲農(nóng)生物速動比率僅為0.1。?

在較大的債務(wù)壓力之下，多家上市豬企紛紛下調(diào)2023年的目標(biāo)出欄量，而2024年整體出欄規(guī)劃也較2023年增速明顯放緩，增速超過50%的公司從上一年度的6家降至4家，我們認(rèn)為在經(jīng)歷超長虧損期以及明年上半年行業(yè)低谷期延續(xù)的背景下，養(yǎng)豬行業(yè)高杠桿＋高增速的擴張不可持續(xù)，行業(yè)進入成本競爭的高質(zhì)量發(fā)展階段。圖表：上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率圖表：上市公司平均流動比率圖表：上市公司2024年出欄規(guī)劃行業(yè)平均速動比率80%出欄增速上市公司68%65%1.000.800.600.400.200.0060%0.830.82≥50%東瑞股份

神農(nóng)集團

華統(tǒng)股份

京基智農(nóng)新五豐

巨星農(nóng)牧

唐人神

中糧家佳康

金新農(nóng)牧原股份

新希望

溫氏股份0.800.7660%40%20%0%0.7249%0.670.6646%45%44%43%43%0.6430%-50%10%-30%＜10%41%40%0.600.530.46天康生物資料：各公司公告，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*1.8

2021-2023年度完整周期復(fù)盤圖表：22省市生豬均價（元/公斤）與養(yǎng)殖指數(shù)2022.06-08【行業(yè)】二次育肥積極入場，豬價上漲的時間點和幅度都遠遠超出市場預(yù)期2022.04-052021.12-2022.042022.08-10【行業(yè)】需求好轉(zhuǎn)＋二次育肥大規(guī)模入場，將豬價推至新高?！竟善薄啃袠I(yè)進入補欄周期，板塊正式進入下行期?！拘袠I(yè)】生豬出欄體重已經(jīng)降至極低水平，2021年年中開始的去產(chǎn)能效果顯現(xiàn)，養(yǎng)殖端抗價情緒漸起2021.08-092021.01-06【行業(yè)】旺季不及【行業(yè)】12月腌臘備貨期結(jié)束，豬價再次轉(zhuǎn)弱，期間產(chǎn)能去化并未因豬價暫時反彈而終止?！景鍓K】資金對行業(yè)集中去產(chǎn)能逐漸形成共識?！拘袠I(yè)】連續(xù)兩年超

預(yù)期，產(chǎn)業(yè)恐慌性高的盈利期，讓產(chǎn)業(yè)

出

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探過分關(guān)注疫情的影響

底，自繁自養(yǎng)頭均而

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虧損幅度創(chuàng)歷史之速，慣性看多2021

最?！景鍓K】布局周期反轉(zhuǎn)的資金入場。2023.03-042023.06【行業(yè)】有數(shù)據(jù)顯示淘汰母豬屠宰量上升，傳言非洲豬瘟疫情再起?！景鍓K】市值小的標(biāo)的在一個月內(nèi)快速走完行情，然而4月顯示3月能繁母豬降幅還不足一個點，疫情影響被證偽?！拘袠I(yè)】往常年份豬價會在6月會進入到季節(jié)性上【板塊】布局去產(chǎn)能的資金離場漲通道，但因為需求不振、供應(yīng)充足，價格始終弱勢。7月二次育肥入場賭旺季行情又打斷了低價去產(chǎn)能的邏輯。年的豬價進行大規(guī)模

【股票】有部分資壓欄，結(jié)果大豬出欄

金最先開始注意到直接帶崩了豬價。【板塊】超級豬周期

象，但市場對去產(chǎn)徹底結(jié)束。

能的幅度有分歧。了新一輪去產(chǎn)能現(xiàn)【板塊】產(chǎn)能加速去化邏輯中斷，豬價反彈后股價繼續(xù)創(chuàng)新低。316500600055005000450040003500262116116資料：wind，民生證券研究院整理中國:22個省市:平均價:生豬畜牧養(yǎng)殖（長江）*1.9

全面看多生豬養(yǎng)殖板塊?

基于仔豬飼料銷售量和能繁母豬存欄量的變化，我們預(yù)計2024年豬價呈現(xiàn)前低后高的形態(tài)。今年年底到2024H1生豬市場整體供應(yīng)壓力較大，行業(yè)進入加速去產(chǎn)能階段，而由于產(chǎn)業(yè)對明年豬價預(yù)期較為悲觀，且現(xiàn)金流壓力較大，即使過年前豬價出現(xiàn)短暫的反彈也不會終止行業(yè)去產(chǎn)能的步伐，由此我們判斷當(dāng)前階段是生豬養(yǎng)殖板塊左側(cè)布局的黃金期。?

在以往周期中，市場優(yōu)先偏好出欄高強度的標(biāo)的，但在本輪周期中，部分上市公司頻頻出現(xiàn)債務(wù)方面的負(fù)面消息，導(dǎo)致本輪周期中公司自身的融資能力以及財務(wù)健康狀況也被納入考量，因此我們認(rèn)為可優(yōu)先選擇成本領(lǐng)先/資產(chǎn)負(fù)債表相對健康/其他主業(yè)有造血能力的企業(yè)。圖表：上市豬企完全成本區(qū)間圖表：上市公司2024年出欄增速（%）圖表：2023Q3上市豬企資產(chǎn)負(fù)債率（%）資產(chǎn)負(fù)債率上市公司完全成本范圍出欄增速上市公司上市公司（元/公斤）≥100%*ST正邦≥50%東瑞股份

神農(nóng)集團

華統(tǒng)股份

京基智農(nóng)15以內(nèi)牧原股份巨星農(nóng)牧70%-90%50%-70%傲農(nóng)生物

天邦食品

新希望

華統(tǒng)股份

金新農(nóng)

新五豐30%-50%10%-30%＜10%新五豐

巨星農(nóng)牧

唐人神

中糧家佳康

金新農(nóng)牧原股份

新希望

溫氏股份天康生物15~16唐人神

羅牛山農(nóng)

溫氏股份

牧原股份巨星農(nóng)牧

正虹科技16~1717~1818以上京基智農(nóng)

中糧家佳康

溫氏股份

華統(tǒng)股份

神農(nóng)集團天康生物唐人神

新希望

新五豐

傲農(nóng)生物

金新農(nóng)

天邦食品30%-50%東瑞股份

天康生物神農(nóng)集團農(nóng)＜30%資料：各公司公告，民生證券研究院資料：各公司公告，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*02.

