1、資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響一一以燕京集團(tuán)為例摘要：資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。上市公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理影 響顯著。一直是財(cái)務(wù)管理的研究核心的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，被認(rèn)為是極其重要而復(fù)雜的問(wèn)題。目 前我國(guó)企業(yè)內(nèi)外融資不協(xié)調(diào)，資本結(jié)構(gòu)不合理，嚴(yán)重影響企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。本文通 過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)和公司治理理論的介紹、債權(quán)融資和股權(quán)融資對(duì)上市公司治理績(jī)效的影響和燕 京集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)與公司治理相互關(guān)系的實(shí)證分析，提出燕京集團(tuán)乃至我國(guó)上市公司改善資 本結(jié)構(gòu)、優(yōu)化公司治理的政策建議，以期為我國(guó)上市公司的健康發(fā)展提供幫助。這些措施主 要包括拓寬資金來(lái)源，優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高上市公司的盈利能力；改善我國(guó)上

2、市公司的權(quán)益 結(jié)構(gòu)和擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等等。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；公司治理；燕京集團(tuán)一、引言現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的一個(gè)重要課題和領(lǐng)域，是如何從企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)濟(jì)效益出發(fā)，采取科 學(xué)的測(cè)算方法，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的諸因素進(jìn)行綜合分析，確定和選擇企業(yè)的最正確資本結(jié) 構(gòu)，并始終使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)保持最適當(dāng)?shù)臓顟B(tài)。公司資本結(jié)構(gòu)包括自有資金、負(fù)債和股票 三部分。與此相對(duì)應(yīng)，公司籌集資金的主要方式有使用內(nèi)部留存收益、借債或發(fā)行股票三種， 公司所有權(quán)構(gòu)成的主要種類(lèi)有自有資金和股票代表的股東的所有權(quán)，負(fù)債反映的債權(quán)人的所 有權(quán)。諸多研究說(shuō)明，反映所有權(quán)構(gòu)成的資本結(jié)構(gòu)影響公司經(jīng)營(yíng)行為和公司價(jià)值。發(fā)達(dá)國(guó)家 對(duì)資本結(jié)構(gòu)

3、影響公司經(jīng)營(yíng)行為、進(jìn)而影響公司價(jià)值進(jìn)行了系統(tǒng)研究，這些研究成果對(duì)于標(biāo)準(zhǔn) 公司融資行為和優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)具有重大的指導(dǎo)意義。由于大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家起初選擇了國(guó)家扶持企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，真正意義上的民營(yíng)公司和股份 公司沒(méi)有成長(zhǎng)起來(lái)。在一些更為貧窮落后的國(guó)家，甚至只有萌芽型的公司形式，這些公司依 靠國(guó)家銀行或國(guó)際發(fā)展銀行滿足融資需要。幾乎所有發(fā)展中國(guó)家的證券市場(chǎng)都不發(fā)達(dá)，銀行 業(yè)和信貸市場(chǎng)發(fā)展步伐也很緩慢，有關(guān)公司金融的理論研究和實(shí)證研究都與發(fā)達(dá)國(guó)家存在明 顯的差距?？梢院敛豢鋸埖卣f(shuō)，公司金融至今在許多發(fā)展中國(guó)家還沒(méi)有作為一個(gè)獨(dú)立的研究 領(lǐng)域存在。諸多研究說(shuō)明，公司金融通過(guò)影響公司經(jīng)營(yíng)行為和資本市場(chǎng)運(yùn)行進(jìn)

4、而影響國(guó)民經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)穩(wěn)定發(fā)展，研究公司金融對(duì)于解決發(fā)展中國(guó)家的貧窮問(wèn)題，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平 和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量具有深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義。發(fā)達(dá)國(guó)家的研究說(shuō)明，公司融資不僅與公司的融資決 策、投資決策和股利政策有關(guān)，而且與公司所處的融資環(huán)境密切相關(guān)。研究上市公司的融資 行為和融資結(jié)構(gòu)不僅有利于提高公司價(jià)值，而且對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)公司融資行為、保障證券市場(chǎng)健康 發(fā)展、完善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率和保護(hù)投資者利益等均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。二、資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論一資本結(jié)構(gòu)的定義資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本的構(gòu)成與其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債是指企業(yè)的全部債務(wù)， 即負(fù)債等于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方列示的所有負(fù)債，既包括長(zhǎng)期負(fù)債

