2017年頁油行業(yè)析報告2017年頁巖油行業(yè)分析報告2017年3月出版第頁

2017年頁油行業(yè)析報告文本目錄1.油價近期為何暴跌？.................................................41.1需求下滑是油價疲軟的主因.........................................41.2頁巖油產(chǎn)量決定供給增長...........................................2.頁巖油產(chǎn)量和鉆機數(shù)的背離...........................................62.1DUC高增長是關(guān)鍵..................................................72.2目前油價難以刺激產(chǎn)量高增長.......................................72.3頁巖油成本和油價高度正相關(guān).......................................83.頁巖油成本將隨油價大幅提升.........................................93.1頁巖油成本與油價的關(guān)系..........................................3.2未來兩年頁巖油成本測算..........................................4.盈利不足以支撐資本開支............................................145總結(jié)..............................................................176風(fēng)險分析..........................................................18第頁

2017年頁油行業(yè)析報告圖表目錄圖1：14年至今北美鉆機數(shù)和頁巖油產(chǎn)量（萬桶天......................4圖2：北美頁巖油產(chǎn)量及庫存...........................................圖3：北美4大頁巖油主產(chǎn)區(qū)鉆機數(shù)變化.................................6圖4：Permian完井?dāng)?shù)、DUC和產(chǎn)量變化（萬桶天）.......................7圖5：2015年三大頁巖油主產(chǎn)區(qū)平均D&C本結(jié).........................8圖6：頁巖油企業(yè)成本變化圖...........................................圖7：2014年頁巖油主要成本占比......................................10圖8：2012年至今頁巖油企業(yè)收入和所得稅率統(tǒng)計........................圖9：2013年至今壓裂砂統(tǒng)計及預(yù)測（噸）..............................圖10：2013年至今的壓裂產(chǎn)能符合統(tǒng)計及預(yù)測...........................13圖11：近幾年北美33家頁巖油企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流與資本開支狀況（億美元）15圖12：近幾年美國油氣開采行業(yè)股票和債券發(fā)行情況（億美元）...........15圖13：近幾年美國油氣公司債務(wù)分布結(jié)構(gòu)（十億美元）...................16圖14：北美頁巖油企業(yè)自由現(xiàn)金流情況.................................16表1：過去幾年頁巖油企業(yè)成本統(tǒng)計和測算（美元桶）...................14表2：不同油價假設(shè)下頁巖油成本測算（美元桶）.......................14表3：部分石油公司資本開支計劃2017vs2016單位：百萬美元..........17第頁

2017年頁油行業(yè)析報告油價近期何暴跌近期油價在經(jīng)歷了長達3個月的橫盤之后大幅下挫，也引起了市場的廣泛關(guān)注。我們在去年年底曾很看好今年油價表現(xiàn)，在目前時點自然也有必要重新審視我們的觀點。我們的基礎(chǔ)邏輯是今年原油供給端在預(yù)期大幅減產(chǎn)的背景下，頁巖油無法完全對沖其產(chǎn)量下滑，相應(yīng)原油市場也將轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求，這將支持油價的上漲。從今年數(shù)據(jù)看，1Q頁巖油環(huán)比去年增長了約為34萬桶/天，同期OPEC減產(chǎn)幅度為98萬桶/天使考慮到去年底預(yù)計全球供過于求的萬桶/天，供需格局仍將恢復(fù)平衡。但北美庫存數(shù)據(jù)卻是持續(xù)增長，前兩個月就增加了接近3000萬桶，這也對做多原油的熱情持續(xù)造成壓制，甚至促使沙特在減產(chǎn)上的態(tài)度也發(fā)生了動搖。這就極大的破壞了此前市場對OPEC國家托底油價的一致預(yù)期，并導(dǎo)致了其后恐慌性的暴跌。圖1：年至今北美鉆機數(shù)和頁巖油產(chǎn)量（萬桶天）需下滑是價疲軟主因去年4Q在沒有OPEC減產(chǎn)的情況下北美庫存累計下降2720桶相當(dāng)于30萬桶/天。但今年庫存卻增長了接近45桶/天，剔除產(chǎn)量增長和進口量的變化，相當(dāng)于環(huán)比需求下滑超過了40萬桶/天，基本是過去幾年均值的倍。我們判斷第頁

