1、一、2020 年宏觀杠桿率上升主要是 GDP 端貢獻社科院版宏觀杠桿率與筆者計算誤差不大。今年疫情以來，宏觀杠桿率迅速上升。據(jù)社科院國家金融與發(fā)展實驗室（NIFD）最新數(shù)據(jù)，2020Q3 宏觀杠桿率為 270.1，相比去年年底上升 24.7。而筆者測算的 2020Q3 宏觀杠桿率為 271.9，和社科院版誤差不超過 2 個百分點。宏觀杠桿率大幅上升引起央行重視，易綱行長在論文中指出：“給定目前的發(fā)展階段，趨勢上看中國的宏觀杠桿率還有可能上升，宏觀調控的任務就是使杠桿率盡量保持穩(wěn)定，從而在穩(wěn)增長與防風險之間實現(xiàn)平衡，并為經(jīng)濟保持長期持續(xù)增長留出空間?！币虼嗣髂甑暮暧^杠桿率走勢至關重要。圖 1：今

2、年前三季度宏觀杠桿率迅速上升%中國宏觀杠桿率（NIFD發(fā)布）280270260250240230220中國宏觀杠桿率（作者計算）資料來源：Wind，&分季度看，宏觀杠桿率漲幅呈逐季放緩態(tài)勢。今年三季度杠桿率攀升 3.7 個百分點，相比一季度（13.9 個百分點）和二季度（7.1 個百分點），增幅快速回落；三季度杠桿率增幅趨緩的主因仍在于經(jīng)濟的強勁復蘇，季度名義 GDP 同比增長高達 5.5。10 月單月 GDP同比增長 6.8，經(jīng)濟報復性反彈正在出現(xiàn)，四季度 GDP 增速或恢復至潛在產(chǎn)出之上，將對四季度宏觀杠桿率產(chǎn)生決定性的影響。圖 2：前三季度宏觀杠桿率漲幅逐季下降%中國宏觀杠桿率（NIFD

3、發(fā)布）:每季變動13.97.13.71383-2資料來源：Wind，&宏觀杠桿率比無疫情情形累計提高17.1 個百分點。在未發(fā)生疫情的情況下，假定2020年名義 GDP 和債務保持平穩(wěn)增長，到 2020 年三季度宏觀杠桿率為 254.7；疫情發(fā)生后，截至 2020 年三季度，宏觀杠桿率為 271.9，累計比無疫情情形提高了 17.1 個百分點。圖 3：宏觀杠桿率變動分解%中國宏觀杠桿率（實際）中國宏觀杠桿率（無疫情假設）280260240220資料來源：Wind，&GDP 端是宏觀杠桿率大幅上升主要原因。對前三季度宏觀杠桿率上升因子進行分解，可以發(fā)現(xiàn)，今年一季度，宏觀杠桿率較無疫情情形提高 9

4、.4 個百分點，GDP 端和債務端貢獻分別為 6.7 個和 2.6 個百分點；今年二季度，宏觀杠桿率較無疫情情形提高 14.7 個百分點，GDP 端和債務端貢獻分別為 8.9 個和 5.6 個百分點；今年三季度，宏觀杠桿率較無疫情情形提高 17.1 個百分點，GDP 端和債務端貢獻分別為 9.6 個和 7.2 個百分點。圖 4：GDP 端是宏觀杠桿率大幅上升主要原因%GDP端貢獻債務端貢獻交互項貢獻201510502020-032020-062020-09資料來源：Wind，&債務端對宏觀杠桿率上升貢獻率逐季上升。對前三季度宏觀杠桿率上升各因子的貢獻率進行分解，可以發(fā)現(xiàn)：GDP 端貢獻，202

5、0Q1-Q3 分別為 71.2、60.8、56.2；債務端貢獻，2020Q1-Q3 分別為 28.0、37.9、42.3；交互項貢獻，2020Q1-Q3 分別為 0.7、 1.3、1.6?？梢钥闯?GDP 端的貢獻率逐季下降，債務端貢獻率逐季上升，這主要是因為二季度以來經(jīng)濟快速恢復，GDP 增速逐漸恢復；相比之下，今年疫情以來信貸社融增速逐漸上升，社融存量增速從今年 2 月的 10.7上升至今年 10 月的 13.7。圖 5：債務端對宏觀杠桿率上升貢獻率逐季上升% 100806040200GDP端貢獻債務端貢獻交互項貢獻2020-032020-062020-09資料來源：Wind，&二、202