5、，也包括短期負(fù)債。不管 是長(zhǎng)期負(fù)債，還是短期負(fù)債，均具有稅收優(yōu)惠及負(fù)債約束的功能。資本結(jié)構(gòu)是指股權(quán)資本與 債權(quán)資本之間的比例關(guān)系，用負(fù)債比例來(lái)衡量。資本結(jié)構(gòu)合理與否在很大程度上決定企業(yè)的償債和再籌資能力，決定企業(yè)的未來(lái)盈利能力， 成為影響企業(yè)財(cái)務(wù)形象的重要指標(biāo)。二資本結(jié)構(gòu)的基本理論1現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論起源于MM定理。1958年6月，美國(guó)學(xué)者M(jìn)odigliani與Miller在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論上發(fā)表了資本成本、公司 財(cái)務(wù)和投資理論等3篇論文，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生。Modigliani和Miller通過(guò)設(shè)定一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件，得出了在完全市場(chǎng)條件下，公司價(jià)值 與公司的融資方式（發(fā)行股票或負(fù)債）

6、沒(méi)有關(guān)系的結(jié)論。MM理論以科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞?，用統(tǒng) 計(jì)分析檢測(cè)模型的方法，對(duì)企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了嚴(yán)密的分析，奠定了現(xiàn)代西方 資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，Modigliani與Miller也因此雙雙獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。概括地說(shuō)，MM理論的模型發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段： 第一階段：最初的MM理論一一無(wú)稅資本結(jié)構(gòu)理論第二階段：修正MM理論一一考慮公司所得稅的資本結(jié)構(gòu)理論 第三階段：米勒模型一一考慮個(gè)人所得稅的資本結(jié)構(gòu)理論從修正后的含稅MM模型可以看出至少兩點(diǎn):資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的總價(jià)值;負(fù)債 經(jīng)營(yíng)將為公司帶來(lái)稅收節(jié)約價(jià)值。由于MM理論有著許多嚴(yán)格的假設(shè)前提，因而與現(xiàn)實(shí)存 在不少?zèng)_突，但它為分析研究資本

7、結(jié)構(gòu)問(wèn)題提供了一個(gè)有用的起點(diǎn)和框架，后來(lái)資本結(jié)構(gòu)理 論的發(fā)展也都是在MM理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。2權(quán)衡理論模型首先，MM理論的一個(gè)重大缺陷是該理論只考慮了負(fù)債帶來(lái)的稅收節(jié)約價(jià)值，卻忽略了負(fù)債 帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用。而現(xiàn)實(shí)中，隨著負(fù)債的增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用都是不可防止的。因 此，有必要在MM理論中加入更多的現(xiàn)實(shí)因素，其中財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本就是兩種典 型的風(fēng)險(xiǎn)、費(fèi)用因素。引入了財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的MM模型實(shí)際上就是通常所說(shuō)的 權(quán)衡模型。考慮了財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本后，負(fù)債公司的價(jià)值計(jì)算需在已有的MM理論 基礎(chǔ)上作一些修改。此時(shí)，負(fù)債公司的價(jià)值等于無(wú)負(fù)責(zé)公司價(jià)值加上稅收節(jié)約價(jià)值，再扣除 財(cái)務(wù)危機(jī)

8、成本和代理成本的價(jià)值。簡(jiǎn)而言之：權(quán)衡理論模型有三種模式，即(1)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本代理成本權(quán)衡理論模型3資本理論結(jié)構(gòu)的新發(fā)展20世紀(jì)70年代以后,隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的迅速發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)理論的研究也進(jìn)入了一個(gè)新的階 段。這些理論研究不僅延續(xù)了以前的只注重稅收、破產(chǎn)等外部因素的研究，而且試圖通過(guò)企 業(yè)內(nèi)部因素分析，通過(guò)內(nèi)外結(jié)合方式，為資本結(jié)構(gòu)理論的研究提供了新的研究方向。激勵(lì)理論非對(duì)稱(chēng)信息理論控制理論資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)組織理論資本結(jié)構(gòu)的又一個(gè)較為年輕的研究分支是以產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)相互作用為基礎(chǔ)展開(kāi) 的。20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著產(chǎn)業(yè)組織理論的蓬勃發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)理論與產(chǎn)業(yè)組織理論開(kāi) 始融合。鑒于產(chǎn)業(yè)組織理論假設(shè)

