1、閱讀研討() 資本運(yùn)營(yíng)決策的“四大基石”1為何重視價(jià)值 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，毫無(wú)疑問(wèn),價(jià)值是一個(gè)重要的度量工具。人們投資時(shí)都期望投資價(jià)值的增長(zhǎng)足以彌補(bǔ)投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)以及資金的時(shí)刻價(jià)值。關(guān)于資本運(yùn)營(yíng)中所有類(lèi)型的投資，如債券、銀行存款、房地產(chǎn)、股票等，這一點(diǎn)差不多上成立的。 那個(gè)地點(diǎn)我們采納價(jià)值及價(jià)值制造這兩個(gè)術(shù)語(yǔ)。用最簡(jiǎn)單的方法講，價(jià)值是預(yù)期以后現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，這是從時(shí)點(diǎn)上來(lái)衡量的。價(jià)值制造是基于公司業(yè)績(jī)變化導(dǎo)致的價(jià)值變化。有時(shí)，我們提及的價(jià)值或價(jià)值制造是基于對(duì)以后增長(zhǎng)、投人資本回報(bào)率以及現(xiàn)金流的嚴(yán)謹(jǐn)?shù)念A(yù)測(cè)上的。而其他時(shí)候，我們會(huì)采納公司股票價(jià)格來(lái)指代價(jià)值，用股東整體回報(bào)率(股票價(jià)格增值加上紅利)來(lái)

2、指代價(jià)值制造。 因此，了解如何制造價(jià)值以及衡量?jī)r(jià)值是資本運(yùn)營(yíng)中高層治理者決策的重要工具。只要從最近的金融危機(jī)以及歷史上發(fā)生的經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),就會(huì)明白價(jià)值制造和衡量的各項(xiàng)原則是永恒的。金融工程、過(guò)度的債務(wù)杠桿，以及不如何適用于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的老舊經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)則,像如此一些誤解它們可能導(dǎo)致公司做出破壞價(jià)值的運(yùn)營(yíng)決策,并使整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。 除了價(jià)值的永恒性,本章中關(guān)于價(jià)值制造和衡量的思路特不直接。我們認(rèn)為,資本運(yùn)營(yíng)決策應(yīng)用公司金融的差不多原則能夠概括為“四大基石”。 那個(gè)地點(diǎn)我們會(huì)交替使用基石與原則這兩個(gè)術(shù)語(yǔ)。應(yīng)用這些原則,公司高層治理者能夠找出大多數(shù)資本運(yùn)營(yíng)問(wèn)題的價(jià)值制造答案,如該采取什

3、么戰(zhàn)略、是否進(jìn)行收購(gòu)、是否進(jìn)行回購(gòu)等。 這些基石也是特不直觀的。例如，大多數(shù)高層治理者明白不管是作為費(fèi)用記在公司的損益表中，依舊單獨(dú)作為財(cái)務(wù)報(bào)表的腳注,公司股票期權(quán)都可不能阻礙公司價(jià)值,因?yàn)楝F(xiàn)金流沒(méi)有發(fā)生變化,許多高層治理者便會(huì)不明白什么緣故要花十年的時(shí)刻去爭(zhēng)論采納什么會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以反映這些期權(quán)的經(jīng)濟(jì)意義。.1 四大基石 公司金融理論揭示資本運(yùn)營(yíng)決策的四大基石到底是什么？它們?nèi)绾我龑?dǎo)公司資本運(yùn)營(yíng)制造持久的價(jià)值？ 第一大以及指導(dǎo)性的基石:公司要制造價(jià)值，就必須利用從投資方籌集的資本,以超過(guò)資本成本的回報(bào)率(投資者要求的回報(bào)率)來(lái)制造以后現(xiàn)金流。公司收入增長(zhǎng)的速度越快,以誘人的回報(bào)率配置的資本越多，制

4、造的價(jià)值也就越多。增長(zhǎng)與相關(guān)于資本成本的投入資本回報(bào)率(Reun OnInvsteapal，ROIC）二者的結(jié)合是推動(dòng)價(jià)值制造的真正因素。 依照收入與利潤(rùn)來(lái)定義增長(zhǎng)。我們將投入資本回報(bào)率定義為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以投資總額（投資于固定資產(chǎn)、流淌資金及其他資產(chǎn)）的比率。 第一大基石命名為價(jià)值核心原則(th core o lue），增長(zhǎng)與投入資本回報(bào)率二者的結(jié)合解釋了什么緣故一些公司通常擁有較高的市盈率但增長(zhǎng)率較低。在品牌消費(fèi)品行業(yè)，如全球性的糖果企業(yè)好時(shí)公司209年年底的市盈率是8,超過(guò)了70的美國(guó)40家最大的非金融公司。然而，好時(shí)公司的收入增長(zhǎng)率卻一直保持在%4%之間。 那個(gè)原則的關(guān)鍵點(diǎn)在于，公司的增長(zhǎng)

5、和投入資本回報(bào)率不同，相應(yīng)的戰(zhàn)略也會(huì)不同。關(guān)于高資本回報(bào)的公司,提高增長(zhǎng)率能夠制造最大的價(jià)值。然而，關(guān)于低回報(bào)的公司,資本回報(bào)率的改善能夠提供最大的價(jià)值。 第二大基石是第一大基石的推論:只有當(dāng)公司產(chǎn)生了更高的現(xiàn)金流而不是僅對(duì)原來(lái)投資者的資產(chǎn)進(jìn)行重新配置，才能為股東制造價(jià)值。我們給第二大基石命名為價(jià)值守恒原則(e cose ovalue)，沒(méi)有增加現(xiàn)金流（通過(guò)增加收入或者提高資本回報(bào)率）的投資也就沒(méi)有制造價(jià)值(假設(shè)該公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況沒(méi)有改變)。 當(dāng)一家公司用債券取代股權(quán)或發(fā)行債券回購(gòu)股票時(shí),只是改變了現(xiàn)金流的所有權(quán),并未改變可獲得的總現(xiàn)金流或者增加價(jià)值(除非債務(wù)節(jié)稅增加公司的現(xiàn)金流)。同樣，改變會(huì)

6、計(jì)處理方法只會(huì)給我們一個(gè)業(yè)績(jī)?cè)黾拥募傧?但可不能真正阻礙現(xiàn)金流，因而可不能阻礙公司的價(jià)值。 我們有時(shí)會(huì)聽(tīng)到如此一種講法,在資本運(yùn)營(yíng)的決策中,高市盈率公司購(gòu)買(mǎi)低市盈率公司，那么低市盈率公司的收入將依照高市盈率公司的市盈率來(lái)重新衡量。假如合并后公司的增長(zhǎng)率、投入資本回報(bào)率以及現(xiàn)金流沒(méi)有變化，目標(biāo)公司的市值什么緣故會(huì)增加呢？該講法除了邏輯上不成立，重新衡量也沒(méi)有任何實(shí)證支持。因此,假如新的合并公司由于收購(gòu)而改善了收入和現(xiàn)金流，就意味著制造了新的價(jià)值。 第三大基石:一家公司股票價(jià)格的變動(dòng)反映了股市對(duì)業(yè)績(jī)的期望值,而不僅僅是該公司的實(shí)際業(yè)績(jī)(如增長(zhǎng)、投入資本回報(bào)率以及帶來(lái)的現(xiàn)金流)的變動(dòng)。我們稱(chēng)其為期望

7、值跑步機(jī)原則(the expectatinstreadil)，因?yàn)檫@些期望值越高,為了維持這種期望值，該公司的業(yè)績(jī)就必須更出色。 以美國(guó)大型零售商家得寶公司（Hoe Depot)為例，在19200年間家得寶的股票價(jià)值下降了一半,但期間該公司每年的營(yíng)業(yè)收入?yún)s增長(zhǎng)1%,同時(shí)投入資本回報(bào)率也極具吸引力。這歸因于199年家得寶公司的股票價(jià)值升到了 20億美元,投資者相信，家得寶至少將以年均2%的速度增長(zhǎng)15年,這一期望沒(méi)有實(shí)現(xiàn),因而這一極高的價(jià)值無(wú)法維持。 相反,大陸股份公司(Continental AG，以德國(guó)為基礎(chǔ)的全球汽車(chē)供應(yīng)商)則受益于00年股市對(duì)業(yè)績(jī)的低期望值，當(dāng)時(shí)大陸股份公司的市盈率大約是

