證券研究報(bào)告大秦線(xiàn)需求高位維穩(wěn)鑄就高票息看漲期權(quán)——大秦鐵路（601006.SH）深度報(bào)告公司評(píng)級(jí)：增持2022年8月摘要1、鐵路煤運(yùn)龍頭，國(guó)鐵核心資產(chǎn)?國(guó)鐵集團(tuán)旗下唯一鐵路煤炭運(yùn)輸上市平臺(tái)。太原局集團(tuán)控股，國(guó)鐵集團(tuán)實(shí)際控制，股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定?；趯?duì)公司未來(lái)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心和長(zhǎng)期投資價(jià)值的認(rèn)可，太原局集團(tuán)截止2021年11月18日已累計(jì)增持1.49億股，持股比例提升至62.69%。?以大秦線(xiàn)為核心資產(chǎn)，坐擁多條煤運(yùn)專(zhuān)線(xiàn)。公司基于核心資產(chǎn)大秦線(xiàn)向外拓張多條煤炭運(yùn)輸線(xiàn)路，目前所轄線(xiàn)路包括大秦線(xiàn)等運(yùn)輸干線(xiàn)9條，口泉線(xiàn)、寧岢線(xiàn)等運(yùn)輸支線(xiàn)8條，合計(jì)營(yíng)運(yùn)里程達(dá)2724.6公里，覆蓋山西及蒙西鄂爾多斯主要煤源地。2、運(yùn)量利空出盡，進(jìn)入回升區(qū)間??供給端運(yùn)力無(wú)憂(yōu)（測(cè)算大秦線(xiàn)當(dāng)前日均極限可接近140萬(wàn)噸），未來(lái)增長(zhǎng)空間來(lái)自發(fā)車(chē)間隔、列長(zhǎng)、車(chē)重三方面。短期中需求端因偶發(fā)擾動(dòng)觸底，邊際已有回升。隨煤炭保供運(yùn)輸推進(jìn)，2022年4-5月偶發(fā)事故及春修過(guò)后，大秦線(xiàn)日均運(yùn)量如期恢復(fù)至125萬(wàn)噸以上。整體供需依然向好，我們預(yù)計(jì)7-8月大秦線(xiàn)日均運(yùn)量或仍將維持在125萬(wàn)噸-130萬(wàn)噸區(qū)間。偶發(fā)因素消減及基建發(fā)力預(yù)期的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)2022年大秦線(xiàn)運(yùn)量仍能進(jìn)一步恢復(fù)至4.3-4.4億噸。?長(zhǎng)期仍有三層安全墊保障。大秦線(xiàn)鐵路運(yùn)量增速與下游火電發(fā)電量增速相關(guān)性低，整體依然跳出電煤需求周期，具備煤源結(jié)構(gòu)調(diào)整、運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整及自身運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)的三層安全墊支撐。3、運(yùn)費(fèi)政府指導(dǎo)，具備提升空間?以美國(guó)鐵路業(yè)為例，適度市場(chǎng)化將帶來(lái)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率提升。美國(guó)鐵路發(fā)展史整體上是由自由發(fā)展，到嚴(yán)加，再到放松并形成適度有效的過(guò)程，最終回歸市場(chǎng)化迎來(lái)運(yùn)營(yíng)效率的提升與行業(yè)景氣度的提升。?我國(guó)鐵路貨運(yùn)運(yùn)費(fèi)實(shí)行政府指導(dǎo)，若上浮運(yùn)價(jià)有望帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性。2017年以來(lái)鐵路運(yùn)輸企業(yè)有權(quán)在基準(zhǔn)價(jià)基礎(chǔ)上15%幅度內(nèi)適當(dāng)上浮運(yùn)價(jià)。對(duì)于大秦鐵路，我們靜態(tài)測(cè)算謹(jǐn)慎及樂(lè)觀(guān)情況下對(duì)應(yīng)疫情前2019年利潤(rùn)彈性系數(shù)分別為1.91和3.36。4、高股息低估值，絕對(duì)收益穩(wěn)健??我們預(yù)計(jì)大秦鐵路2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為127.52億元、134.83億元、139.75億元，同比分別增長(zhǎng)4.7%、5.7%、3.7%。2若僅看2022年0.48元絕對(duì)每股分紅承諾，則股息收益率8%。若結(jié)合股息收益及股價(jià)收益，我們預(yù)計(jì)樂(lè)觀(guān)假設(shè)下總收益率23%、謹(jǐn)慎假設(shè)下總收益率13%?？紤]當(dāng)前業(yè)績(jī)影響利空出盡，往后運(yùn)量盈利提升形成正向催化，維持“增持”評(píng)級(jí)，建議做絕對(duì)收益配置。風(fēng)險(xiǎn)提示1、煤源地煤礦礦難。2、大宗商品公轉(zhuǎn)鐵推進(jìn)不及預(yù)期。3、競(jìng)爭(zhēng)性線(xiàn)路分流上量。4、煤炭需求回落。3財(cái)務(wù)摘要（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入(+/-)2021A2022E2023E2024E786828.28%1218113.14%0.82834466.05%127524.69%0.86889006.54%134835.73%0.91931054.73%139753.65%0.94歸母凈利潤(rùn)(+/-)每股收益（元）P/E7.387.056.676.444010203鐵路煤運(yùn)龍頭，國(guó)鐵核心資產(chǎn)運(yùn)量利空出盡，進(jìn)入回升區(qū)間目錄運(yùn)費(fèi)政府指導(dǎo)，具備提升空間盈利預(yù)測(cè)及估值C

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S04501鐵路煤運(yùn)龍頭國(guó)鐵核心資產(chǎn)6國(guó)鐵集團(tuán)旗下唯一鐵路煤炭運(yùn)輸上市平臺(tái)1.1?

太原局集團(tuán)控股鐵路煤炭運(yùn)輸上市平臺(tái)，國(guó)鐵集團(tuán)為實(shí)際控制人，股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定。大秦鐵路股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定性強(qiáng)，股東主體為機(jī)構(gòu)投資者。國(guó)鐵全資子公司太原局集團(tuán)是公司的第一大股東，截止2022年一季報(bào)持股62.69%，公司的實(shí)際控制人仍為國(guó)鐵集團(tuán)。公司前十大股東中，除中鐵太原局集團(tuán)外，其余股東主要是中央?yún)R金、中國(guó)證金及公募金融資產(chǎn)管理計(jì)劃等“國(guó)家隊(duì)”

。?

大股東增持完畢，彰顯對(duì)公司未來(lái)發(fā)展信心?；趯?duì)公司未來(lái)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心和長(zhǎng)期投資價(jià)值的認(rèn)可，大股東太原局集團(tuán)95%自2020年11月25日起12個(gè)月內(nèi)擇機(jī)增持公司股份，截止2021年11月18日已累計(jì)增持1.49億股，已達(dá)《增持計(jì)劃公告》披露日總股本的1%，持股比例進(jìn)一步提升至62.69%。圖：

大秦鐵路主要股東由太原局集團(tuán)及“國(guó)家隊(duì)”等構(gòu)成（截止2022年一季報(bào)）7資料：

Wind，浙商證券研究所公司發(fā)展進(jìn)程與我國(guó)鐵路改革趨勢(shì)整體切合1.2?

從改制到上市、再到擴(kuò)張，步伐不止。2004年，大秦線(xiàn)運(yùn)輸資產(chǎn)率先進(jìn)行改制重組，原北京鐵路局集團(tuán)聯(lián)合其余6家發(fā)起人設(shè)立大秦鐵路股份有限公司；2005年，公司通過(guò)對(duì)豐沙大線(xiàn)、北同蒲線(xiàn)的資產(chǎn)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)原大同鐵路分局運(yùn)輸主業(yè)的整體改制；2006年，隨著股權(quán)分置改革推進(jìn)，公司成功登陸A股市場(chǎng)；2010年，公司再度公開(kāi)增發(fā)A股，用于收購(gòu)太原局運(yùn)輸主業(yè)站段和相關(guān)直屬單位；2015-2020年，公司數(shù)次開(kāi)展鐵路參控股收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)運(yùn)輸資源整合與布局拓展；2021年，太原局集團(tuán)實(shí)現(xiàn)增持。?