動保：蓄能周期反轉(zhuǎn)，關(guān)注大單品落地進程*2.1

蓄能周期反轉(zhuǎn)，關(guān)注大單品落地進程?

回顧歷史周期波動，動保板塊指數(shù)與生豬價格有較強的相關(guān)性。投資一般分為兩個階段，第一階段為豬價上行階段，伴隨養(yǎng)殖場盈利逐步回流，在動保產(chǎn)品上的支出也開始恢復(fù)，動保板塊估值同時開啟修復(fù)行情；第二階段為生豬存欄恢復(fù)階段，在豬價合理運行期間，養(yǎng)殖端補欄積極性提高，可顯著帶動對動保、飼料產(chǎn)品需求的增長。?

現(xiàn)階段生豬市場供過于求狀態(tài)延續(xù)，豬價依舊震蕩偏弱，養(yǎng)殖戶用藥積極性不足，

2023Q3動保企業(yè)凈利潤同比有所下滑。但隨著今年年底到2024H1生豬養(yǎng)殖行業(yè)或?qū)⑦M入加速去產(chǎn)能階段，2024H2豬價有望回暖，利好上游動保企業(yè)，建議關(guān)注豬周期右側(cè)布局機會。圖表：動保行業(yè)利潤增速與生豬價格（元/公斤）圖表：動保板塊估值與生豬價格（元/公斤）養(yǎng)殖虧損區(qū)間動保板塊凈利潤同比（%）動保PE22個省市:平均價:生豬市場價:生豬:外三元:全國:季:平均值10080604020050403020100500%400%300%200%100%0%403020100-100%資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*2.2

蓄能周期反轉(zhuǎn)，關(guān)注大單品落地進程當(dāng)前我國非洲豬瘟疫苗研發(fā)路徑主要有三：?

①基因缺失疫苗：原理，通過減弱病毒的致病力而保留其免疫原性，并靶向缺失毒力相關(guān)病毒基因的疫苗。優(yōu)點，能較好的模仿病原的特性，更有效地刺激黏膜免疫或細胞介導(dǎo)免疫；缺點，在動物體內(nèi)存在與與野毒株重組而使毒力返強的可能，安全性較弱。?

②亞單位疫苗：原理，利用病毒的某種表面結(jié)構(gòu)成分制成不含有核酸、能誘發(fā)機體產(chǎn)生抗體的疫苗。優(yōu)點，研制成分本身不含病毒核酸，具有更高的生物安全性；缺點，由于抗原結(jié)構(gòu)蛋白眾多，免疫刺激過程復(fù)雜，僅靠單一或少數(shù)幾種蛋白作為抗原刺激機體產(chǎn)生中和抗體，難以獲得理想的免疫預(yù)防效果，需要添加佐劑來幫助刺激免疫系統(tǒng)反應(yīng)，并接種加強針來達到持續(xù)保護的效果，制作工藝復(fù)雜。?

③病毒載體疫苗：原理，用如腺病毒、偽狂犬病病毒、牛痘病毒或者新城疫病毒等改良過、安全無害的病毒作為載體，插入致病微生物可以生成抗原的遺傳物質(zhì)而構(gòu)建的疫苗。優(yōu)點，使用病毒載體誘導(dǎo)特異性免疫及非特異性免疫，并通過去除或使用免疫原替換病毒毒力基因，或使病毒載體無法復(fù)制來保障疫苗安全性，具備較強的安全性與免疫效率；缺點，如果生豬對選用的病毒載體本身具有抗體，則會削弱疫苗的免疫效果。圖表：基因缺失疫苗原理圖表：亞單位疫苗制備原理圖表：病毒載體疫苗制備原理資料：WHO，民生證券研究院資料：WHO，民生證券研究院資料：WHO，民生證券研究院*2.3

蓄能周期反轉(zhuǎn)，關(guān)注大單品落地進程?

國內(nèi)企業(yè)非瘟疫苗研發(fā)進展。①中科院與【生物股份】和【中牧股份】、蘭研所和【普萊柯】研發(fā)的非瘟亞單位疫苗進程同步，均已提交應(yīng)急評價；②【科前生物】活載體疫苗效果評價和產(chǎn)業(yè)化工藝研究處在實驗室研究階段。?

非瘟疫苗為動保市場核心增量。普萊柯預(yù)計獲批上市后出廠價約25元/頭份，我們假設(shè)生豬年均出欄為6億頭，一頭用量為兩針，保守估計上市初期滲透率為20%，則市場空間可達60億元，若為三家公司平分市場，則每家可實現(xiàn)20億元收入。非洲豬瘟病毒經(jīng)歷數(shù)年已經(jīng)出現(xiàn)多種、多基因自然缺失的弱毒株，較難察覺發(fā)現(xiàn)，對于養(yǎng)殖場防疫要求愈發(fā)嚴(yán)格。近期河南集中發(fā)生了較嚴(yán)重的疫情，說明市場對非洲豬瘟疫苗仍有較強需求。若后續(xù)產(chǎn)品研發(fā)成功落地，能有效緩解非瘟疫情對生豬供給的影響，維持生豬市場良性有序發(fā)展。圖表：

ASFV

的主要結(jié)構(gòu)圖表：非瘟疫苗研發(fā)路徑對比圖表：非瘟疫苗不同免疫覆蓋率下的市場空間技術(shù)路線

亞單位疫苗

基因缺失疫苗

mRNA疫苗

滅活疫苗

病毒載體疫苗

DNA疫苗免疫覆蓋率市場空間（億元）研發(fā)速度安全性佐劑較快慢快中等較快中等快20%60毒力返強基因重組不依賴高中等40%60%120180240300高高較高轉(zhuǎn)基因風(fēng)險

轉(zhuǎn)基因風(fēng)險需要較低不依賴高需要較低不依賴高不依賴中等80%100%免疫原性體液免疫細胞免疫細胞免疫體液免疫體液免疫細胞免疫體液免疫細胞免疫體液免疫為主體液免疫資料：公司公告，wind，民生證券研究院測算資料：中國動物保健，民生證券研究院資料：中國動物保健，民生證券研究院*蓄能周期反轉(zhuǎn)，關(guān)注大單品落地進程2.4?

