大股東減持動因的實證研究

長期以來，中國實行所有權(quán)分配制度。作為一名典型的內(nèi)部員工，大型股東與市場價格和交易活動隔離。2005年開始的股權(quán)分置改革改變了這一格局,非流通股股東通過支付對價的方式獲得流通權(quán),A股市場正逐漸邁向嶄新的全流通時代。然而,伴隨著非流通股的陸續(xù)解禁,大股東減持行為開始盛行,部分大股東甚至大量拋售解禁股份進行套現(xiàn),這對公司股價和市場信心造成了極大壓力,成為大盤指數(shù)持續(xù)下挫的重要根源。投資者紛紛將解禁和減持視為洪水猛獸,如何應(yīng)對減持問題成為困擾監(jiān)管層的重大難題。當前,正確認識大股東的交易動機、交易策略和交易的經(jīng)濟后果,是有效破解減持困局并以此為契機健全相關(guān)監(jiān)管制度的基本前提。然而到目前為止,中國在這方面的研究少之又少?；谖鞣降难芯?內(nèi)部人(主要包括大股東和高管層)是擁有信息優(yōu)勢的特殊群體,他們往往利用對公司估值和業(yè)績前景的優(yōu)勢信息進行交易謀利。在A股市場,大股東是否也利用了信息優(yōu)勢進行選擇性減持?什么樣的公司更可能成為大股東減持的對象?投資者如何根據(jù)公司特征來預(yù)測其面臨的減持壓力?細致考察大股東減持的動因和決定因素,有助于深入了解和把握大股東的交易行為,有效預(yù)測大股東的減持動向和趨勢,從而有助于監(jiān)管層更好地應(yīng)對減持難題。本文利用截至2008年2月29日公開披露的減持數(shù)據(jù),對大股東減持的動因進行實證考察。一、內(nèi)部人交易證券的優(yōu)勢內(nèi)部人是一類擁有高度準確信息、信息獲取成本極低的特殊信息交易者。內(nèi)部人的信息優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩方面:(1)內(nèi)部人可能提前知曉影響股價波動的重大事件(內(nèi)幕信息),以此進行內(nèi)幕交易;(2)內(nèi)部人總體上擁有對公司內(nèi)在價值和未來業(yè)績前景的更準確判斷,即價值判斷優(yōu)勢,從而在交易時機選擇上具有超出市場的能力。內(nèi)部人交易研究的核心問題之一是考察內(nèi)部人是否在交易中利用了信息優(yōu)勢。具體來說,既有文獻主要從三個角度入手:(一)重大交易信息很多學者針對公司重大事件前后的內(nèi)部人交易行為進行研究,考察內(nèi)部人是否利用了特定的重大信息來提前交易。研究中涉及的重大事件包括盈利公告、并購公告、會計更改公告、財務(wù)報表重編公告、股利公告、資產(chǎn)出售公告、破產(chǎn)公告、股票上市公告、股票增發(fā)公告等。文獻基本上支持了重大事件前的內(nèi)部人交易獲取了超額收益的結(jié)論。(二)內(nèi)部人的交易第二類研究檢驗內(nèi)部人的交易行為與其價值判斷優(yōu)勢的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人確實利用其價值判斷優(yōu)勢進行選擇性交易。Rozeff和Zaman發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人利用市場的定價偏差進行反向交易,在公司被高估(低估)時選擇賣出(買入)。Piotroski和Roulstone則認為內(nèi)部人還利用對未來業(yè)績的優(yōu)勢信息進行交易。當未來一年的股票收益和盈余增長為好消息(壞消息)時,內(nèi)部人的交易更多地呈現(xiàn)為買入(賣出)。Ke等人發(fā)現(xiàn),如果公司季度盈利出現(xiàn)大幅下降,內(nèi)部人早在之前3—9個季度就開始大量賣出公司股票,尤其是當時估值很高的公司。(三)內(nèi)部人交易的時機選擇另有一些學者專門檢驗交易前后的股票收益走勢,考察交易的獲利性,這是一種間接的驗證,如果內(nèi)部人交易總能獲得顯著的超額收益,那就證實了他們的確利用了市場上所沒有的私有信息。