大秦鐵路的發(fā)展歷程，相應(yīng)反映我國(guó)鐵路運(yùn)輸改革政企分開(kāi)、引入民間資本開(kāi)展良性競(jìng)爭(zhēng)以及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化的推進(jìn)思維。圖：大秦鐵路歷史沿革重要事件梳理8資料：

公司公告，公司官網(wǎng)，浙商證券研究所以大秦線(xiàn)為核心資產(chǎn)，坐擁多條煤運(yùn)專(zhuān)線(xiàn)1.3?

大秦線(xiàn)西煤東運(yùn)大動(dòng)脈，為我國(guó)煤炭運(yùn)輸“生命線(xiàn)”。大秦線(xiàn)作為國(guó)內(nèi)首條重載鐵路，以及華北地區(qū)連接山西大同與河北秦皇島的國(guó)鐵I級(jí)貨運(yùn)專(zhuān)線(xiàn)鐵路，承擔(dān)著山西、陜西、內(nèi)蒙古西部煤炭外運(yùn)的重任。線(xiàn)路全長(zhǎng)658公里，營(yíng)業(yè)里程僅占2021年15萬(wàn)公里全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程的0.44%，卻承擔(dān)起2021年全國(guó)22.56%的煤炭運(yùn)輸任務(wù)。?

基于核心資產(chǎn)大秦線(xiàn)向外拓張多條煤炭運(yùn)輸線(xiàn)路。公司依托晉北、蒙西地區(qū)煤炭資源腹地開(kāi)展煤運(yùn)主業(yè)，目前所轄線(xiàn)路包括大秦線(xiàn)等運(yùn)輸干線(xiàn)9條，口泉線(xiàn)、寧岢線(xiàn)等運(yùn)輸支線(xiàn)8條，合計(jì)營(yíng)運(yùn)里程達(dá)2724.6公里。其中，北同蒲線(xiàn)是大秦線(xiàn)、豐沙大線(xiàn)上游最主要的煤炭裝車(chē)線(xiàn)路，煤炭經(jīng)核心干線(xiàn)大秦線(xiàn)運(yùn)往秦皇島港、曹妃甸港，下水后大多數(shù)發(fā)運(yùn)東南沿海地區(qū)，部分出口日韓等東亞地區(qū)，其余則運(yùn)往天津、遼寧、河北等地。圖：大秦線(xiàn)地理走向表：大秦鐵路旗下主要線(xiàn)路資產(chǎn)情況添加標(biāo)題線(xiàn)路起終點(diǎn)里程數(shù)(km)級(jí)別正線(xiàn)數(shù)目牽引種類(lèi)大秦線(xiàn)北同蒲線(xiàn)南同蒲線(xiàn)侯月線(xiàn)石太線(xiàn)豐沙大線(xiàn)太焦線(xiàn)京原線(xiàn)寧岢線(xiàn)口泉線(xiàn)介西線(xiàn)忻河線(xiàn)蘭村線(xiàn)玉門(mén)溝線(xiàn)聯(lián)絡(luò)線(xiàn)合計(jì)韓家?guī)X（不含）-柳村大同-皇后園658.0334.7478.3150.3113.5155.5190.7174.795.49.746.939.912.7I級(jí)I級(jí)I級(jí)I級(jí)I級(jí)I級(jí)雙線(xiàn)雙/單線(xiàn)雙/單線(xiàn)雙線(xiàn)電氣化電氣化電氣化電氣化電氣化電氣化內(nèi)燃電氣化電氣化電氣化電氣化內(nèi)燃榆次-風(fēng)陵渡侯馬北-嘉峰（不含）賽魚(yú)（不含）-皇后園郭磊莊（不含）大同修文-夏店（不含）薛孤-靈丘雙線(xiàn)雙線(xiàn)II級(jí)II級(jí)I級(jí)單線(xiàn)單線(xiàn)寧武-岢嵐單線(xiàn)平旺-口泉I級(jí)雙線(xiàn)介休-陽(yáng)泉曲II級(jí)III級(jí)III級(jí)IIII級(jí)雙/單線(xiàn)單線(xiàn)忻州-河邊汾河（不含）-上蘭村太原西（不含）-白家莊單線(xiàn)單線(xiàn)內(nèi)燃電氣化/內(nèi)燃12.9120.32593.59資料：

公司公告，浙商證券研究所煤炭運(yùn)輸業(yè)務(wù)為主，兼顧西安局部分客運(yùn)業(yè)務(wù)1.4?

貨運(yùn)業(yè)務(wù)：2021年，公司發(fā)送貨物6.91億噸，錄得貨運(yùn)收入623.73億元，占總營(yíng)業(yè)收入比重79.27%。貨運(yùn)結(jié)構(gòu)中煤炭發(fā)運(yùn)5.82億噸，占公司貨運(yùn)總量比重84.22%。?

客運(yùn)業(yè)務(wù)：兼營(yíng)西安局客運(yùn)業(yè)務(wù)，擔(dān)當(dāng)開(kāi)行數(shù)列始發(fā)終到太原、大同的客列，2021年錄得客運(yùn)收入61.85億元，若剔除疫情影響客運(yùn)收入占比維穩(wěn)于10%左右。?

其他：公司還向其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)提供委托運(yùn)輸管理服務(wù)、場(chǎng)站設(shè)備維修等業(yè)務(wù)。表：貨運(yùn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)大秦鐵路主要營(yíng)業(yè)收入（億元）2017556.36-2018783.4540.82%597.9576.32%41.36%6.422019799.172.01%611.7276.54%2.30%6.842020723.22-9.50%578.3679.97%-5.45%6.622021786.828.79%623.7379.27%7.85%6.91營(yíng)業(yè)總收入YOY一、貨運(yùn)業(yè)務(wù)收入收入占比423.0076.03%-YOY貨物發(fā)送量（億噸）二、客運(yùn)業(yè)務(wù)收入收入占比5.7357.2910.30%-73.5976.1447.8961.859.39%28.45%57319.53%3.47%57196.62%-37.10%30377.86%29.14%3631YOY旅客發(fā)送量（萬(wàn)人）三、其他業(yè)務(wù)收入收入占比572476.0713.67%-111.9214.29%47.13%111.3113.93%-0.55%96.97101.2412.87%4.40%13.41%-12.88%0YOY資料：

Wind，公司公告，浙商證券研究所成本端統(tǒng)一清算，結(jié)構(gòu)剛性1.5?

大秦鐵路主要成本為人員費(fèi)用、貨運(yùn)服務(wù)費(fèi)、折舊攤銷(xiāo)等，結(jié)構(gòu)剛性。表：大秦鐵路營(yíng)業(yè)成本結(jié)構(gòu)相對(duì)剛性（億元）20172018201920202021備注營(yíng)業(yè)成本YOY401.45589.02617.04582.26615.09--46.72%170.2928.91%68.984.76%184.8429.96%70.98-5.64%186.2231.98%67.805.64%202.9332.99%48.43一、人員費(fèi)用成本占比151.4937.74%54.2813.52%34.868.68%31.627.88%28.086.99%18.594.63%18.014.49%5.46人工費(fèi)用，截止2021年末9.44萬(wàn)名員工，整體剛性二、折舊年

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日起會(huì)計(jì)估計(jì)調(diào)整，公司年折舊減少19.37億元，轉(zhuǎn)債收購(gòu)?fù)恋?021

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2021成本占比11.71%37.3611.50%37.1611.64%33.237.87%31.65未來(lái)交付后或增加攤銷(xiāo)三、貨車(chē)使用費(fèi)成本占比公司使用國(guó)鐵集團(tuán)擁有貨車(chē)在管區(qū)內(nèi)執(zhí)行運(yùn)輸情況下，按使用量支付費(fèi)用，與貨運(yùn)需求相關(guān)6.34%44.226.02%46.765.71%41.355.15%49.33四、客運(yùn)服務(wù)費(fèi)成本占比公司的客車(chē)行駛到管外的客運(yùn)線(xiàn)路發(fā)生的各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)和設(shè)施使用費(fèi)等公司自有車(chē)輛運(yùn)行消耗的能源費(fèi)用7.51%33.067.58%31.947.10%27.758.02%29.09五、電力及燃料成本占比5.61%152.5025.89%15.435.18%167.1527.09%11.164.77%163.0128.00%7.164.73%172.2728.01%13.77六、貨運(yùn)服務(wù)費(fèi)成本占比公司的貨車(chē)行駛到管外的貨運(yùn)線(xiàn)路發(fā)生的各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)和設(shè)施使用費(fèi)等日常維修用材費(fèi)用七、材料成本占比2.62%8.951.81%10.331.23%10.772.24%11.31八、機(jī)客車(chē)租賃費(fèi)成本占比與客貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)量相關(guān)1.36%3.991.52%3.991.67%3.991.85%7.261.84%7.31九、土地房屋租賃費(fèi)成本占比向太原局集團(tuán)支付為運(yùn)輸主業(yè)使用的土地和部分房屋租賃費(fèi)用0.99%55.080.68%54.240.65%52.721.25%37.721.19%49.00十、其他-11資料：

