證券研究報告|固定收益研究2023年“一攬子化債”方案實施以來，全國債務風險較大的省份得到了較好的風險緩釋，通過再融資債、銀行置換等形式有效減輕了償債壓力。但是與化債相配合的是嚴格的財政紀律和新增項目限制，考慮到當前地方財政的主要任務依然是防風險，當前市場有部分觀點認為2024年地方政府將會迎來一輪去杠桿，與此對應的可能是中央層面的加杠桿。那么地方是否具有去杠桿的能力和空間，現(xiàn)實情況會如何？當前政策在約束地方政府債務擴張。在“防范化解地方債務風險”背景下，地方債務擴張受限。2023年10月特殊再融資再次啟動發(fā)行，全年共有27個省、2個計劃單列市發(fā)行特殊再融資債用于償還存量債務，發(fā)行總額為13885億元。在化解債務存量的同時，政策也體現(xiàn)了“有保有壓”的態(tài)度。但地方財力不足，地方償債能力下降，化解債務能力有限。受土地市場低迷影響，政府性基金收入不斷下滑，地方政府財政壓力加大。從全國層面來看，專項債規(guī)模的擴張疊加政府性基金收入的下降使得近年的專項債付息壓力上升明顯。各省專項債還本付息支出占政府性基金支出的比重，由2019年的7.83%上升至2022年的16.31%。城投付息壓力也增大，城投債利息保障倍數(shù)（城投債利息保障倍數(shù)=（一般公共預算收入+政府性基金收入）/城投債付息規(guī)模77%省份的保障倍數(shù)都在100以下，騰挪空間有所欠缺?；仡櫄v史經(jīng)驗，地方政府債務管控在框架日趨完善的大背景下，也呈現(xiàn)出一定的周期性，以權衡風險的增長。每次凈融資大幅下降時通常也是每輪地方政府債務嚴監(jiān)管時期，經(jīng)歷凈融資大幅下降后往往會出現(xiàn)原有政策框架下的監(jiān)管調(diào)整，比如融資用途、名單制管理等方面的邊際放松等，從而帶來凈融資的回升。當前城投融資規(guī)模下降，非標違約事件增多。受債務管控政策加強影響，2023年Q4以來凈融資收縮，2023年11月和12月連續(xù)兩月出現(xiàn)凈償還，12月凈償還更高達1290億元。而2023年非標違約事件增多，根據(jù)企業(yè)預警通數(shù)據(jù)，2023年非標風險事件共86件，相較于2022年大幅增加了66件，并且其中40件已違約，體現(xiàn)了監(jiān)管對借新還舊償還非標渠道的收化債背景下，城投各融資渠道收緊，部分城投轉(zhuǎn)向境外債市場，城投境外債中期限為1年以內(nèi)的債券占比上升明顯。2023年新發(fā)行的城投境外債共計31筆，發(fā)行金額合計約33億美元，發(fā)行主體涉及22家城投平臺。2023年新發(fā)行城投境外債的22家城投中，有20家平臺在2023年間在境內(nèi)發(fā)行了公開債券。其中16家平臺發(fā)行的境內(nèi)公開債均不能用于補充流動資金，大部分只能用于償還存量債務。除1家平臺境外債票面利率低于境內(nèi)債以外，其他平臺境外債票面利率均高于境內(nèi)債的票面利率，其中5家平臺的境外債與境內(nèi)債票面利率相差超過3%。從償債指標看，部分境外債占比較高的平臺，現(xiàn)金短債比較低，凈資產(chǎn)負債率較高，債務的還本付息壓力較大?！耙赃M促穩(wěn)、先立后破”下，地方仍有穩(wěn)杠桿需求。目前來看，債務存續(xù)對再融資依賴上升。從以往經(jīng)驗來看，在平衡防風險和穩(wěn)增長的需求之下，地方政府債務管控存在一定的周期性。因而后續(xù)密切關注政策變化。風險提示：預測存在偏差；城投再融資風險；政策變動風險。作者相關研究請仔細閱讀本報告末頁聲明P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、回顧歷史：每輪化債后，地方政府債務如何變化？ 3、“以進促穩(wěn)、先立后破”下，地方仍有穩(wěn)杠桿需求 16風險提示 圖表1：2023年各省特殊再融資債發(fā)行額（億元） 圖表2：2022年土地出讓收入大幅下滑 4圖表3：2023年土地出讓收入未出現(xiàn)明顯恢復 4圖表4：2019-2022年全國層面專項債還本付息壓力 4圖表5：2019-2022年各省專項債付息壓力 圖表6：城投債務率情況 圖表7：2018-2022年城投債利息保障倍數(shù) 圖表8：2020-2023年凈融資變化 圖表10：2015年基建增速出現(xiàn)下滑 圖表11：2015年上半年房地產(chǎn)銷售面積累計同比為負 圖表12：2021-2023年交易所公司債終止注冊比例（億元，%） 10圖表13：2021-2023協(xié)會債完成注冊比例（億元，%） 10圖表14：公開債資金用途占比變化 圖表15：2020-2023年非標風險事件（件） 圖表16：2022年有息債務分布現(xiàn)狀（億元） 圖表17：2023年不同省份交易所公司債終止注冊比例 圖表18：2023年Q4不同省份交易所公司債終止注冊比例 圖表19：2023年不同省份協(xié)會債完成注冊比例 圖表20：2023年Q4不同省份協(xié)會債完成注冊比例 圖表21：2018-2023年城投美元債按發(fā)行期限分（億美元） 