8、6。在接下來(lái)的三年中，股東每年的回報(bào)率達(dá)7%,其中約應(yīng)歸功于股市對(duì)業(yè)績(jī)的消極期望的消逝以及市盈率恢復(fù)到11的正常水平。 正如一句古老的諺語(yǔ)所講,好的公司不一定是好的投資選擇。當(dāng)前，高層治理者薪酬在專(zhuān)門(mén)大程度上與股票價(jià)格在相對(duì)較短的時(shí)刻內(nèi)的表現(xiàn)掛鉤，那么關(guān)于高層治理者來(lái)講,要使一家運(yùn)營(yíng)較差的公司扭虧為盈總比使本來(lái)就高效運(yùn)營(yíng)的公司達(dá)到一個(gè)新的高度要來(lái)得簡(jiǎn)單。 資本運(yùn)營(yíng)決策的第四大即最后的基石:公司價(jià)值取決于誰(shuí)在治理，以及采取什么樣的戰(zhàn)略。該基石可命名為最佳所有者原則(te best owner）,該原則指出任何一項(xiàng)業(yè)務(wù)本身都沒(méi)有一種固有的價(jià)值,不同的所有者基于其獨(dú)特的價(jià)值制造能力,將會(huì)產(chǎn)生不同的現(xiàn)

9、金流。 與此相應(yīng)的觀點(diǎn)是，公司的內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有一個(gè)確定的值,它取決于所有者以及執(zhí)行者。例如,有些人通過(guò)與其投資組合中其他的公司形成聯(lián)系來(lái)制造價(jià)值,如一些人有能力加快曾經(jīng)是新興科技公司所有產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)程。 資本運(yùn)營(yíng)決策的四大基石為制定健全的運(yùn)營(yíng)決策、維持持久的價(jià)值制造提供了一個(gè)穩(wěn)定的參考框架。相反,忽視四大基石將導(dǎo)致決策失誤、損害公司價(jià)值,在某些情況下,還將導(dǎo)致大范圍的股市泡沫和金融危機(jī)。1.2 不重視價(jià)值的后果 價(jià)值制造的第一大基石投入資本回報(bào)率和增長(zhǎng)制造價(jià)值以及其推論價(jià)值守恒，經(jīng)受住了時(shí)刻的考驗(yàn)。早在8年，阿爾弗雷德馬歇爾(Alfred Marshal)就提及了投入資本回報(bào)率與資本成本之間的

10、關(guān)系問(wèn)題。 AMarshall，Principles of Economics，vo1.1(New York：MacMillan & Co，1890)，142假如治理層、董事會(huì)和投資者不記得了這些簡(jiǎn)單的原則,后果往往是災(zāi)難性的。 2世紀(jì)70年代大型公司的興衰、0年代美國(guó)的惡意收購(gòu)浪潮、90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)的崩盤(pán)、198年的東南亞金融危機(jī)、21世紀(jì)初的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫以及207年爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī),差不多上源于對(duì)上述原則的誤解或誤用。在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫中,治理者和投資者忽略了是什么推動(dòng)投入資本回報(bào)率，許多人甚至完全不記得了其重要性。 當(dāng)網(wǎng)景通訊（tscapemmuniations)于19年上市時(shí)，其市值一度

11、飆升至60億美元，而當(dāng)時(shí)其年收入僅為8 50萬(wàn)美元，那個(gè)估值是十分驚人的。從該現(xiàn)象中，金融界相信,網(wǎng)絡(luò)能夠在每個(gè)領(lǐng)域改變差不多的經(jīng)濟(jì)規(guī)則，從而掀起了一場(chǎng)爭(zhēng)先恐后地創(chuàng)立網(wǎng)絡(luò)相關(guān)公司并上市的浪潮。在19952000年間，在美國(guó)和英國(guó)有超過(guò)700家公司上市，許多公司的市值超過(guò)了0億美元。 這一時(shí)期創(chuàng)立的一些公司,如亞馬遜、易趣和雅虎,差不多制造并將持續(xù)制造可觀的利潤(rùn)和價(jià)值。但正如每個(gè)可行的創(chuàng)新的經(jīng)營(yíng)理念一樣,總會(huì)有那么幾十家公司(包括網(wǎng)景通訊）在短期或者長(zhǎng)期都不能產(chǎn)生收入或者現(xiàn)金流。前面所講的這些公司在股票市場(chǎng)最初的勝利，標(biāo)志了炒作戰(zhàn)勝經(jīng)驗(yàn)。 在互聯(lián)網(wǎng)革命中，許多高層治理者和投資者要么不記得了要么摒

12、棄了經(jīng)濟(jì)學(xué)的差不多規(guī)則。那個(gè)地點(diǎn)我們考慮規(guī)模酬勞效應(yīng)，或者稱(chēng)“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”、“需求規(guī)模經(jīng)濟(jì)”。自加利福尼亞州大學(xué)伯克利分校的教授卡爾夏皮羅（Carl Shapro)和哈爾瓦里安(al aian)在他們信息規(guī)則:網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略指引(Infrato ules：A Strategic Gidetthe erkEcoomy)一書(shū)中描述這一理念后,該理念在2世紀(jì)90年代特不盛行。 CShapiro and H.Varian，Information Rules：A Strategic Guide to the Network Economy(Boston：Hazard Business School Pres

13、s，1999) 其差不多思路是如此的：在某些情況下,隨著公司規(guī)模的增加,每增加一個(gè)顧客,他們的產(chǎn)品價(jià)值就越高,從而能夠獲得更高的利潤(rùn)以及投入資本回報(bào)率。在大多數(shù)行業(yè)中，競(jìng)爭(zhēng)促使盈利回到一個(gè)合理的水平;然而在盈利遞增行業(yè),由于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者(因此這類(lèi)行業(yè)被標(biāo)上了“贏家通吃”的標(biāo)簽)的單位成本較低并將持續(xù)下降,競(jìng)爭(zhēng)就處在一個(gè)不利位置。 規(guī)模盈利遞增的概念是正確的經(jīng)濟(jì)學(xué)理念。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代，該理念的非正確性是指幾乎每一個(gè)與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的產(chǎn)品或者服務(wù)都錯(cuò)誤地應(yīng)用了這一理念，甚至在某些情況下,應(yīng)用于各個(gè)行業(yè)。創(chuàng)新的歷史證明,除了某些專(zhuān)門(mén)情況,要獲得壟斷程度的回報(bào)是十分困難的。 許多評(píng)論人士忽視歷史，不加推斷

14、地推舉網(wǎng)絡(luò)股票。他們采納技術(shù)捷徑荒謬地推斷科技公司的股票價(jià)格，從而加重網(wǎng)絡(luò)泡沫。當(dāng)時(shí)，質(zhì)疑這種新經(jīng)濟(jì)理論的人被指不開(kāi)竅新經(jīng)濟(jì)理論中的托勒密天文學(xué)捍衛(wèi)者。 經(jīng)濟(jì)規(guī)律總是占支配地位的,因而網(wǎng)絡(luò)貿(mào)易（如在線(xiàn)寵物食品以及副食品配送)不具備無(wú)懈可擊的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，甚至無(wú)法達(dá)到適度的資本回報(bào)。正如其他創(chuàng)新理念一樣，互聯(lián)網(wǎng)差不多完全改變了經(jīng)濟(jì)，但它無(wú)法改變經(jīng)濟(jì)、競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)值制造的規(guī)則。 忽視資本運(yùn)營(yíng)決策的四大基石，是導(dǎo)致金融危機(jī)如2007年爆發(fā)的那場(chǎng)全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根源。當(dāng)銀行和投資者不記得了價(jià)值守恒這一原則時(shí),他們就必須承擔(dān)非持續(xù)性的風(fēng)險(xiǎn)。 該危機(jī)發(fā)生的情況是如此的：首先,業(yè)主和投機(jī)者購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn),而房產(chǎn)屬于非流

15、淌性資產(chǎn)。他們的按揭貸款計(jì)息方式為，開(kāi)始幾年采納引誘性的低利率,這段期限結(jié)束后，利率則大幅上漲。貸款者和購(gòu)買(mǎi)者都明白，當(dāng)引誘性的低利率期結(jié)束后,購(gòu)買(mǎi)者是無(wú)法承擔(dān)按揭款的。然而他們都心存僥幸,假設(shè)要么購(gòu)買(mǎi)者的收入增長(zhǎng),足以支付增加的按揭款，要么房產(chǎn)的價(jià)值上漲,能夠吸引新的貸款人按類(lèi)似的引誘性的低利率重新提供抵押貸款。 銀行把這些高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)打包為長(zhǎng)期證券并出售給投資者。這些證券的流淌性也是特不低的,然而購(gòu)買(mǎi)這些證券的投資者通常是對(duì)沖基金和其他銀行,是用短期債務(wù)來(lái)支付價(jià)款的，如此便給借出短期債務(wù)的投資者造成了長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)。 當(dāng)這些房屋購(gòu)買(mǎi)者的可調(diào)整利率上升后，他們無(wú)力承擔(dān)付款義務(wù)。在這種情況下，房地