Wind，公司公告，浙商證券研究所盈利分析框架來(lái)看，利潤(rùn)

主要是大秦線(xiàn)運(yùn)量1.6圖：大秦鐵路利潤(rùn)分析框架基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)浮動(dòng)范圍政府制定上限15%有空間煤炭增產(chǎn)運(yùn)價(jià)政府指導(dǎo)價(jià)“西煤東運(yùn)”貨運(yùn)收入“三西”集中朔黃線(xiàn)需求其他分流添加運(yùn)量瓦日、蒙冀峰值約140萬(wàn)噸四、十月大修剛性微增添加標(biāo)題日均發(fā)運(yùn)量運(yùn)能檢修人工成本折舊約10萬(wàn)員工機(jī)車(chē)土地占比約8%客7%主看土地成本客、貨、電其他隨運(yùn)量變動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定12資料：公司公告，浙商證券研究所剛性微增02運(yùn)量短期觸底長(zhǎng)期仍有需求13供給端運(yùn)力無(wú)憂(yōu)2.1?

公司運(yùn)力供給端運(yùn)力無(wú)憂(yōu)（測(cè)算大秦線(xiàn)當(dāng)前日均極限可達(dá)140萬(wàn)噸），未來(lái)增長(zhǎng)空間來(lái)自發(fā)車(chē)間隔、列長(zhǎng)、車(chē)重三方面：

發(fā)車(chē)間隔：列車(chē)發(fā)車(chē)間隔是指前方列車(chē)從車(chē)站發(fā)車(chē)時(shí)起，至該站同方向下一列車(chē)發(fā)車(chē)時(shí)止的最小時(shí)間間隔。2010年以來(lái)公司2萬(wàn)噸、1.5萬(wàn)噸列車(chē)平均追蹤間隔時(shí)間在13分鐘以?xún)?nèi)，萬(wàn)噸列車(chē)在10分鐘以?xún)?nèi)。

列長(zhǎng)：列車(chē)列長(zhǎng)是指列車(chē)車(chē)身的長(zhǎng)度。其他條件不變，列車(chē)越長(zhǎng)則單次運(yùn)量越大。目前大秦線(xiàn)上開(kāi)行的貨列分為2萬(wàn)噸重載、1.5萬(wàn)噸重載及1萬(wàn)噸重載（單元萬(wàn)噸及組合萬(wàn)噸）三種類(lèi)型。公司不斷增加重載列車(chē)開(kāi)行對(duì)數(shù)，2萬(wàn)噸日均發(fā)車(chē)列次由2006年的6.3列高增至2021年的57.8列，占比由8.75%上升至73.63%。我們保守假設(shè)2萬(wàn)噸與1.5萬(wàn)噸編組發(fā)車(chē)間隔13分鐘、萬(wàn)噸編組發(fā)車(chē)間隔10分鐘，若將1.5萬(wàn)噸編組與萬(wàn)噸編組列車(chē)全替換為2萬(wàn)噸編組（對(duì)萬(wàn)噸編組列車(chē)進(jìn)行換算時(shí)根據(jù)發(fā)車(chē)間隔差異作出調(diào)整），則2019年度貨運(yùn)量將在原4.31億噸基礎(chǔ)上提升32.19%至5.70億噸。

車(chē)重：列車(chē)車(chē)重是指單車(chē)載重。其他條件不變，列車(chē)單車(chē)載重越重則單次運(yùn)量越大。目前大秦線(xiàn)主要列車(chē)為C80型煤礦專(zhuān)用敞車(chē)（截止2020年6月末公司擁有C80E型5000輛，C80型3.63萬(wàn)輛，C76型410輛，C63A型258輛）。與之對(duì)比，瓦日線(xiàn)已成功試運(yùn)行C96型敞車(chē)，單車(chē)載重96噸。從長(zhǎng)期角度考慮，大秦線(xiàn)車(chē)輛型號(hào)迭代仍有運(yùn)力升級(jí)空間。圖：2萬(wàn)噸重車(chē)開(kāi)行對(duì)數(shù)占比提升圖：公司貨車(chē)以C80型為主（截止2020年6月末，輛）點(diǎn)擊此處添加標(biāo)題點(diǎn)擊此處添加標(biāo)10080604020080%70%60%50%40%30%20%10%0%C76,410,C63A,

28,0.07%C80E,5000,11.97%0.98%C80,36348,86.99%59.457.760.358.660.657.257.856.148.751.452.14543.329.822.46.320062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212萬(wàn)噸日均單元萬(wàn)噸日均組合萬(wàn)噸日均1.5萬(wàn)噸日均2萬(wàn)噸重車(chē)占比(右軸)14資料：

Wind，公司公告，浙商證券研究所長(zhǎng)期需求端仍有三層安全墊保障2.3?

長(zhǎng)遠(yuǎn)看能耗雙控、碳中和等環(huán)保政策影響略微，大秦線(xiàn)運(yùn)量仍有“三層安全墊”支撐：

煤源結(jié)構(gòu)調(diào)整，煤產(chǎn)地持續(xù)向三西地區(qū)集中。

運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整，公轉(zhuǎn)鐵持續(xù)推進(jìn)，國(guó)鐵集團(tuán)與各地方政企合作推動(dòng)鐵路貨運(yùn)增量行動(dòng)。

運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)，西煤東運(yùn)四大干線(xiàn)比較下，大秦線(xiàn)運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)仍存。?

全行業(yè)看，我國(guó)能源結(jié)構(gòu)仍以煤炭為主，這在根本上決定了鐵路貨運(yùn)的重心在于煤運(yùn)，而煤運(yùn)業(yè)務(wù)需求主要與下游火電需求掛鉤。但是，具體到單個(gè)煤炭運(yùn)輸線(xiàn)路看，某一干線(xiàn)是否擁有運(yùn)輸需求取決于煤源地的產(chǎn)銷(xiāo)情況。大秦線(xiàn)所依托的煤源地分布于山西、陜西及蒙西地區(qū)，其中以山西煤礦為主。綜合來(lái)講，大秦線(xiàn)運(yùn)量需求邏輯仍是跳出電煤需求周期，在“三層安全墊”支撐下高位穩(wěn)增。圖：大秦鐵路長(zhǎng)期需求仍有三層安全墊保障圖：國(guó)鐵口徑鐵路貨運(yùn)結(jié)構(gòu)中煤占比接近50%（2020年）圖：大秦線(xiàn)運(yùn)量增速與下游火電增速相關(guān)度低運(yùn)輸結(jié)構(gòu)性改革60%40%20%0%糧食2.12%木材0.41%其他18.07%煤炭結(jié)構(gòu)性改革分流有限水泥煤47.40%0.57%礦建材料3.50%大秦運(yùn)輸需求旺盛金屬礦石13.71%-20%-40%非金屬礦石2.33%鋼鐵有色6.33%石油3.07%火電發(fā)電量YOY大秦線(xiàn)運(yùn)量YOY焦炭2.50%大秦運(yùn)量將維持高位穩(wěn)健15資料：Wind，浙商證券研究所長(zhǎng)期需求端仍有三層安全墊保障2.3三層安全墊之一：煤源結(jié)構(gòu)調(diào)整-煤源地繼續(xù)向“三西”集中。?

