特步國際：三年特步國際：三年磨一劍，跑步巨頭一躍而起sccomcn本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣)提供，由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。點與盈利預測為發(fā)現(xiàn)運動細分市場的崛起機遇，并盡力占領消費者心智，李寧開創(chuàng)國潮運動國專助馬拉松等專業(yè)跑步品牌形象；3)渠道端：九代店造型酷炫，新為主，主攻2、3線城市，逐步升級渠道。在時尚運動方面，公司仍蓄力為16.6%，特步國際為9.1%(特步主品牌為12.0%)，在利潤率方面公司仍有較大提升空間。?公司自2019年起開啟多品牌戰(zhàn)略，與Wolverine合資銷售索康尼、邁樂品牌進軍跑步、戶外完成對運動時尚品牌蓋世威和帕拉丁的收購，完善高端時尚運動布局。對比品牌。2%、24.2%，對應PE為27、21、17倍，給予“買入”評級。(2022/7/11收盤價)。2數(shù)據(jù)來源：中信建投預測?第一章三年磨一劍，160系列樹立特步專業(yè)跑步品牌形象?第二章對比李寧安踏，當下階段的特步有什么同與不同？?第三章從特步到蓋世威索康尼等，逐步開啟多品牌運營?第四章盈利預測與風險提示320202018于港交所成功上市2019201220052008時尚到專業(yè)跑步，逐步打造跑步國貨第一品牌形象20202018于港交所成功上市2019201220052008形象。司啟動三年轉型變革，提出以消費者為核心的“3+”戰(zhàn)略，在保留時尚性加強專業(yè)性推出特步160X碳板跑鞋，并不斷迭代(目前已到3.0x),在專業(yè)級跑步領域快速建立影響力。?2019年起公司開啟多品牌戰(zhàn)略，3月與Wolverine成立合資公司，開展索康尼及邁樂品牌旗下鞋啟動生態(tài)芯科技平啟動生態(tài)芯科技平臺，長期戰(zhàn)略布局環(huán)保獲得第十屆全運會的獨家贊助權，打破國際運獲得第十屆全運會的獨家贊助權，打破國際運動品牌壟斷銷售同比增長100%，品牌進入中國體育用品行業(yè)第一方陣三年轉型圓滿完成解決庫存危機進入童裝領域202122015高瓴資本投資特步公司前身福建三興體育用品公司成立20112007子公司特步環(huán)球，共同發(fā)展蓋世威、及帕拉丁品牌全球。啟動三年轉型變革，提出以消費者為核心的“3+”戰(zhàn)略：公司前身福建三興體育用品公司成立20112007子公司特步環(huán)球，共同發(fā)展蓋世威、及帕拉丁品牌全球。啟動三年轉型變革，提出以消費者為核心的“3+”戰(zhàn)略：產(chǎn)品+、體育+、互聯(lián)網(wǎng)+推出160X2.02001開啟電商業(yè)務1987開始贊助馬拉松賽事，致力打造中國跑者首選運動品牌特步品牌成立，經(jīng)營策略轉向內(nèi)銷4數(shù)據(jù)來源：公司公告、中信建投?2019年公司以2.6億美元收購E-LandUSA所有已發(fā)行股份，E-LandUSA為品牌蓋世威(K-SWISS)和帕拉丁(Palladium)的最終擁有者，特步國際自此獲得兩品牌全球經(jīng)營權，兩個品牌均定位，其中蓋世威聚焦網(wǎng)球鞋服，是美國的傳統(tǒng)網(wǎng)球鞋品牌之一；帕拉丁定位城市機能風潮流運動，主打時尚軍靴。21年兩品牌合計收入9.71億(占比9.7%)。?2019年特步與Wolverine合作成立合資公司(各出資1.55億元，持股50%)，共同在中國大陸、香港及澳門經(jīng)營索康尼(saucony)和邁樂(merrell)品牌，兩品牌分別面向?qū)I(yè)跑步運動、登山運動市場，定位更高端。兩品牌21年合計給公司貢獻收入2.0億(占比2.0%)。圖表：特步國際品牌矩陣品牌logo品牌定位2021年營收2021年毛利率2021年門店數(shù)生元.4%購71億元.6%索康尼群，產(chǎn)品覆蓋專業(yè)、 邁樂品牌，主打登山運olverine，持股%.3%5數(shù)據(jù)來源：公司公告、中信建投?內(nèi)運動服飾行業(yè)渠道快速擴張后庫存危機(2010-2012年)的到來，2015年特步開啟為期3年??升“中國a?、戰(zhàn)略發(fā)展的表述2008009銳意成為世界領先的時尚運動品牌010。運動品牌0150162016年進一步深化了向體育時尚品牌的轉型。跑步仍是本集團聚焦的核心體育類別，特步的專業(yè)體育形象已，由單一技術系列，改為結合不同科技，以打造最適合中國跑者需求的產(chǎn)品。我采用新一代「動力巢」、「減震旋」及「氣能環(huán)」核心技術，在支撐、緩震及回彈方面各具特色，以XTEPWARM發(fā)，步成為跑者的首選品牌。6數(shù)據(jù)來源：公司公告、中信建投動生活品類，與專業(yè)產(chǎn)品同步發(fā)展，?2017年隨著品牌調(diào)整逐漸凸顯成效，以及原有庫存逐步出清。