Friederich等人利用短時間窗口(交易前后20天)檢驗了1986—1994年間英國公司董事交易的超額收益情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn),買入前后的累計超額收益分別為-2.85%和1.96%,賣出前后的累計超額收益分別為1.23%和-1.46%,說明內(nèi)部人交易存在明顯的時機選擇現(xiàn)象。Givoly和Palmon考察了1973—1975年在美國股票交易所上市的68家公司,發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人在交易后一年的累計超額收益高達8.60%。McNally和Smith考察了不同類型內(nèi)部人(外部大股東、CEO、其他高管層、董事等)的預(yù)測能力和獲利性有無顯著的差異,研究支持了信息層級觀點,即越靠近決策中心的內(nèi)部人,往往信息優(yōu)勢越強,其獲利性也越強。由于股權(quán)分置制度和禁售期的存在,2007年前我國A股市場很少出現(xiàn)內(nèi)部人交易現(xiàn)象。2007年以來,隨著非流通股的陸續(xù)解禁,大股東減持行為開始盛行,這也成為影響市場運行的重要因素。截至目前,相關(guān)的研究以規(guī)范性為主,主要圍繞如何應(yīng)對減持這一核心,闡述了減持的原因、市場影響和治理方案等問題,實證性文獻很少。在減持動因方面,樓瑛和姚錚發(fā)現(xiàn)財務(wù)績效越差的公司,大股東減持越嚴重;蘆璐等人發(fā)現(xiàn),估值分歧是大股東減持的關(guān)鍵影響因素1。上述文獻僅檢驗了減持的某一動因,不夠全面深入。在減持的交易策略方面,陳耿和陳秋發(fā)現(xiàn),大股東減持前存在大額的正超額收益,由此推斷大股東在減持中可能存在股價操縱行為;蔡寧以案例分析的形式發(fā)現(xiàn)了為配合大股東減持的盈余管理新現(xiàn)象。在A股市場,解禁后的大股東是否也利用了信息優(yōu)勢進行選擇性減持?減持的動因有哪些?這些成為本文考察的問題。二、業(yè)績前景不佳我們認為大股東減持可能出于三種動因:估值因素、業(yè)績前景因素、股票波動風險因素。前兩個因素在內(nèi)部人交易的文獻中曾被提及,主要從大股東擁有信息優(yōu)勢的角度提出,第三個因素則與A股市場全流通轉(zhuǎn)型的特殊背景有關(guān)。大量文獻指出,內(nèi)部人利用市場的定價偏差進行交易,在公司被高估時選擇賣出。因此,市場的高估值很可能是誘發(fā)大股東減持的重要動因。自2006年開始,隨著股權(quán)分置改革的順利開展,中國股市進入快速上升通道,上證綜指從2005年底的1221點一度漲到2007年10月的6000點以上。相當部分公司的市場估值嚴重偏高,泡沫成分加大。解禁后,大股東很可能利用市場的高估值機會進行減持,定價偏差越嚴重的公司,大股東的減持動機越強。Piotroski和Roulstone指出,內(nèi)部人還利用對公司業(yè)績前景的優(yōu)勢信息進行選擇性交易。如果上市公司未來業(yè)績前景不佳,毫無疑問,內(nèi)部人將提前賣出股票以規(guī)避公司股價下調(diào)的損失,因此,業(yè)績前景不佳是推動內(nèi)部人減持的重要動因。大股東對行業(yè)前景和公司未來發(fā)展前景具有更準確的信息,其減持決策很可能出于公司基本面和業(yè)績前景不佳的考慮。與國外不同的是,我國的大股東交易具有獨特的歷史背景,同時面臨特殊的市場環(huán)境。一直以來,A股市場實施股權(quán)分置制度,由于流通權(quán)嚴重受限,大股東長期承擔著無法分散化投資的資產(chǎn)風險,積累了比較強的減持動能,在解禁后,部分股東出于流動性需要和分散化投資的動機進行減持套現(xiàn),而當前A股市場的高波動風險嚴重加劇了這種動機的減持,造成比國外市場規(guī)模更大、范圍更廣的減持現(xiàn)象。目前A股市場正處于股權(quán)分置向全流通市場過渡的特殊時期,規(guī)模巨大、時間集中的限售股解禁帶來了極大的市場擴容壓力,再加上國際環(huán)境改變等因素的影響,自2007年10月以來,A股市場一直處于深度震蕩和下行之中,上市公司的股價波動異常劇烈,隨著解禁規(guī)模的持續(xù)升級,未來市場仍存在高度的不確定性。