為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的決策部署，2019年以來(lái)，國(guó)家能源局會(huì)同有關(guān)部門(mén)組織開(kāi)展了30萬(wàn)噸/年以下煤礦分類(lèi)處置工作，指導(dǎo)各地按照“嚴(yán)格執(zhí)法關(guān)閉一批、實(shí)施產(chǎn)能置換退出一批、升級(jí)改造提升一批”的要求，有序淘汰落后產(chǎn)能。根據(jù)中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)，截至2021年底，全國(guó)煤礦數(shù)量減少至4500處以?xún)?nèi)，年產(chǎn)120萬(wàn)噸以上的大型煤礦產(chǎn)量占全國(guó)的85%左右，年產(chǎn)30萬(wàn)噸以下小型煤礦產(chǎn)能占全國(guó)的比重下降至2%左右，煤炭集約開(kāi)發(fā)布局進(jìn)一步優(yōu)化。?

與此同時(shí)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能區(qū)域集中度不斷提升，三西地區(qū)原煤產(chǎn)量占全國(guó)原煤產(chǎn)量比重由2018年的68.89%提升至2021年的71.97%，（其中以山西省增幅最為明顯），22H1進(jìn)一步提升至72.47%，說(shuō)明我國(guó)原煤優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能持續(xù)歸攏于山西、陜西及蒙西地區(qū)。淘汰落后產(chǎn)能大背景下，煤源地集中化鎖定大秦鐵路區(qū)位優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步鞏固主業(yè)護(hù)城河，凸顯自然壟斷優(yōu)勢(shì)。圖：煤炭產(chǎn)能逐漸向山西、陜西及內(nèi)蒙古集中80%71%72%70%69%67%65%64%65%70%60%50%40%30%20%10%0%61%61%60%62%49%48%42%40%38%37%35%34%27%25%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021山西原煤產(chǎn)量占比陜西原煤產(chǎn)量占比內(nèi)蒙原煤產(chǎn)量占比合計(jì)占比16資料：Wind，浙商證券研究所長(zhǎng)期需求端仍有三層安全墊保障2.3三層安全墊之二：運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整-“公轉(zhuǎn)鐵”繼續(xù)推進(jìn)。?

交通運(yùn)輸部《綜合運(yùn)輸服務(wù)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》要求到2025年鐵路貨物周轉(zhuǎn)量占比提升至17%；國(guó)務(wù)院《推進(jìn)多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展優(yōu)化調(diào)整運(yùn)輸結(jié)構(gòu)工作方案（2021—2025年）》要求晉陜蒙煤炭主產(chǎn)區(qū)大型工礦企業(yè)中長(zhǎng)距離運(yùn)輸（運(yùn)距500公里以上）的煤炭和焦炭中，鐵路運(yùn)輸比例力爭(zhēng)達(dá)到90%。圖：2021年全國(guó)鐵路貨運(yùn)量占比9.63%表：從政策端看，大宗公轉(zhuǎn)鐵既是物流降本增效的要求，也是生態(tài)環(huán)保的要求90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%時(shí)間事件2017年4月2017年9月天津港禁止汽運(yùn)煤集港環(huán)渤海港口禁收汽運(yùn)煤集港2018年2月鐵路總公司組織北京局集團(tuán)公司與唐山市政府簽訂《關(guān)于加強(qiáng)唐山地區(qū)鐵路集疏港運(yùn)輸戰(zhàn)略合作的框架協(xié)議》2018年3月2018年4月廣西10家交通運(yùn)輸業(yè)與中鐵南寧局集團(tuán)公司簽署”公轉(zhuǎn)鐵“運(yùn)輸協(xié)議中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議要求調(diào)整運(yùn)輸結(jié)構(gòu)，減少公路運(yùn)輸量，增加鐵路運(yùn)輸量2018年4月2018年5月2018年10月交通部召開(kāi)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整工作組會(huì)議，以深化交通運(yùn)輸供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線(xiàn)，以推進(jìn)貨物運(yùn)輸“公轉(zhuǎn)鐵”第八次全國(guó)生態(tài)環(huán)境保護(hù)大會(huì)召開(kāi)，突出加強(qiáng)工業(yè)、燃煤、機(jī)動(dòng)車(chē)“三大污染源”治理，堅(jiān)決打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)國(guó)務(wù)院印發(fā)《推進(jìn)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整三年行動(dòng)計(jì)劃（2018—2020年）》，目標(biāo)到2020年，全國(guó)貨物運(yùn)輸結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，鐵路、水路承擔(dān)的大宗貨物運(yùn)輸量顯著提高鐵路公路水運(yùn)空運(yùn)及其他2019年1月2019年2月自2019年1月1日起，青島港、煙臺(tái)港及日照港的煤炭集港全部改為鐵路或水路運(yùn)輸北京局集團(tuán)與首鋼集團(tuán)簽訂綠色物流戰(zhàn)略合作協(xié)議山東港口集團(tuán)與中鐵濟(jì)南局集團(tuán)有限公司簽署2020年度路港戰(zhàn)略合作協(xié)議，進(jìn)一步推動(dòng)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整，擴(kuò)大鐵路運(yùn)輸份額鄭州局集團(tuán)與21家“白貨”企業(yè)簽訂運(yùn)量互保協(xié)議大秦鐵路、國(guó)家電投與秦皇島港簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，率先推進(jìn)大宗貨運(yùn)公轉(zhuǎn)鐵兩部委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步減低物流成本實(shí)施意見(jiàn)的通知》，加快推動(dòng)大宗貨物中長(zhǎng)距離運(yùn)輸“公轉(zhuǎn)鐵”、“公轉(zhuǎn)水”“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出加快大宗貨物和中長(zhǎng)途貨物運(yùn)輸“公轉(zhuǎn)鐵”、“公轉(zhuǎn)水”《2021-2022年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)方案》要求將具備條件的“公轉(zhuǎn)鐵”“公轉(zhuǎn)水”碳排放納入地方政府評(píng)價(jià)考核體系《綜合運(yùn)輸服務(wù)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》要求持續(xù)推動(dòng)大宗貨物和中長(zhǎng)途貨物運(yùn)輸“公轉(zhuǎn)鐵”“公轉(zhuǎn)水”，到2025年鐵路貨物周轉(zhuǎn)量占比提升至17%，山西、陜西、內(nèi)蒙古（呼包鄂地區(qū)）出?。▍^(qū)）運(yùn)距500公里以上的煤炭和焦炭鐵路運(yùn)輸比例力爭(zhēng)達(dá)到80%左右圖：2021年全國(guó)鐵路貨物周轉(zhuǎn)量占比14.86%2019年11月70%2020年1月2020年3月60%50%40%30%20%10%0%2020年6月2021年3月2021年11月2021年11月2022年3月17黑龍江政策補(bǔ)助“公轉(zhuǎn)鐵”

大宗貨物“上軌道”降成本鐵路公路水運(yùn)空運(yùn)及其他資料：Wind，浙商證券研究所長(zhǎng)期需求端仍有三層安全墊保障2.3三層安全墊之三：分流影響較弱-大秦線(xiàn)具備運(yùn)輸成本及產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)。?

鐵路貨運(yùn)計(jì)費(fèi)單位為噸公里，因此在同水平載重下運(yùn)距越長(zhǎng)則總運(yùn)費(fèi)越高。西煤東運(yùn)的四條干線(xiàn)通道由北向南依次是唐包線(xiàn)、大秦線(xiàn)、朔黃線(xiàn)、瓦日線(xiàn)。其中，朔黃線(xiàn)營(yíng)運(yùn)里程最短，但下水港黃驊港產(chǎn)能扼制導(dǎo)致難以持續(xù)上量；唐包線(xiàn)營(yíng)運(yùn)里程為大秦線(xiàn)全長(zhǎng)的1.29倍，運(yùn)輸費(fèi)用較高；瓦日線(xiàn)運(yùn)營(yíng)里程最長(zhǎng)，為大秦線(xiàn)全長(zhǎng)的1.91倍，運(yùn)輸成本高企，此外集運(yùn)站建設(shè)相對(duì)較緩。綜合運(yùn)輸成本、產(chǎn)能空間與配套設(shè)施考慮，西煤東運(yùn)其余三條干線(xiàn)對(duì)大秦線(xiàn)的分流影響較弱。北煤南運(yùn)方面，浩吉線(xiàn)同樣運(yùn)距長(zhǎng)，且煤源地與大秦線(xiàn)煤源地不相重合。圖：公司對(duì)其他煤運(yùn)干線(xiàn)也已開(kāi)展股權(quán)合作控股34.29%太原局控股62.69%參股10%唐包鐵路浩吉鐵路代運(yùn)營(yíng)瓦日鐵路大秦鐵路添加參股41.16%?