16、產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始崩潰，導(dǎo)致許多房產(chǎn)的價(jià)值低于尚需支付的抵押款?，F(xiàn)在，房屋購(gòu)買(mǎi)者既無(wú)力支付貸款也無(wú)法出售房產(chǎn)?？吹竭@種情況,向不動(dòng)產(chǎn)貸款抵押證券投資者發(fā)放短期貸款的銀行便不情愿接著提供貸款，促使投資者只好盡快出售這些證券。 因此，證券的價(jià)值暴跌。最后,許多大銀行自己也有了這些證券，因此,他們是通過(guò)短期債務(wù)來(lái)支付購(gòu)買(mǎi)這些證券的價(jià)款的,因此，這些短期債務(wù)無(wú)法接著滾動(dòng)。 那個(gè)故事揭示了按揭證券化的參與者所做決定的兩個(gè)全然性缺陷。首先,他們都假設(shè)將房屋抵押貸款證券化能夠降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)從而增加價(jià)值，但他們沒(méi)有意識(shí)到這違背了價(jià)值守恒原則。證券化沒(méi)有增加房屋抵押貸款的現(xiàn)金流，因此沒(méi)有制造價(jià)值,初始風(fēng)險(xiǎn)依舊沒(méi)有變化。

17、資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給其他所有者,但總會(huì)有一些投資者,在某個(gè)環(huán)節(jié)承擔(dān)了這一風(fēng)險(xiǎn)。因此,由于證券化鏈條的復(fù)雜性,我們無(wú)法知悉到底誰(shuí)承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn),承擔(dān)的是什么風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)房產(chǎn)市場(chǎng)崩潰后,金融服務(wù)機(jī)構(gòu)擔(dān)心其對(duì)手是否承擔(dān)了大量的風(fēng)險(xiǎn)，因而差不多中止了彼此之間的業(yè)務(wù)。這確實(shí)是信貸緊縮的開(kāi)始,并觸發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的衰退。 在最近的金融危機(jī)中，資本運(yùn)營(yíng)決策者的第二個(gè)缺陷是相信通過(guò)杠桿能使資產(chǎn)自身制造價(jià)值。這是不成立的,因?yàn)橐勒諆r(jià)值守恒原則,杠桿沒(méi)有增加現(xiàn)金流。許多銀行采納大量的短期舉債來(lái)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期的非流淌性資產(chǎn)。這些債務(wù)并沒(méi)有為這些銀行的股東制造長(zhǎng)期價(jià)值,相反,它增加了持有該銀行股票的風(fēng)險(xiǎn)。 市場(chǎng)泡沫在痛苦中破滅，但

18、我們不需要重寫(xiě)關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)及金融的原理來(lái)理解或幸免泡沫的出現(xiàn)。無(wú)疑,網(wǎng)絡(luò)改變了我們購(gòu)物及交流的方式，但它沒(méi)有實(shí)質(zhì)性地創(chuàng)建不同的經(jīng)濟(jì)機(jī)制，即所謂的新經(jīng)濟(jì)。相反，網(wǎng)絡(luò)使信息尤其是價(jià)格日益透明化,從而加劇了真實(shí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。 0年引發(fā)的金融危機(jī)將約束當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中的一些過(guò)度行為，如同意人們購(gòu)買(mǎi)無(wú)法負(fù)擔(dān)的房產(chǎn),不操縱消費(fèi)者的信用卡借款。然而，要幸免下一次金融危機(jī)的關(guān)鍵在于重申經(jīng)濟(jì)原理的重要性,而不是修改它們。1. 重視價(jià)值的優(yōu)點(diǎn) 股東價(jià)值相關(guān)于公司提供的就業(yè)崗位以及社會(huì)責(zé)任(也是衡量成功的標(biāo)志),兩者孰輕孰重，一直以來(lái)都能引起人們激烈的爭(zhēng)論。在意識(shí)形態(tài)和法律框架中,美國(guó)和英國(guó)都強(qiáng)調(diào)公司的要緊職能是使股東價(jià)值最大

19、化。 學(xué)會(huì)用更寬廣的眼界看待公司宗旨、治理結(jié)構(gòu)和組織形式，這一方法在歐洲大陸極具阻礙力。在荷蘭和德國(guó)，大公司董事會(huì)有責(zé)任為了所有利益相關(guān)者包括職員以及當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)而維持公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。 我們的分析和經(jīng)驗(yàn)表明，不管在任何地點(diǎn)，大多數(shù)公司追求的長(zhǎng)期股東價(jià)值制造不應(yīng)以其他利益相關(guān)者受損害為代價(jià)。我們進(jìn)一步認(rèn)為，致力于價(jià)值制造的公司通常更富活力、更有可能建立強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體、實(shí)現(xiàn)更高的生活水平，以及為個(gè)人實(shí)現(xiàn)自我制造更多的機(jī)會(huì)。 現(xiàn)在,我們分析職員這一利益相關(guān)者。假如一家公司試圖通過(guò)提供簡(jiǎn)陋的工作環(huán)境、克扣工資、短付福利來(lái)提高利潤(rùn),那么它將無(wú)力吸引和留住高素養(yǎng)的職員。今天,勞動(dòng)力更富流淌性,受教育程度也更高,

20、長(zhǎng)期來(lái)看,如此的公司專(zhuān)門(mén)難與提供更有吸引力的工作環(huán)境的競(jìng)爭(zhēng)者相抗衡。給職員提供優(yōu)厚的待遇，本身也是一種良好的業(yè)績(jī)。 公司制造價(jià)值的同時(shí)也在制造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。我們發(fā)覺(jué)在過(guò)去15年間制造最大股東價(jià)值的美國(guó)和歐盟,就業(yè)崗位也大幅上漲。如圖1所示,股東整體回報(bào)率（Tta turns to Shehoders,RS)最高的公司就業(yè)增長(zhǎng)也最多。我們也對(duì)個(gè)不行業(yè)檢驗(yàn)了這一關(guān)系,并得到了類(lèi)似的結(jié)論。圖1 股東整體回報(bào)率與就業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)系 通常人們認(rèn)為公司應(yīng)關(guān)注短期會(huì)計(jì)盈余以制造股東價(jià)值，對(duì)此，我們持不同意見(jiàn)。事實(shí)上，我們發(fā)覺(jué)長(zhǎng)期股東回報(bào)率與研發(fā)投資顯著正相關(guān)。如圖2所示，股東回報(bào)最高的公司，研發(fā)投資也最多。這

21、些結(jié)論與個(gè)不行業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果一致。圖2 股東整體回報(bào)率與研發(fā)支出的關(guān)系 也有一種講法認(rèn)為,制造價(jià)值的公司往往會(huì)忽視其社會(huì)責(zé)任,但事實(shí)并非如此。我們的研究證實(shí)，許多公司履行社會(huì)責(zé)任的舉措有助于制造股東價(jià)值。 Sheila Bonini，Timothy Koller，and Philip HMirvis，“Valuing Social Responsibility Programs，”McKinsey on Finance，no32(Summer 2009)：11-18 IM向進(jìn)展中國(guó)家的中小型公司免費(fèi)提供網(wǎng)上公司治理資源。這一舉措不僅提高了I在新市場(chǎng)的聲譽(yù),還能夠關(guān)心它與以后可能會(huì)成為客戶(hù)的公司進(jìn)

22、展關(guān)系。百思買(mǎi)（BestBu)開(kāi)展了一項(xiàng)具有針對(duì)性的活動(dòng),旨在降低女性職員流淌率，即關(guān)心她們構(gòu)建自己的公司支持網(wǎng)絡(luò)以及培養(yǎng)其領(lǐng)導(dǎo)才能。正是由于該活動(dòng)的施行,女性職員流淌率降低了5個(gè)百分點(diǎn)。 所有的證據(jù)都表明，假如公司經(jīng)理致力于為股東制造長(zhǎng)期價(jià)值，那么股票市場(chǎng)的表現(xiàn)確實(shí)是其努力的回報(bào)。反過(guò)來(lái),公司制造的可持續(xù)價(jià)值越多，它們就越有財(cái)力及人力資本來(lái)施行有利于其他利益相關(guān)者的舉措。1.4 高層治理者面臨的挑戰(zhàn) 毫無(wú)疑問(wèn),關(guān)于高層治理者來(lái)講,要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的投入資本回報(bào)率以及收入增長(zhǎng)是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。同時(shí),除非他們確信如此做能夠帶來(lái)更多的投資者以及更高的股票價(jià)格，否則他們可不能采取策略來(lái)實(shí)現(xiàn)這一要求。但正如