首次獲得流通權(quán)的大股東很可能為了規(guī)避高波動風險,搶先拋售解禁股份以求“落袋為安”。股票波動風險越大的公司,大股東的恐慌性減持越嚴重。假說1:市場估值越高、業(yè)績前景越差、股票波動風險越大的公司,大股東減持的動機越強,減持的力度越大。作為信息優(yōu)勢最明顯的內(nèi)部人,控股股東的減持決策最受關(guān)注。相對于其他大股東,控股股東擁有絕大部分控制權(quán),是公司重大戰(zhàn)略決策的主要制定者,可以說,他們擁有最直接可靠的內(nèi)部信息。按照信息層級的觀點,由于處于決策核心,控股股東對公司估值和業(yè)績前景具有最明顯的信息優(yōu)勢,其減持行為更可能基于估值偏高、業(yè)績前景不佳的考慮。本文將單獨檢驗控股股東的減持行為。假說2:控股股東的交易行為與其信息優(yōu)勢的關(guān)系更密切,即估值和業(yè)績前景因素對控股股東的減持更具解釋力。三、研究設(shè)計根據(jù)研究假說,本文需要建立關(guān)于減持力度與各種動因變量的回歸模型,以解釋大股東(或控股股東)的減持行為。(一)公司總資本運營2005年9月4日頒布的《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》規(guī)定,持股5%以上的非流通股股東減持股份每達到上市公司總股本1%時,需在該事實發(fā)生之日起兩個工作日內(nèi)做出公告。因此,大股東的減持數(shù)據(jù)可以通過公開渠道獲取。本文關(guān)于減持和解禁的數(shù)據(jù)來自Wind資訊金融終端數(shù)據(jù)庫和交易所的網(wǎng)上披露數(shù)據(jù)2,樣本期間為2006年8月24日(首次出現(xiàn)減持公告)至2008年2月29日。由于涉及市盈率的計算,本文剔除了2007年底市盈率為負的樣本3。(二)酶表1sjbl=b0+b1rret(rpe)+b2roe(insti)+b3var+b4central+b5local+b6othersh+b7size+b8ind+ε;consjbl=b0+b1rret(rpe)+b2roe(insti)+b3var+b4central+b5local+b6sh12+b7size+b8ind+ε。1.大股東扶持力度的度量由于股權(quán)分置改革是分批陸續(xù)開展的,不同公司的解禁時間、解禁規(guī)模各異?；诠鹃g解禁進度不一的現(xiàn)實約束,本文采用一個公司所有減持股份占所有已解禁股份的比例(減持/解禁)來衡量該公司面臨的大股東減持力度,代碼為sjbl。與此類似,本文采用某公司控股股東的減持股份占控股股東已解禁股份的比例,來度量該公司的控股股東減持力度,代碼為consjbl。2.來自日本具有條件資產(chǎn)估值的度量既有的文獻以年末財務(wù)比率(市盈率、市凈率)和一年內(nèi)的股票回報度量公司是否被高估,考慮到中國市場比較偏重市盈率指標,本文選用市盈率和累計漲幅來衡量公司的估值。rpe:取2007年末市盈率的排序值【注文4】(1—5)。本文也嘗試了其他方式的市盈率度量,如采用行業(yè)調(diào)整后的2007年末市盈率,實證結(jié)果類似。rret:取公司累計漲幅的排序值(1—5)。本文統(tǒng)一計算公司在2006年1月1日—2008年2月29日的股票收益率作為股權(quán)分置改革后公司的累計漲幅。3.把握好長期持股比例與業(yè)績前景的定量指標業(yè)績前景的主要度量指標采用2007年的凈資產(chǎn)收益率roe4。另外,近年來機構(gòu)投資者越來越推崇價值投資,業(yè)績增長能力成為機構(gòu)長期投資的主要考慮因素,因此,本文還選擇了機構(gòu)長期持股比例作為業(yè)績前景的輔助性度量指標,定義方法為樣本期內(nèi)每個季度末(2006年9月30日、2006年12月31日、2007年3月31日、2007年6月30日、2007年9月30日、2007年12月31日)機構(gòu)持股比例的平均值,指標為insti。