13圖表22：2018-2023年新發(fā)行城投美元債各發(fā)行期限占比 13圖表23：2023年新發(fā)行城投境外債票面利率分布 13圖表24：2023年新發(fā)行城投境外債發(fā)行主體行政級別情況 13圖表25：2018-2023年新發(fā)行城投境外債發(fā)行主體區(qū)域分布 圖表26：2018-2023年新發(fā)行境外債發(fā)行主體情況 15圖表27：2015-2023年及2024年預測社融口徑新增信貸規(guī)模（億元） 16圖表28：社融新增規(guī)模各分項占比情況 16圖表29：2022年6月末人民幣貸款余額結(jié)構（萬億） 圖表30：2020-2023年制造業(yè)中長期貸款增長情況 P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明通過再融資債、銀行置換等形式有效減輕了償債壓力。但是與化債相配合的是嚴格的財分觀點認為2024年地方政府將會迎來一輪去杠桿，與元。這是7月中央政治局會議提出“制定實圖表1：2023年各省特殊再融資債發(fā)行額（億元）0資料來源：企業(yè)預警通，國盛證券研究所另一方面，受土地市場低迷影響，政府性基金收入不斷下滑，地方政府財政壓力加大，年出現(xiàn)大幅下滑，同比降幅達-21%，政府性基金收入相對于2021年也下滑了23%。P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表2：2022年土地出讓收入大幅下滑地方政府性基金收入:合計地方政府性基金收入:國有土地使用權出讓金收入0資料來源：ifind，國盛證券研究所圖表3：2023年土地出讓收入未出現(xiàn)明顯恢復0國家政府性基金收入:地方:累計值（億元）0國家政府性基金收入:地方:累計同比（%）讓:累計值（億元）國家政府性基金收入:地方:累計同比（%）資料來源：ifind，國盛證券研究所專項債規(guī)模的擴張疊加政府性基金收入的下降使得近年的專項債付息壓力上升明顯。各16.31%。從各省的專項債還本付息壓力（專項債付息壓力=專項債還本付息支出/政府圖表4：2019-2022年全國層面專項債還本付息壓力全國層面專項債還本付息壓力（%，右軸）0府性基金支出。P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明廣西四川省江蘇省重慶市云南省湖南省天津市貴州省甘肅省湖北省浙江省吉林省江西省山東省安徽省河南省陜西省新疆福建省西藏廣西四川省江蘇省重慶市云南省湖南省天津市貴州省甘肅省湖北省浙江省吉林省江西省山東省安徽省河南省陜西省新疆福建省西藏北京市河北省青海省遼寧省黑龍江省山西省廣東省上海市海南省黑龍江8%6%4%古資料來源：企業(yè)預警通，國盛證券研究所注：專項債付息壓力=專項債付息支出/政府性基金支出。吉林、青海、重慶等省市增長較大。根據(jù)城投債利息保障倍數(shù)（城投債利息保障倍數(shù)=下滑趨勢。圖表6：城投債務率情況2022年狹義債務率2022年廣義債務率狹義債務率較2018年變化(%)(右軸)廣義債務率較2018年變化(%額）/（一般公共預算收入+政府性基金收入）。P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明0資料來源：ifind，企業(yè)預警通，國盛證券研究所注：城投債利息保障倍數(shù)=（一般公共預算收入+政府性基金收入）/城投債付息規(guī)模。P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明），圖表8：2020-2023年凈融資變化0資料來源：ifind，國盛證券研究所管調(diào)整，比如融資用途、名單制管理等方面的邊際放松等，從而帶來凈融P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：凈融資大幅下滑后監(jiān)管轉(zhuǎn)松帶來凈融資的回升（億元） 十年隱債化解計劃開啟十年隱債化解計劃開啟2015-2018債務置換2014.8-2015.5監(jiān)管趨嚴2015.5-2016.10監(jiān)管放松2016.10-2018.7監(jiān)管趨嚴2018.7-2020.10嚴控隱債下的邊際放松2020.10-至今監(jiān)管趨嚴4,0004,0003,0002,0001,00002014-01-012014-08-012015-03-01-1,000-2,0002015-10-012016-05-012016-12-012017-07-012018-02-012018-09-012019-04-012019-11-012020-06-012021-01-012021-08-012022-03-012022-10-012023-05-012023-12-01《新預算法》，43號文，351號文發(fā)布,監(jiān)管框架建立，40號文支持在建項目存量融資需求；1327號文放寬企業(yè)債發(fā)行條件88號文建立地方政府性債務風險評估和預警機制；50號文嚴禁地方政府利用PPP等方式違法違規(guī)變相舉債；87號文嚴禁利用或虛構政府購買服務合同違法違規(guī)融資。