23、我們將會(huì)在下面的內(nèi)容中提到的，大多數(shù)投資者是看重長(zhǎng)期現(xiàn)金流、增長(zhǎng)以及投入資本回報(bào)率的，在這些方面表現(xiàn)好的公司相應(yīng)地在股市上也會(huì)有好的表現(xiàn)。 然而,盡管有證據(jù)表明股東重視價(jià)值，公司照舊經(jīng)常聽(tīng)取關(guān)于市場(chǎng)需要什么的誤導(dǎo)性的建議。他們?cè)噲D采納各種未經(jīng)證實(shí)的方法來(lái)實(shí)現(xiàn)其價(jià)值制造的承諾，如采納有問(wèn)題的會(huì)計(jì)處理方法、闡述財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),或者對(duì)每股收益(Earnings r hre，EPS)的盲目重視。然而,如此做是不可行的。 在資本運(yùn)營(yíng)決策中討論收購(gòu)方案時(shí)，經(jīng)常性的一個(gè)問(wèn)題是，在開(kāi)始的一到兩年間,收購(gòu)是否會(huì)增加或者稀釋每股收益。事實(shí)上,這一點(diǎn)并不重要。沒(méi)有實(shí)證顯示增加或者稀釋每股收益是衡量?jī)r(jià)值制造或損失的重要指標(biāo)

24、。增加每股收益的交易和減少每股收益的交易同樣都有可能制造或破壞價(jià)值。 直覺(jué)告訴我們收購(gòu)所帶來(lái)的價(jià)值制造不能簡(jiǎn)單地定義為每股收益增加/稀釋。怎么講，每股收益增加稀釋受到許多因素的阻礙,顯然其中一些因素關(guān)于價(jià)值制造來(lái)講是十分重要的,如目標(biāo)公司的增長(zhǎng)速度以及實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所需的時(shí)刻。其他因素相比之下，就沒(méi)有那么重要了,如該收購(gòu)交易是如何達(dá)成的或者會(huì)計(jì)人員如何應(yīng)用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。 然而,假如每股收益增加/稀釋以及類(lèi)似的概念是荒謬的,那么什么緣故它們還如此盛行呢？什么緣故高層治理者經(jīng)常違背眾所周知的原則以及自身的本能來(lái)做出決策呢? 在最近與一家公司及其銀行家的討論中，我們提到了每股收益稀釋那個(gè)問(wèn)題。其中,一個(gè)銀

25、行家表示：“我們明白任何對(duì)每股收益的阻礙都與價(jià)值無(wú)關(guān)，我們用它是作為與公司董事會(huì)溝通的一種簡(jiǎn)單方式?！?公司高層治理者們表示,他們也不認(rèn)為某項(xiàng)交易對(duì)每股收益的產(chǎn)生的阻礙是十分重要的。他們告訴我們，他們只是在沿用華爾街的做法而已。同時(shí),投資者也告訴我們，短期內(nèi)對(duì)每股收益的阻礙對(duì)他們來(lái)講也不十分重要?？傊?我們了解到幾乎每個(gè)人都認(rèn)為一項(xiàng)交易對(duì)每股收益的阻礙是無(wú)關(guān)緊要的，然而,他們依舊對(duì)該指標(biāo)極其關(guān)注。 由于這種群體思維的存在以及對(duì)價(jià)值的不夠重視,高層治理者做出的決策往往會(huì)損害價(jià)值或者錯(cuò)失制造價(jià)值的機(jī)會(huì)。事實(shí)上,試圖將短期收入增長(zhǎng)與價(jià)值制造關(guān)聯(lián)起來(lái)的做法是不可取的，因?yàn)橹圃扉L(zhǎng)期價(jià)值往往需要以降低短期

26、收入為代價(jià)。進(jìn)一步講，當(dāng)高層治理者把每股收益作為決策的依據(jù)時(shí),他們會(huì)使負(fù)責(zé)分析收購(gòu)決策的初級(jí)職員產(chǎn)生困惑。 199203年，某家龍頭公司每股收益每年增長(zhǎng)幅度都在1116之間，就這一點(diǎn)而言,該公司是專(zhuān)門(mén)成功的。然而，假如我們看一下其他對(duì)價(jià)值制造十分重要的因素,如收入增長(zhǎng)，我們就會(huì)發(fā)覺(jué)在同一時(shí)期，這家公司年收入增長(zhǎng)僅為2個(gè)百分點(diǎn)。 該公司通過(guò)降低成本來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng),然而當(dāng)降低成本所帶來(lái)的商機(jī)耗盡時(shí),該公司只能通過(guò)降低市場(chǎng)及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)用來(lái)維持利潤(rùn)增長(zhǎng)。自公司股票在2003年一瀉千里，治理者們終于承認(rèn)他們?cè)陂L(zhǎng)期投資增長(zhǎng)上動(dòng)力不足,并需要經(jīng)歷一個(gè)痛苦的重建時(shí)期。 當(dāng)公司處于成熟期且增長(zhǎng)速度放緩時(shí)，要實(shí)現(xiàn)

27、強(qiáng)勁的短期成果所面臨的壓力會(huì)專(zhuān)門(mén)大。投資者往往在公司處于低谷時(shí)介入以期高增長(zhǎng)時(shí)實(shí)現(xiàn)高盈利。治理者們通常會(huì)尋求在保證短期利潤(rùn)上漲的同時(shí)刺激長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)的方法。能夠確信的是,有時(shí)候提高短期利潤(rùn)增長(zhǎng)是當(dāng)前工作的重心,這時(shí)治理者往往會(huì)以長(zhǎng)期價(jià)值制造為借口,以忽視短期內(nèi)能夠同時(shí)應(yīng)該執(zhí)行的舉措。然而,操縱盈利的短期努力（會(huì)削弱生產(chǎn)性投資）將使實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)變得更加困難,從而形成一個(gè)惡性循環(huán)。 一些分析師和投資者總是叫囂著短期成果的重要性。即使一家公司一心追求長(zhǎng)期價(jià)值,往往也不能滿(mǎn)足他們的要求，這種連續(xù)的壓力促使治理者必須馬不停蹄地工作。正如有勇氣做出正確的決定是關(guān)鍵的個(gè)人素養(yǎng)一樣,在短期盈利與長(zhǎng)期價(jià)值制造之

28、間尋求平衡是治理者的重要工作內(nèi)容之一。 換句話(huà)講，應(yīng)用價(jià)值制造原則需要獨(dú)立性以及勇氣。 還有專(zhuān)門(mén)重要的一點(diǎn)是，公司董事會(huì)必須進(jìn)行深入調(diào)查,了解其投資公司的業(yè)務(wù)以推斷治理者們是否做出正確的取舍，更重要的是，在治理者決定以短期利潤(rùn)為代價(jià)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值時(shí)給予愛(ài)護(hù)與支持。 應(yīng)用價(jià)值制造的四大基石有時(shí)意味著逆潮流而上，它講明世上沒(méi)有免費(fèi)的午餐。它意味著資本運(yùn)營(yíng)決策中應(yīng)用四大基石,必須依靠數(shù)據(jù)、深刻的分析,以及對(duì)一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的深入理解,使你能夠制定有益于投資者和整個(gè)社會(huì)的決策,為其制造價(jià)值。2 價(jià)值核心原則 公司當(dāng)前進(jìn)行投資，以期在以后產(chǎn)生更多的現(xiàn)金,從而為股東制造價(jià)值。價(jià)值制造量為投資額與現(xiàn)金流入之

29、間的差額由于資金的時(shí)刻價(jià)值和以后流淌性的風(fēng)險(xiǎn),改日的現(xiàn)金流要比今天的差。我們?cè)谥髸?huì)講明,公司的投入資本回報(bào)率和收入增長(zhǎng)決定了收入是如何轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金流的。 投入資本回報(bào)率的一個(gè)簡(jiǎn)單定義是稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以投資資本(營(yíng)運(yùn)資金加固定資產(chǎn))。因此，投入資本回報(bào)率和收入增長(zhǎng)是推動(dòng)價(jià)值制造的全然因素。圖3講明了第一大基石價(jià)值核心原則。圖3 收入增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率推動(dòng)價(jià)值 一些人可能期望大伙兒能夠?qū)θ绾魏饬亢椭卫韮r(jià)值達(dá)成一致意見(jiàn)，但這是專(zhuān)門(mén)難做到的因?yàn)檫€有專(zhuān)門(mén)多高層治理者、董事以及記者過(guò)于關(guān)注利潤(rùn)和利潤(rùn)增長(zhǎng)。盡管利潤(rùn)和現(xiàn)金流通常是相關(guān)的,但還不足以完全體現(xiàn)價(jià)值制造的內(nèi)涵，過(guò)度關(guān)注利潤(rùn)可能導(dǎo)致公司誤入歧途。