4.股東快速增長風險的度量本文使用樣本期間公司股票收益的日波動率var進行度量。5.控制變量公司股權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)安全性、股權(quán)分散度、規(guī)模都可能影響大股東(控股股東)的減持力度。(1)上市公司編碼國資委和證監(jiān)會于2007年6月30日聯(lián)合發(fā)布了《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》),對國有大股東的公開市場減持的規(guī)模和進度進行了限制。民營大股東由于不存在相關(guān)的約束,其減持力度可能更大。本文按實際控制人類型將上市公司分為中央國有控股、地方國有控股和民營控股三類。當上市公司的實際控制人為中央企業(yè)、國務(wù)院國資委或中央部門時,central=1;否則central=0。當上市公司的實際控制人為地方國有企業(yè)、地方國資委或地方政府部門時,local=1;否則local=0。民營控股公司則作為基準組。(2)第一大股東大股東之和第一大股東大股東在大股東減持的預(yù)測模型中,本文控制了股權(quán)分散度othersh,定義為第二大股東至第五大股東的股權(quán)之和除以第一大股東股權(quán)。由于不享有控制權(quán),其他大股東的減持沖動總體要強于控股股東,因此,其他大股東的相對持股越高,即股權(quán)分散度越高,總體減持規(guī)?？赡芫驮酱?。(3)預(yù)期控股股東是否有減在控股股東減持的預(yù)測模型中,本文加入了控制權(quán)安全性sh12,定義為第一大股東和第二大股東持股之差。不同于其他大股東,控股股東更看重公司的長遠發(fā)展和控制權(quán)地位,在減持決策時會考慮對控制權(quán)地位的影響,若控制權(quán)地位本身不安全,那控股股東傾向于不減持或少量減持。因而,sh12越大,預(yù)期控股股東的減持力度越大。另外,本文在模型中加入了規(guī)模size、行業(yè)ind等基本控制變量。四、控股股東扶持力度從表1可知,截至2008年2月29日,共有1013家上市公司發(fā)生了大股東解禁,其中464家發(fā)生了控股股東的解禁。從減持的分布面來看,在1013家已解禁公司中,共有384家遭遇了大股東減持,約占38%。在464家控股股東解禁的公司中,有144家被控股股東減持,占31%,由此看來,減持的分布面較廣。大股東的減持力度如何呢?如果僅從384家大股東減持樣本來看,減持比例平均為4.91%,減持/解禁的比重平均高達35%,這說明遭遇減持的公司其減持力度并不輕。但如果放大到全部1013家解禁樣本來看,減持與解禁之比降為13.08%,即截至2008年2月29日,約13.08%的解禁股份已被減持。控股股東的減持力度如何呢?單從144家控股股東減持樣本來看,控股股東的減持比例平均為3.46%,減持與解禁之比平均高達58%。如果放大到全部464家控股股東解禁樣本來看,控股股東的減持與解禁之比降為17.93%。表2根據(jù)大股東減持力度將全部樣本分為三組。與大股東沒有減持和輕度減持的公司相比,大股東強度減持的公司往往估值更高(rpe和rret)、業(yè)績前景更差(roe和insti)、波動風險更大(var)、屬于中央控股的可能性更小(central)、股權(quán)分散度更高(othersh)、規(guī)模更小(size)。進一步比較可以發(fā)現(xiàn),輕度減持和沒有減持的公司之間特征差異較小;而強度減持的確傳達了關(guān)于估值或業(yè)績前景更強的負面信號。表3是根據(jù)控股股東減持力度的分組統(tǒng)計結(jié)果。大體上我們也能發(fā)現(xiàn)類似表2的規(guī)律。表4進一步區(qū)分不同類型的控股股東。民營控股股東的輕度減持和強度減持行為傳遞著完全不同的信號:輕度減持決策完全是基于實現(xiàn)前期高額漲幅,實際上公司的業(yè)績前景依然良好;而被民營股東強度減持的則是那些規(guī)模小、業(yè)績前景非常差但卻擁有高估值的公司,從第一大股東持股比例來看,民營股東本身的持股比例就不高,平均只有27.10%,此時再大幅減持,說明其退出公司的意愿較明顯。