當(dāng)前，我國寵物用疫苗市場規(guī)模較小，且主要以進口為主。據(jù)《中國寵物行業(yè)白皮書》顯示，2022年城鎮(zhèn)寵物消費市場規(guī)模2706億元，其中寵物疫苗市場規(guī)模75.8億元，僅占2.8%，寵主疾病防護意識仍待提高。此外，由美國禮來公司生產(chǎn)、碩騰中國經(jīng)銷的貓三聯(lián)滅活疫苗一直是中國市場唯一獲批的貓三聯(lián)疫苗，但產(chǎn)品長期被壟斷易因供給因素導(dǎo)致市場混亂。?

現(xiàn)階段國產(chǎn)貓三聯(lián)疫苗基本完成農(nóng)業(yè)部評審申報，瑞普生物、科前生物等公司分別于今年8月和10月通過了農(nóng)業(yè)農(nóng)村部組織應(yīng)急評價，距離產(chǎn)品成功上市，僅差取得臨時獸藥產(chǎn)品批準(zhǔn)文號。我們預(yù)計明年初有望推向市場，若成功上市，可以有效解決國內(nèi)較少獲批產(chǎn)品與巨大市場需求之間的矛盾，保障寵物疫苗供給。圖表：已通過農(nóng)業(yè)農(nóng)村部應(yīng)急評價的研制單位圖表：貓三聯(lián)市場空間測算時間獸藥名稱研制單位天津瑞普生物技術(shù)股份有限公司、天津瑞普生物技術(shù)股份有限公司空港經(jīng)濟區(qū)分公司、瑞普(保定)生物藥業(yè)有限公司貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯(lián)滅活疫苗(RPVF0304株+RPVF0207株+RPVF0110寵物貓數(shù)量

新出生數(shù)

市場空間市占率

單價（元/針）

免疫覆蓋率（萬只）（萬只）

（億元）2023/8/22

貓鼻氣管炎、貓杯狀病毒病、貓泛白細胞減少癥三

中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院上海獸醫(yī)研究所、唐山怡安生物工程有聯(lián)滅活疫苗(WX株+SH14株+0918株)

限公司、哈藥集團生物疫苗有限公司5%0.8貓泛白細胞減少癥、鼻氣管炎、杯狀病毒病三聯(lián)滅

泰州博萊得利生物科技有限公司、北京博萊得利生物技活疫苗(HBX05株+BJS01株+BJH13株)

術(shù)有限責(zé)任公司、中瑞動檢(北京)生物技術(shù)有限公司10%1.6貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯(lián)滅

華中農(nóng)業(yè)大學(xué)、武漢科前生物股份有限公司、云南生物2023/10/172023/12/620%30%40%4045%65366003.14.76.2活疫苗（WH–2017株+LZ–2016株+CS–2016株）

制藥有限公司、華派生物技術(shù)（集團）股份有限公司普萊柯生物工程股份有限公司、洛陽惠中生物技術(shù)有限公司、洛陽惠中動物保健有限公司、河南新正好生物工程有限公司、普萊柯（南京）生物技術(shù)有限公司貓泛白細胞減少癥、杯狀病毒病、鼻氣管炎三聯(lián)滅活疫苗（708株+60株+64株）貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯(lián)滅中牧實業(yè)股份有限公司活疫苗（HBJ06株+CHZ05株+PSY01株）資料：中國動物保健，民生證券研究院資料：中國動物保健，民生證券研究院*2.5

蓄能周期反轉(zhuǎn)，關(guān)注大單品落地進程?

一方面，生豬存欄量的相對高位支撐動保行業(yè)需求；另一方面，從年初以來豬價僅有短期小幅反彈，大部分時間震蕩磨底，下游生豬養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)歷超長虧損期，抑制了高端動保產(chǎn)品采購意愿，兩相抗衡導(dǎo)致動保板塊持續(xù)低位震蕩。2023Q3獸用生物制品批簽發(fā)數(shù)據(jù)整體上行，中牧股份、生物股份、普萊柯、科前生物批簽發(fā)數(shù)量同比+24.0%、+0.6%、+8.2%

、+19.9%，天康生物批簽發(fā)數(shù)量同比-10.8%。?

養(yǎng)殖規(guī)模化帶動動保企業(yè)快速上量，但高集中度帶來的議價權(quán)壓縮了行業(yè)整體盈利水平。行業(yè)或從規(guī)模至上轉(zhuǎn)變到專注品質(zhì)，非瘟疫苗的研發(fā)進程將成為動保板塊重要的催化劑，推薦有望率先獲批非瘟疫苗資質(zhì)的企業(yè)普萊柯、中牧股份，以及以高端豬苗為核心的科前生物。圖表：23Q3動保板塊企業(yè)批簽發(fā)數(shù)量和增速圖表：動保行業(yè)營業(yè)總收入及利潤率23Q3批簽發(fā)數(shù)量（個）同比（%）營業(yè)總收入(億元）利潤率（%）400300200100040%20%0%2001601208020%18%16%14%12%10%40-20%0中牧股份

生物股份

普萊柯

科前生物

天康生物201720182019202020212022資料：國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*03.白雞：景氣周期有望向下傳導(dǎo)，關(guān)注海外禽流感疫情影響*3.1

行情回顧：父母代及商品代苗價呈現(xiàn)分歧?

商品代苗價分為兩階段：（2023.1-3）供弱需強快速拉升苗價，因素主要有三：①2022Q1父母代雞苗銷量較低，對應(yīng)2022Q4后商品代雞苗供應(yīng)減少；②工廠員工停產(chǎn)導(dǎo)致部分雞苗被毀；③疫情緩解后消費復(fù)蘇預(yù)期較強，下游需求旺盛。（2023.4-11）供強需弱持續(xù)壓制苗價，2023年3月起商品代銷量接連攀升，供應(yīng)持續(xù)位于歷史高位，疊加下游需求低迷，苗價除季節(jié)性因素反彈外整體呈下行趨勢。?