2018/7/23國常會提出要引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求；101號文提出合理保障融資平臺公司正常融資需求2020年12月政治局會議提出要抓好各種存量風險化解和增量風險防范；2021年以來，交易所和協(xié)會參照財政部對地方政府債務風險等級劃分對城投債進行“紅橙黃綠”分檔審理；2023年7月24日政治局會議提出要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案凈融資額(億元)5,000資料來源：ifind，中國政府網(wǎng)，財政部官網(wǎng)，攀枝花市經(jīng)濟和信息化局官網(wǎng)，湖南省發(fā)改委官網(wǎng)，新華社，21世紀經(jīng)濟，國盛證券研究所1）“開前門，堵偏門”思路下政策調(diào)整帶來的凈融資恢復。了三年置換非政府債券形式的存量債務的計劃。但201大幅度增長。圖表10：2015年基建增速出現(xiàn)下滑0資料來源：ifind，國盛證券研究所圖表11：2015年上半年房地產(chǎn)銷售面積累計同比為負0資料來源：ifind，國盛證券研究所P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明2）“隱債不得新增”并不意味著對城投合理融資訴求“一刀切”。半年開始的放松有本質(zhì)區(qū)別，原因在于2的主線之一，因此此輪政策調(diào)整只是邊際放松。和銀行間交易商協(xié)會參照財政部對地方政府債務風險等級劃分對城投債進行“紅橙黃綠”投公司融資受到限制。如紅色檔暫停發(fā)放批文、黃色檔只能借新還舊、綠色檔不受限制1/article/20240104/heral2/article/20220427/herald/b4cb643P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明公募通過+注冊生效私募通過+注冊生效公募終止注冊比例私募終止注冊比例圖表12：2021-2023年交易所公司債終止注冊比例（億元，%）公募通過+注冊生效私募通過+注冊生效公募終止注冊比例私募終止注冊比例0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表13：2021-2023協(xié)會債完成注冊比例（億元，%）0資料來源：Wind，國盛證券研究所并且其中40件已違約。在可用于公開債借新還舊/償還存量債務還風險加大，債務風險提高的情況下，可能會出現(xiàn)融資政策的邊際放松。P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明01..5..0......0..17.......01..5..0......0..17.......圖表14：公開債資金用途占比變化可用于補充流動資金/委托貸款可用于項目建設/股權投資等用途只用于公開債借新還舊/償還存量債務資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表15：2020-2023年非標風險事件（件）86420資料來源：企業(yè)預警通，國盛證券研究所凈融資，在為經(jīng)濟做出更大貢獻的同時，非重點省份可能還有一定加杠桿的空間。圖表16：2022年有息債務分布現(xiàn)狀（億元）省份有息債務規(guī)模GDP一般公共預算收入2023年Q4凈2023年Q4凈融資融資同比變化黑龍江242815901遼寧2498289752525貴州16861201651886云南1733828954內(nèi)蒙古299923159廣西1854826301天津1499816311重慶22419291292103甘肅662211202908寧夏5295070460青海5343610329-74-37-11.014-3578.5-359.5-359.50-12.7-441.-1612省合計12省占比-291-29150%92%安徽23320450453589北京14934416115714福建18614531103339甘肅662211202908廣東2577012911913261海南8216818832河北11544423704056河南24554613454250湖北28456537353281湖南26428486703102江蘇891451228769259江西222213207529484-25-264436392-35-2115-76.16-33.10.04545.5-230.68.1山東4908187435710469596959256433454陜西1781132773上海12668446537608四川四川51018567504881451-270.264.3新疆5722177411688728957771572895777158040--281.9資料來源：企業(yè)預警通，ifind，國盛證券研究所P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明12個重點省份與非重點省份在終止注冊率等方面存在差異。