特步自17年開始對傳統(tǒng)優(yōu)勢的板塊業(yè)務重新梳理，逐步取消了運動生活類產(chǎn)品按年齡劃分、針對年輕消費者位、戰(zhàn)略的表述017運動表現(xiàn)產(chǎn)品、一半為運動生活產(chǎn)品的產(chǎn)品組合。特步產(chǎn)品在這兩個方面均不斷升級。我們相信隨這兩種產(chǎn)品類別的收益皆會增加。、針對年輕消費者的校園及都市兩個系列的休閑服裝。逐步取消這些產(chǎn)品意味著通過減少新產(chǎn)品出貨以清理渠道存尚感愈趨個性化，每個新系列都迎合了不同的風格需求及更寬的消費者年齡段。向更寬泛年齡段的消費者提供高性018在2018年，我們的時尚運動產(chǎn)品與國際運動休閒風接軌。其按照風格劃分為三個不同系列：都市、街頭、活力，以滿足不們的運動生活類鞋履產(chǎn)品採用更柔和的「π」標誌，以商標「π系列」面市。我們亦與明星代言人和第三019X拉松跑者量身定制。旗艦跑鞋產(chǎn)品，進一步提升品牌專業(yè)性。0206月發(fā)布了我們的代表產(chǎn)品「騛速」系列和「特步x少林」系列，同時于2020年11月在廈門開設了首家多品牌集合店「X-STREET」0217021數(shù)據(jù)來源：公司公告、中信建投跑鞋160X，憑借優(yōu)異業(yè)跑鞋口碑建立?2019年12月，特步推出專業(yè)碳纖維板跑鞋160X系列(零售價999元)，在2019年的柏手董國建著穿160X跑出史第二好的成績，使得?近兩年160X持續(xù)升級，推出迭代產(chǎn)品160XXPRO、160X3.0及價格稍低的260系列速訓鞋(玻纖板)，在2021年4月廈門內(nèi)完成馬拉松選手穿著160X過50%。圖表：2019年底特步推出160X馬拉松級碳板跑鞋圖表：特步跑鞋產(chǎn)品發(fā)展歷程200720152019年12月2021年3月2021年7月2021年10月2022年3月動力巢減震旋氣能環(huán)8數(shù)據(jù)來源：公司公告、中信建投160X160X2.0X2.0160X3.0跑研究所統(tǒng)計，21年特步160X2.0跑鞋在國產(chǎn)男X列銷量預估在30萬雙級圖表：2021年最受男性跑者歡迎跑鞋榜1NikeAirZoomPegasus372NikeZoomFly33sULTRABOOST204代NikeAirZoomPegasus365NikeoomTempoNEXT%FK6MR201戰(zhàn)神2代SELKAYANO7MR3900征途NikeZoomXVaporflyNEXT%28NikeAirZoomPegasus389ialSLNimbusSGT-200099數(shù)據(jù)來源：悅跑圈、中信建投板跑鞋，特步160X系列擁有高性價比品牌上市時間產(chǎn)品示吊牌價格(元)技術介紹特步2021.03160X2.0999超彈尼龍發(fā)泡中底材料加厚，全掌碳纖維板加持，超耐磨防滑鞋底，輕量化鞋身體設計2021.07160XPRO1199緩震推進系統(tǒng)升級，全掌碳板設計，出眾動力巢PB高效緩震，CPU防滑大底Nike2019.04VaporglyNEXT%2099加墊ZoomX泡棉中底材料，中底增厚，內(nèi)置全掌鏟型碳纖維板2020.06AlphaflyNEXT%2299一體式全掌Flyplate碳纖維板結合ZoomX泡棉和AirZoom氣墊，前掌氣墊采用并排設計Adidas2020.05adizeroPro1599中底采用經(jīng)典緩震材料BOOST和LIGHTSTRIKE，CARBITEX碳纖維板2020.09adizeroAdiosPro1499中底采用EnergyRods能量碳柱科技，嵌入兩層LightstrikePRO泡沫材料之中，輔以尼龍和碳纖維融合的后跟穩(wěn)定片2021.06adizeroAdiosPro21899LIGHTSTRIKEPRO與ENERGYRODS科技的組合，革新中底泡棉形態(tài)Asics2021.06MetaSpeedSky1690FlyteFoamBLASTTurbo緩震中底，ASICSGRIP輕量橡膠大底，弧形鞋底設計，工程網(wǎng)眼鞋面2021.09MagicSpeed990AHAR外底技術，GUIDESOLE動能弧科技，F(xiàn)FBLAST輕量彈性中底SAUCONY2021.07EndorphinSpeed2980全掌PWRRUNPB中底，F(xiàn)ORMIT三層適應系統(tǒng)，鞋面全新MONA紗材質(zhì)OnRunning2020.07Cloudboom1490雙層Cloud鏤空模板，雙層CloudTec緩震系統(tǒng)，單層輕質(zhì)工程網(wǎng)眼斜面Hoka2022.03CarbonX31499一體針織工程網(wǎng)面，新一代模壓泡棉中底，碳纖維板，激進型滾動平衡科技，EVA融合橡膠外底10數(shù)據(jù)來源：各品牌官網(wǎng)、各品牌天貓旗艦店、中信建投9205020089205020082009201020112012201320142015201620172018201920202021圖表：特步贊助多名馬拉松專業(yè)運動員1年特步贊助馬拉松賽事場數(shù)403531年特步贊助馬拉松賽事場數(shù)403530363120、21年受292421171395362疫情影響疫情影響25?