9、公司在選擇競(jìng)爭(zhēng)策略時(shí)的目標(biāo)是利潤(rùn)最大化，而金融學(xué)理論 在研究公司股票價(jià)值最大化方面卻忽略了產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，一部分學(xué)者(Brander and Lewis， 1986； Titman，1984； Maksimovic and Titman， 1991)將資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)、要 素市場(chǎng)結(jié)合在一起進(jìn)行研究。有關(guān)這方面的文獻(xiàn)可以分為兩類(lèi)：一類(lèi)文獻(xiàn)研究公司資本結(jié)構(gòu) 和公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的經(jīng)營(yíng)策略之間的關(guān)系;另一類(lèi)文獻(xiàn)研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司產(chǎn)品市場(chǎng) 和要素市場(chǎng)之間的關(guān)系。Brander and Lewis(1986)最先研究公司資本結(jié)構(gòu)和在市場(chǎng)中處于競(jìng) 爭(zhēng)地位的公司的經(jīng)營(yíng)策略之間的關(guān)系，結(jié)果說(shuō)明，提高公

10、司負(fù)債率可以引導(dǎo)公司股東贊同公 司的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)策略，進(jìn)而改變對(duì)公司股票的贏利支付。20世紀(jì)70年代中期以來(lái)的資本結(jié)構(gòu)理論體系很散亂，但在“形散”的背后卻“神不散”， 在龐雜繁亂的資本結(jié)構(gòu)理論中，始終可以找出研究資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的主線。當(dāng)負(fù)債 引起的成本費(fèi)用未超過(guò)稅收節(jié)約價(jià)值時(shí)，采用債券融資對(duì)企業(yè)而言是相當(dāng)有利的，既可形成 對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)，增加投資者對(duì)企業(yè)的信心，還能減少企業(yè)控制權(quán)的損失。對(duì)債券融資方 式的肯定與MM理論是一致的。三資本結(jié)構(gòu)的影響因素影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素很多，不同的資本結(jié)構(gòu)理論所側(cè)重的因素有所不同。但是，總的來(lái) 說(shuō)，影響資本結(jié)構(gòu)的因素主要有以下幾類(lèi)：1影響資本結(jié)構(gòu)的主要因

11、素經(jīng)營(yíng)狀況的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性好，那么企業(yè)便可較多地負(fù)擔(dān)固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用；而企業(yè)的成長(zhǎng)率高，可以 采用高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，以提升權(quán)益資本的報(bào)酬EPS。財(cái)務(wù)狀況和信用等級(jí)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好、信用等級(jí)高，則容易獲得債務(wù)資本。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)主要通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債和發(fā)行股票籌集資金;擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)的企業(yè) 更多地依賴(lài)流動(dòng)負(fù)債籌集資。資產(chǎn)適合于抵押貸款的企業(yè)負(fù)債較多；以技術(shù)研發(fā)為主的企業(yè)， 負(fù)債較少。企業(yè)投資人和管理當(dāng)局的態(tài)度從所有者角度看，如果企業(yè)股權(quán)分散，可能更多采用權(quán)益資本籌資以分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；如果企 業(yè)為少數(shù)股東控制，為防止控股權(quán)稀釋?zhuān)话惚M量防止普通股籌資，采用優(yōu)先股或債務(wù)資本