這種特征的公司減持風險最大,應(yīng)引起投資者的高度警惕。對于國有控股股東來說,業(yè)績前景差、高估值、股票波動風險大都可能成為控股股東減持的動因。五、控股股東減弱動因大股東減持動因的檢驗結(jié)果如表5所示:回歸(1)—(3)以全部樣本為對象,以不同的度量指標為自變量,考察了估值、業(yè)績前景和波動風險動因的影響。在估值動因方面,累計漲幅值rret系數(shù)為正,在8%水平上顯著,rpe系數(shù)為0.011,在3%水平上顯著為正,表明高估值的確是導致大股東減持的重要動因。在業(yè)績前景動因方面,roe和insti前的系數(shù)分別高達-0.176和-0.029,均在0.2%水平上顯著,即業(yè)績越差、機構(gòu)持股比例越低的公司,大股東減持的力度越高。以var度量的波動風險動因在0.050—0.058間高度顯著,即波動風險越高的公司,大股東減持力度越高,表明高波動風險對大股東減持具有推波助瀾的作用?？刂谱兞恐?公司股權(quán)性質(zhì)對大股東減持具有重要影響,central在-0.088至-0.079間高度顯著;local顯著為負,系數(shù)值在-0.048至-0.043間。這說明與民營控股公司相比,中央控股公司的大股東減持力度最低,地方國有控股公司次之,《暫行辦法》的確對國有股東的減持行為形成了制約。股權(quán)分散度(othersh)前的系數(shù)均顯著為正,在0.063—0.068間,即股權(quán)分散度越高,大股東減持的力度越大,這與預(yù)期一致。上述關(guān)于三大動因?qū)p持的影響主要來自于強度減持樣本?；貧w(4)采用只包含大股東無減持和輕度減持的樣本,結(jié)果發(fā)現(xiàn)只有波動風險var的影響仍顯著為正,估值和業(yè)績前景變量則很不顯著。這說明大股東輕度減持主要基于高波動風險下及時套現(xiàn)的目的,并沒有傳達出估值偏高、業(yè)績前景差的明確信號?；貧w(5)中估值和業(yè)績動因的系數(shù)值更大,分別達到0.014和-0.201。這說明大股東做出強度減持的決策,更多地基于公司估值偏高、業(yè)績前景不佳的考慮,換言之,估值和業(yè)績前景動因?qū)Υ蠊蓶|強度減持更具解釋力。控股股東減持動因的檢驗結(jié)果如表6所示?；貧w(1)—(3)以全部樣本為對象,其結(jié)果和表5類似,比較后發(fā)現(xiàn),表6中各動因的系數(shù)明顯更大,比如roe前的系數(shù)達到-0.432,而表5中僅為-0.176;rpe前的系數(shù)達到0.021,而表5中僅為0.011;模型的R2高達0.154—0.172,而表5中僅為0.091—0.106。這說明三大動因?qū)毓晒蓶|的減持行為更具解釋力,從而支持了信息層級的觀點。由于處于決策的核心,控股股東對公司估值和業(yè)績前景具有最明顯的信息優(yōu)勢,其減持行為更可能基于估值偏高、業(yè)績前景不佳的考慮?？刂谱兞恐?central前的系數(shù)仍顯著為負,而local不再顯著,即中央控股股東的減持力度顯著更低。sh12符號與預(yù)期一致,但不顯著,在當前一股獨大、控股權(quán)牢固的格局下,控制權(quán)安全性的考慮還未成為減持的重要影響因素。對比回歸(4)和(5),同樣可以發(fā)現(xiàn)輕度減持主要基于高波動風險下及時套現(xiàn)的目的,而控股股東的強度減持傳達了估值過高、業(yè)績前景不佳的強烈信號。六、研究對公司股權(quán)政策的啟示大股東減持問題是當前市場關(guān)注的焦點。本研究表明,我國大股東憑借對公司估值和業(yè)績前景的優(yōu)勢信息進行選擇性減持,高估值且業(yè)績前景差的公司更可能成為減持的對象。與國外不同的是,當前A股市場存在很高的波動風險,這種波動風險對大股東減持起了推波助瀾的作用。進一步區(qū)分減持力度發(fā)現(xiàn),估值