6、1 年中國經(jīng)濟預計強勁反彈經(jīng)濟報復性反彈正在發(fā)生。按照我們構建的月度 GDP 指數(shù)，對月度工業(yè)、服務業(yè)、農(nóng)業(yè)增加值增速進行加權求和，可測得月度 GDP 增速。結果顯示，10 月單月GDP 增速為 6.8，比 9 月回升 0.9 個百分點，不僅延續(xù)了強勢復蘇勢頭，而且首次超過了普遍認為的潛在增速 6。這表明后疫情時代中國經(jīng)濟的報復性反彈正在實實在在地發(fā)生，反彈的原因主要有兩點，第一是由于出色的疫情防控，中國在全球的出口份額明顯上升，出口帶動制造業(yè)走強；第二是疫情以來社融增速持續(xù)上升，由于社融是經(jīng)濟領先指標，高社融有利于投資高增長。圖 6：10 月單月 GDP 增速達到 6.8，經(jīng)濟報復性反彈正在

7、發(fā)生%月度GDP擬合5-5-15-251月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月資料來源：Wind，&10 月制造業(yè)和非制造業(yè) PMI 好于預期，預示 GDP 增速進一步回升。10 月制造業(yè) PMI為 51.4，預期 51.3；非制造業(yè) PMI 為 56.2，預期 56。10 月制造業(yè)和非制造業(yè) PMI 環(huán)比變動均好于季節(jié)性，預示 GDP 增速將進一步回升。10 月原材料庫存指數(shù)下降 0.5 個百分點至 48.0，產(chǎn)成品庫存大幅回落 3.5 個百分點至 44.9，呈現(xiàn)出了需求旺盛、庫存被動去化的特征，預計未來隨著需求進一步提升，補庫存狀態(tài)將延續(xù)，經(jīng)濟有望進一步向好。圖 7：1

8、0 月制造業(yè) PMI 環(huán)比變動好于去年同期%20182019202020151050-5-10-15-201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來源：Wind，&圖 8：10 月非制造業(yè) PMI 環(huán)比變動好于去年同期百分點20182019 20203020100-10-20-30 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來源：Wind，&2021 年全年 GDP 增速預計達 10左右。用環(huán)比預測同比的方法預測 2021 年 GDP，悲觀情形下，2021 年 Q1-Q4 GDP 增速分別為 20.5、8.8、7.0、5.9

9、，全年增速為 9.9；基準情形下，2021 年 Q1-Q4 GDP 增速分別為 20.6、9.1、7.5、6.4，全年增速為 10.2；樂觀情形下，2021 年 Q1-Q4 GDP 增速分別為 20.6、9.3、7.9、6.9，全年增速為 10.5。也就是說，2021 年中國 GDP 增速預計達到 10左右。圖 9：2021 年全年 GDP 增速預計達 10左右%悲觀情形基準情形20151052020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4資料來源：Wind，&三、2021 年全年宏觀杠桿率上升壓力很小在 GDP 加速復蘇下，宏觀杠桿率將經(jīng)歷一個自然回落的過程。從定義上看，宏觀杠桿

10、率等于債務余額與現(xiàn)價 GDP 的比值，分子和分母的變動都會引起宏觀杠桿率的相應變動?？紤]到未來債務余額增速將穩(wěn)中有降、GDP 增速將繼續(xù)提高直到 2021 年一季度達到高點，這意味著 2020 年四季度和 2021 年一季度宏觀杠桿率將經(jīng)歷一個自然回落的過程。圖 10：宏觀杠桿率將經(jīng)歷一個自然回落的過程%中國宏觀杠桿率（推演）280270260測250預240資料來源：Wind，&宏觀杠桿率會經(jīng)歷一個自然回落的過程，明年貨幣政策沒必要持續(xù)收緊。由于明年宏觀杠桿率會隨著名義 GDP 上升而自發(fā)回落，因此去杠桿壓力不大，無需過度收緊貨幣政策。當前來看，雖然今年下半年來貨幣政策有所收緊，但貨幣收緊更多是一次性現(xiàn)象，明年貨幣政策沒必要持續(xù)收緊。結合央行 2020 年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告，明年貨幣政策可能更加注重防止金融風險蔓延，穩(wěn)妥推進各項風險化解任務，有效保證資管新規(guī)整改，落實各主體責任承擔制。風險提示通脹超預期、疫情惡化超預期、信用違約超預期等。插圖目錄圖 1：今年前三季度宏觀杠桿率迅速上升 2圖 2：前三季度宏觀杠桿率漲幅逐季下降 3圖 3：宏觀杠桿率變動分解 3圖 4：GDP 端是宏觀杠桿率大幅上升主要原因 4圖 5：