12、 籌資。從管理當(dāng)局角度看，穩(wěn)健的管理當(dāng)局偏好于選擇低負(fù)債比例的資本結(jié)構(gòu)。行業(yè)的成長(zhǎng)周期及其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)具有重要影響的因素還有行業(yè)的成長(zhǎng)周期及其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)有五 個(gè)階段：種子期風(fēng)險(xiǎn)期、成長(zhǎng)期、成熟期、穩(wěn)定期、衰退期，處在不同周期的產(chǎn)業(yè)，其所要 求的融資方式也會(huì)呈現(xiàn)出巨大的差異。處于不同競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的行業(yè)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的要求也不 盡相同，如處在充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)中的家電、啤酒產(chǎn)業(yè)與處在相對(duì)壟斷的產(chǎn)業(yè)如城市給排水、熱 力供給以及電訊等產(chǎn)業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的要求就有極大不同。專(zhuān)家的實(shí)證分析說(shuō)明.充分競(jìng)爭(zhēng)的 行業(yè)更傾向于股權(quán)融資，傾向于分散風(fēng)險(xiǎn)，而相對(duì)壟斷的行業(yè)更傾向于債務(wù)融資。經(jīng)濟(jì)環(huán)境的稅務(wù)政

13、策和貨幣政策如果所得稅稅率高，則債務(wù)資本抵稅作用大，企業(yè)應(yīng)充分利用這種作用以提高企業(yè)價(jià)值；如 果貨幣政策是緊縮的，則市場(chǎng)利率高，企業(yè)債務(wù)資本成本增大。2影響資本結(jié)構(gòu)的其他因素除上述因素外，不同國(guó)家之間、國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r、資本市場(chǎng)的發(fā)展水平、利率等因素， 也會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響。三、燕京集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響一燕京啤酒集團(tuán)概況燕京啤酒集團(tuán)自1996年開(kāi)始積極完成股份制改造，由產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向產(chǎn)品與資本雙向經(jīng)營(yíng)股 份制改造，經(jīng)過(guò)一年認(rèn)真、細(xì)致的籌備工作，燕京啤酒集團(tuán)公司于1997年6月25日，由北 京燕京啤酒、北京市西單商場(chǎng)股份及北京市牛欄山酒廠共同發(fā)起設(shè)立的北京燕京啤酒股份， 完

14、成了股份制改造，并在半年內(nèi)獲得了兩種融資渠道：一個(gè)是1997年5月參加了北京控股 在香港的紅籌股上市，另一個(gè)是1997年6月25日人股在深圳證券交易所上市發(fā)行，7月 16日在深圳證券交易所掛牌交易。燕京啤酒具有的獨(dú)特的“紅籌背景、A股身份”股權(quán)結(jié) 構(gòu)模式獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為燕京快速穩(wěn)定的發(fā)展提供了雄厚的資金保障，使燕京啤酒集團(tuán)公 司可以橫跨內(nèi)地和香港兩地證券市場(chǎng)籌資，拓寬了融資渠道。燕京啤酒成為全國(guó)著名品牌， 盈利能力明顯超過(guò)同行業(yè)其他企業(yè)。燕京用20年的時(shí)間跨越了世界啤酒業(yè)100年的發(fā)展歷程。北京燕京啤酒股份成為中國(guó)最大 啤酒企業(yè)集團(tuán)之一。2008年啤酒產(chǎn)銷(xiāo)量422萬(wàn)千升，進(jìn)入世界啤酒產(chǎn)銷(xiāo)量前

15、十名、銷(xiāo)售收 入億元、實(shí)現(xiàn)利稅億元、實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)億元。2008年燕京發(fā)展成為擁有有形資產(chǎn)138億元、2008 年燕京商標(biāo)商譽(yù)價(jià)值總計(jì)億元，其中子品牌漓泉啤酒商譽(yù)價(jià)值為億元，惠泉啤酒商譽(yù)價(jià)值為 億元，雪鹿啤酒商譽(yù)價(jià)值為億元。職工33500人，占地389萬(wàn)平方米，擁有控股子公司廠 42個(gè)，其中啤酒生產(chǎn)企業(yè)40個(gè)，相關(guān)和附屬產(chǎn)品企業(yè)2家，其中燕京總部是亞洲最大的啤 酒生產(chǎn)廠。高品質(zhì)的燕京啤酒先后榮獲“第31屆布魯塞爾國(guó)際金獎(jiǎng)”，“首屆全國(guó)輕工業(yè)博 覽會(huì)金獎(jiǎng)”，“全國(guó)行業(yè)質(zhì)量評(píng)比優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品獎(jiǎng)”，并獲“全國(guó)啤酒質(zhì)量檢測(cè)A級(jí)產(chǎn)品”，“全國(guó) 用戶(hù)滿意產(chǎn)品”，“中國(guó)名牌產(chǎn)品”等多項(xiàng)榮譽(yù)稱(chēng)號(hào)。燕京啤酒被指定為“人民大