2017年頁油行業(yè)析報告這背后主要是來自于天氣的干擾。去年本應(yīng)是全球拉尼娜現(xiàn)象影響最大的一年，對應(yīng)北半球的冬季理論上會非常的寒冷，因此去年季度幾乎所有能源價格都非常堅挺。但尷尬的是今年至今其實是個暖冬，因此需求也就超預(yù)期的疲軟。但從歷史規(guī)律看2季度環(huán)比1季度的消費量會有明顯好轉(zhuǎn)因此每年油價的低點也往往出現(xiàn)在1季度。從今年的情況看，其實月份以后油的庫存增速就有了很大的緩解，而且汽油和餾分油的庫存出現(xiàn)了較大的下降，都預(yù)示出需求端正在好轉(zhuǎn)，那么供給就成為未來油價的決定性因素。我們的判斷是季度頁巖油的增產(chǎn)幅度難以對沖OPEC的減產(chǎn)規(guī)模，雖然需求的好轉(zhuǎn)，供需格局將轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求，油價波動中樞也有望恢復(fù)至60美元/桶。圖2：北美頁巖油產(chǎn)量及庫存頁油產(chǎn)量定供給長從供給端看，如果剔除OPEC產(chǎn)這個不可控因素，頁巖油產(chǎn)量能否快速擴張就成為關(guān)鍵中的關(guān)鍵。就我們分析，頁巖油今年很難出現(xiàn)爆發(fā)性增長，預(yù)計全年增幅在80萬桶/天左右，仍然無法完全抵消的減產(chǎn)。而且從今年頁巖油增長看，幾乎全部鉆機和產(chǎn)量反彈都來自于，體現(xiàn)出其他占以上的區(qū)域還沒有明顯的經(jīng)濟增產(chǎn)價值。而且其后油價如繼續(xù)上漲，頁巖油成本也會同步提升，盈利水平也不支持市場所預(yù)期的海量增長。尤其是考慮到頁巖油目前債券融資非第頁

2017年頁油行業(yè)析報告常困難，未來幾年又是轉(zhuǎn)債的高峰年，財務(wù)狀況同樣不支持大規(guī)模資本開支，具體分析如下：頁巖油產(chǎn)和鉆機的背離雖然16年北美鉆機大幅反彈月至今鉆機累計增長了臺高達87%。但遲至11月份頁巖油產(chǎn)量才開始反彈目前產(chǎn)量同比月增幅為遠(yuǎn)小于鉆機的反彈幅度，如與去年相比甚至還下滑了接近，將油價下跌歸因為頁巖油至少從數(shù)據(jù)看并不客觀。而且分區(qū)域看，幾乎全部鉆機增量都來自于這一個產(chǎn)油區(qū)，其他三大產(chǎn)區(qū)、BakkenNiobrara，甚至連鉆機數(shù)都還在持續(xù)的下滑。而這三個區(qū)域即使在16年的產(chǎn)量占比還是高達，因此市場所謂的鉆機反彈是否具有普遍意義本身就是一個問題至少目前從數(shù)據(jù)看55美元/桶的油價其實還不足以刺激北美整體性的鉆機增長。而對于本輪鉆機反彈的急先鋒Permian盆地來說，真實情況也沒有鉆機數(shù)反映出來的那么樂觀5月份至今產(chǎn)量增速也只有13%，原因何在發(fā)人深思。圖3：北美大頁巖油主產(chǎn)區(qū)鉆機數(shù)變化第頁

2017年頁油行業(yè)析報告2.1DUC高長是關(guān)對Permian盆地來說，之所以出現(xiàn)前文所說的產(chǎn)量和鉆機的背離，根源就在于（即已打井未完工項目的大幅增長采環(huán)節(jié)主體分為兩步首先是鉆機、其后是完井，只有完井后的油井才能夠出油，但恰恰就是在這個環(huán)節(jié)出了問題。Permian地區(qū)5月至今的鉆井?dāng)?shù)雖然增速高達以上，但完井?dāng)?shù)并沒有同步跟上，增速僅55%相應(yīng)近期新被鉆出來的井很多都累計成DUC，增幅超40%，相當(dāng)于投產(chǎn)了大量的“爛尾樓”，產(chǎn)量自然難以高速增長。圖4：完井?dāng)?shù)、和產(chǎn)量變化（萬桶/）目油價難刺激產(chǎn)高增長相比鉆井，完井的成本要高的多，一般要占到開采總成本的0%。尤其是對于儲油層較厚的Permian來說（這也是其成本低的主要原因），占比尤高。那么目前油企大量打井而不完井主要原因就在于：一方面是可以利用目前鉆機負(fù)荷不高，費率較低的時機，為未來儲備一些潛在產(chǎn)能；另一方面也表明目前油價即使完井也沒有什么太好的盈利，企業(yè)在儲量有限的情況下（以2015年標(biāo)準(zhǔn)測算，儲采比只有7年，幾乎是全球各類油田最低），更希望等待油價更高時，再將產(chǎn)量釋放出來。第頁