父母代苗價年初至今維持高位震蕩格局：國內(nèi)自2022年5月起開始限制海外引種，直至2023年2月美國才恢復(fù)引種，長時間引種斷檔導(dǎo)致海外苗緊缺，支撐父母代雞苗價格。圖表：商品代雞苗銷售價格（元/只）圖表：父母代雞苗銷售價格（元/套）2018年2021年2019年2022年2020年2023年2018年2021年2019年2022年2020年2023年12108938373635343332313364201

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（注：截至2023年11月26日；橫坐標(biāo)為周數(shù)）*3.1

行情回顧：祖代更新偏充裕，關(guān)注品種結(jié)構(gòu)差異影響圖表：國內(nèi)歷年祖代白羽雞更新量（萬套）圖表：2021-2023年10月祖代更新品種占比?

引種斷檔始于2022年5月，2023年已恢復(fù)正常。國內(nèi)自2022年5月起開始限制引種，直至7月，白羽祖代引種量持續(xù)為0。8-10月雖然政策2016201720182021圣澤901100%廣明2號沃德188科寶AA+、羅斯308利豐2019202012.2%14.4%14012025.0%80%60%40%20%0%26.0%21.2%放開，但是引種量極少，11月引種再次斷檔，1-10030.4%34.0%8025.6%12月祖代更新量82.0萬套，維持低位，同比-34.2%，供應(yīng)短缺基本確定。2023年國內(nèi)祖代更新量恢復(fù)正常，據(jù)Mysteel統(tǒng)計2023年1-10月我國祖代引種更新總量為104.1萬套，同比+54.7%。604020037.0%11.6%9.9%24.9%20.3%10.6%202120222023.1-10資料：我的鋼聯(lián)，民生證券研究院資料：我的鋼聯(lián)，民生證券研究院（2022年數(shù)據(jù)截至12月16日）圖表：2017-2022年在產(chǎn)祖代雞生產(chǎn)效率（套）圖表：全球H5N1亞型高致病性禽流感疫情?

結(jié)構(gòu)性問題有二：①從2022年5月至今，引種整體呈前低后高趨勢，前期引種短缺已逐步傳導(dǎo)至商品代階段；②高品質(zhì)引種占比減少，種雞生產(chǎn)效率或繼續(xù)下滑。受海外禽流感疫情影響，2023年1-10月祖代雞海外高質(zhì)量品種占比下野禽+家禽（起）同比（%）60120010008006004002000900%700%500%300%100%-100%58565452滑，AA+/羅斯308和利豐占21.2%和14.4%，國

50產(chǎn)自繁品種占比上升，圣澤901

、沃德188

、廣

48明2號分別占20.3%、11.6%、9.9%。201720182019202020212022資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，民生證券研究院資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，民生證券研究院*3.1

行情回顧：海外禽流感繼續(xù)發(fā)酵，祖代引種再迎變數(shù)圖表：美國四大引種州海外禽流感發(fā)生情況（起）及類型Tennessee類型Mississippi類型Alabama類型Oklahoma類型?

海外祖代雞引種高度集中，封關(guān)或?qū)е鹿?yīng)銳減。據(jù)美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2023年11月2日和10月28日美國阿拉巴馬州繼連續(xù)發(fā)生二例高致病性禽流感疫情，合計影響雞群354400只，很可能導(dǎo)致該州出口檢疫證書失效。當(dāng)前我國祖代雞引種主要來自美國，2023年1-10月美國占我國祖代引種比例高達91.8%，且均來自阿拉巴馬州，其他三個引種州田納西州、密西西比州和俄克拉荷馬州近半年來未出現(xiàn)商業(yè)種群高致病性禽流感病例，但后期是否能夠恢復(fù)引種或具備對華供種能力猶未可知。剩余祖代雞引種來自新西蘭，占比8.2%。按照過去經(jīng)驗情況判斷，商業(yè)和家禽禽流感病例很可能導(dǎo)致該州出口檢疫證書失效。若禽流感疫情在當(dāng)?shù)乩^續(xù)發(fā)酵導(dǎo)致封關(guān)，我國祖代雞苗供應(yīng)將遭受嚴(yán)重影響。2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月13800商業(yè)1309020910129300267800家禽野禽商業(yè)、野禽商業(yè)、家禽商業(yè)11030野禽野禽34408商業(yè)、野禽460野禽8985030商業(yè)、家禽野禽100野禽29650047900商業(yè)商業(yè)130120野禽野禽資料：USDA，民生證券研究院*3.2

在產(chǎn)祖代存欄偏低，父母代雞苗供應(yīng)偏緊圖表：祖代雞更新量（萬套）與后備祖代種雞存欄量（萬套）

圖表：在產(chǎn)祖代種雞存欄量（萬套）左軸：祖代雞更新量（前置1Q）右軸：后備祖代種雞存欄量2018年2021年2019年2022年2020年2023年?

前期祖代雞低引種影響持續(xù)，在產(chǎn)祖代雞存欄量偏低。根據(jù)周期傳導(dǎo)，2022Q2開始484080604020014012010080的祖代雞引種短缺導(dǎo)致2023Q1起在產(chǎn)祖代

3224種雞存欄量減少。截至2023年第47周，全國在產(chǎn)種雞存欄量108.4萬頭，較年內(nèi)高點下降13.1%

。父母代雞苗供應(yīng)偏緊，后備祖代種雞存欄下滑大致會影響2Q后父母代雞苗的供應(yīng)量，2023年前三季度父母代苗銷量逐步降低。截至2023年第47周，父母代雞苗銷售量128.5萬套，同比-22.0%，較年內(nèi)高點下降19.2%。但在產(chǎn)父母代存欄下滑并不明顯，整體維持高位運行。原因主要有三：①2023年新開產(chǎn)種雞較多；②前期父母代雞苗價格高，養(yǎng)殖戶惜淘心態(tài)重；③行業(yè)存在強制換羽。16806014

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52：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，民生證券研究院資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，民生證券研究院資料圖表：后備祖代雞存欄量（萬套）與父母代雞苗銷售量（萬套）

圖表：在產(chǎn)父母代種雞存欄量（萬套）左軸：后備祖代（前置2Q）父母代雞苗銷售量（外銷+自用）2018年2019年2020年2023年806040200240020001600120080040002021年2022年24502250205018501650145012501050147