16、會(huì)堂國(guó)宴 特供酒”、中國(guó)國(guó)際航空公司等四家航空公司配餐用酒,1997年燕京牌商標(biāo)被國(guó)家工商總局認(rèn) 定為“著名商標(biāo)”，2004年通過(guò)中國(guó)綠色食品發(fā)展中心審核，符合綠色食品A級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。2005 年8月10日燕京成為國(guó)內(nèi)首家北京2008年奧運(yùn)會(huì)啤酒贊助商。2005年集團(tuán)首度跨入世界 啤酒行業(yè)十強(qiáng)。連續(xù)十年全國(guó)產(chǎn)銷(xiāo)量第一，保持了亞洲第一大啤酒生產(chǎn)廠的龍頭地位，連年 被評(píng)為全國(guó)500家最正確經(jīng)濟(jì)效益工業(yè)企業(yè)、中國(guó)行業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)。經(jīng)過(guò)31年快速、健康的 發(fā)展，2011年啤酒產(chǎn)銷(xiāo)量551萬(wàn)千升，進(jìn)入世界啤酒產(chǎn)銷(xiāo)量前八名；2012年燕京啤酒已經(jīng) 成為擁有187億元總資產(chǎn)的中國(guó)最大的啤酒企業(yè)集團(tuán)之一。二燕京集團(tuán)的資

17、本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響，通常也稱(chēng)為資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，它是指企業(yè)通過(guò)對(duì)資本 結(jié)構(gòu)中債權(quán)融資和股權(quán)融資進(jìn)行選擇而對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的效率進(jìn)行影響。由于債權(quán)融資和股 權(quán)融資對(duì)應(yīng)的權(quán)利不同.因此兩者對(duì)公司治理的影響自然也就不同。1債權(quán)融資對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)下債權(quán)融資對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響具體表現(xiàn)為：第一、增加投資中的負(fù)債比例將增大經(jīng)理人的股權(quán)比例，激勵(lì)經(jīng)理人努力工作；第二、負(fù)債 的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間.使他們對(duì) 投資管理與決策更加負(fù)責(zé)，從而降低兩權(quán)別離而產(chǎn)生的代理成本。企業(yè)償債能力嚴(yán)重不足時(shí)，企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)

18、便由股東轉(zhuǎn)給債權(quán)人。債權(quán)人 可以通過(guò)處理抵押資產(chǎn)、迫使企業(yè)破產(chǎn)等方式來(lái)行使控制權(quán)，對(duì)企業(yè)經(jīng)理人構(gòu)成硬約束。2股權(quán)融資對(duì)公司治理的影響股權(quán)集中度對(duì)公司治理的影響股權(quán)集中度過(guò)高容易使第一大股東擁有絕對(duì)控制權(quán)。股權(quán)集中度過(guò)高會(huì)使經(jīng)理層任命容易放 大股東所控制，削弱了代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)使資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的約束機(jī)制不能發(fā)揮作 用。股權(quán)高度分散則容易使公司的實(shí)際控制權(quán)很容易被經(jīng)理層擁有，經(jīng)理層的利益很難與股 東利益一致，分散的中小股東會(huì)喪失參與公司治理的積極性，不利于公司激勵(lì)機(jī)制的構(gòu)建和 實(shí)施。股權(quán)構(gòu)成對(duì)公司治理的影響在我國(guó)，股權(quán)對(duì)公司治理的影響主要有國(guó)有股、流通股和法人股三種類(lèi)型。國(guó)有股對(duì)公司治 理

