人民幣升值從主導(dǎo)開始，最終卻被主導(dǎo)，這一悖論不應(yīng)繼續(xù)這個問題的答案似乎很簡單，當(dāng)然由中國主導(dǎo)。由中國主導(dǎo)有幾種可能，升值、維持幣值不變(如釘住美元)或貶值，當(dāng)然也包括升值或貶值的幅度，或者時貶時升，即所謂雙向波動。然而，今年9月人民幣升值提速表明，人民幣幣值重估可以由我們自己主導(dǎo)，但其實選項并不多。人民幣不升值是最基本的一個選項。今年6月19日開始的跟美元再脫鉤顯示，中國政府已經(jīng)放棄了這一政策。理由也很簡單，那就是要增加人民幣匯率彈性。匯率需要彈性，就像菜價需要彈性一樣。歉收時價格高，豐收時價格低，可以調(diào)節(jié)供求。盡管菜價高的時候很多人會抱怨，但沒有人呼吁回到由國家制定菜價的時代，說明有彈性比沒有彈性好。有一種理由認(rèn)為人民幣不需要升值，因為中國的貿(mào)易順差主要來自加工貿(mào)易，升值無助于降低順差。加工貿(mào)易企業(yè)兩頭在外，進(jìn)出口均以美元等主要貨幣計價，中國企業(yè)只賺取加工收入，只要該收入為正，匯率變化似乎無關(guān)順差。然而，中國加工貿(mào)易的優(yōu)勢主要在于廉價勞動力，且勞動力成本也以美元計價，如果人民幣升值，就意味著美元計價的人工成本上升、競爭力下降，中國加工貿(mào)易的規(guī)模和順差都將縮小。有人列舉國內(nèi)房價高，人民幣購買力下降，據(jù)此認(rèn)為人民幣應(yīng)該貶值。在目前條件下，讓人民幣貶值等同于呼吁馬上實現(xiàn)人民幣自由可兌換，因為如果市場認(rèn)同人民幣高估，在外需疲軟的情況下貶值更有利增加出口，且以市場為基礎(chǔ)的貶值可以免于操縱匯率的指責(zé)。反過來，對匯率干預(yù)即承認(rèn)人民幣幣值很可能仍然是低估的。事實上，房地產(chǎn)為非貿(mào)易品，不直接決定匯率；而如果房價上漲過快，導(dǎo)致投機性資金涌入，可能增加人民幣升值的壓力，這也是為什么美國房價下跌，但美元匯率并沒有因此而走強。匯率雙向波動被認(rèn)為是中國主導(dǎo)人民幣升值的一種主要模式，既增加了彈性，又可以打擊投機資金進(jìn)入中國。匯率雙向波動是彈性增加的表現(xiàn)并沒有錯，關(guān)鍵在于圍繞一個什么樣的匯率水平波動。除了少數(shù)極端短炒的資金，更多投資者在意的不是幾天或一個月之內(nèi)的波動，而是半年或一年之后人民幣匯率將處于什么水平，因此在非均衡水平上的雙向波動對阻止資本流入幾乎是徒勞的。事實證明，這樣的升值模式同樣也無助于化解國際政治壓力。結(jié)果是，經(jīng)過一段時間原地雙向波動之后，國際政治壓力驟然上升。人民幣升值從主導(dǎo)開始，最終卻被主導(dǎo)。如果既不能頂住壓力不升值，貶值的可能性幾乎沒有，雙向波動又過于早熟，剩下的惟一選項就是升值，在升多、升少，以及什么時間點升多、什么時間點升少之間爭取主導(dǎo)權(quán)。真正的主導(dǎo)權(quán)體現(xiàn)在外部壓力小的時候較快升值，外部壓力大的時候較少升值甚至不升值，而相反就是被主導(dǎo)。難點在于沒有壓力的時候人民幣究竟應(yīng)該升值多少。首要問題是，中國的企業(yè)到底能夠承受多少的升值壓力。有人認(rèn)為，人民幣相對于美元升值3%就會有企業(yè)破產(chǎn)。需要進(jìn)一步追問的是，競爭力如此脆弱、利潤空間如此狹窄的企業(yè)是應(yīng)該保護(hù)，還是應(yīng)該放棄保護(hù)，并轉(zhuǎn)而考慮如何善后。一個國家的實體經(jīng)濟(jì)能夠承受的升值幅度如此之小，反映了這個經(jīng)濟(jì)缺乏彈性，蘊藏著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險。人民幣升值不是權(quán)宜之計，而是在對未來全球經(jīng)濟(jì)和主要貨幣幣值走向有一個明確判斷的基礎(chǔ)上作出的一個戰(zhàn)略性調(diào)整。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，發(fā)達(dá)國家競相采取新一輪寬松的貨幣政策，繼日本重回零利率時代之后，美國很可能啟動第二輪數(shù)量寬松的政策，英國很可能步其后塵，全球流動性泛濫將持續(xù)較長的時間。三大因素或?qū)⒆笥胰嗣駧抛呦?。第一，美元貶值。到目前為止，人民幣升值依然與美元幣值高度相關(guān)，美元弱、人民幣升值較快，反之亦然。第二，全球富裕資金將尋找投資機會，新興市場很可能是主要目的地。第三，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)雖不至于陷于二次衰退，但進(jìn)入數(shù)年低增長的可能性很大，這意味著未來人民幣升值的政治壓力將持續(xù)高企。更為重要的是，一個較有彈性的匯率或有利于穩(wěn)定國內(nèi)的金融和資產(chǎn)市場。印度的經(jīng)驗表明，匯率的浮動緩和了其證券市場的波動，當(dāng)股價上升時，資金流入，印度盧比升值，從而降低了印度國內(nèi)市場的吸引力，放緩資金流入的速度。同樣的道理，如果人民幣幣值低估，中國的資產(chǎn)市場對外部資金有較大的吸引力，剛性幣值將導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫。這里需要區(qū)分人民幣升值與升值預(yù)期，升值本身是資金流入的結(jié)果而不是原因，只有當(dāng)升值導(dǎo)致升值預(yù)期上升時，資金才會隨著升值而加速流入。未來人民幣升值的一個較優(yōu)策略是，釘住或參照一籃子新興市場貨幣。剔除籃子中發(fā)達(dá)國家的貨幣，是因為未來幾年這些貨幣很可能會相對于新興市場貨幣貶值，人民幣隨