一季度二季度累計(jì)漲跌2.50%2.00%一季度二季度累計(jì)漲跌2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%城投非城投國企非國有企業(yè)-0.50%-1.00%103.00102.50102.00101.50101.00100.50100.0099.50從高收益?zhèn)?cái)富指數(shù)表現(xiàn)看，二季度各類指數(shù)表現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)弱，城投交投及估值穩(wěn)定性最佳。從指數(shù)回報(bào)看，二季度，城投表現(xiàn)優(yōu)于非城投國企，收益率分別為2.242.01%，而非國有企業(yè)僅上漲085%，較一季度回落2.87個(gè)百分點(diǎn)；上半年，非國有企業(yè)得益于一季度表現(xiàn)較好，漲幅高于非城投國企020個(gè)百分點(diǎn)、低于城投029百分點(diǎn)。從波動(dòng)率及最大回撤4看，二季度，城投和非城投國企波動(dòng)率較一季度有所降低，而民企波動(dòng)率和最大回撤明顯增加，主要受負(fù)面輿情和非市場(chǎng)化成交影響，債券價(jià)格極易急跌急漲。整體而言，城投債交投及估值穩(wěn)定性最佳。圖3：CCXI圖4：各類主體財(cái)富指數(shù)季度收益情況城投 非城投國企 非國有企業(yè)106.00105.00104.00103.00102.00101.00100.0099.00一季度 二季度 累計(jì)收益6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%城投 非城投國企 非國有企業(yè)數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理總體而言，2023年上半年，受益于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性信用下沉、新增違約主體較少等利好因素，高收益?zhèn)袌?chǎng)實(shí)現(xiàn)普漲，各類主體綜合回報(bào)率接近，但二季度走勢(shì)分化加大；結(jié)合波動(dòng)及回撤指標(biāo)，城投債風(fēng)險(xiǎn)收益比5明顯優(yōu)于其他屬性主體，且指標(biāo)較一季度有4最大回撤指在選定周期內(nèi)任一歷史時(shí)點(diǎn)往后推，指數(shù)走到最低點(diǎn)時(shí)的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投資者可能面臨的最大虧損。5風(fēng)險(xiǎn)收益比計(jì)算公式為：年化收益率/年化波動(dòng)率，本文也采用“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益”表述相同含義。所提升，但不同區(qū)域與主體間存在明顯的結(jié)構(gòu)性分化特征，需關(guān)注分類監(jiān)管下城投融資政策變化以及地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)程；非城投國企風(fēng)險(xiǎn)收益比略低于城投，近期多地國資委逐步加強(qiáng)省屬企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，有助于降低國企產(chǎn)業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)；非國有企業(yè)估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍然較高，重點(diǎn)關(guān)注房企銷售回款、債務(wù)兌付壓力以及融資渠道修復(fù)情況。表1：高收益?zhèn)黧w財(cái)富指數(shù)回報(bào)及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)指標(biāo)名稱收益率年化波動(dòng)率最大回撤風(fēng)險(xiǎn)收益比2023年Q22023年H12023年Q22023年H12023年H12023年H1城投2.24%4.89%0.44%0.49%0.04%10.08非城投國企2.01%4.40%0.49%0.56%0.06%7.91非國有企業(yè)0.85%4.61%3.02%2.50%0.79%1.84數(shù)據(jù)來源：大智慧，中誠信國際二、區(qū)域視角：蘇湘川風(fēng)險(xiǎn)收益比靠前，貴桂云估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較高從高收益城投債重點(diǎn)區(qū)域6凈價(jià)指數(shù)運(yùn)行情況看，二季度除云南之外其他區(qū)域漲幅均為正，湖南、重慶區(qū)域上半年資本利得回報(bào)表現(xiàn)突出。具體而言，二季度重慶、湖南、貴州、四川、天津區(qū)域凈價(jià)指數(shù)漲幅靠前，分別為0.87%、0.84%、0.68%、0.68%、0.60%；僅云南區(qū)域有所下跌，跌幅為0.23%；環(huán)比來看，除貴州之外，其他重點(diǎn)區(qū)域凈價(jià)指數(shù)表現(xiàn)均不及一季度，云南、廣西、山東環(huán)比跌幅最高。