競(jìng)爭(zhēng)性線(xiàn)路已基本開(kāi)展股權(quán)合作。公司大股東太原局集團(tuán)持有瓦日線(xiàn)34.29%股權(quán)，此外公司自身對(duì)浩吉線(xiàn)及朔黃線(xiàn)分別參股10%、41.16%，朔黃線(xiàn)具備線(xiàn)路間協(xié)同整合能力。表：大秦線(xiàn)具備運(yùn)輸成本及產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)方向起點(diǎn)包頭終點(diǎn)曹妃甸港秦皇島/曹妃甸港黃驊港本線(xiàn)長(zhǎng)度852km運(yùn)量標(biāo)稱(chēng)運(yùn)能主要煤源蒙西包頭、陜北唐呼線(xiàn)大秦線(xiàn)朔黃線(xiàn)瓦日線(xiàn)2021年1.1億噸2021年4.2億噸2021年3.6億噸2021年8338萬(wàn)噸約1.5億噸測(cè)算約4.6億噸-大同658km山西、蒙西鄂爾多斯神華集團(tuán)下屬煤礦山西中南部西煤東運(yùn)朔州598km興縣瓦塘日照港1260km約2億噸2021年運(yùn)量預(yù)計(jì)超過(guò)5500萬(wàn)噸浩吉線(xiàn)北煤南運(yùn)浩勒?qǐng)?bào)吉吉安1837km約2億噸陜西18資料：Wind，國(guó)鐵集團(tuán)，全國(guó)能源信息平臺(tái)，國(guó)家，人民日?qǐng)?bào)，浙商證券研究所03運(yùn)費(fèi)政府指導(dǎo)具備提升空間19復(fù)盤(pán)美國(guó)鐵路發(fā)展，回歸市場(chǎng)化迎來(lái)復(fù)興3.1美國(guó)鐵路發(fā)展史整體上是由自由發(fā)展，到嚴(yán)加提升與行業(yè)景氣度的提升：，再到放松并形成適度有效的過(guò)程，最終回歸市場(chǎng)化迎來(lái)運(yùn)營(yíng)效率的?

自由發(fā)展階段（20世紀(jì)初及之前）：政府對(duì)鐵路極少干預(yù)，相應(yīng)鐵路運(yùn)輸占據(jù)貨運(yùn)市場(chǎng)絕大部分份額，但也帶來(lái)供給過(guò)度飽和。?

嚴(yán)加監(jiān)管階段（20世紀(jì)早中期）：政府出臺(tái)多部法律，使鐵路定價(jià)權(quán)回歸中央部門(mén)，過(guò)度監(jiān)管導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)積極性下降。?

放松階段（20世紀(jì)末及之后）：政府賦予鐵路公司更多市場(chǎng)化權(quán)利，鐵路運(yùn)輸逐步恢復(fù)市場(chǎng)調(diào)節(jié)的運(yùn)作模式。通過(guò)對(duì)美國(guó)鐵路發(fā)展歷程的復(fù)盤(pán)，我們認(rèn)為啟示在于政府對(duì)鐵路運(yùn)輸?shù)墓芾硇枰槃?shì)而為、適時(shí)適度。一方面，鐵路運(yùn)輸對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行具備極高重要性，因此應(yīng)適當(dāng)給與引導(dǎo)從而規(guī)避無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)、呵護(hù)平穩(wěn)運(yùn)行；另一方面，如果場(chǎng)調(diào)節(jié)失效，降低市場(chǎng)參與主體的積極性，導(dǎo)致行業(yè)景氣下行。過(guò)度，或可能使市表：美國(guó)鐵路行業(yè)發(fā)展階段梳理時(shí)間階段自由發(fā)展嚴(yán)加監(jiān)管放松政府政策行業(yè)情況20世紀(jì)初及之前20世紀(jì)早中期20世紀(jì)末及之后大力支持，放任發(fā)展法規(guī)頻出，限制定價(jià)蓬勃發(fā)展，但后期供給過(guò)度導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)積極性下降，行業(yè)景氣下行行業(yè)恢復(fù)市場(chǎng)調(diào)節(jié)，營(yíng)業(yè)額及景氣上行放松，監(jiān)督引導(dǎo)20資料：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，浙商證券研究所復(fù)盤(pán)美國(guó)鐵路發(fā)展，回歸市場(chǎng)化迎來(lái)復(fù)興3.1自由發(fā)展階段（20世紀(jì)初及之前）：?

1830年：美國(guó)第一條鐵路“巴爾的摩-俄亥俄”線(xiàn)建成通車(chē)，美國(guó)開(kāi)啟了鐵路運(yùn)輸?shù)臅r(shí)代。?

后續(xù)政府對(duì)鐵路運(yùn)輸市場(chǎng)極少干預(yù)，還采取贈(zèng)送土地、減免稅負(fù)等優(yōu)惠政策鼓勵(lì)從事鐵路運(yùn)輸。?

1865年：鐵路已基本確定在美國(guó)運(yùn)輸業(yè)中的壟斷地位。?

1916年：美國(guó)鐵路總運(yùn)營(yíng)里程達(dá)約40.9萬(wàn)公里，鐵路從業(yè)人員180萬(wàn)人，鐵路公司高達(dá)6000多個(gè)，鐵路貨運(yùn)量周轉(zhuǎn)量占總貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量的77%。圖：美國(guó)1916年鐵路里程高于我國(guó)2020年圖：美國(guó)1916年鐵路從業(yè)人數(shù)接近我國(guó)2020年圖：美國(guó)1916年鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比高于我國(guó)2020年18.950403020100201510518.0201510510040.977.018.280604020014.615.11.300美國(guó)1916年情況中國(guó)2020年情況美國(guó)1916年情況中國(guó)2020年情況美國(guó)1916年情況中國(guó)2020年情況鐵路運(yùn)營(yíng)總里程(萬(wàn)公里)鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比(%)鐵路從業(yè)人員數(shù)(十萬(wàn)人)占總?cè)丝诒戎?‰，右)21資料：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，Wind，浙商證券研究所復(fù)盤(pán)美國(guó)鐵路發(fā)展，回歸市場(chǎng)化迎來(lái)復(fù)興3.1嚴(yán)加監(jiān)管階段（20世紀(jì)早中期）：?

1906年：出臺(tái)《赫伯恩法》加強(qiáng)州際商務(wù)委員會(huì)（ICC）的權(quán)利，規(guī)定ICC有權(quán)規(guī)定最高運(yùn)價(jià)以限制運(yùn)價(jià)變化；ICC的裁決對(duì)運(yùn)輸企業(yè)有嚴(yán)格的約束力；鐵路運(yùn)輸企業(yè)要改變運(yùn)價(jià)則須有30天的通告期等。?

1910年：出臺(tái)《曼恩-埃爾金斯法》，規(guī)定ICC有權(quán)終止鐵路運(yùn)輸企業(yè)改變運(yùn)價(jià)；ICC可自行組織聽(tīng)證會(huì)以確定運(yùn)價(jià)的合理性等。?