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52資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，民生證券研究院資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，民生證券研究院*3.3

商品代雞苗供應(yīng)有望回落圖表：父母代雞苗銷售量（萬套）與商品代雞苗銷售量（億只）圖表：商品代雞苗銷售量（萬只）左軸：父母代雞苗銷售量（外銷+自用）前置3Q右軸：商品代雞苗銷售量2018年2021年2019年2022年2020年2023年?供應(yīng)：2024年商品代雞苗或迎反轉(zhuǎn)。年初

2000103508350635043502350350141181800至今商品代苗除年初有所減量外，其余均1600處于歷史高位。根據(jù)周期傳導(dǎo)父母代雞苗

140012001000800銷量下滑大致會影響3Q后商品代雞苗銷售量，我們預(yù)計2022Q2開始的祖代雞引種下滑在傳導(dǎo)至父母代后，將會導(dǎo)致商品代雞苗銷售量在Q4開始下滑，趨勢有望持續(xù)至2024H1。截至2023年第47周，全國商品代雞苗銷售量8923.3萬套，較年內(nèi)高點下滑7.3%。60051

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52：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，民生證券研究院資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，民生證券研究院資料圖表：肉雞分割品銷售價格（元/千克）圖表：白羽肉雞養(yǎng)殖利潤（元/羽）2018年2021年2019年2022年2020年2023年642161412108?

需求：除一季度外，年初以來白羽肉雞消費較平淡，截至2023年第47周，肉雞分割品銷售價格9.7元/千克，同比-15.7%。4月末以來養(yǎng)殖端已經(jīng)歷26周虧損。0-2-4-6-81

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52資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，民生證券研究院資料：ifind，民生證券研究院*3.4

白雞企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)有所分化圖表：白羽肉雞企業(yè)歸母凈利潤（億元）2023Q12023Q22023Q3?

白雞企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)有所分化。益生股份受益于父母代高苗價，盈利持續(xù)改善；而民和股份以銷售商品代雞苗為主，二季度后商品代苗供應(yīng)充裕，疊加下游需求平淡，拖累公司業(yè)績；圣農(nóng)發(fā)展和仙壇股份以銷售雞肉制品為主，下游需求不振影響雞肉分割品價格，但公司擁有一定品牌效應(yīng)，業(yè)績穩(wěn)定。43210益生股份民和股份圣農(nóng)發(fā)展仙壇股份-1-2圖表：2023年1-10月白羽肉雞企業(yè)經(jīng)營情況資料：wind，民生證券研究院雞苗銷量（億羽）0.5環(huán)比（%）-6.3%收入（億元）1.7環(huán)比（%）5.2%均價（元/公斤）環(huán)比（%）12.3%雞苗銷量（億羽）同比（%）14.2%收入（億元）23.9同比（%）90.7%益生股份民和股份3.35.60.23.3%環(huán)比（%）18.0%0.5收入（億元）11.79.2%環(huán)比（%）12.6%2.1均價（元/公斤）10.65.7%環(huán)比（%）-4.6%2.31.6%同比（%）2.5%6.8收入（億元）111.648.6%同比（%）7.5%雞肉銷量（萬噸）12.0雞肉銷量（萬噸）98.0圣農(nóng)發(fā)展仙壇股份5.410.2%5.16.8%9.4-3.1%45.717.0%46.221.9%資料：各公司公告，民生證券研究院*3.5

白雞景氣周期有望延續(xù)，關(guān)注海外禽流感疫情影響?

展望明年上半年，前期引種短缺已逐步傳導(dǎo)至商品代階段，商品代雞源供應(yīng)回落有望帶動苗價上行。后備祖代種雞存欄下滑大致會影響2Q后父母代雞苗的供應(yīng)量，再經(jīng)過3Q影響商品代雞苗供應(yīng)量。海外引種短缺從22年5月持續(xù)至22年底，因此我們預(yù)計隨著2023Q4商品代雞苗供應(yīng)逐步回落，趨勢有望持續(xù)至2024H1。隨著下游需求階段回暖，商品代雞苗價格有上行空間。?

海外禽流感疫情影響持續(xù)，父母高苗價仍有支撐。2023年1-10月國外引種占比僅38.5%，共計40萬套，從市場交投情況來看海外苗仍是需求主力，供應(yīng)緊缺格局不變。2023年12月5日，益生股份在投資者交流平臺表示我國仍無法從美國引進種雞，本輪周期或是以祖代引種短缺和下游商品代深虧雙重加持，周期景氣度有望繼續(xù)提升。目前板塊估值低位，后期還是應(yīng)落實到疫情發(fā)展帶來的引種量的變化，建議關(guān)注益生股份（國內(nèi)種禽養(yǎng)殖龍頭）、圣農(nóng)發(fā)展（全產(chǎn)業(yè)鏈一體化龍頭）、民和股份（養(yǎng)殖食品齊發(fā)力）。?

擾動因素：①強制換羽與淘雞。我們認(rèn)為當(dāng)前在產(chǎn)父母代種雞存欄量未如期下滑且仍處于高位的主要原因是，前期補欄的父母代苗成本較高，行業(yè)存在部分強制換羽和惜淘所致。而美國自23年2月起恢復(fù)引種，意味著至少在11月之前較難在市場上購買美國的父母代苗，這進一步強化了延遲淘汰的情緒。?

②春節(jié)停孵期。停孵期和停苗期積攢的種蛋會通過冷藏保存，這部分雞源疊加到跨年后集中出欄導(dǎo)致供應(yīng)量高于正常水平。*04.

全球主要農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)預(yù)期寬松，轉(zhuǎn)基因育種翻開新篇章*厄爾尼諾預(yù)計2024年6月進入尾聲4.1?

根據(jù)美國CPC發(fā)布11月ENSO展望報告，將厄爾尼諾在23年11-24年1月發(fā)生的概率將上調(diào)至100%三季度之后發(fā)生概率均超過93%。報告指出，厄爾尼諾現(xiàn)象已經(jīng)到來，并至少持續(xù)至明年中旬，可能在2023年末至2024年初逐漸加強。24年1月-3月將有91%的概率出現(xiàn)中等厄爾尼諾事件(Ni?o-3.4≥1.0℃)，56%的概率會出現(xiàn)強厄爾尼諾事件（Ni?o-3.4≥1.5℃），多模型預(yù)測此次厄爾尼諾現(xiàn)象或在2024年6月進入尾聲。圖表：厄爾尼諾發(fā)生概率分布圖（11月預(yù)測）圖表：厄爾尼諾不同強度的概率分布圖（11月預(yù)測）圖表：多模型預(yù)測ENSO（11月預(yù)測）資料：NOAA，民生證券研究院資料：NOAA，民生證券研究院資料：IRI，民生證券研究院*厄爾尼諾使氣候多變影響作物生長4.1?