通過合作協(xié)會及專業(yè)跑步賽事運動員強化專業(yè)運動品牌形象，2019年特步與中國田協(xié)聯(lián)合推出“國人競速”計劃，設立獎金激勵成績優(yōu)異選手，致力打造中國的跑步文化和馬拉松符號。2021年特步共贊助25名中國內(nèi)地參與各項運動的專業(yè)運動員，包括獲得東京奧運會馬拉松項目參賽資格的董國建、彭建華、楊紹輝和白麗。圖表：特步贊助的馬拉松賽事11數(shù)據(jù)來源：公司公告1、2、3、中信建投步功能鞋比重約70%，功能鞋年銷量2000萬雙力巢、減震旋，吊牌價在499元產(chǎn)品特點產(chǎn)品特點99(900-1200元)9(900-1200元)9(參加馬拉松賽事，追求高功能性跑鞋，全掌碳板設計，出眾動力巢PB高9(500-800元)99 99 9TPU9(300-500元)(300-500元)9(運動中重視舒適9(運動中重視舒適9軟而不塌；聚能彈3.0科技大底搭TPU99散發(fā)多余熱量；一料，加大透氣性912數(shù)據(jù)來源：特步天貓旗艦店、中信建投60%跑步運動行業(yè)規(guī)模(億元)增長率(%)25%20%15%0%5%45004000350060%跑步運動行業(yè)規(guī)模(億元)增長率(%)25%20%15%0%5%4500400035003000250020001500100050004070.019.2%3631.33242.4120%121%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200040000779%2719.7201%171%0%受動愛好者青睞。根據(jù)丁香醫(yī)生聯(lián)合迪卡儂發(fā)布的球類運動 (籃球、足球等)的17%。內(nèi)共舉辦規(guī)模賽事超1900場，同比增長2017-2020年中國跑步運動行業(yè)規(guī)模2020年迪卡儂顧客調(diào)研國內(nèi)消費者參與運動項目比例跑步/健步走健身舞蹈球拍類運動團隊球類運動騎行登山露營水上運動釣魚滑雪輪滑飛鏢%0%0%10%20%30%40%50%2016-2020年國內(nèi)規(guī)模賽事數(shù)及參賽人數(shù)規(guī)模賽事數(shù)量(場)規(guī)模賽事數(shù)量增長率(%)規(guī)模賽事參賽人次(萬人次)規(guī)模賽事參賽人次增長率(%).343.5%100042.9%49842.9%280.7.5%201720182019202020162017201720182019202013數(shù)據(jù)來源：丁香醫(yī)生&迪卡儂《2020大眾運動健康報告》1、艾瑞咨詢《中國跑步服務行業(yè)報告2019》2、悅跑圈《2021年度中國跑鞋大數(shù)據(jù)報告》《2021年度中國跑步運動白皮書》3、中信建投日常穿搭15.1%緩沖69.7%重量日常穿搭15.1%緩沖69.7%重量32.1%腳感舒適70.8%價格51.5%有力支撐41.1%顏值43.5%回彈推進42.7%品牌49.8%使用壽命21.6%牌力提升顯著，根據(jù)悅跑圈對其計，國產(chǎn)品牌在跑者群體中的穿升，純國產(chǎn)品牌用戶占比從2020年區(qū)間，占比達72% (處于特步跑鞋主要價格帶)。跑者在選購跑鞋時最關注的跑鞋特性是舒適度和緩沖，性價比和品牌影響力也是影響消費決策的重要因素。跑者選購跑鞋關注點占比分布0%10%20%30%40%50%60%70%80%2、2021年度不同品牌用戶占比變化%70%60%50%40%30%20%10%%69.1%225%69.1%225%536%351%21.9%.11.3%8.6%88.6%201920202021201920202021年跑者購買跑鞋實際到手價區(qū)間1200-1500元,1500元以3.1%上,0.6%900-1200元,10.4%300元以下,%300-600元,4300-600元,44.9%26.7%3、中信建投展示效果；二線城市占比達20%，未來將持續(xù)提升?特步品牌線下渠道全部采用經(jīng)銷模式，渠道扁平化，近年來特步品牌門店總數(shù)雖保持相對穩(wěn)定(21底6151家)，核心品類為跑低于李寧(約190平)，公司開中/大店關小。?當前公司新開門店絕大部分采用2020年推出店形象，面積在200平以上，以在為主。