根據(jù)交易所公司債終止審上，顯著高于其它省份。相較而言，非重點省份中的經(jīng)濟大省江蘇、浙江的終止注冊比圖表17：2023年不同省份交易所公司債終止注冊比例02023年總額2023年終止審查比例寧夏西藏青海山西遼寧海南上海北京河南河北廣東浙江貴州廣西江西天津湖北陜西山東江蘇安徽新疆四川云南福建湖南重慶2023年總額2023年終止審查比例資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表18：2023年Q4不同省份交易所公司債終止注冊比例0江資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表19：2023年不同省份協(xié)會債完成注冊比例0青海黑龍江吉林浙江廣西遼寧安徽寧夏內(nèi)蒙古山東上海河南新疆天津江西北京湖北福建湖南江蘇陜西四川重慶貴州云南廣東河北10資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表20：2023年Q4不同省份協(xié)會債完成注冊比例0資料來源：Wind，國盛證券研究所化債背景下，城投各融資渠道收緊，部分城投轉(zhuǎn)向境外債市場，城投境外債中期限為1的《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》，境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機構，P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表21：2018-2023年城投美元債按發(fā)行期限分（億美元）0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表22：2018-2023年新發(fā)行城投美元債各發(fā)行期限占比資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表23：2023年新發(fā)行城投境外債票面利率分布發(fā)行金額(億美元)86420[5%,6%)[6%,7%)[7%,8%)5%以下8%及以上資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表24：2023年新發(fā)行城投境外債發(fā)行主體行政級別情況資料來源：Wind，國盛證券研究所P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明山東省,15.01,45%山東省,15.01,45%泰安市,2.40,7%濰坊市,0.35,德州市,0.02,0%資料來源：Wind，國盛證券研究所本付息壓力較大。P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表26：2018-2023年新發(fā)行境外債發(fā)行主體情況資料來源：Wind，國盛證券研究所P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明貨幣政策執(zhí)行報告中提到，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，信貸增速本身需要適配經(jīng)濟增長逐步提質(zhì)換檔。除增量信貸以外，盤活低效存量貸款也有助于經(jīng)幣貸款、政府債券和企業(yè)債券融資仍占主導地位。以高端制造業(yè)行業(yè)為代表的貸款投放圖表27：2015-2023年及2024年預測社融口徑新增信貸規(guī)模（億元）社融口徑新增信貸0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表28：社融新增規(guī)模各分項占比情況款款款款存款類金融機構資產(chǎn)支持證券4.47%4.28%64.14%資料來源：Wind，國盛證券研究所P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明房地產(chǎn)貸款,普惠小微貸款,元，高技術制造業(yè)中長期貸款余額僅為2.房地產(chǎn)貸款,普惠小微貸款,圖表29：2022年6月末人民幣貸款余額結(jié)構（萬億）制造業(yè)貸款,基礎設施業(yè)貸款,資料來源：中國人民銀行，國盛證券研究所圖表30：2020-2023年制造業(yè)中長期貸款增長情況86420 資料來源：Wind，國盛證券研究所制造業(yè)等為代表的新動能壯大之前，要堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，促進傳統(tǒng)經(jīng)城投再融資風險：如果監(jiān)管嚴格，城投可能面臨再融資風險。P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明免責聲明國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含