30、盈利增長(zhǎng)本身并不能講明什么緣故在196827年間分不投資于兩家成功的公司的投資者,如沃爾格林(Wl rens)和箭牌糖類(lèi)有限公司(WmWley Jr.)，在公司的增長(zhǎng)率不一樣的情況下,能夠獲得類(lèi)似的股東回報(bào)。在該期間，藥店連鎖（沃爾格林)年增長(zhǎng)率為12，收入從6.3億美元上升到0億美元；同一期間，咀嚼口香糖制造商(箭牌)增長(zhǎng)率為9%,收入從1.億美元上升至54億美元。 盡管沃爾格林是美國(guó)當(dāng)時(shí)進(jìn)展最陜的公司之一，其年平均股東回報(bào)率僅為16%,而增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)低于沃爾格林的箭牌公司,年平均股東回報(bào)卻能夠達(dá)到。盡管增長(zhǎng)率比沃爾格林低25，然而箭牌制造的價(jià)值相對(duì)略高,緣故在于箭牌的資本回報(bào)率為28,而沃爾

31、格林僅為4(關(guān)于零售商來(lái)講,差不多是專(zhuān)門(mén)好的成績(jī)了)。 這正是許多高層治理者、分析師、銀行家和記者所忽視的：大量證據(jù)證明盈利增長(zhǎng)僅僅是推動(dòng)公司業(yè)績(jī)的一個(gè)因素（同時(shí)是不完美的)。單看盈利和盈利增長(zhǎng)不能反映資本利用的重要性。 為了公平起見(jiàn)，假設(shè)一個(gè)行業(yè)中所有公司的投入資本回報(bào)率相同,那么盈利增長(zhǎng)確實(shí)是區(qū)不業(yè)績(jī)的差異化指標(biāo)。為了分析簡(jiǎn)便起見(jiàn),分析師和學(xué)者有時(shí)會(huì)做出如此的假設(shè)，然而，深入的分析表明,即使在同一行業(yè),回報(bào)率的差異也是專(zhuān)門(mén)大的。 2001年，迪爾公司（Deere and )同意了這一觀點(diǎn)，從而改變了高層治理者薪酬打算,開(kāi)始更多地關(guān)注投入資本回報(bào)率，與僅以盈利和盈利增長(zhǎng)作為薪酬基礎(chǔ)實(shí)質(zhì)是削減

32、了推動(dòng)資本生產(chǎn)性動(dòng)力的趨勢(shì)相背離。結(jié)果特不鼓舞人心,因?yàn)樵撆e措使迪爾公司近年來(lái)的投入資本回報(bào)率由低于10%上升到高于0%,同時(shí)2001207年股票價(jià)格上升了兩倍。 “The Future of Corporate Performance Management:A CFO Panel Discussion，”McKinsey on Finance，no29(Autumn 2008):14-172. 增長(zhǎng)、投入資本回報(bào)率和現(xiàn)金流的關(guān)系 將現(xiàn)金流分解為收入增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率，能夠闡明推動(dòng)公司業(yè)績(jī)上漲的全然因素。假設(shè)一家公司上一年的現(xiàn)金流是00美元，下一年度的現(xiàn)金流將是150美元。僅是明白這一點(diǎn)，我

33、們無(wú)法知悉經(jīng)濟(jì)表現(xiàn),因?yàn)樵黾拥?0美元能夠有許多來(lái)源，包括收入增長(zhǎng)或資本開(kāi)支的減少或市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的降低。然而，假如我們告訴你一家公司的年收入增長(zhǎng)為7%，投入資本回報(bào)率為15%，那么你就能夠評(píng)估這家公司的業(yè)績(jī)。例如，你能夠?qū)⒃摴镜脑鲩L(zhǎng)與行業(yè)或整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)相比較，也能夠?qū)⒃摴镜耐度胭Y本回報(bào)率與同行或者自身歷史業(yè)績(jī)相比較。增長(zhǎng)、投入資本回報(bào)率與現(xiàn)金流是緊密關(guān)聯(lián)的?？紤]兩家公司Vaue公司和Voume公司,這兩家公司的可能收入、盈利以及現(xiàn)金流如表1所示。表 盈利相等、現(xiàn)金流不等的兩家公司(單位:百萬(wàn)美元) 兩家公司第一年各賺00美元，且年收入和盈利增長(zhǎng)為5。在盈利相等的情況下，Valu公司制造了

34、更多的現(xiàn)金流,緣故在于Value公司達(dá)到同樣的利潤(rùn)增長(zhǎng)所需的投資較低。當(dāng)ale公司用其利潤(rùn)的25%進(jìn)行投資,要達(dá)到同樣的增長(zhǎng)率,Voume公司則需要將利潤(rùn)的0%進(jìn)行投資（即所謂的投資率)。正是基于這種低投資率,在利潤(rùn)與Volume公司持平的情況下，Vale公司多制造了5的現(xiàn)金流。那個(gè)簡(jiǎn)單的例子告訴我們，僅僅關(guān)注盈利是大錯(cuò)特錯(cuò)的。你可能會(huì)問(wèn),現(xiàn)實(shí)中是否存在這種極端的投資差異呢? 答案是確信的。 我們能夠用一個(gè)折現(xiàn)率得到現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，該折現(xiàn)率反映了投資者投資那個(gè)公司(稱(chēng)做資本成本)的期望收益。大多數(shù)公司的資本成本在%1之間。圖4體現(xiàn)了如何對(duì)Value公司進(jìn)行估值。我們用1的資本成本對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行貼

35、現(xiàn),然后將所有以后現(xiàn)金流的現(xiàn)值加總，得到 00。采納相同的方法,olume公司的價(jià)值是1 00。我們還能夠用市盈率（P/E raio)來(lái)描述公司價(jià)值,市盈率的計(jì)算方法是將公司價(jià)值除以第一年的盈利10美元。Vaue公司的市盈率是15,而Volue公司僅為1。盡管兩家公司的盈利和增長(zhǎng)率相同,但由于現(xiàn)金流不一致，市盈率有顯著差異。 由于Vlue公司的投資較Voume公司少，因此制造了更多的現(xiàn)金流。alu公司的低投資率源于其較高的投入資本回報(bào)率。在這種情況下，假如Vle公司在第一年投資了美元(從所賺取的10美元中），那么,在第二年其收入和利潤(rùn)將上漲,投入資本回報(bào)率為0%(5美元是2美元投資帶來(lái)的額外利

36、潤(rùn))。 我們假設(shè)利潤(rùn)增長(zhǎng)全部來(lái)自新投資，同時(shí)Value公司的現(xiàn)有資本回報(bào)率保持不變。 oue公司的投入資本回報(bào)率是10%,要獲得5美元的額外利潤(rùn),需要50%的投資率。圖 Value公司的貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值 增長(zhǎng)、投入資本回報(bào)率和現(xiàn)金流(用投資率來(lái)表示)之間的關(guān)系能夠用以下數(shù)學(xué)關(guān)系式來(lái)表示： 關(guān)于alue公司： 關(guān)于Vlue公司: 由于這3個(gè)參數(shù)緊密相關(guān)，因此只要明白其中的兩個(gè),就能夠推算出第三個(gè)，也確實(shí)是講，能夠通過(guò)其中任意兩個(gè)參數(shù)來(lái)描述公司的業(yè)績(jī)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，用增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率來(lái)描述一家公司是最適宜的。Vau公司的增長(zhǎng)率是5%，其投入資本回報(bào)率是20；Volume公司的增長(zhǎng)率也是5%

37、，而其投入資本回報(bào)率僅為1%。圖5講明公司能夠派發(fā)給投資者的現(xiàn)金流數(shù)額取決于在一個(gè)年度的投入資本回報(bào)率和增長(zhǎng)。從圖5中能夠看出,這兩個(gè)因素關(guān)于促進(jìn)現(xiàn)金流均起著重要作用。作為利潤(rùn)的百分比,當(dāng)增長(zhǎng)率越低投入資本回報(bào)率越高時(shí),現(xiàn)金流最高。當(dāng)增長(zhǎng)率專(zhuān)門(mén)高時(shí),現(xiàn)金流甚至可能是負(fù)的。然而，這并不意味著增長(zhǎng)率越低越好。圖5只講明了一年的情況,今天的高增長(zhǎng)率意味著今天的低現(xiàn)金流,但可能是今后的高現(xiàn)金流。圖5 派息比例隨著增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率而變化在圖6中，我們將展示增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率的不同組合如何轉(zhuǎn)化為價(jià)值,即以公司的資本成本為貼現(xiàn)率對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)得到的值。在這種情況下,我們假設(shè)資本成本為，且公司第一年的