公司線下渠道重心聚焦圖表：特步線下經(jīng)銷結構40家獨家代理商40家獨家代理商15數(shù)據(jù)來源：公司公告、中信建投8,0007,0318,0007,0317,5967,5107,3607,1107,0006,8007,0006,1036,0006,2306,3796,0216,1515,0004,0003,0002,0001,000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021圖表：特步第九代門店形象通過上下衣套裝化銷售，18-19年服裝亦實現(xiàn)快速增長?15-17年特步為應對庫存問題進行“三年整改” (晚于安踏李寧)，對從供應鏈到渠道、從產(chǎn)品到營銷等各方向進行升級變革，其中著重聚焦于鞋類產(chǎn)品。?18年開始，特步重點對服飾產(chǎn)品進行改革調(diào)整。推出故事包，增加上下服裝的套裝化銷售，連帶率迅速提升。疊加運動時尚行業(yè)需求快速增長帶動，18-19年公司服飾產(chǎn)品實現(xiàn)快速增長，增速超過鞋類產(chǎn)品。4000特步國際分品類收入(億元)營收快速增長營收快速增長.3服服飾產(chǎn)品18-19年3.546.5.3.9632.66317.620162017201820192020202140%30%20%10%0%-10%20%圖表：特步品牌服裝推出不同套裝，增加連帶銷售16數(shù)據(jù)來源：公司公告、特步天貓旗艦店、中信建投圖表：特步品牌服裝科技1年5月特步推出XDNA項目，試水高端步少林”是首個產(chǎn)品系列圖表：特步高端廠牌XDNA系列圖表：特步高端廠牌XDNA系列A牌傳統(tǒng)休閑產(chǎn)品約30-50%。XDNA當前有兩圖表：特步少林系列產(chǎn)品圖表：XDNA系列采用與特步主品牌差異化LOGO與頂級國流設計師跨界與頂級國流設計師跨界“XX”項目步開始與少林寺合作推出“特步X少林”系列GO17數(shù)據(jù)來源：公司公告、特步天貓旗艦店、中信建投明星走向球星和明星兼顧，并開始女性運動消費圈圖表：特步歷年主要品牌代言人20082009201120082009謝霆鋒、蔡依林、潘瑋柏、綜藝-快樂女聲5強蔡卓妍、鐘欣潼謝霆鋒、蔡依林、潘瑋柏、綜藝-快樂女聲5強蔡卓妍、鐘欣潼2014綜藝-天天向上(汪涵、歐漢聲等)；李易峰；林珍娜2016謝震業(yè)、陳定、趙慶剛、趙麗穎2017王鎮(zhèn)、蔡澤林、林更新2018樂華七子2019林書豪(籃球系列)、景甜(綜訓女子系列、“城市跑者”系列等)、董國建(160X跑鞋系列)2020汪東城20212020汪東城(XLT訓練體系、(“半塘”女裝系列)拳王阿里系列)45.6%42.6%35.6%45.0%42.2%39.2%，在19年X160系列專業(yè)跑鞋推出45.6%42.6%35.6%45.0%42.2%39.2%特步分品類營收占比0%0%0%0%0%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%%.3%32.7%36.3%36.5%32.7%36.3%36.5%38.8%40.9%63.7%61.8%61.5%663.7%61.8%61.5%59.2%59.2%20162017201820192020202120162017201820192020特步國際分品牌收入(億元)時尚運動品牌(蓋世威+帕拉丁)專業(yè)運動品牌(索康尼+邁樂)40200402000 77.171.0004.70.1.79.70201920212019202119數(shù)據(jù)來源：公司公告、中信建投700%600%500%400%300%200%100%0%特步國際分品類毛利率45%40%45%40%35%30%25%20%15%10%%%44.0%41.7%42.8%40.6%.6%.7%32.9%43.2%41.0%37.3%31.6%201620172018201920202021特步國際分品牌毛利率特步主品牌專業(yè)運動品牌(索康尼+邁樂特步主品牌專業(yè)運動品牌(索康尼+邁樂)43.8%44.6%40.3%41.6%44.6%40.3%41.6%40.7%41.4%43.2%36.7%38.9%45%40%35%30%25%20%5%0%20192020201920205%0%5%0%5%%-5%-10%101% .9.7%5%0%5%0%5%%-5%-10%101% .9.7%.4%8.7%7.1%0.1%18.8%18.9%4000%45%40%35%30%25%20%15%10% %特步國際營業(yè)收入及同比營業(yè)收入(億元)營業(yè)收入yoy28.2%4.8%225%1.8.7854.0-53%.201620172018201920202021特步國際毛利率、凈利率及ROE(攤薄).43.2%43.9%44.3%43.4%417%. 