1913年：出臺(tái)《估計(jì)法》，要求ICC評(píng)估鐵路資產(chǎn)的合理價(jià)值，以便制定和檢查鐵路運(yùn)價(jià)；鐵路運(yùn)輸企業(yè)需執(zhí)行嚴(yán)格的退市制度，即使經(jīng)營(yíng)虧損也不能關(guān)停與公共利益有關(guān)的鐵路線(xiàn)。ICC權(quán)利的加強(qiáng)雖然起到了鐵路行業(yè)反壟斷的作用，但沒(méi)有依據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及市場(chǎng)形勢(shì)的變化對(duì)政策靈活調(diào)整，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)走向極端，企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重、經(jīng)營(yíng)僵化。到20世紀(jì)70年代，美國(guó)鐵路業(yè)陷入最嚴(yán)重衰退的地步，70年代10年間10家主要的鐵路公司倒閉，鐵路貨運(yùn)市占率由1916年83.3%下降至1975年29.5%。圖：美國(guó)鐵路貨運(yùn)量占比自1916-1975年大幅下降圖：美國(guó)鐵路企業(yè)數(shù)及營(yíng)業(yè)里程自1916-1979年大幅下降100%80%60%40%20%0%140012001000800600400200042040038036034032030083.3%66.1%48.3%46.9%36.0%196032.1%197029.5%1975191619291939195019101930195019521970美國(guó)鐵路貨運(yùn)量占比鐵路公司數(shù)營(yíng)業(yè)里程(千公里，右)22資料：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，浙商證券研究所復(fù)盤(pán)美國(guó)鐵路發(fā)展，回歸市場(chǎng)化迎來(lái)復(fù)興3.1放松階段（20世紀(jì)末及之后）：?

1976年：出臺(tái)《鐵路復(fù)興和改革法》，放松對(duì)鐵路運(yùn)價(jià)，為企業(yè)變動(dòng)運(yùn)價(jià)提供了法律依據(jù)。?

1980年：出臺(tái)《斯塔格斯鐵路法》，允許鐵路公司根據(jù)市場(chǎng)需要適當(dāng)調(diào)整運(yùn)價(jià)；規(guī)定鐵路公司采用合同運(yùn)價(jià)；不再?gòu)?qiáng)制要求鐵路公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)虧損線(xiàn)路；明確強(qiáng)調(diào)鐵路公司收益的充分性；在鐵路公司不濫用市場(chǎng)勢(shì)力侵犯托運(yùn)人權(quán)利的前提下，最大程度拓寬的豁免范圍。?

1995年：出臺(tái)《州際商務(wù)委員會(huì)終止法》（ICCTA），撤銷(xiāo)ICC，同時(shí)對(duì)鐵路業(yè)的范圍內(nèi)容等方面相應(yīng)進(jìn)行界定和調(diào)整。通過(guò)逐步放松的鐵路運(yùn)輸

機(jī)制改革，美國(guó)政府構(gòu)建了對(duì)鐵路行業(yè)以運(yùn)價(jià)

為核心的適度有效的監(jiān)管體系。鐵路企業(yè)經(jīng)營(yíng)自主權(quán)明顯提升，有效經(jīng)營(yíng)手段下鐵路投資回報(bào)率由1970年2.0%回升至2000年8.5%，鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比由1980年22.34%回升至2014年35.74%。圖：美國(guó)鐵路運(yùn)輸投資回報(bào)率自1980年后明顯回升圖：美國(guó)鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比自1980年后明顯回升圖：美國(guó)鐵路運(yùn)價(jià)及營(yíng)業(yè)額自2000年后整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)100054321010%8%6%4%2%0%50%8.5%800600400200040%30%20%10%0%7.0%4.4%4.1%19403.7%19502.8%19602.0%1970198019902000美國(guó):交通運(yùn)輸業(yè):營(yíng)業(yè)額:一級(jí)鐵路(億美元)美國(guó)鐵路運(yùn)輸投資回報(bào)率航空卡車(chē)一級(jí)鐵路水運(yùn)管道美國(guó)

貨運(yùn)運(yùn)價(jià)

一級(jí)鐵路

美分

噸英里，右)::(/23資料：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，Wind，浙商證券研究所我國(guó)鐵路貨運(yùn)運(yùn)費(fèi)實(shí)行政府指導(dǎo)，公司具備浮動(dòng)權(quán)限3.2?

從計(jì)費(fèi)模式看，當(dāng)前我國(guó)鐵路運(yùn)輸企業(yè)貨物運(yùn)輸收入的清算方式是以承運(yùn)企業(yè)為核算主體的承運(yùn)清算方式，發(fā)貨局收取全段運(yùn)費(fèi)進(jìn)款，并按照國(guó)鐵集團(tuán)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)向過(guò)路局支付機(jī)車(chē)牽引等服務(wù)費(fèi)，從而提升運(yùn)價(jià)調(diào)節(jié)的市場(chǎng)化水平。?

從定價(jià)機(jī)制看，2014年起，鐵路貨運(yùn)由政府定價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)檎笇?dǎo)價(jià)；2015年，運(yùn)價(jià)市場(chǎng)化方面進(jìn)一步放權(quán)，鐵路運(yùn)輸企業(yè)有權(quán)在基準(zhǔn)價(jià)基礎(chǔ)上10%幅度內(nèi)適當(dāng)上浮運(yùn)價(jià)，下浮不限；2017年，國(guó)鐵口徑電氣化附加費(fèi)并入統(tǒng)一運(yùn)價(jià)，上浮限制上調(diào)至15%。整體看我國(guó)鐵路貨運(yùn)定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化程度在不斷提高，價(jià)格形成機(jī)制趨于有效。圖：鐵路貨運(yùn)清算辦法計(jì)費(fèi)規(guī)則表：鐵路貨運(yùn)價(jià)格相關(guān)政策改革時(shí)間事件發(fā)貨局收入貨物運(yùn)費(fèi)進(jìn)款鐵路建設(shè)基金付費(fèi)項(xiàng)目國(guó)家修改《中央定價(jià)目錄》，刪除2015年以來(lái)國(guó)家明確放開(kāi)或取消的價(jià)格和收費(fèi)項(xiàng)目，主要涉及鐵路、民航、港口等行業(yè)，以鞏固近年來(lái)價(jià)格和收費(fèi)改革成果2020.03上浮不超15%下浮不限代收牽引費(fèi)清算單價(jià)牽引總重噸公里機(jī)車(chē)牽引費(fèi)國(guó)家行為進(jìn)一步清理規(guī)范鐵路貨物運(yùn)輸相關(guān)收費(fèi)，簡(jiǎn)化梳理鐵路貨物運(yùn)輸雜費(fèi)、規(guī)范收費(fèi)2018.122018.01上繳國(guó)鐵集團(tuán)匯繳財(cái)政部重車(chē)車(chē)輛公里使用費(fèi)單價(jià)調(diào)節(jié)系數(shù)線(xiàn)路使用費(fèi)《鐵路貨物運(yùn)輸進(jìn)款清算辦法(試行)》實(shí)施，鐵路運(yùn)輸企業(yè)貨物運(yùn)輸收入的清算方式由原來(lái)的“分段計(jì)算、管內(nèi)歸已，直通清算”改為以承運(yùn)企業(yè)為核算主體的“承運(yùn)清算”方式重車(chē)車(chē)輛公里服務(wù)費(fèi)單價(jià)國(guó)家發(fā)布《關(guān)于深化鐵路貨運(yùn)價(jià)格市場(chǎng)化改革等有關(guān)問(wèn)題的通知》，對(duì)12個(gè)貨物品類(lèi)車(chē)輛使用費(fèi)到達(dá)服務(wù)費(fèi)綜合服務(wù)費(fèi)2017.062016.11運(yùn)輸價(jià)格實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)，將電力附加費(fèi)并入國(guó)鐵統(tǒng)一運(yùn)價(jià)，鐵路運(yùn)輸企業(yè)可以基準(zhǔn)價(jià)為基礎(chǔ)，計(jì)費(fèi)重量在上浮不超過(guò)15%，下浮不限的范圍內(nèi)自主決定運(yùn)價(jià)水平每票貨物計(jì)費(fèi)噸到達(dá)服務(wù)費(fèi)單價(jià)國(guó)家清理規(guī)范涉及鐵路貨物運(yùn)輸有關(guān)收費(fèi)，重點(diǎn)在于清理地方政府附加收費(fèi)、規(guī)范降低專(zhuān)用線(xiàn)產(chǎn)權(quán)或經(jīng)營(yíng)單位收費(fèi)、規(guī)范鐵路運(yùn)輸企業(yè)收費(fèi)貨物運(yùn)費(fèi)進(jìn)款綜合服務(wù)費(fèi)比例《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)價(jià)格機(jī)制改革的若干意見(jiàn)》指出要逐步放開(kāi)鐵路運(yùn)輸競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域價(jià)格，擴(kuò)大由經(jīng)營(yíng)者自主定價(jià)的范圍《鐵路法》修訂，從法律層面明確鐵路雜費(fèi)由鐵路運(yùn)輸企業(yè)自定2015.102015.042015.01托運(yùn)人→發(fā)貨局發(fā)貨局→財(cái)政部發(fā)貨局→過(guò)路局《關(guān)于調(diào)整鐵路貨運(yùn)價(jià)格進(jìn)一步完善價(jià)格形成機(jī)制的通知》首次允許在指導(dǎo)價(jià)附近自行調(diào)價(jià)新清算辦法適用范圍：鐵路局集團(tuán)公司、合資鐵路公司、鐵路上市公司、地方鐵路公司運(yùn)價(jià)，調(diào)節(jié)范圍為上浮10%，下浮幅度不限24資料：國(guó)鐵集團(tuán)，國(guó)家，浙商證券研究所我國(guó)鐵路貨運(yùn)運(yùn)費(fèi)實(shí)行政府指導(dǎo)，公司具備浮動(dòng)權(quán)限3.2?