38、盈利為10美元。 我們假設(shè)，15年后，增長(zhǎng)放緩到4.5。假如一家公司增長(zhǎng)速度永久性地高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，它最終將超越整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)。 這些運(yùn)算與現(xiàn)實(shí)世界的情況是一致的。以一家典型的大公司為例，該公司每年增長(zhǎng)(名義)為,股本回報(bào)率為13，資本成本為9。找到這家典型大公司的投入資本回報(bào)率和增長(zhǎng)的交點(diǎn)，能夠發(fā)覺(jué)該公司的價(jià)值為1 50 600美元。將此價(jià)值除以100美元的收入，就得到公司的市盈率為116。而非衰退時(shí)期，大公司的平均市盈率是15。圖6 將增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率轉(zhuǎn)化為價(jià)值 我們注意到,關(guān)于任何水平的增長(zhǎng)，價(jià)值總是隨著投入資本回報(bào)率的改善而增長(zhǎng)的，也確實(shí)是講，當(dāng)其他條件都相同時(shí),投入資本回報(bào)率總是

39、越高越好的。 增長(zhǎng)不滿(mǎn)足這一講法。當(dāng)投入資本回報(bào)率較高時(shí),高增長(zhǎng)推動(dòng)價(jià)值增加，然而當(dāng)投入資本回報(bào)率較低時(shí)，高增長(zhǎng)卻會(huì)導(dǎo)致價(jià)值下降。投入資本回報(bào)率與資本成本相等是區(qū)分增長(zhǎng)是推動(dòng)依舊削弱價(jià)值的分界線(xiàn)。當(dāng)投入資本回報(bào)率高于資本成本時(shí),高增長(zhǎng)促進(jìn)價(jià)值制造。在分界線(xiàn)即投入資本回報(bào)率與資本成本一致時(shí),不管增長(zhǎng)有多快,都可不能制造或削減價(jià)值。 我們有時(shí)會(huì)聽(tīng)到一些斷言或者對(duì)前面理論的反對(duì)聲,認(rèn)為當(dāng)公司增長(zhǎng)時(shí)，投入資本回報(bào)率自然會(huì)增加；因此,即使是投入資本回報(bào)率專(zhuān)門(mén)低的公司也應(yīng)該努力爭(zhēng)取增長(zhǎng)。然而,我們發(fā)覺(jué)這一講法僅適用于年輕的創(chuàng)業(yè)公司和產(chǎn)能利用極低的公司,大多數(shù)情況下,低投入資本回報(bào)率意味著經(jīng)營(yíng)模式有缺陷或者

40、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不具吸引力。 假如你比較喜愛(ài)探究同時(shí)傾向于用數(shù)學(xué)方式來(lái)講明問(wèn)題,那么附錄就列出了有關(guān)價(jià)值核心原則及其推論的簡(jiǎn)單公式。2.現(xiàn)實(shí)世界的證據(jù) 公司在股票市場(chǎng)中的行為反映了我們之前擺出的邏輯。我們之前就差不多提到什么緣故盡管沃爾格林增長(zhǎng)得更快，但沃爾格林公司和箭牌公司的股東回報(bào)率是相同的。另一個(gè)例子是通用電氣公司(E），其股票價(jià)格在1991年為5美元，而在00年增至0美元，在杰克韋爾奇（Jak elch)擔(dān)任CEO的這10年間，投資者通過(guò)股票增值和紅利派發(fā)賺取了90億美元，而以同樣的資金投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾0指數(shù)僅能賺取2120億美元。 通用電氣公司是如何做的呢? 通過(guò)不同的方式，通用電氣公司的工業(yè)

41、和金融業(yè)務(wù)均為整體價(jià)值制造做出了重大貢獻(xiàn)。在這年間,工業(yè)業(yè)務(wù)年收入增長(zhǎng)為4%(低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度)，然而投入資本回報(bào)率從13上升至%。金融業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)和回報(bào)率則較為均衡，其年增長(zhǎng)為8%,投人資本回報(bào)率從14上升至1。在工業(yè)業(yè)務(wù)中，投入資本回報(bào)率是推動(dòng)價(jià)值制造的要緊因素，而在金融業(yè)務(wù)中，增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率均是推動(dòng)價(jià)值制造的重要因素。 因此，我們能夠看出,價(jià)值核心原則這一基石適用于公司層面。那么,在行業(yè)層面是否適用呢？ 要回答這一問(wèn)題，我們考慮整個(gè)包裝消費(fèi)品行業(yè)。盡管那個(gè)行業(yè)的一些公司(如寶潔和高露潔公司)增長(zhǎng)率不高,但其市盈率較高。 典型的大型包裝消費(fèi)品公司在198207年間年收入增長(zhǎng)僅為,低于所

42、有大型公司%的年平均收入增長(zhǎng)。然而，在2007年年底(在市場(chǎng)崩潰之前）,包裝消費(fèi)品公司的平均市盈率為20，而大型公司的平均市盈率為17。該行業(yè)的高估值可歸因于較高的投入資本回報(bào)率該行業(yè)投入資本回報(bào)率為20，而大型公司平均僅為13(198207)。 將金寶湯公司（Campbell Sop Company，2008年收入為80億美元)與快速增長(zhǎng)的折扣零售商科爾士百貨公司(KolS,208年收入為16億美元）相比較,也能夠得到具有啟發(fā)性的結(jié)論。在2000年中期,科爾士的年收入增長(zhǎng)為1%,而金寶湯僅實(shí)現(xiàn)4的內(nèi)生增長(zhǎng)。然而，這兩家公司的市盈率專(zhuān)門(mén)相近。盡管增長(zhǎng)較低，金寶湯公司的5%的高投入資本回報(bào)率彌補(bǔ)

43、了低增長(zhǎng)，而科爾士的投入資本回報(bào)率平均僅為5%。 現(xiàn)在,我們來(lái)看價(jià)值核心原則這一基石應(yīng)用于國(guó)家和全球?qū)用娴男Ч?什么緣故大型美國(guó)公司的市盈率通常是日本或者亞洲“四小龍”(中國(guó)香港、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣和新加坡)的競(jìng)爭(zhēng)者的好幾倍。 2007年，美國(guó)大公司的平均市價(jià)與賬面比率中位數(shù)為2.4，而在亞洲“四小龍”的大公司平均市價(jià)與賬面比率中位數(shù)為1.8。一些高層治理者認(rèn)為緣故在于投資者情愿支付更高的價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)公司的股票。在某些時(shí)候，非美國(guó)公司甚至考慮將股票移至紐約證券交易所上市以增加價(jià)值。 美國(guó)公司的市盈率倍數(shù)高的真正緣故在于,通常它們能夠獵取高額的投入資本回報(bào)率。2007年，美國(guó)大型公司的平均投入資本

44、回報(bào)率為16,而同時(shí)亞洲大公司平均僅獵取10。從歷史上看,亞洲公司通常更關(guān)注于增長(zhǎng)而不是盈利能力或者投入資本回報(bào)率,這也正好能夠解釋什么緣故會(huì)出現(xiàn)如此大的估值差異。 因此,這種廣泛的比較隱含了公司和行業(yè)的差異，其中也有一些亞洲公司的業(yè)績(jī)超過(guò)了美國(guó)同行(如豐田汽車(chē))。 我們也曾用價(jià)值核心原則這一基石去解釋市盈率如何隨著時(shí)刻變動(dòng)。圖7描繪了9622009年間標(biāo)準(zhǔn)普爾50指數(shù)的市盈率，同時(shí)描繪了給定一些差不多因素,采納基于價(jià)值核心原則（增長(zhǎng)、投入資本回報(bào)率以及資本成本)的公式計(jì)算出的預(yù)測(cè)市盈率。能夠看到,預(yù)測(cè)市盈率與實(shí)際市盈率緊密一致。 (資料來(lái)源：麥肯錫公司績(jī)效中心分析。)圖 可能差不多市場(chǎng)估值水

45、平 我們看一下價(jià)值核心原則如何應(yīng)用于消費(fèi)品行業(yè)的樣本公司。圖顯示了在不同收入增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率的組合下，這些公司的平均市盈率為多少。由前兩行能夠看出,在增長(zhǎng)一定的前提下,投入資本回報(bào)率越高,市盈率也越高。請(qǐng)注意，關(guān)于投入資本回報(bào)較高的兩列，收入增長(zhǎng)越高,市盈率也越大，然而第一列需要特不講明一下。增長(zhǎng)速度特不快的公司(每年大于15）在投入資本回報(bào)率較低時(shí),其市盈率差不多達(dá)到極高點(diǎn)。假如我們進(jìn)一步深入挖掘,就會(huì)發(fā)覺(jué)所有這些公司差不多上特不年輕的他們回報(bào)率較低的部分緣故在于增長(zhǎng)過(guò)快，在獵取回報(bào)的前幾年已投入了大量的資金。我們又注意到，增長(zhǎng)水平居中且回報(bào)最低的公司,市盈率最低,反映出這些公司的增長(zhǎng)預(yù)