1%6.2%6.2%20162017201820192020202120數(shù)據(jù)來源：公司公告、中信建投98765432105%0%%%特步國際歸母凈利潤及同比歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤yoy609%609%28289.0877.1%75.134.084.08-15.2%22-29.5%20162017201820192020202180%60%40%20%0%-20%40%特步國際各項費用率21.3%21.0%2%1.0%1.1%1.1%1.4%1.7% 0.6%201620172018201920202021品牌市占率近年來穩(wěn)定保持在國產(chǎn)品牌第三、中國市場第七，近年五年保持在4.5%左右，未來有望提升圖表：2011-2021年中國運動服飾品牌在國內(nèi)市占率011012013014015016017018019020021.1%.1%%8.1%%9.1%6%3%2%5%7%1%.3%.5%.6%4.9%%4.5%4.8%4.5%1%1%%4.3%4.3%4.3%4.2%3.1%%-------喬丹(國產(chǎn))0.1%0.1%0.1%3%.6%s3%5%.6%%%%%4.7%21數(shù)據(jù)來源：歐睿、中信建投?第一章三年磨一劍，160系列樹立特步專業(yè)跑步品牌形象?第二章對比李寧安踏，當下階段的特步有什么同與不同？?第三章從特步到蓋世威索康尼等，逐步開啟多品牌運營?第四章盈利預測與風險提示2016年以來李寧、特步股價走勢對比(以兩公司各自2016年1月4日收盤價為基數(shù))50推出李寧1990品牌鞋推出中國李推出中國李創(chuàng)立童裝品牌寧YOUNG00X2.00X3.00X2.0合資經(jīng)營索推出160X2016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/123數(shù)據(jù)來源：公司公告1、中信建投注：圖中股價為以2016年1月4日收盤價為基數(shù)的相對股價7172021/12021/72022/1特步國際)特步國際)41.7%.5%育9.2%%3%3.0%1693.36.9%2.8%25.7權益乘數(shù)21年收入(億元)三擊，對比來看特步的收入體量更小、潛在增速更快?與安踏、李寧相比，2021年特步ROE12.0%較低(安踏29.2%、李寧26.9%)，主要系凈利率較1年虧損1.5億元，拖累集團業(yè)績，2)特步電商圖表：李寧2017-2021年流水、凈利率和估值情況017018019020021整體零售流水增長情況0%-30%高段增長長%高段增長.9.68.4圖表：安踏、李寧、特步2021年ROE拆分24注：表1中的PE采用每年最后一個交易日市值除當年歸母凈利潤數(shù)據(jù)來源：公司公告、中信建投8.7%72%..4%9.7%.32.0%30.6%2.8%21.3%21.0%21.2%%.8%20162017201828.7%30.3%8.7%72%..4%9.7%.32.0%30.6%2.8%21.3%21.0%21.2%%.8%20162017201828.7%30.3%特步國際、安踏體育、李寧毛利率及營業(yè)利潤率60%50%40%30%20%10%%61.6%58.2%43.2%43.9%44.3%43.4%39.1%41.7%43.2%43.9%44.3%43.4%39.1%41.7%258%255%248%258%255%248%22.9%16.0%13.1%15.3%13.7%15.0%13.3%52%7.5%10.9%52%..5%.201620172018201920202021特步國際、安踏體育、李寧銷售費用率%%4%%%特步國際、安踏體育、李寧管理費用率2%102%4.3%102%3.7%3.7%3.6%3.7%201620172018201920202021特步國際、安踏體育、李寧研發(fā)費用率40%5%30%5%0%5%10% %272%27272%271%20162017201820192020202125數(shù)據(jù)來源：公司公告、中信建投4%%%2%%%.6%.2%2.2%.6%.2%2.2%2201920202021低于李寧?2020-21年特步線上渠道銷售占比明顯提升。到疫情對線下零售環(huán)境的影響，特發(fā)力，線上渠道營收占比實現(xiàn)。上產(chǎn)品ASP明顯低于線下，通過差異化SKU補充門店聚焦于2-3線城市，逐漸減少低線城市門店，線上渠道成為增加對低線城市渠道覆蓋的補充。特步線上渠道的SKU均價低于線下渠以特步淘寶官方店為例，銷量最高的三款鞋產(chǎn)品價格為119-169元，而特步線下渠道鞋類圖表：特步國際線上渠道營收占比0172018019020021特步國際線上占營收比重%%%%26數(shù)據(jù)來源：公司公告、特步淘寶官方店、中信建投圖表：特步淘寶官方店高銷量產(chǎn)品價格帶低于線下?