從標(biāo)稱(chēng)費(fèi)率看，鐵路貨運(yùn)基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)調(diào)整基本到位。我國(guó)鐵路貨運(yùn)價(jià)格變動(dòng)相對(duì)頻繁，僅從2012年至今便經(jīng)歷了四次整體提價(jià)，分別在2012年5月、2013年2月、2014年2月及2015年1月每噸公里提高1分、1.5分、1.5分及1分，至2015年鐵路貨運(yùn)平均基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)15.51分/噸公里，其中，國(guó)鐵統(tǒng)一運(yùn)費(fèi)12.21分/噸公里、鐵路建設(shè)基金普通整車(chē)費(fèi)率3.3分/噸公里。由此鐵路貨運(yùn)價(jià)格水平的調(diào)整基本到位，鐵路與公路的合理比價(jià)關(guān)系基本實(shí)現(xiàn)，鐵路貨運(yùn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益得到改善。表：我國(guó)鐵路貨運(yùn)基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)圖：鐵路貨運(yùn)基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)調(diào)整基本到位基價(jià)1基價(jià)2辦理類(lèi)別運(yùn)價(jià)號(hào)0.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00單位標(biāo)準(zhǔn)單位標(biāo)準(zhǔn)0.15510.15510.15510.14512元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸9.5012.8016.3018.6026.00元/噸公里元/噸公里元/噸公里元/噸公里元/噸公里元/軸公里元/噸公里0.0860.0910.13010.115130.10514(適用煤炭)0.0982015年：貨運(yùn)價(jià)格可上浮不超過(guò)10%，下浮不限2017年：貨運(yùn)價(jià)格可上浮不超過(guò)15%，下浮不限2014年：政府定價(jià)改政府指導(dǎo)價(jià)，下浮不限整車(chē)50.103670.1380.525機(jī)械冷藏車(chē)21元/噸元/10千克元/11千克元/箱20.000.220.140元/10千克公里元/11千克公里元/箱公里0.001110.001552.0252011201220132014201520162017零擔(dān)220.28鐵路貨運(yùn)平均基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)率(元/噸公里)20英尺箱40英尺箱500.00680.00集裝箱元/箱元/箱公里2.75425資料：中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)鐵集團(tuán)，國(guó)家，浙商證券研究所公司具備運(yùn)價(jià)利潤(rùn)彈性3.3?

公司運(yùn)價(jià)自2017年3月以來(lái)未有調(diào)整。自2011年以來(lái)，公司貨運(yùn)價(jià)格累計(jì)變動(dòng)6次。其中，2012-2015年間公司運(yùn)價(jià)整體上調(diào)4次，帶來(lái)貨運(yùn)收入增量；2016年2月，公司針對(duì)煤炭運(yùn)價(jià)每噸公里回調(diào)0.01元（主要是當(dāng)年煤炭需求下滑，國(guó)鐵

下調(diào)煤炭運(yùn)價(jià)）；但2017年3月又上調(diào)恢復(fù)至原有水平。整體看，公司實(shí)行基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)，15%上浮權(quán)限仍未完全動(dòng)用。表：2012年以來(lái)大秦鐵路共經(jīng)歷6次運(yùn)價(jià)調(diào)整時(shí)間調(diào)整方向調(diào)整情況對(duì)年度營(yíng)業(yè)收入影響貨物平均運(yùn)價(jià)水平每噸公里上調(diào)1分。其中，煤炭運(yùn)價(jià)基價(jià)1由10.80元/噸上調(diào)至12.20元/噸，基價(jià)2由0.0553元/噸公里上調(diào)至0.0629元/噸公里。公司管內(nèi)實(shí)行特殊貨物運(yùn)價(jià)的大秦、豐沙大、京

導(dǎo)致公司2012年?duì)I業(yè)收入增加約8億元原三線(xiàn)煤炭現(xiàn)行運(yùn)價(jià)不變。2012.05上調(diào)貨物平均運(yùn)價(jià)水平每噸公里上調(diào)1.5分。其中，煤炭運(yùn)價(jià)基價(jià)1由12.20元/噸上調(diào)至13.80元/噸，基價(jià)2由0.0629元/噸公里上調(diào)至0.0753元/噸公里。公司管內(nèi)大秦、豐沙大、京原三線(xiàn)煤炭現(xiàn)行運(yùn)價(jià)

導(dǎo)致公司2013年?duì)I業(yè)收入增加約16億元不變。貨物平均運(yùn)價(jià)水平每噸公里提高1.5分。其中，煤炭運(yùn)價(jià)基價(jià)1由13.80元/噸上調(diào)至15.50元/噸，基價(jià)2由0.0753元/噸公里上調(diào)至0.089元/噸公里。公司管內(nèi)大秦、京原、豐沙大三線(xiàn)本線(xiàn)煤炭運(yùn)輸

導(dǎo)致公司2014年?duì)I業(yè)收入增加約43億元運(yùn)價(jià)率每噸公里提高1.5分。2013.022014.02上調(diào)上調(diào)國(guó)家鐵路貨物統(tǒng)一運(yùn)價(jià)率平均每噸公里提高1分錢(qián)，即由現(xiàn)行14.51分提高到15.51分，其中，煤炭運(yùn)價(jià)基價(jià)1由15.50元/噸上調(diào)至16.30元/噸，基價(jià)2由0.089元/噸公里上調(diào)至0.098元/

噸公里；大秦、京秦、京原、豐沙大鐵路本線(xiàn)運(yùn)輸煤炭（指發(fā)、到站均在本線(xiàn)的煤炭）運(yùn)價(jià)率由現(xiàn)行9.01分提高到10.01分。2015.02上調(diào)導(dǎo)致公司2015年?duì)I業(yè)收入增加約24.1億元2016.022017.03下調(diào)上調(diào)煤炭運(yùn)價(jià)每噸公里下調(diào)1分錢(qián)導(dǎo)致公司2016年?duì)I業(yè)收入減少約24億元對(duì)管內(nèi)實(shí)行國(guó)家鐵路統(tǒng)一運(yùn)價(jià)率的營(yíng)業(yè)線(xiàn)的整車(chē)煤炭運(yùn)價(jià)水平恢復(fù)至基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)率9.80分/噸公里；大秦、京原、豐沙大鐵路本線(xiàn)煤炭運(yùn)價(jià)水平（指發(fā)、到站均在本線(xiàn)的煤炭）恢復(fù)至基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)率10.01分/噸公里。經(jīng)浙商交運(yùn)測(cè)算，導(dǎo)致2017年?duì)I業(yè)收入增加約26.9億元26資料：公司公告，浙商證券研究所公司具備運(yùn)價(jià)利潤(rùn)彈性3.3?

運(yùn)價(jià)上浮幾乎不存在邊際成本，貢獻(xiàn)收入即轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)增量。公司的貨運(yùn)成本主要是人工費(fèi)用、折舊攤銷(xiāo)、土地房屋租賃費(fèi)、貨車(chē)使用費(fèi)、電力燃料費(fèi)、機(jī)客車(chē)租賃費(fèi)等，其中前三項(xiàng)費(fèi)用整體較為剛性，后三項(xiàng)主要與貨物運(yùn)輸量正相關(guān)。因此，提價(jià)帶來(lái)的收入增長(zhǎng)相對(duì)應(yīng)的邊際成本幾乎為0，絕大部分轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)增量。?