厄爾尼諾通過影響降水和氣溫對作物有提升增產(chǎn)或減產(chǎn)的概率的影響。厄爾尼諾主要影響靠近太平洋的國家的氣溫和降水的變化，從而對各作物的生長造成不同程度的影響，有些行業(yè)也將從中受益。對于東南亞來說，降水將會減少，通常會使印度、泰國、馬來西亞和印度尼西亞等主產(chǎn)國變得干旱，這些產(chǎn)區(qū)的白糖、棉花、棕櫚油以及小麥都會可能減產(chǎn)。對于南美洲和美國來說，會使其降水增多，利于作物生長，因此這些產(chǎn)區(qū)的白糖、棉花、大豆和玉米都會可能增產(chǎn)。圖表：厄爾尼諾對各大宗農(nóng)產(chǎn)品的影響總結(jié)東南亞（降水減少）南美洲（降水增加）美國中國品種/主產(chǎn)國俄羅斯有望受益的行業(yè)（降水增加）（北澇南旱）印度泰國馬來西亞印度尼西亞巴西阿根廷---+白糖棉花白糖棉花+----棕櫚油大豆油料飼料小麥飼料++++小麥/-玉米/資料：NOAA，民生證券研究院整理（注：“+”為利于增產(chǎn)，“-”利于減產(chǎn)，“/”為影響不顯著）*大豆：南美增產(chǎn)前景明朗，關(guān)注巴西天氣變數(shù)4.2?

23/24年度由于美國大豆產(chǎn)量下降，庫存緊張，因此市場對南美的產(chǎn)量給予了格外的關(guān)注。在巴西大豆開始播種以前，對厄爾尼諾帶來的充沛降水加上本身有明顯擴大的種植面積，巴西新季大豆增產(chǎn)前途異常明朗。?

但今年的厄爾尼諾并未給巴西帶來更多的降水，這點對于美國也是一樣，巴西大豆在播種期時大部分地區(qū)干燥少雨，播種進度也較落后。但巴西干旱對產(chǎn)量的威脅尚待觀察，多數(shù)機構(gòu)已經(jīng)大幅下調(diào)巴西23/24產(chǎn)季大豆產(chǎn)量至1.55億噸，而USDA12月供需報告中僅僅小幅下調(diào)200萬噸至1.61億噸。本次報告后CBOT大豆價格回落，背后是南美整體的豐產(chǎn)局面，也就是即使巴西出現(xiàn)減產(chǎn)，也非常大概率被阿根廷2300萬噸和巴拉圭100萬噸的同比產(chǎn)量增長所沖銷，暗示全球大豆的充裕程度是有保障的。若南美大豆豐產(chǎn)兌現(xiàn)，則全球大豆供應(yīng)局面將逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?，豆類市場價格將面臨長期承壓的局面，3月南美大豆集中上市前重點關(guān)注天氣是否會給產(chǎn)量帶來預(yù)期差。圖表：主產(chǎn)國大豆產(chǎn)量預(yù)估（億噸）圖表：全球大豆產(chǎn)需（億噸）及庫消比（%）庫消比全球:大豆:產(chǎn)量全球:大豆:國內(nèi)消費總計2022/232023/24E4.03.53.02.52.01.540%35%30%25%20%15%221101.60

1.611.161.120.480.25美國巴西阿根廷資料：USDA，民生證券研究院資料：wind，USDA，民生證券研究院（注：數(shù)據(jù)截至2023年12月）*玉米：全球玉米豐產(chǎn)預(yù)期強烈，主產(chǎn)國出口勢頭強勁4.2?

目前23/24年度美國玉米產(chǎn)量基本確定，由于種植面積的增長，美玉米產(chǎn)量達到3.87萬噸，同比+10.9%。巴西大豆種植工作已經(jīng)推遲，可能導(dǎo)致明年播種的二季玉米錯過理想種植窗口，從而導(dǎo)致收獲季節(jié)遭遇不利天氣的風(fēng)險加大。巴西農(nóng)業(yè)部下屬的國家商品供應(yīng)公司CONAB發(fā)布的12月預(yù)測23/24年度巴西玉米產(chǎn)量為1.19億噸，較上一年度創(chuàng)紀(jì)錄的產(chǎn)量下滑10.2%，但USDA12月并未對巴西玉米產(chǎn)量做明顯調(diào)整，且預(yù)估巴西出口量將達到5500萬噸，繼續(xù)蟬聯(lián)全球第一大玉米出口國。?

目前阿根廷大多數(shù)農(nóng)業(yè)區(qū)的降雨量已經(jīng)達到歷史均值，布宜諾斯艾利斯谷物交易所（BAGE）預(yù)期2023/24年度阿根廷玉米產(chǎn)量為5500萬噸，高于上年因干旱而嚴(yán)重減產(chǎn)的3400萬噸；USDA預(yù)測2023/24年度阿根廷玉米為5500萬噸，高于上年的3400萬噸。?

12月USDA供需報告將2023/24年度全球玉米產(chǎn)量上調(diào)128萬噸，達到12.22億噸，同比+5.7%；全球玉米期末庫存為3.15億噸，同比+6.0%；庫銷比約26.1%，同比+0.5PCT?？傮w而言，全球玉米市場豐產(chǎn)預(yù)期強烈，主產(chǎn)國出口勢頭強勁。圖表：全球玉米主要出口國出口量預(yù)估（萬噸）圖表：全球玉米產(chǎn)需（億噸）及庫消比（%）圖表：主產(chǎn)國玉米產(chǎn)量預(yù)估（億噸）2022/232023/24E庫消比全球:玉米:產(chǎn)量全球:玉米:國內(nèi)消費總計2022/232023/24E3.874321012108600040002000055005300527145093.49410025%2500255021001.301.295%0.600.550.530.37巴西美國阿根廷烏克蘭美國巴西歐盟阿根廷資料：USDA，民生證券研究院（注：數(shù)據(jù)截至2023年12月）資料：USDA，民生證券研究院（注：數(shù)據(jù)截至2023年12月）資料：USDA，民生證券研究院（注：數(shù)據(jù)截至2023年12月）*玉米：國內(nèi)供需缺口縮窄，低價進口玉米沖擊市場4.2?