2017年頁油行業(yè)析報告圖5：2015三大頁巖油主產(chǎn)區(qū)平均成本結(jié)構(gòu)頁油成本油價高正相關(guān)過去兩年，市場預(yù)期油價反彈屢屢落空的根本原因就在于頁巖油成本下降很快，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。根據(jù)上市的33家公司統(tǒng)計，盈利平衡成本已從年初的從66美元/桶降至16年最低的30美元/桶左右，降幅都超過了腰斬，這也是市場預(yù)期頁巖油產(chǎn)量將隨著油價上漲出現(xiàn)海量增長的主要依據(jù)。如果頁巖油能夠一直維持如此低的成本，在目前油價下確實沒有理由產(chǎn)量不大幅增長。但存在必有其合理性，企業(yè)遲遲不擴產(chǎn)的根源還是在于目前油價下，頁巖油的成本還不具備很好的盈利性，無法刺激全部產(chǎn)能都開始大規(guī)模擴產(chǎn)。而背后的原因就在于頁巖油成本和油價其實高度相關(guān)，隨著油價的上漲，成本其實也是同步提升。第頁

2017年頁油行業(yè)析報告圖6：頁巖油企業(yè)成本變化圖頁巖油成將隨油大幅提頁巖油成本主要包括土地購買、勘探成本（主要為鉆完井）、（leaseoperatingexpense即采油費用）三費和稅金（分為收入稅和所得稅，具體占比見下圖。過去幾年，得益于技術(shù)進步帶來的油井性能提升、油田結(jié)構(gòu)調(diào)整（非核心地區(qū)進入核心地區(qū)）、以及周期性成本的下降（油服費率和設(shè)備支出下降），頁巖油成本確實大幅下降。但展望未來，上述因素除了技術(shù)進步以外，恐怕都將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。尤其是周期性的成本下降因素其實完全取決于油價，油價下跌時，這部分成本固然會大幅下滑，但上漲時也同樣會呈現(xiàn)順周期變化。因此未來我們判斷如果北美WTI油價波動中樞恢復(fù)至美元/桶時，成本也會相應(yīng)上漲至47美元/桶。第頁

2017年頁油行業(yè)析報告圖7：年頁巖油主要成本占比頁油成本油價的系頁巖油成本中和油價相關(guān)的首先是土地收購成本，在美國礦權(quán)購置合約主要有兩種方式，一種是直接購買在規(guī)定期限內(nèi)的土地使用權(quán)（一般為年），或者以產(chǎn)量的15%-25%作為地租支付給土地所有者后者成本直接和油價相關(guān)前者的變化往往也取決于對未來油價的預(yù)期。其次是稅金，美國各大產(chǎn)油州一般都會對油田征收收入稅，例如北達科他州和德州的生產(chǎn)稅金分別為油價的和9%左右。從過去幾年，所33家上市企業(yè)的綜合稅率看，基本為3.3%左右。所得稅則取決于企業(yè)盈利，在15年以前，企業(yè)普遍盈利階段，稅率一般15-25%之間。但其后由于全行業(yè)的巨額虧損，財報中的所得稅往往為負(fù)值，參考價值不大，但整體上也是和油價高度相關(guān)。第頁