上半年，重點(diǎn)區(qū)域凈價(jià)漲幅均為正，其中湖南、重慶、四川區(qū)域資本利得表現(xiàn)較為突出，分別為2.09%、1.98%、1.83%，浙江由于存量規(guī)模較少，且收益率多處于6-7%區(qū)間，價(jià)格上漲空間較為有限，因此凈價(jià)漲幅僅有070圖5：CCXI圖6：重點(diǎn)區(qū)域凈價(jià)指數(shù)季度漲跌情況6結(jié)合存量規(guī)模及成交量，構(gòu)建高收益城投債前十大重點(diǎn)區(qū)域凈價(jià)指數(shù)。江蘇 湖南 山東 四川 天津 貴州 浙江 云南 廣西102.50102.00101.50101.00100.50100.0099.5099.0098.50一季度 二季度 累計(jì)漲跌2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%湖南重慶四川廣西山東天津江蘇云南貴州浙江-0.50% 數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理從財(cái)富指數(shù)看，上半年湖南、重慶、廣西區(qū)域高收益城投債領(lǐng)漲，多數(shù)區(qū)域波動(dòng)率有所收斂。從指數(shù)回報(bào)看，二季度重點(diǎn)區(qū)域綜合回報(bào)均超1.4%，貴州、重慶、湖南綜合收益漲幅靠前，分別為254%、252%、2.49%；從上半年表現(xiàn)來看，湖南、重慶、廣西累計(jì)收益超過5.30%，受益于較高的票息收入，貴州綜合收益排名明顯高于凈價(jià)排名。從波動(dòng)率及最大回撤看，除云南、四川外，其余區(qū)域二季度波動(dòng)率環(huán)比均有所收斂，今年以來，貴州、云南等地城投非標(biāo)違約、公開債技術(shù)性違約事件頻發(fā)，貴陽、昆明、呼和浩特等省會(huì)城市甚至表現(xiàn)出了化債資源不足、償債困難的情況，貴州、廣西、云南等弱資質(zhì)地區(qū)波動(dòng)率和最大回撤仍高于其他區(qū)域，債券估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較高。圖7：CCXI圖8：重點(diǎn)區(qū)域財(cái)富指數(shù)季度收益率情況江蘇 湖南 山東 四川 重天津 貴州 浙江 云南 廣105.70104.70103.70102.70101.70100.7099.70一季度 二季度 累計(jì)收益6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%湖南重慶廣西四川山東貴州江蘇天津云南浙江數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理總體而言，上半年高收益城投債凈價(jià)指數(shù)重點(diǎn)區(qū)域普遍上漲，其中湖南、重慶、四川區(qū)域資本利得表現(xiàn)較為突出；結(jié)合綜合收益及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)看，二季度多數(shù)區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)收益比環(huán)比有所提升；江蘇、湖南、四川區(qū)域高收益城投債具有較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，投資性價(jià)比較高；廣西、貴州區(qū)域綜合回報(bào)雖然較高，但指數(shù)波動(dòng)較大，風(fēng)險(xiǎn)收益比墊后，多與當(dāng)?shù)爻峭敦?fù)面輿情較多引發(fā)的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。表2：高收益城投債重點(diǎn)區(qū)域財(cái)富指數(shù)回報(bào)及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(按風(fēng)險(xiǎn)收益比排名)指標(biāo)名稱收益率年化波動(dòng)率最大回撤風(fēng)險(xiǎn)收益比區(qū)域2023年Q22023年H12023年Q22023年H12023年H12023年H1江蘇2.09%4.59%0.35%0.40%0.01%11.43湖南2.49%5.42%0.56%0.66%0.09%8.18四川2.34%5.18%0.73%0.66%0.07%7.87重慶2.52%5.30%0.59%0.68%0.05%7.76天津2.21%4.58%0.56%0.72%0.10%6.32浙江1.83%3.93%0.70%0.78%0.20%5.03山東2.00%4.80%1.26%1.44%0.23%3.33云南1.41%4.25%2.17%1.80%0.49%2.35廣西2.25%5.30%2.60%2.70%0.55%1.96貴州2.54%4.62%3.39%3.71%1.01%1.25數(shù)據(jù)來源：大智慧，中誠信國際三、行業(yè)視角：輕工制造回報(bào)突出，房地產(chǎn)二季度表現(xiàn)不佳從高收益產(chǎn)業(yè)債重點(diǎn)行業(yè)7凈價(jià)指數(shù)運(yùn)行情況看，二季度僅房地產(chǎn)行業(yè)下跌，交通運(yùn)輸、煤炭行業(yè)領(lǐng)漲。