本年度國內(nèi)玉米供需缺口明顯收窄。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部11月預(yù)測我國23/24年度玉米收獲面積4387萬公頃，同比+1.9%，原因是去年玉米種植收益較高，農(nóng)戶種植積極性偏高，新疆?dāng)U種面積較多；預(yù)計產(chǎn)量2.88億噸，同比+4.0%；國內(nèi)消費量為2.95萬噸，同比+1.5%。在國內(nèi)豐產(chǎn)的背景下，23/24年度玉米供需缺口僅677萬噸，上一年度為1331萬噸，同比大幅收窄。?

低價進口玉米沖擊市場。2023年1-10月我國玉米進口1860萬噸，同比下降2.2%。從進口結(jié)構(gòu)上看，我國玉米進口日趨多元，巴西已成為我國玉米第二大進口

國，占比達到30%。伴隨海外玉米價格持續(xù)回落，12月玉米進口完稅價僅2100元/噸左右，遠低于國內(nèi)南北方港口報價。?

替代品方面供應(yīng)充足。目前麥玉價差已修復(fù)，小麥、芽麥飼用價值下降，飼料企業(yè)轉(zhuǎn)向使用稻谷、進口谷物等進行替代。稻谷方面，今年自8月初拍賣啟動以來陳稻定向拍賣共開展9輪，累計成交量約1466萬噸，成為玉米的主要替代品。進口谷物方面，1-10月我國累計進口小麥1083萬噸，同比+37.6%，累計進口大麥844萬噸，同比+77.7%。圖表：我國玉米進口到港成本（元/噸）圖表：國內(nèi)玉米供需情況（億噸）圖表：2023年1-10月玉米進口國占比（%）美西玉米

日

元/噸美灣玉米

日

元/噸產(chǎn)量消費量巴西玉米

日

元/噸32.527%3300280023001800美國34%29%巴西烏克蘭其他1.530%資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，民生證券研究院資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*4.2

白糖：巴西產(chǎn)量超預(yù)期，海外供應(yīng)邊際轉(zhuǎn)好?

由于降雨的恢復(fù)，制糖優(yōu)勢明顯，2023/24年榨季巴西中南部地區(qū)糖產(chǎn)量超預(yù)期增長。4月，巴西農(nóng)業(yè)部下屬的巴西國家商品供應(yīng)公司（Conab）首次對2023/24榨季預(yù)估報告顯示，巴西中南部糖產(chǎn)量預(yù)計3515萬噸，同比+4.2%。8月，CONAB第二次估產(chǎn)，因良好天氣促進單產(chǎn)提升，預(yù)計甘蔗單產(chǎn)同比增加7.7%，但面積小幅下降0.4%，預(yù)計中南部糖產(chǎn)量為3722萬噸，同比+11%，較前次預(yù)估上調(diào)208萬噸。11月30日，Conab第三次估產(chǎn)，巴西2023/24年度甘蔗產(chǎn)量料創(chuàng)紀(jì)錄高位至6.776億噸，在天氣有利和單產(chǎn)增加的推動下，中南部地區(qū)糖產(chǎn)量預(yù)計為4322萬噸，同比增加28.9%，較前次預(yù)估再增加600萬噸。隨著生產(chǎn)的推進，國際機構(gòu)也多在10月份上調(diào)了中南部糖產(chǎn)量至4000萬噸以上，11月份給出下年度4300萬噸的預(yù)估，說明市場看好巴西糖的增加潛力以及明年巴西糖的大量產(chǎn)出。圖表：巴西中南部雙周糖產(chǎn)量（萬噸）圖表：巴西中南部食糖累計產(chǎn)量（萬噸）2019/20

2020/21

2021/222022/232023/24過去八個榨季產(chǎn)量區(qū)間中值2022/23400350300250200150100502023/24400035003000250020001500100050000資料：ifind，民生證券研究院資料：ifind，民生證券研究院*4.2

白糖：印度禁用甘蔗制乙醇，全球食糖缺口下修?

10月底，印度糖業(yè)協(xié)會(ISMA)預(yù)估，在不考慮轉(zhuǎn)向乙醇生產(chǎn)的情況下，受厄爾尼諾天氣的影響，2023/24榨季印度糖產(chǎn)量估計為3370萬噸，同比下滑300萬噸。糖廠在上一個榨季將410萬噸糖用于乙醇生產(chǎn)，若本年度按照類似分配，那么新一年度的產(chǎn)量可能將降至2960萬噸，按照2750萬噸的消費量，產(chǎn)銷過剩量約為210萬噸。要保障國內(nèi)500萬噸的期末庫存，本年度最大可供出口量不會超過300萬噸（上一年度出口600多萬噸）。而早在8月份，印度宣布將在新榨季禁止食糖出口，一度將海外糖價推升至28美分/磅高位。圖表：ISO對全球食糖供需平衡的預(yù)估（萬噸）左：缺口/盈余右：產(chǎn)量右：消費量10908601.91.81.71.61.5105055051926017213370592450?

但由于國內(nèi)甘蔗原材料供應(yīng)緊張，印度食品與消費者事務(wù)部12月7日宣布一份政府文件：為確保印度國內(nèi)市場有足夠的食糖供應(yīng)以及穩(wěn)定其國內(nèi)糖價，指示糖廠在2023/24榨季年度不要使用甘蔗汁或糖漿生產(chǎn)乙醇，該政府文件立即生效，直接改變了市場對于印度出口潛力的預(yù)期，印度實際是否有能力出口明年Q1有待觀察。-34

1.41.3-450-950-1450-212-254-510-229-3681.2-9301.11.0-1290?