19、的影響主要由于其產(chǎn)權(quán)主體不明確.委托代理鏈過(guò)長(zhǎng)，使公司經(jīng)營(yíng)者追求自身利益的最大 化，從而導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”的問(wèn)題。流通股對(duì)公司治理的影響是指我國(guó)資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)， 股票市場(chǎng)是弱型有效?！?005年7月出臺(tái)的關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股肢東權(quán)益保護(hù)的假設(shè)干規(guī) 定。對(duì)于保護(hù)流通股東的利益。加強(qiáng)公司治理會(huì)起到一定的積極作用。法人股對(duì)公司治理 的影響主要是由于經(jīng)理人員與股東的目標(biāo)函數(shù)不同例。為了追求自身的利益.經(jīng)理人可以憑 借其優(yōu)越的地位謀取利益，而可能會(huì)犧牲小股東的利益.給企業(yè)帶來(lái)不利的影響。燕京集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題表格顯示，燕京啤酒自2008年以來(lái)利潤(rùn)高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭開(kāi)始放緩，保持產(chǎn)量繼續(xù)增長(zhǎng)的同 時(shí)，

20、利潤(rùn)增長(zhǎng)出現(xiàn)了停滯的現(xiàn)象。2011年公司的營(yíng)業(yè)總收入比2010年有所上升，增加了 17.85%，利潤(rùn)總額同比上升9.20%；但是，11年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)卻比10年同比減少8.59%。說(shuō) 明，公司2011年公司對(duì)主營(yíng)啤酒的成本控制情況不是很理想。之后的2012年上半年的報(bào) 表分析得到營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為1.95%遠(yuǎn)小于營(yíng)業(yè)總收入的增長(zhǎng)率9.31%，說(shuō)明營(yíng)業(yè)成本有 所增加，總體的成本控制沒(méi)有很好地改善。燕京啤酒利潤(rùn)率，資產(chǎn)收益率，一直處于行業(yè)領(lǐng)先水平。面對(duì)盈利下降的趨勢(shì)，自然是各種 原因的錯(cuò)綜復(fù)雜的結(jié)果。首先，隨著競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，盈利水平將與同行業(yè)其他企業(yè)一樣逐年下降。而且，燕京啤酒 毛利率低于青島啤酒等

21、同業(yè)。在燕京啤酒1999年104萬(wàn)噸銷(xiāo)量中，有超過(guò)80萬(wàn)噸銷(xiāo)售在 北京市場(chǎng)，北京市場(chǎng)占有率已達(dá)85%，公司已不大可能繼續(xù)通過(guò)擴(kuò)大在北京的銷(xiāo)售來(lái)保持增 長(zhǎng)。公司另有超過(guò)10萬(wàn)噸的產(chǎn)品銷(xiāo)往天津、河北等地，主要局限在440公里的運(yùn)輸半徑之 內(nèi)。全部產(chǎn)品中在華北以外地區(qū)銷(xiāo)售的只有10萬(wàn)噸左右，主要來(lái)自于幾家新收購(gòu)的企業(yè)， 但這些企業(yè)目前的利潤(rùn)都比較微薄，同時(shí)需要大量的技術(shù)改造投資，它們能對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生 足夠的奉獻(xiàn)還要在幾年之后。由于過(guò)去十幾年來(lái)燕京啤酒一直在北京本地發(fā)展，而對(duì)于在全 國(guó)范圍銷(xiāo)售缺乏準(zhǔn)備，因此當(dāng)目前北京市場(chǎng)已無(wú)法為其高速增長(zhǎng)提供足夠空間之后，其成長(zhǎng) 勢(shì)頭受到遏制也就在情理之中。就是在其稱(chēng)

22、雄的北京及周邊市場(chǎng)，燕京啤酒公司也開(kāi)始遇到 強(qiáng)勁的挑戰(zhàn)。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手青島啤酒、重慶啤酒不僅保持了良好的盈利增長(zhǎng)勢(shì)頭，毛利率與變現(xiàn) 能力均優(yōu)于燕京啤酒。隨著啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，燕京啤酒的凈資產(chǎn)收益率也將逐漸下降。 其次，1999年以來(lái)，開(kāi)始實(shí)行全國(guó)性戰(zhàn)略擴(kuò)張。燕京啤酒資產(chǎn)增長(zhǎng)，資金支出增長(zhǎng)和銷(xiāo)售 增長(zhǎng)的速度都很快高，資本支出占總資產(chǎn)的比例越來(lái)越高，資金缺口越來(lái)越大。戰(zhàn)略擴(kuò)張加 速，導(dǎo)致資金缺口加大。還有不計(jì)其數(shù)的原因，包括業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)策略等等，沒(méi)有深入說(shuō)明，主要探討的是資 本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響。資產(chǎn)負(fù)債率偏低。資料顯示，燕京啤酒自1997年6月上市以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在相當(dāng)?shù)偷乃?，這