第一章三年磨一劍，160系列樹立特步專業(yè)跑步品牌形象?第二章對比李寧安踏，當下階段的特步有什么同與不同？?第三章從特步到蓋世威索康尼等，逐步開啟多品牌運營?第四章盈利預測與風險提示8月、帕拉丁，開啟多品牌運營?2019年3月特步與出資1.55億元人民幣與Wolverine合作成立合資公司，合資公司特步持股50%。共同在中國大陸、香港及澳門經(jīng)營索康尼(saucony)和邁樂(merrell)品牌，兩品牌分別面?2019年8月特步以2.6億美元收購蓋世威(K-SWISS)和帕拉丁(Palladium)品牌所有公司E-landFootwearUSA，自此100%持股蓋世威(K-SWISS)和帕拉丁(Palladium)品牌。兩個品牌蓋世威聚焦網(wǎng)球鞋服，是美國的傳統(tǒng)網(wǎng)球鞋品牌之一；帕拉丁圖表：特步國際收購、合資品牌時間、金額及持股比例2019年3月019年32019年3月2019年8月威億元人民幣2.6億美元例28數(shù)據(jù)來源：公司公告、中信建投?蓋世威以網(wǎng)球運動起家，于1966年推出全球第一雙全真皮網(wǎng)球Classic在首屆溫網(wǎng)大放異彩，品牌主營功能性?自2019年被特步收購并100%持股以來，蓋世威已經(jīng)歷2年的品牌重塑，截至21年底在亞太區(qū)共有44家直營店，內(nèi)地6家直營。步環(huán)球(100%持股K-SWISS和帕拉丁)6500萬美元可轉債 (若換股，高瓴將占特步環(huán)球約20%股權)，以建立戰(zhàn)略合作圖表：蓋世威主要鞋產(chǎn)品系列價格(元)圖表：蓋世威經(jīng)典款網(wǎng)球鞋、小白鞋圖圖表：蓋世威經(jīng)典款網(wǎng)球鞋、小白鞋29數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)1、3、蓋世威天貓旗艦店2、公司公告4、中信建投圖表：蓋世威店鋪股帕拉丁)。截至2021年底在亞太區(qū)59家共直營店，其中中國內(nèi)地25家直營。圖表：帕拉丁鞋靴產(chǎn)品發(fā)展史1947196819801990201020142018PALLABROUSSEFORTHEFRENCHLEGION60THANNIVERSARYPAMPAHIGHPAMPAHIBLACKFIRSTEDITIONOFTHEORGANICCOTTONPALLADIUMXSTUSSYPALLADIUMXATMOSPALLADIUMXCHRISTOPHERRAEBURNPALLABROUSSE圖表：帕拉丁與凱卓、天命合作聯(lián)名系列圖表：帕拉丁不同材質(zhì)鞋靴產(chǎn)品系圖表：帕拉丁與凱卓、天命合作聯(lián)名系列價格(元)鞋250-70030數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)1、帕拉丁天貓旗艦店2、公司公告3、中信建投和生活跑步裝備品覆蓋專業(yè)和生活跑步裝備，被譽為“慢跑鞋中的萊斯“，與NewBalance、Asics、Brooks并稱全球四大慢跑鞋，擁有G.R.I.D，PWRRUN+、PWRRUNPB、FORMFIT等核心科技。公司與Wolverine合作成立合資公司(各出資1.55億元，持股50%)經(jīng)營該品牌，截止2021年底索康尼在中國內(nèi)地有44家直營店。圖表：索康尼產(chǎn)品系列eekereMensFreedom5enMensFreedom5ensEndorphinMensStars&StripesorphinSpeed鞋esionTRegrineesionTRegrineICEanyonTRohesionTReohesionTReWideegrine31數(shù)據(jù)來源：索康尼官網(wǎng)1、公司公告2、中信建投圖表：索康尼針對國內(nèi)賽事推出城市特別版tis出徒步鞋履ibramtis出徒步鞋履ibramCAPRA系列Exotech鞋款，進能鞋類市場MSelect進越野跑鞋市場?邁樂是美國登山運動鞋品牌，通過高耐用型材質(zhì)和尖端科技物料打造多元化戶外功能系列及列，戶外產(chǎn)品線分為徒步鞋、雪地保暖鞋、越野跑鞋、溯溪鞋四大類，產(chǎn)品以舒適性與功能性著稱。公司與Wolverine合作成立合資公司(各出資1.55億元，持股50%)經(jīng)營圖表：邁樂登山系列產(chǎn)品圖表：邁樂品牌歷史圖表：邁樂戶外系列價格(元)鞋越野跑鞋鞋490-780 1981199519982000201120132015bram新外底32數(shù)據(jù)來源：邁樂官方微博1、邁樂天貓旗艦店2、3、中信建投8.29國際的多品牌運營仍處于早8.29安踏體育2021年分品牌營收(億元)5050000安踏主品牌FILADESCENTE+KOLON等圖表：安踏體育品牌矩陣4000特步國際2021年分品牌營收(億元).472.0特步主品牌蓋世威+帕拉丁索康尼+邁樂圖表：特步國際品牌矩陣場場眾市場時尚休閑品牌時尚運動品牌綜合/專業(yè)運動品牌數(shù)據(jù)來源：各公司公告、中信建投(安踏體育收購的Amer?