總而言之，巴西產(chǎn)量的超預(yù)期上調(diào)是扭轉(zhuǎn)23/24年度全球供需平衡的核心因素，即巴西增產(chǎn)的幅度超過了印度和泰國兩國減產(chǎn)的幅度，印度乙醇分流政策的改變對食糖貿(mào)易流的影響還有不確定性，ISO11月將全球食糖缺口從8月的212萬噸下修至34萬噸，帶動全球糖價整體運行中樞下移。資料：ISO，民生證券研究院*4.2

白糖：國內(nèi)產(chǎn)量恢復(fù)性增產(chǎn)，關(guān)注內(nèi)外糖價價差修復(fù)?

本年度我國食糖恢復(fù)性增產(chǎn)。23/24榨季全國食糖產(chǎn)銷大會對本榨季當(dāng)?shù)厥程钱a(chǎn)量進行了預(yù)估，2023/2024榨季國內(nèi)食糖產(chǎn)量預(yù)計在980萬噸，較2022/2023榨季的896萬噸增加9.4%。按照農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的預(yù)估，2023/2024榨季我國食糖產(chǎn)量在1000萬噸，增幅為11.6%。?

配額外進口利潤仍然大幅倒掛。22/23榨季國內(nèi)食糖減產(chǎn)，國內(nèi)外糖價大幅倒掛導(dǎo)致食糖進口量下滑至389萬噸，同比減少69萬噸；但糖漿和預(yù)拌粉進口量大幅增長，全年進口量將達到160萬噸，折糖114萬噸，同比增長57萬噸。整體上上一榨季食糖供應(yīng)下滑帶來了2023/24榨季初期工業(yè)庫存的低位，10月全國食糖工業(yè)庫存僅25萬噸，同比下滑7萬噸，但馬上面臨國產(chǎn)糖供應(yīng)恢復(fù)帶來的庫存修復(fù)，配額外進口利潤還處于大幅倒掛的局面，不支持進口量短期內(nèi)的大量增長。目前23美分/磅對應(yīng)配額外進口成本還在7700元/噸以上，疊加國內(nèi)制糖成本相對海外偏高，我們預(yù)計國內(nèi)糖價跟隨海外運行重心下移但回落空間相對有限。圖表：中國食糖進口量（萬噸）圖表：中國糖漿及預(yù)拌粉進口量（萬噸）圖表：巴西糖和泰國糖配額外進口成本（元/噸）與柳糖現(xiàn)價價差:進口加工估算價(配額外,50%關(guān)稅):巴西糖

日

元/噸與柳糖現(xiàn)價價差:進口加工估算價(配額外,50%關(guān)稅):泰國糖

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元/噸進口加工估算價(配額外,50%關(guān)稅):巴西糖

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元/噸2023/242021/222019/202022/232020/2117/1820/2118/1922/2319/2010080604020020.015.010.05.0進口加工估算價(配額外,50%關(guān)稅):泰國糖

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元/噸20000900060003000-2000-40000.02020/032021/032022/032023/03資料：ifind，民生證券研究院資料：ifind，民生證券研究院資料：ifind，民生證券研究院*種業(yè)：良種培育為未來主旋律，轉(zhuǎn)基因技術(shù)緩解氣候變化導(dǎo)致的減產(chǎn)4.3?

良種培育使單產(chǎn)提高解決增產(chǎn)困惑，轉(zhuǎn)基因技術(shù)緩解氣候變化帶來的減產(chǎn)壓力。2022年我國大豆和玉米進口量分別為9108、2062萬噸，根據(jù)二者分別130、419公斤/畝的單產(chǎn)水平，若要填補進口缺口，理論上我國分別還需要增加7.5億畝土地，糧食增產(chǎn)難以通過增加耕地面積來解決。對比全球最大的農(nóng)產(chǎn)品輸出國美國，2021年我國大豆、玉米單產(chǎn)分別僅有美國的55.1%、56.6%，仍存在顯著的差距。因此，提高作物單產(chǎn)至關(guān)重要，良種培育成為我國種業(yè)振興的主旋律。海外天氣異常高發(fā)對農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)帶來比較嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，國家仍然高度重視種業(yè)的發(fā)展，轉(zhuǎn)基因技術(shù)或能緩解減產(chǎn)壓力，有望迎來新機遇。圖表：中美大豆單產(chǎn)對比（公斤/畝）圖表：中美玉米單產(chǎn)對比（公斤/畝）單產(chǎn):玉米:中國單產(chǎn):玉米:美國單產(chǎn):大豆:中國單產(chǎn):大豆:美國12500400010000750050002500030002000100002010

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2021資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*種業(yè)：轉(zhuǎn)基因初審?fù)ㄟ^，育種產(chǎn)業(yè)翻開新篇章4.3?

轉(zhuǎn)基因商業(yè)化加速推進。根據(jù)我國現(xiàn)行種子法規(guī)定，轉(zhuǎn)基因種子需要經(jīng)歷安全證書獲批和品種審定上市兩個階段，才能正式推出市場。在種業(yè)振興和生物育種政策穩(wěn)步推進的背景下，國內(nèi)轉(zhuǎn)基因初審?fù)ㄟ^，商用落地可期。?

①轉(zhuǎn)基因安全證書：自2019年以來，我國已陸續(xù)有11個轉(zhuǎn)基因抗蟲、耐除草劑玉米和3個轉(zhuǎn)基因耐除草劑大豆獲得了生產(chǎn)應(yīng)用安全證書。?

②品種審定：農(nóng)業(yè)部于2022年6月發(fā)布《國家級轉(zhuǎn)基因玉米、大豆品種審定標(biāo)準(zhǔn)（試行）》，規(guī)定了轉(zhuǎn)基因性狀應(yīng)滿足的條件，以及回交轉(zhuǎn)育轉(zhuǎn)基因品種的標(biāo)準(zhǔn)。圖表：我國轉(zhuǎn)基因商業(yè)化流程梳理*種業(yè)：轉(zhuǎn)基因初審?fù)ㄟ^，育種產(chǎn)業(yè)翻開新篇章4.3圖表：轉(zhuǎn)基因品種審定（玉米）品種名稱裕豐303D中科玉505D

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2023

年10

月17

日，農(nóng)業(yè)部發(fā)布《關(guān)于第五屆國家農(nóng)作物品種審定委員會第四次審定會議初審?fù)ㄟ^品種的公示》，共計37

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