具體而言，二季度交通運(yùn)輸、煤炭、建筑行業(yè)凈價(jià)指數(shù)漲幅靠前，分別為1.11%、0.81%、0.78%，除煤炭行業(yè)之外，其余行業(yè)凈價(jià)指數(shù)表現(xiàn)均不及一季度，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)，受行業(yè)銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)趨弱，疊加一攬子地產(chǎn)增量政策預(yù)期落空，房地產(chǎn)指數(shù)一改去年11月以來的強(qiáng)勢(shì)上漲態(tài)勢(shì)，二季度累計(jì)下跌1.12%；上半年表現(xiàn)來看，輕工制造、交通運(yùn)輸行業(yè)累計(jì)資本利得超過2.50%；有色金屬、金融行業(yè)凈價(jià)指數(shù)漲幅相對(duì)較低，不足0.90%。圖9：CCXI圖10：重點(diǎn)行業(yè)凈價(jià)指數(shù)季度漲跌情況7結(jié)合存量規(guī)模及成交量，構(gòu)建高收益產(chǎn)業(yè)債前十大重點(diǎn)行業(yè)凈價(jià)指數(shù)。房地產(chǎn) 批發(fā)和零售業(yè) 化工 煤炭 綜合 交通運(yùn)輸有色金屬 建筑 金輕工制造104.00103.00102.00101.00100.0099.00一季度 二季度 累計(jì)漲跌3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理從財(cái)富指數(shù)看，上半年重點(diǎn)行業(yè)累計(jì)回報(bào)均超過3.70%，輕工制造、交通運(yùn)輸、綜合行業(yè)領(lǐng)漲。從指數(shù)綜合回報(bào)看，二季度重點(diǎn)行業(yè)綜合收益均為正，其中交通運(yùn)輸、輕工制造、建筑、煤炭行業(yè)領(lǐng)漲，累計(jì)收益率為2.622.572.232.21地產(chǎn)行業(yè)回報(bào)率僅有0.42%；從上半年表現(xiàn)來看，輕工制造、交通運(yùn)輸、綜合行業(yè)回報(bào)超過5.20%，有色金屬行業(yè)墊后、僅有3.78%。從波動(dòng)及最大回撤看，二季度批發(fā)和零售業(yè)、化工、煤炭、建筑行業(yè)波動(dòng)率環(huán)比有所收斂，房地產(chǎn)、綜合、交通運(yùn)輸行業(yè)估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)明顯抬升。圖11：高收益產(chǎn)業(yè)債重點(diǎn)行業(yè)財(cái)富指數(shù)圖12：重點(diǎn)行業(yè)財(cái)富指數(shù)季度收益率情況房地產(chǎn) 批發(fā)和零售業(yè) 化工 煤炭 綜合 交通運(yùn)輸有色金屬 建筑 金融輕工制造107.00105.00103.00101.0099.00一季度 二季度 累計(jì)收益7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00% 數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理總體而言，上半年高收益產(chǎn)業(yè)債凈價(jià)指數(shù)重點(diǎn)行業(yè)全面上漲，輕工制造、交通運(yùn)輸、綜合行業(yè)累計(jì)資本利得超過2.50%，受銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)趨弱及強(qiáng)刺激政策預(yù)期落空影響，二季度房地產(chǎn)下跌幅度較大；結(jié)合綜合收益及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)看，二季度多數(shù)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)收益比低于一季度；輕工制造、化工、煤炭行業(yè)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，投資性價(jià)比較高；而房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、綜合行業(yè)由于指數(shù)波動(dòng)加大，風(fēng)險(xiǎn)收益比墊后。