第一章三年磨一劍，160系列樹立特步專業(yè)跑步品牌形象?第二章對比李寧安踏，當下階段的特步有什么同與不同？?第三章從特步到蓋世威索康尼等，逐步開啟多品牌運營?第四章盈利預測與風險提示300300300200130yoy蓋世威&帕拉丁(運動時尚)466999971蓋世威帕拉丁索康尼&邁樂(專業(yè)運動)072201yoy300300300200130yoy蓋世威&帕拉丁(運動時尚)466999971蓋世威帕拉丁索康尼&邁樂(專業(yè)運動)072201yoy610%180%16001200線上占比20.0%20.0%20.0%25.0%30.0%35.4%38.7%41.9%44.2%?2021年9月特步推出“五五規(guī)劃”，根據(jù)五五CAGR公司總營收21-25年CAGR達2025年收入目標-25年收入CAGR品牌特步品牌運動時尚蓋世威專業(yè)品牌康尼樂特步國際營收拆分(人民幣百萬元)2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E總營收5,1136,3838,1838,17210,01312,69215,65419,10523,00024.8%yoy20.4%19,4551824.8%yoy20.4%19,45518.5%10,85613.8%7,25128.2%22.0%16,41820.2%9,53914.0%6,951-0.1%22.5%26.8%11,22527.0%7,24717.1%6,3515,11313,6576,3837,7077,1015,11313,6576,3837,7077,1018,841-7.9%yoy24.8%2-7.9%yoy24.8%20.7%24.5%6,165線下渠道收入年末門店數(shù)凈6,165線下渠道收入年末門店數(shù)凈增門店數(shù)平均門店數(shù)門店平均提貨額(萬元/店)4,0915,1076,1895,326yoy16.2%6,1512yoy16.2%6,15120.7%6,379149-13.6%6,021-35824.8%6,2306,0006,656,0002306,3056,1156,4006,2007,101 4.4%152.96,251 6,3056,1156,4006,2007,101 4.4%152.96,251 2.7%115.96,086-1.8%101.76,801 4.6%140.33.1%97.817.1%-4.5% 83.530.6%yoy-1.7% 85.9-12.2%63.911.0%11.0%14.0%18.4%9.0%9.0%線上渠道收入1,0231,2771,5411,7752,6523,9795,2926,8798,599yoy24.8%20.7%15.2%49.4%50.0%33.0%30.0%25.0%11,1651,5151,9392,42320.0%30.0%28.0%25.0%20.0%30.0%28.0%25.0%3024827481,12250.0%60.0%100020055.0%1000200索康尼邁樂40004000?特步的年平均提貨額從2017年的64萬元/店保持快速提升。未來伴隨大店仍將繼續(xù)提特步門店年平均提貨額(萬元/店)201720182019202020212025E201736數(shù)據(jù)來源：公司公告、中信建投7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-00004,000000-特步主品牌門店數(shù)6,2306,3796,0216,1512018201920202021安踏、李寧、特步品牌門店數(shù)229,403227,5507,5877,1376,23096,9336,0217,1376,151120182019202020212022E安踏21年大幅提升主要由于DTC戰(zhàn)略下直營門店占比大幅提升安踏21年大幅提升主要由于DTC戰(zhàn)略下直營門店占比大幅提升000特步、安踏、李寧平均每家門店對公司收入貢獻(萬元/店)154154157848602018201920202021特步、安踏、李寧平均門店面積(平方米/預估值)004000特步安踏特步安踏37數(shù)據(jù)來源：公司公告、中信建投預測特步、安踏、李寧2021年平均年店效(萬元/店；預估值)400特步安踏特步安踏(10分為三品牌對比相對最高)6979尚86694,5004,0003,5003,0002,5002,0004,5004,0003,5003,0002,5002,00000005000ASICS銷售額銷售額(億日元)yoy22.9%3,991.14,001