46、期可不能制造較多價(jià)值。 為了表明增長(zhǎng)與投入資本回報(bào)率之間的關(guān)系，我們一直采納市盈率尤其是PE比率，作為總結(jié)公司價(jià)值的簡(jiǎn)寫(xiě)。在實(shí)踐中,分析和解釋市盈率可能是混亂的。附錄列示了一些微妙之處以便正確分析市盈率。 (資料來(lái)源：麥肯錫公司績(jī)效中心分析。)圖8 消費(fèi)品行業(yè)：增長(zhǎng)和投入資本周報(bào)率推動(dòng)市盈率2 治理心得 我們應(yīng)當(dāng)分不就投入資本回報(bào)率和增長(zhǎng)的治理方面進(jìn)行深入分析?，F(xiàn)在，我們回憶圖5，因?yàn)樗酥卫碚叩闹匾獞?zhàn)略性見(jiàn)解。我們能夠采納矩陣來(lái)研究投入資本回報(bào)率和增長(zhǎng)的變化對(duì)價(jià)值的阻礙。 一般情況下,高回報(bào)率公司通過(guò)增長(zhǎng)能夠產(chǎn)生更多價(jià)值(假定投入資本回報(bào)率不變),而低回報(bào)率公司的價(jià)值制造要緊來(lái)自投入資本

47、回報(bào)率的增加。圖9顯示,一家典型的高回報(bào)率公司,如品牌消費(fèi)品公司，增長(zhǎng)率每上升1能夠帶來(lái)價(jià)值上升10%。一家典型的中等回報(bào)率公司,如一般零售商，假如增長(zhǎng)了上升同樣的幅度,所帶來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)僅為%。 (資料來(lái)源:麥肯錫公司績(jī)效中心分析。)圖9 價(jià)值增加：更高的增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率帶來(lái)的阻礙 另一方面，中等回報(bào)率公司投入資本回報(bào)率每上升，可帶來(lái)15%的價(jià)值增長(zhǎng),而高回報(bào)率公司在投入資本回報(bào)率增加同樣的比例時(shí),價(jià)值僅上升5。 一般性的結(jié)論是：高回報(bào)公司應(yīng)該注重增長(zhǎng)，而低回報(bào)公司在增長(zhǎng)前應(yīng)側(cè)重于改善回報(bào)率。因此，這一結(jié)論的假設(shè)前提是獲得1%的增長(zhǎng)和的投入資本回報(bào)率的難度是相等的，其他條件不變。在現(xiàn)實(shí)中，

48、關(guān)于不同行業(yè)、不同公司,這一難度是有差異的,同時(shí)增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率對(duì)價(jià)值制造的阻礙也是有差異的,然而我們的分析關(guān)于公司設(shè)置戰(zhàn)略?xún)?yōu)先級(jí)是十分必要的。 直到現(xiàn)在,我們一直都假設(shè)所有增長(zhǎng)都帶來(lái)同樣的資本回報(bào)率，從而產(chǎn)生同樣的價(jià)值一旦事實(shí)并不如此。不同類(lèi)型的增長(zhǎng)，依照不同的行業(yè)和公司將制造不同的回報(bào)率和價(jià)值。 圖10展示了一家典型的消費(fèi)品公司的不同類(lèi)型增長(zhǎng)所制造的價(jià)值。這些結(jié)論是基于我們所熟悉的一些特定情況的,盡管不是全面的分析,但我們相信它們足以反映更廣泛的現(xiàn)實(shí)情況。 我們定義了每種增長(zhǎng)類(lèi)型，并可能這些增長(zhǎng)類(lèi)型關(guān)于價(jià)值制造的阻礙。舉例來(lái)講，關(guān)于新產(chǎn)品，我們得到了關(guān)于新產(chǎn)品利潤(rùn)率和資本金需求的幾個(gè)例

49、子。（應(yīng)就不同類(lèi)型增長(zhǎng)制造的不同數(shù)額的價(jià)值進(jìn)行更加具體的分析。) (資料來(lái)源：麥肯錫公司績(jī)效中心分析。）圖10 不同增長(zhǎng)類(lèi)型帶來(lái)的價(jià)值制造：消費(fèi)品公司 圖的結(jié)果以l美元的收入增量制造的價(jià)值呈現(xiàn)。例如，在該行業(yè),一個(gè)新產(chǎn)品帶來(lái)1美元的額外收入能夠制造1.2美元的價(jià)值。此圖最重要的一點(diǎn)是排名順序。新產(chǎn)品通常為股東制造更多的價(jià)值，而收購(gòu)制造的價(jià)值通常最少。這些極端情況的關(guān)鍵點(diǎn)，確實(shí)是投入資本回報(bào)率。 基于內(nèi)在新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的增長(zhǎng)戰(zhàn)略通?；貓?bào)最高，因?yàn)椴恍枰嘈沦Y本的投入，公司能夠?qū)⑿庐a(chǎn)品加入現(xiàn)有生產(chǎn)線(xiàn)和分銷(xiāo)系統(tǒng)。此外,新產(chǎn)品需要的投資能夠隨著時(shí)刻推移進(jìn)行分?jǐn)?；假如初步試?yàn)結(jié)果不樂(lè)觀,資金投入能夠縮減或

50、者撤回。 另一方面,收購(gòu)要求所有的投資先期支付。先期付款額為目標(biāo)公司的預(yù)期現(xiàn)金流加上一個(gè)溢價(jià)以打敗其他投標(biāo)者。因此,即使買(mǎi)方能夠改善目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)從而獲得具有吸引力的資本回報(bào)率,取得的回報(bào)通常也只是資本成本的一小部分。 公平地講,這種分析并沒(méi)有反映失敗的風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)產(chǎn)品創(chuàng)意在投入市場(chǎng)之前就失敗了,同時(shí)失敗創(chuàng)意的成本是無(wú)法估量的。相比之下，收購(gòu)可依照現(xiàn)有收入和現(xiàn)金流來(lái)操縱收購(gòu)者的下行風(fēng)險(xiǎn)。 消費(fèi)品公司價(jià)值制造倒數(shù)第二低的增長(zhǎng)來(lái)源是在穩(wěn)定市場(chǎng)獲得更多的份額。這是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)者不可能不戰(zhàn)而棄，結(jié)果往往是引起一場(chǎng)行業(yè)中所有公司都有所損失的價(jià)格戰(zhàn)（然而關(guān)于消費(fèi)者來(lái)講是好的）。 更好一點(diǎn)的方式是在成長(zhǎng)型市場(chǎng)中

51、獵取更高的市場(chǎng)份額,通常比在穩(wěn)定市場(chǎng)中獵取市場(chǎng)份額能制造更多的價(jià)值。這是因?yàn)楫?dāng)一個(gè)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)時(shí)，即使失去一些市場(chǎng)份額，競(jìng)爭(zhēng)者也能夠快速進(jìn)展。因此,他們不太可能打價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)行報(bào)復(fù)。 最后，擴(kuò)大現(xiàn)有市場(chǎng)能夠制造高價(jià)值，因?yàn)檫@通常意味著能夠在公司現(xiàn)有市場(chǎng)中挖掘新客戶(hù)。因此，為這些新客戶(hù)提供服務(wù)所需的增量成本和資本金相對(duì)較低。 增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率之間的互相阻礙也是十分重要的。例如，我們看到一些特不成功、高回報(bào)的美國(guó)公司不情愿對(duì)增長(zhǎng)進(jìn)行投資，擔(dān)心投人資本回報(bào)率（或利潤(rùn)率）會(huì)降低。我們了解到一家技術(shù)公司有30的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和50以上的投入資本回報(bào)率,因此不情愿投資于可能會(huì)帶來(lái)2回報(bào)的項(xiàng)目,擔(dān)心該投資會(huì)稀釋

52、平均資本回報(bào)率。然而你可能會(huì)預(yù)期,即使該公司的平均回報(bào)率可能下降,那個(gè)只有25%的回報(bào)的項(xiàng)目也能夠制造價(jià)值。 而證據(jù)表明，該投資確實(shí)能夠制造價(jià)值。我們對(duì)78家高投入資本回報(bào)率（投入資本回報(bào)率高于30%)公司在19962005年間的業(yè)績(jī)進(jìn)行研究。 Bin Jiang and Timothy Koller,“How to Choose between Growth and ROIC，”McKinsey on Finance，no25(Autumn 2007)：19-22毫不意外,那些增長(zhǎng)最快且維持高投入資本回報(bào)率的公司制造價(jià)值最多（由股東整體回報(bào)率來(lái)衡量）。而價(jià)值制造第二大的公司則增長(zhǎng)最快，但經(jīng)歷