謹(jǐn)慎及樂(lè)觀(guān)情境下，測(cè)算疫情前2019年大秦鐵路提價(jià)利潤(rùn)彈性系數(shù)為3.36，靜態(tài)看業(yè)績(jī)?cè)隽靠捎^(guān)：

假設(shè)謹(jǐn)慎情境下，僅大秦線(xiàn)漲價(jià)，在原有整車(chē)4號(hào)運(yùn)價(jià)（適用煤炭）基礎(chǔ)上，基價(jià)1及基價(jià)2皆上浮10%；

假設(shè)樂(lè)觀(guān)情境下，公司貨運(yùn)業(yè)務(wù)整體平均運(yùn)價(jià)上浮10%；

假設(shè)適用所得稅率25%。

我們測(cè)算在謹(jǐn)慎情境下，2018-2021年歸母凈利潤(rùn)靜態(tài)增幅分別18.79%、19.10%、22.52%、20.94%，也即提價(jià)利潤(rùn)彈性系數(shù)分別1.88、1.91、2.25、2.09；在樂(lè)觀(guān)情境下，2018-2021年歸母凈利潤(rùn)靜態(tài)增幅分別30.83%、33.56%、39.81%、38.40%，也即提價(jià)利潤(rùn)彈性系數(shù)分別3.08、3.36、3.98、3.84。表：大秦鐵路運(yùn)價(jià)上浮利潤(rùn)彈性靜態(tài)測(cè)算（億元）2018783.45597.954.512019799.17611.724.312020723.22578.364.052021786.82623.734.21營(yíng)業(yè)總收入其中：貨運(yùn)收入大秦線(xiàn)運(yùn)量(億噸)歸母凈利潤(rùn)145.4459.79136.6961.17108.9657.84121.8162.37樂(lè)觀(guān)情況：收入增量樂(lè)觀(guān)情況：歸母凈利潤(rùn)增幅謹(jǐn)慎情況：收入增量謹(jǐn)慎情況：歸母凈利潤(rùn)增幅30.83%36.4333.56%34.8039.81%32.7238.40%34.0118.79%19.10%22.52%20.94%27資料：Wind，公司公告，中國(guó)政府網(wǎng)，浙商證券研究所04盈利預(yù)測(cè)及估值28盈利預(yù)測(cè)：運(yùn)量及業(yè)績(jī)利空出盡，有望回升4.1收入端：?

假設(shè)暫不考慮運(yùn)費(fèi)側(cè)調(diào)整。?

考慮到大秦線(xiàn)供需情況，假設(shè)2022-2024年運(yùn)量分別為4.32億噸、4.40億噸、4.47億噸。?

考慮到“公轉(zhuǎn)鐵”的推進(jìn)，假設(shè)其他線(xiàn)路煤炭運(yùn)量2022-2024年貨物發(fā)送量分別為2.78億噸、2.85億噸、2.92億噸。?

考慮到煤源的穩(wěn)定性，假設(shè)各線(xiàn)路煤炭運(yùn)距維持穩(wěn)定。?

考慮到新冠疫情對(duì)客運(yùn)的影響節(jié)奏，假設(shè)2022-2024年客運(yùn)收入分別同比+0%、+50%、+16%。我們預(yù)計(jì)2022-2024年大秦鐵路貨運(yùn)收入分別為667億元、684億元、701億元，營(yíng)業(yè)總收入分別為834億元、889億元、931億元。表：收入拆分（億元、億噸）20187832019202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)總收入YOY7992.01%612723-9.50%5787878.79%6248346.05%6678896.54%6849314.73%7011、貨運(yùn)收入YOY5982.30%6.844.3176-5.45%6.627.85%6.926.96%7.104.32622.54%7.252.50%7.39總發(fā)送量(億噸)大秦線(xiàn)運(yùn)量(億噸)2、客運(yùn)收入YOY6.424.51744.054.214.404.474862931083.47%111-37.10%9729.15%1010.00%10550.00%11216.00%1223、其他收入11229資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所盈利預(yù)測(cè)：運(yùn)量及業(yè)績(jī)利空出盡，有望回升4.1成本端：?

假設(shè)人工成本、客運(yùn)服務(wù)費(fèi)、貨車(chē)使用費(fèi)、檢修費(fèi)、房屋租賃費(fèi)等維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。?

公司2021年1月1日起會(huì)計(jì)估計(jì)調(diào)整，減少折舊約19.36億元，后續(xù)假設(shè)折舊成本較2021年微增。?

假設(shè)材料、電力及燃料等成本與貨運(yùn)量增速維持一致。預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)成本分別為658億元、701億元、734億元。表：成本拆分(億元)20185892019202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)成本6174.76%60218516771582-5.64%568186163686155.64%602203172486586.94%644223187507016.62%688237196507344.59%71924820451YOY1、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本其中：人工成本貨運(yùn)服務(wù)費(fèi)折舊攤銷(xiāo)576170153692、其他業(yè)務(wù)成本1315151313141430資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所盈利預(yù)測(cè)：運(yùn)量及業(yè)績(jī)利空出盡，有望回升4.1利潤(rùn)端：?

大秦鐵路利潤(rùn)主要仍為大秦線(xiàn)利潤(rùn)及朔黃鐵路投資收益，考慮到朔黃鐵路運(yùn)能接近飽和，此處假設(shè)朔黃鐵路貢獻(xiàn)投資收益與2021年持平為31.97億元。?

此外考慮公司2020年底發(fā)行320億元可轉(zhuǎn)債對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響。綜合以上收入、成本、投資收益及財(cái)務(wù)費(fèi)用，預(yù)計(jì)大秦鐵路2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為127.52億元、134.83億元、139.75億元，同比分別增長(zhǎng)4.7%、5.7%、3.7%。表：簡(jiǎn)易利潤(rùn)表(億元)2018783201920202021E2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入YOY營(yíng)業(yè)成本YOY7992.01%617723-9.50%5827878.79%6158346.05%6588896.54%7019314.73%7345891944.76%182-5.64%1415.64%1726.94%1776.62%1884.59%198總毛利YOY-6.32%1-22.61%321.83%32.87%46.23%45.25%6財(cái)務(wù)費(fèi)用朔黃投資收益歸母凈利潤(rùn)YOY331313232323232145136108122128135140-6.23%-21.06%13.14%4.69%5.73%3.65%31資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所投資建議：高票息低風(fēng)險(xiǎn)看漲期權(quán)，具備絕對(duì)收益配置價(jià)值4.2當(dāng)前估值位置安全邊際充足。?

PB已在歷史底部，托底股價(jià)。當(dāng)前，公司PB僅在0.76倍左右，估值已經(jīng)見(jiàn)底。公司3年、5年、10年P(guān)B均值分別為0.88倍、1.04倍、1.26倍，因此當(dāng)前PB估值相對(duì)3年、5年、10年均值仍分別有15%、36%、64%的上行空間。目前PB托底。?

預(yù)計(jì)股息率達(dá)8%，具備絕對(duì)收益屬性。根據(jù)前文大秦鐵路利潤(rùn)分析框架，在不考慮運(yùn)價(jià)調(diào)整的前提下，公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要來(lái)自于大秦線(xiàn)運(yùn)量的增長(zhǎng)，整體較為穩(wěn)??；同時(shí)公司鐵路線(xiàn)和貨運(yùn)車(chē)輛等資產(chǎn)體量穩(wěn)定，預(yù)計(jì)無(wú)大額資本開(kāi)支需求，此外與國(guó)鐵集團(tuán)定期統(tǒng)一結(jié)算，因此現(xiàn)金流穩(wěn)健，具備高分紅能力。根據(jù)公司2020-2022年分紅回報(bào)規(guī)劃，每年每股派發(fā)現(xiàn)金分紅不低于0.48元/股，預(yù)計(jì)股息收益達(dá)8%，托底絕對(duì)收益。對(duì)于大秦鐵路的投資思考，我們從收益率角度來(lái)看：?

股息收益：根據(jù)公司分紅承諾，2022年每股分紅不低于0.48元，相對(duì)當(dāng)前股價(jià)收益率8%。?

股價(jià)收益：考慮到當(dāng)前業(yè)績(jī)影響利空出盡，往后運(yùn)