.63,866.63,78054,040.83,28780.3%-3.4%-2.2%-6.9%-130%201620172018201920202021圖表：ASICS跑鞋產(chǎn)品、技術發(fā)展史198219861989200625%20%15%10%5%0%-5% ASICS分品類收入(億日元)核心性能運動運動風格服裝和設備2,082.72,0001,707.71,701.51,590.350002018201920202021201520162019202140%30%20%10%0%-20%-30%XCALIBERGT采用DUOMAX技術，提供額外穩(wěn)定性采用GM技術，緩沖腳部沖擊Marathon采用Duosole技術，緩沖腳部沖擊，提供出色抓地力采用Sollyte材料，提升沖擊緩沖和穩(wěn)定性38數(shù)據(jù)來源：公司公告1、2、公司官網(wǎng)3、中信建投MetaRun配備五項新技術，最大限度發(fā)揮重量輕、穩(wěn)定性、貼合性和緩沖性配備fuzeGEL海綿材料，具有出色沖擊緩沖性能采用GUIDESOLE技術，提供平穩(wěn)、舒適體驗推出采用GUIDESOLE技術，提供平穩(wěn)、舒適體驗型跑者?ASICS通過產(chǎn)品系列擴充滿足不同跑者的多樣化需求，目前跑鞋產(chǎn)品線已有競速、緩震、穩(wěn)定、局。競速系SPEEDOLE250ETASPEEDAHARETASPEEDAHAR?外底YPERSPEED$150震系IONGEL術EFOAMeGEL-NIMBUS$160CUMULUSPULSE穩(wěn)定系TABILITYGEL術EFOAMUSSeKAYANOGT0GT-1000系GEL術TEFOAMAHAR?外底GEL-KINSEIBLASTOVABLASTABLAST率系NCYEFOAMOLEGEL術AHAR?外底250ETARIDEDERIDEIDE39數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、中信建投%50%40%30%2%50%40%30%20%10%%-10%6.1%7.8%3.1%1.8%21.3%ASICS分地區(qū)營收拆分(2021)ASICS分地區(qū)營收拆分(2021)歐洲北美日本中國市場其他地區(qū)毛利率凈利率營業(yè)利潤率銷售及管理費用率458%467%47.5%477%49.5%46.5%44.0%4%4440.9%49%28%54%3.3%.7% 2.0%2%49%.3%20172018201920202021ASICS歷ASICS歷史市值(億美元)00593,544739714,183325463,73197,03103,329593,544739714,183325463,73197,03103,32905,468842,946,12102,342500454850001,8357001,399890988利潤表(百萬元)資產(chǎn)負債表(百萬元)會計年度2020A2021A2022E2023E2024E流動資產(chǎn)9,02710,43211,60513,78116,263會計年度2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入8,17210,01312,69215,65419,105預付賬款貨其他流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)長期投資61948無形資產(chǎn)3939163其他非流動資產(chǎn)7681787470資產(chǎn)總計12,57214,61515,33517,11019,209流動負債3,3344,0534,2315,2036,333短期借款405000應付票據(jù)及應付賬款合計79,352,4553,0143,662其他流動負債139676,189,671非流動負債1,9392,5802,5802,5802,580管理費用研發(fā)費用財務費用資產(chǎn)減值損失投資凈收益營業(yè)利潤其他非經(jīng)營損益79312利潤總額7621,2871,7022,1362,644所得稅770凈利潤5058891,1611,4761,834少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤5139081,1731,4921,853ITDA7243,177,6043,111現(xiàn)金應收票據(jù)及應收賬款合計業(yè)成本營業(yè)稅金及附加銷售費用3,9093,23603,623,76003,9633,52803,3614,67008,9790,9904,973037,8350913,877,0300,3150,386,91103,687其他應收款長期借款其他非流動負債,13344716,133447,133447,133447主要財務比