表3：高收益產(chǎn)業(yè)債重點(diǎn)行業(yè)財(cái)富指數(shù)回報(bào)及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(按風(fēng)險(xiǎn)收益比排名)指標(biāo)名稱收益率年化波動(dòng)率最大回撤風(fēng)險(xiǎn)收益比行業(yè)2023年Q22023年H12023年Q22023年H12023年H12023年H1輕工制造2.57%6.25%0.80%0.79%0.10%7.87化工1.81%4.26%0.34%0.55%0.07%7.73煤炭2.21%4.37%0.53%0.61%0.07%7.15有色金屬1.70%3.78%0.60%0.57%0.08%6.64批發(fā)和零售業(yè)1.90%4.48%0.69%0.90%0.21%5.00建筑2.23%4.49%0.84%1.00%0.20%4.48金融1.98%4.23%1.18%1.18%0.17%3.58綜合1.97%5.22%2.37%1.92%0.32%2.72交通運(yùn)輸2.62%5.52%2.22%2.03%0.37%2.71房地產(chǎn)0.42%4.39%4.10%3.33%1.08%1.32數(shù)據(jù)來源：大智慧，中誠信國際四、總結(jié)與展望上半年宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于修復(fù)通道中，但主要以物流、出行等社會(huì)活動(dòng)修復(fù)為主，企業(yè)利潤水平依然較差，居民就業(yè)與收入較弱，政府財(cái)政收支壓力沒有根本緩解，從恢復(fù)性修復(fù)到資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍有較大距離。債券市場(chǎng)方面，實(shí)體部門融資需求不足疊加貸款替代效應(yīng)，信用債凈融資同比縮量，而理財(cái)負(fù)債端規(guī)模逐步回升，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性供需失衡，信用利差壓縮至較低水平。預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨一定挑戰(zhàn)，企業(yè)利潤改善面臨多方面制約，后續(xù)政策仍有較大發(fā)力空間，關(guān)注基本面修復(fù)彈性較大的高收益?zhèn)渲脵C(jī)會(huì)以及信用錯(cuò)殺下的波段交投機(jī)會(huì)，警惕尾部弱資質(zhì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清的可能。（一）高收益?zhèn)袌?chǎng)：信用挖掘相對(duì)占優(yōu)但難度加大，在求“穩(wěn)”中伺機(jī)而“進(jìn)”下半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨需求不足等問題，股票市場(chǎng)整體上漲概率不大，資金或提高債券投資比例，信用債配置需求仍有增量空間，但公募債基調(diào)降中低等級(jí)債券持倉、私募基金備案規(guī)則趨嚴(yán)等或?qū)е赂呤找鎮(zhèn)顿Y需求有所減弱。同時(shí)，實(shí)體企業(yè)融資不足、城投債務(wù)分類監(jiān)管、地產(chǎn)投資者信心修復(fù)緩慢等因素或?qū)е滦庞脗┙o持續(xù)偏弱，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”行情有望延續(xù)?？紤]到經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)下企業(yè)利潤改善面臨多方面制約，以及監(jiān)管部門加大對(duì)結(jié)構(gòu)化發(fā)行、非市場(chǎng)化交易等行為的查處力度，弱資質(zhì)主體發(fā)債難度將加大，尾部企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)一步抬升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性受抑?？傮w而言，下半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固、內(nèi)外部不確定因素較多的背景下，流動(dòng)性有望保持合理充裕，穩(wěn)增長(zhǎng)政策或加碼提速，債市收益率中樞或繼續(xù)下行，但整體低于上半年，信用挖掘增厚收益的策略相對(duì)占優(yōu)但難度加大，建議投資者結(jié)合負(fù)債端屬性，嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)底線，在求“穩(wěn)”中伺機(jī)而“進(jìn)”，關(guān)注基本面修復(fù)彈性較大的高收益?zhèn)渲脵C(jī)會(huì)以及信用錯(cuò)殺下的波段交投機(jī)會(huì)，警惕尾部弱資質(zhì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清的可能。（二）高收益城投債：多重壓力并存推升尾部城投脆弱性，關(guān)注區(qū)域債務(wù)管理和化解能力1313（）省級(jí) 地市級(jí) 區(qū)縣級(jí)廣西壯族自治區(qū)江西省河新疆維吾爾自治區(qū)寧夏回族自治區(qū)內(nèi)蒙古自治區(qū)數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理（三）高收益產(chǎn)業(yè)債：深挖基本面兌現(xiàn)業(yè)績(jī)主線，精細(xì)化擇券控制信用風(fēng)險(xiǎn)高收益產(chǎn)業(yè)債存量規(guī)模約為6000億元，多集中在房地產(chǎn)、綜合、建筑、煤炭等板塊。從投資策略看，上半年房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化進(jìn)一步加劇，國央企和部分民企銷售和