23、無(wú) 疑反映出燕京集團(tuán)一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)作風(fēng)。燕京的資產(chǎn)負(fù)債率曾經(jīng)從1996年的59.13%急劇地 下降到1999年的4.41%，隨后又逐步地小幅度上升。圖表數(shù)據(jù)顯示：近年來(lái)，燕京的資產(chǎn)負(fù)債率有很大的提高。燕京啤酒的資產(chǎn)負(fù)債率在2011 年比2010年同比增長(zhǎng)4.03%，但在啤酒類(lèi)企業(yè)中并不算最差。據(jù)悉，西藏發(fā)展負(fù)債率2011 年只有13.95%，燕京啤酒資產(chǎn)負(fù)債率則是39.21%，青島啤酒稍微高一些到達(dá)47.87%。自2008 年末到2012年末，雖然在2009年又降至27.10%，燕京集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率大約穩(wěn)定在40%以 下，總體而言，燕京啤酒的資產(chǎn)負(fù)債率正在走向一個(gè)良好地狀態(tài)。這是因?yàn)?，由于燕京?/p>

24、酒資信等級(jí)高，成為了銀行追捧的企業(yè)。從1997年6月上市以來(lái)， 凈資產(chǎn)收益率平均水平一直在10%以上，符合證監(jiān)會(huì)關(guān)于配股資格的認(rèn)定。因此，燕京啤酒 可以在銀行貸款和發(fā)行新股兩者之間自由選擇。燕京啤酒實(shí)際選擇了股權(quán)融資，因?yàn)槌掷m(xù)的 股權(quán)融資使燕京啤酒的資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降。1997年上市后，燕京啤酒的資產(chǎn)負(fù)債率由上 市前的59.13%驟降至29.53%。1998年9月通過(guò)配股籌資億元；2000年5月再次配股籌資 億元。1998、2000年的兩次配股使燕京啤酒的資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)降至2000年末的10.85%， 在1999年甚至到達(dá)了 4.41%。2002年10月，股東大會(huì)通過(guò)決議，發(fā)行億元可轉(zhuǎn)換債券。

25、 公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢(shì)；2005年，資產(chǎn)負(fù)債率到達(dá)了燕京啤酒上市以來(lái) 的最高值31.6%，從2008年但是，按照國(guó)資委統(tǒng)計(jì)的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值數(shù)據(jù)，燕京啤酒 的資產(chǎn)負(fù)債率在整個(gè)啤酒行業(yè)中仍然偏低，處于優(yōu)秀值行列數(shù)據(jù)來(lái)源于2005年企業(yè)績(jī) 效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值，其中就啤酒制造業(yè)而言，資產(chǎn)負(fù)債率的優(yōu)秀值、良好值、平均值、較低值 分別為：34.1%、46.5%、65%、79.2%。從2008年以來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率趨勢(shì)呈現(xiàn)增長(zhǎng)，總體來(lái)說(shuō)，燕京啤酒資產(chǎn)負(fù)債率從上市到2012 年末止處于4%35%這一區(qū)間，說(shuō)明燕京啤酒屬于“現(xiàn)金充足型”企業(yè)，內(nèi)部融資能力強(qiáng)， 上市之后公司資本結(jié)構(gòu)的政策變化比較明顯，由相

26、對(duì)冒險(xiǎn)型向保守、穩(wěn)健型轉(zhuǎn)化。顯然，燕 京啤酒的財(cái)務(wù)行為保守。上市公司負(fù)債率低于25%往往被視為財(cái)務(wù)過(guò)度保守，未充分利用財(cái) 務(wù)杠桿，此時(shí)申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股則被視為過(guò)度股權(quán)融資，屬于財(cái)務(wù)政策不合理，負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高。公司負(fù)債結(jié)構(gòu)是反映資本結(jié)構(gòu)的重要方面。一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合 理，偏高的流動(dòng)負(fù)債水平將使上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，如利率上調(diào)、銀根緊縮時(shí)， 資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)雖然燕京集團(tuán)總的資產(chǎn)負(fù)債率低于全國(guó)平均水平，由于上市公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重 偏高，使得其流動(dòng)負(fù)債對(duì)總資產(chǎn)的比率已和全國(guó)企業(yè)平均水平較為接近。這主要