53、過(guò)和氣的投入資本回報(bào)率跌幅。它們比回報(bào)率不斷上升但增長(zhǎng)緩慢的公司制造的價(jià)值要多。 我們也看到，有些低回報(bào)率公司追求增長(zhǎng)，認(rèn)為增長(zhǎng)能夠改善利潤(rùn)率和回報(bào)率,理由是增長(zhǎng)能夠?qū)⒐潭ㄙM(fèi)用分散在收入增加中,從而提高回報(bào)率。然而,我們發(fā)覺(jué)除了小型創(chuàng)業(yè)公司或者低生產(chǎn)率的公司，增長(zhǎng)最快的公司專(zhuān)門(mén)少能夠改善投入資本回報(bào)率問(wèn)題。低回報(bào)率通常意味著不完善的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（如航空公司)，有缺陷的商業(yè)模式（如Wevn公司)，或者執(zhí)行能力弱。假如沒(méi)有處理好投入資本回報(bào)率的問(wèn)題，增長(zhǎng)無(wú)從談起。通過(guò)64家低投入資本回報(bào)率公司19625年業(yè)績(jī)的研究,我們獵取了上述結(jié)論的證據(jù)。那些增長(zhǎng)較低但努力改善投入資本回報(bào)率的公司業(yè)績(jī),要優(yōu)于增長(zhǎng)較

54、快但沒(méi)有改善資本回報(bào)率的公司。3 價(jià)值守恒原則 回憶一下第一大基石：只有通過(guò)提高收入增長(zhǎng)或投入資本回報(bào)率，或者兩者相結(jié)合產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流,才能真正制造價(jià)值。第二大基石價(jià)值守恒原則，是第一大基石的推論:現(xiàn)金流沒(méi)有增加，就沒(méi)有制造價(jià)值。 假如公司僅改變現(xiàn)金流的所有權(quán)，而沒(méi)有改變總的可用現(xiàn)金流(如將債務(wù)變?yōu)楣蓹?quán)或者發(fā)行債券回購(gòu)股份)，那么價(jià)值是守恒的或者講不變的。同樣,改變現(xiàn)金流的賬面值卻沒(méi)有真正改變現(xiàn)金流，如僅僅改變會(huì)計(jì)處理方法，可不能改變公司的價(jià)值。 在某些情況下，公司能夠通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)借人更多的債務(wù)來(lái)降低資本成本，從而增加價(jià)值。然而，即使在這種情況下，潛在的變化是減少了稅收，但整體稅前資本成

55、本可不能改變。 盡管這一原則是顯而易見(jiàn)的，我們?cè)诖酥厣赀@一原則要緊是因?yàn)楦邔又卫碚摺⑼顿Y者以及權(quán)威人士經(jīng)常無(wú)法抵抗免費(fèi)午餐的誘惑，如希望某種會(huì)計(jì)處理方式能夠比其他方式帶來(lái)更高的價(jià)值，或者一些花哨的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)能夠?qū)⒁话愕臉I(yè)績(jī)變得優(yōu)秀。 針對(duì)如何執(zhí)行高層治理者股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理的爭(zhēng)論,揭示了高層治理者依舊堅(jiān)決不移地相信股市是不知情的。公司發(fā)行高層治理者股票期權(quán)以代替現(xiàn)金薪酬,從而激勵(lì)職員為公司利益而努力并節(jié)約資金（關(guān)于年輕的創(chuàng)業(yè)公司尤其重要)。 盡管高層治理者股票期權(quán)發(fā)行時(shí)沒(méi)有阻礙現(xiàn)金,但這些股權(quán)在行權(quán)時(shí)將會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的股權(quán)，從而減少可用現(xiàn)金流。然而，假如追溯到0世紀(jì)70年代的會(huì)計(jì)規(guī)則,當(dāng)時(shí)同意公司

56、在損益表中忽略發(fā)行股票期權(quán)帶來(lái)的阻礙。 由于股票期權(quán)變得越來(lái)越物質(zhì)化,因而在20世紀(jì)0年代初,美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB）意識(shí)到這種會(huì)計(jì)處理方式的弊端，提出要加以調(diào)整,要求將公司發(fā)行時(shí)股票期權(quán)的價(jià)值作為費(fèi)用列支。 沃倫巴菲特（WarenBufe)和其他一些人清晰地認(rèn)識(shí)到假如股票期權(quán)關(guān)于職員是有價(jià)值的，那么它必定是以股東蒙受損失為代價(jià)的。然而,專(zhuān)門(mén)多人聲稱(chēng)如此處理的話(huà)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)將會(huì)被摧毀,因?yàn)槟贻p的創(chuàng)業(yè)公司可能在專(zhuān)門(mén)大程度上通過(guò)股票期權(quán)來(lái)支付薪酬，將股票期權(quán)列在損益表上會(huì)導(dǎo)致這些公司出現(xiàn)低利潤(rùn)甚至負(fù)利潤(rùn)。他們甚至講服參議員喬利伯曼(JoeLiebema)援引法例，來(lái)制止美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)

57、則委員會(huì)的行動(dòng)。 美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)最終在20年頒布了新的規(guī)則, 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)123R于2004年12月公布，自2005年6月15日之后開(kāi)始生效。這時(shí)距離他們最初接手這一事件差不多超過(guò)10年,只有當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅和2世紀(jì)初會(huì)計(jì)丑聞的暴露才削弱了反對(duì)派的聲音。盡管之前關(guān)于新的規(guī)則帶來(lái)的阻礙有過(guò)可怕的預(yù)測(cè),新的會(huì)計(jì)規(guī)則實(shí)施后股票價(jià)格全然沒(méi)有變化因?yàn)槭袌?chǎng)在對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行衡量的時(shí)候就差不多包含了股票期權(quán)的成本。 一個(gè)受人尊敬的分析師對(duì)我們講:“我不關(guān)懷它們是作為費(fèi)用記錄依舊只在腳注中披露。我明白該如何處理這些信息。” 我們發(fā)覺(jué)，價(jià)值守恒原則是專(zhuān)門(mén)重要的基石,除了股票期權(quán)會(huì)計(jì),它也對(duì)一系列的問(wèn)題做

58、了回答：如僅僅是報(bào)表上盈利的增加能否表明收購(gòu)制造了價(jià)值，公司是否應(yīng)該用股票回購(gòu)代替股息將現(xiàn)金返還給股東,以及金融工程是否制造價(jià)值。 高層治理者應(yīng)著眼于增加現(xiàn)金流量，而不是僅僅將價(jià)值在投資者之間重新分配或者變更報(bào)告結(jié)果。高層治理者還應(yīng)該對(duì)制造價(jià)值的建議加以重視，除非高層治理者關(guān)于其行動(dòng)如何增加市場(chǎng)份額有明確的認(rèn)識(shí)。假如不能找準(zhǔn)價(jià)值制造的明確來(lái)源，那么你所做的一切可能都只是一種錯(cuò)覺(jué)。3.1 價(jià)值守恒的基礎(chǔ) 價(jià)值守恒這一基石(或原則)是建立在諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主佛朗哥莫迪利亞尼(Franco Mdiai)和默頓米勒(Mrton Miller）的開(kāi)創(chuàng)性的成果上的，這兩位金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在20世紀(jì)5年代末和0

59、年代初對(duì)什么緣故治理者能夠通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)來(lái)增加股票價(jià)格提出質(zhì)疑。158年，他們指出公司價(jià)值不應(yīng)受債務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)變更的阻礙，除非公司所產(chǎn)生的整體現(xiàn)金流也隨之變化。 FModigliani and MHMiller,“The Cost of Capital，Corporate Finance and the Theory of Investment，”American Economic Review 48(1958)：261-297 考慮如此一家公司:沒(méi)有債務(wù),在對(duì)股東進(jìn)行支付前每年產(chǎn)生100美元的現(xiàn)金流。假設(shè)公司的價(jià)值是1 00美元?，F(xiàn)在假設(shè)該公司借入200美元并將其支付給股東。價(jià)值核心原

60、則和價(jià)值守恒原則告訴我們,該公司的價(jià)值仍然是1 000美元,其中00美元屬于債權(quán)人,0美元屬于股東,因?yàn)樵摴究捎糜谥Ц督o股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流照舊是每年00美元。 然而,在大多數(shù)國(guó)家,舉債確實(shí)能夠改變現(xiàn)金流,這是因?yàn)槔⒅Ц队泄?jié)稅作用。公司支付的稅金總額降低，從而可用于支付給股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總量增加。此外,舉債能夠激勵(lì)治理者更加勤勉，從而增加公司現(xiàn)金流。 另一方面,債務(wù)也會(huì)增加治理者為具有吸引力的投資機(jī)會(huì)籌集資金的難度,從而降低現(xiàn)金流。關(guān)鍵要明確的是,債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán),本身并沒(méi)有關(guān)系;重點(diǎn)在于這種轉(zhuǎn)變是否會(huì)通過(guò)節(jié)稅改變現(xiàn)金流,或者是否會(huì)通過(guò)治理決策的相應(yīng)變化改變價(jià)值。 同樣，在2世紀(jì)0年代，