2017年頁油行業(yè)析報告圖8：2012至今頁巖油企業(yè)收入和所得稅率統(tǒng)計過去兩年，下降最為明顯的是勘探成本LOE，降幅都接近腰斬。一方面是由于油企集中開采高產(chǎn)井和技術(shù)進步帶來的開采效率提升，單井產(chǎn)量提高至579桶/天，同比增長高達；另一方面則由于油服費率也下降了接近。長周期看油服費率和油價也是高度相關(guān)，但一般滯后一年左右。以目前每個30臺左右的鉆機反彈幅度，預(yù)計18年底就可以恢復(fù)至前期頂峰值的臺以上。而后續(xù)服務(wù)以壓裂砂為例，預(yù)計18年行業(yè)開工率也將恢復(fù)至歷史峰值，未來的費率上漲已經(jīng)是大概率事件。并且油服行業(yè)的低迷也帶來了裁員潮，從業(yè)人數(shù)接近腰斬。未來如果上游開始擴張，相比設(shè)備隨開隨用，人員重新雇傭恐怕更為滯后，這也會進一步推動油服供需緊張和費率上漲。第頁

2017年頁油行業(yè)析報告圖9：年至今壓裂砂統(tǒng)計及預(yù)測（噸）對于單井產(chǎn)量提升，繼續(xù)依靠集中開采“”高產(chǎn)井的增產(chǎn)空間也不是很大，其實從去2季度開始LOE成本已經(jīng)停止了單邊下滑趨勢。而且隨著鉆機負(fù)荷的提升，優(yōu)質(zhì)鉆機占比也會下降，這也就進一步提升成本。美國現(xiàn)有的鉆探設(shè)備儲量中有300臺的tier1優(yōu)質(zhì)鉆機（日產(chǎn)量高）；剩下的部分有臺是有條件可以花費少量代價升級的tier1a這部分在2017/18年可以全部完成改造；剩下125臺是沒有條件改造的。所以18年開始，增長的油氣需求只能依靠tier2/3/4這部分質(zhì)量欠佳的鉆機。因此我們預(yù)計年以后，單位成本持續(xù)下降的趨勢將會被扭轉(zhuǎn)，但扣除技術(shù)進步的影響，預(yù)計對成本的影響在左右。第頁

2017年頁油行業(yè)析報告圖102013至今的壓裂產(chǎn)能符合統(tǒng)計及預(yù)測未兩年頁油成本算結(jié)合我們前文分析和全部33家頁巖油企業(yè)在過去幾年財報披露的成本分拆，我們測算出不同油價假設(shè)下頁巖油的成本。如果以美元/桶為例，對應(yīng)成本為47美元/桶左右。基本上在各個油價假設(shè)下，頁巖油都可以維持生產(chǎn)，但利潤也并不是特別可觀，通俗說就是“油水”并不大。所以市場預(yù)期的海量增長，我們判斷并不現(xiàn)實，恐怕更多的還是溫和的復(fù)蘇，上述成本測算的具體假設(shè)如下：1.土地收購成本以權(quán)益油占比20%為測量標(biāo)準(zhǔn)；單井產(chǎn)量增長在18年以后將趨于緩解，對應(yīng)勘探開采和LOE成本將主要取決于油服費率的變化，基本上和油價同步；3.銷售和管理費用維持過去年的均值3.3美元/桶和3美元/桶，財務(wù)費用由于融資需求提升和利率升高，將維持過去年的上漲趨勢，提高至3.5美元/桶；4.收入稅率為過去幾年均值的，所得稅率為20%；第頁

2017年頁油行業(yè)析報告表1：過去幾年頁巖油企業(yè)成本統(tǒng)計和測算（美元/桶）表2：不同油價假設(shè)下頁巖油成本測算（美元/桶）盈利不足支撐資開支除了成本端不支持在現(xiàn)有油價大幅擴產(chǎn)以外，更為現(xiàn)實的問題就是頁巖油企業(yè)的資金狀況也不具備太強的資本開支能力。我們統(tǒng)計33家頁巖油上市企業(yè)中15、16年的前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為億美元和145.1億美元，遠(yuǎn)小于同期資本開支的441.8億和207.93億資產(chǎn)負(fù)債表正在不斷的惡化這也導(dǎo)致14年以前油氣行業(yè)最為常用的垃圾債融資變得非常困難，規(guī)模累計縮水了接近。以至于在16年初油價絕對低位時公司被迫大量通過股權(quán)融資緩解債務(wù)壓力，股權(quán)融資規(guī)模增長了近一倍，可以說放棄的都是“帶血的籌碼”。第頁

2017年頁油行業(yè)析報告圖11近幾年北美家頁巖油企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流與資本開支狀況（億美元）圖12近幾年美國油氣開采行業(yè)股票和債券發(fā)行情況（億美元）展望未來2017-2022年將是頁巖油企業(yè)的還債高峰年每年