27、是因?yàn)樯鲜?公司的凈現(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過(guò)量的短期債務(wù)。與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整相對(duì)應(yīng)，燕京啤酒的負(fù)債結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了較大的變動(dòng)。1997-1999年，持續(xù)的 股權(quán)融資一方面使得燕京啤酒的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，另一方面又加劇了公司在財(cái)務(wù)融資中 對(duì)流動(dòng)負(fù)債的依賴(lài)。從上圖看出，從2008開(kāi)始的這幾年間，燕京集團(tuán)的長(zhǎng)期借款幾乎沒(méi)有， 甚至2009年長(zhǎng)期負(fù)債僅占總資產(chǎn)的0.79%。根據(jù)資料顯示，燕京集團(tuán)歷史上長(zhǎng)期債務(wù)最多 的便是2001年可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，長(zhǎng)期負(fù)債占債務(wù)總額的49.78%，到達(dá)了歷史最高水平。最后， 隨著可轉(zhuǎn)債不斷轉(zhuǎn)換成股票，這一比例又呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從2008年開(kāi)始的這幾年間，流動(dòng) 負(fù)債占負(fù)債的比例

28、一直很大。截至2012年12月31日，流動(dòng)負(fù)債與債務(wù)總額的比例為96.31%。四、完善燕京集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)的建議企業(yè)在理財(cái)活動(dòng)中離不開(kāi)籌資策略，企業(yè)選擇最有利的資本結(jié)構(gòu)的過(guò)程也是企業(yè)選擇最優(yōu)的 融資方式的過(guò)程。燕京啤酒資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)長(zhǎng)期的演變過(guò)程，是在歷次的外源融資過(guò)程中逐 步形成的。上述分析折射出，燕京集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題。它表現(xiàn)為：資產(chǎn)負(fù)債率偏低，負(fù) 債結(jié)構(gòu)不合理。針對(duì)存在的問(wèn)題，提出建議如下：大力發(fā)展資本市場(chǎng)，拓寬債務(wù)融資渠道，平衡資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)重要組成部分。大力發(fā)展債券市場(chǎng)，包括適當(dāng)放寬債券發(fā)行的審批 條件，將企業(yè)債券的發(fā)行由指標(biāo)分配制逐步向注冊(cè)制、核準(zhǔn)制過(guò)渡；給企業(yè)債

29、券投資者適當(dāng) 的稅收優(yōu)惠政策；建立企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)制度；減少對(duì)公司債券市場(chǎng)運(yùn)行的不必要的行政 干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個(gè)方面。同時(shí)，使股東充分意識(shí)到我國(guó)股票市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)，可 以在一定程度上使企業(yè)改變偏好股權(quán)融資的現(xiàn)象，以此推動(dòng)資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展，發(fā)揮債權(quán) 約束力的作用。另外，公司可以通過(guò)擴(kuò)大債券的發(fā)行規(guī)模，從而可以起到改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)資本 結(jié)構(gòu)。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發(fā)債融資將迫使公司增加壓力，增強(qiáng)資金 成本意識(shí)，建立有效的自我約束機(jī)制。拓寬資金來(lái)源，優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)。燕京集團(tuán)公司的負(fù)債大多來(lái)自銀行借款，資金來(lái)源渠道單一。這不僅嚴(yán)重阻礙了公司融資的 多元化選擇，不利于改善公司資本結(jié)構(gòu)和中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，也不利于公司治理結(jié)構(gòu)的改善 和治理效率的提高。為此，應(yīng)從以下幾方面著手，促進(jìn)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展：第一，建立科學(xué)的發(fā)債主體資格審查標(biāo)準(zhǔn)和相關(guān)制度，取消對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的各種歧視性政 策，增加合格發(fā)債主體；第二，迸