1、地方債的化解難題地方債問(wèn)題紛紛擾擾自年初討論至今，仍像一個(gè)不定時(shí)炸彈，沒(méi)有明確的解決方案及解決日期。今年6月先后傳出滇公路和上海申虹即將違約的消息時(shí)，公眾大多猜想大規(guī)模的債務(wù)償付問(wèn)題即將集體爆發(fā)。而同期審計(jì)署發(fā)布的地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果卻表明債務(wù)狀況整體可控，但報(bào)告本身又有公信力不足、不被市場(chǎng)認(rèn)可的問(wèn)題。地方債務(wù)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)撲朔迷離，市場(chǎng)為之擔(dān)憂(yōu)橫亙不散。這種不樂(lè)觀的情緒在損害投資者信心的同時(shí)，也會(huì)進(jìn)一步影響到市場(chǎng)對(duì)政府為保障房發(fā)行債券融資的接受程度。龐大而不透明的債務(wù)亂狀中國(guó)法規(guī)未賦予地方政府直接舉債權(quán)，更遑論對(duì)其舉債融資進(jìn)行規(guī)范管理了，但地方政府在1994年分稅制改革后面臨的財(cái)政責(zé)任大于收益

2、的狀況卻讓舉債存在現(xiàn)實(shí)需求，它們需要一種法規(guī)外的籌資平臺(tái)。融資平臺(tái)公司就是這類(lèi)舉債載體，通過(guò)土地等資產(chǎn)的劃撥，平臺(tái)公司在資產(chǎn)和現(xiàn)金流上達(dá)到可融資的標(biāo)準(zhǔn)，然后以財(cái)政收入和補(bǔ)貼作為還款承諾向銀行和市場(chǎng)舉債融資。銀行視平臺(tái)公司擁有和地方政府同樣的信用等級(jí)，自然愿意授信貸款。這種模式在2008年經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃下催生了爆發(fā)式的信貸增長(zhǎng)：從2008年11月至2010年12月這26個(gè)月中銀行信貸增長(zhǎng)總量就達(dá)到18.75萬(wàn)億元，算上銀行表外業(yè)務(wù)，該數(shù)字更可能高達(dá)22萬(wàn)億元。比較而言，1998年-2002年，2003年-2007年銀行信貸增長(zhǎng)總量分別為6.7萬(wàn)億元和14.7萬(wàn)億元。這種平臺(tái)公司的融資狀況混亂又不透

3、明，雖然融資借款由平臺(tái)公司統(tǒng)借統(tǒng)還，但往往貸款使用人卻是建設(shè)單位，大多數(shù)平臺(tái)公司對(duì)項(xiàng)目建設(shè)和資金使用都不實(shí)施管理，項(xiàng)目的最終收益也不屬于平臺(tái)公司。貸款資金實(shí)際上已脫離了借款人的監(jiān)控。這就給債務(wù)審計(jì)帶來(lái)了口徑上的混亂：難以確定哪些建設(shè)項(xiàng)目的貸款資金屬于政府財(cái)政直接擔(dān)保，哪些屬于或有擔(dān)保，而哪些屬于無(wú)擔(dān)保但需要在還款困難時(shí)給予幫助的。中央政府各部門(mén)對(duì)地方政府債務(wù)的清算中就出現(xiàn)了戲劇性的多個(gè)版本：審計(jì)署統(tǒng)計(jì)地方債務(wù)總額為10.7萬(wàn)億，同期央行的數(shù)據(jù)是可能高達(dá)14.4萬(wàn)億，銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)是接近16萬(wàn)億。口徑差異和不透明讓地方債務(wù)的整體狀況紛亂復(fù)雜。政府更關(guān)注的是它的規(guī)模和償還結(jié)構(gòu)，而市場(chǎng)更側(cè)重的卻是債務(wù)

4、投向的項(xiàng)目，它的收益直接關(guān)涉到債務(wù)的可償付性。土地財(cái)政的不可持續(xù)從審計(jì)署已公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，超過(guò)75%的地方政府債務(wù)投向了基礎(chǔ)建設(shè)。而近一半的債務(wù)投向了2008年后的開(kāi)工項(xiàng)目，如此大規(guī)模和集中的投資提前透支了中國(guó)未來(lái)多年的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，短期內(nèi)超額供應(yīng)的結(jié)果無(wú)可避免地拉低了項(xiàng)目的收益回報(bào)。高速公路是最典型的例子，截至到2010年底，全國(guó)高速公路因收費(fèi)不足而無(wú)法償還貸款本息的比例高達(dá)54.64%。圖：2010年底全國(guó)地方政府性債務(wù)余額已支出投向情況 36.72%24.89%10.62%9.54%1.15%1.33%0.25%2.84%4.77%7.89%市政建設(shè)交通運(yùn)輸土地收儲(chǔ)教科文衛(wèi)、保障性住

5、房農(nóng)林水利建設(shè)生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)化解地方金融風(fēng)險(xiǎn)工業(yè)能源其他資料來(lái)源：中國(guó)國(guó)家審計(jì)署，五合智庫(kù)整理基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本高而投資回報(bào)期長(zhǎng)，地方政府債務(wù)期限短，總額的70%償還年份集中在2011-2015年。而地方政府嚴(yán)重依賴(lài)土地財(cái)政（2010年土地出讓收入占地方財(cái)政收入占比高達(dá)76.6%），近40%的政府負(fù)債是直接用土地出讓金作抵押的。但在今年限購(gòu)令下，各地方政府以往所普遍施行的土地政策：借款建設(shè)拉升地價(jià)出讓土地還款的模式陷入了萎縮。被凍結(jié)的二級(jí)購(gòu)房市場(chǎng)鏈條反應(yīng)式地傳導(dǎo)至一級(jí)土地出讓市場(chǎng)。開(kāi)發(fā)商新建房滯銷(xiāo)，回籠現(xiàn)金流有限，同時(shí)在預(yù)期需求不明朗的情況下自然會(huì)減少土地儲(chǔ)備需求。2011年第一季度出讓住宅

6、用地面積較2010年第四季度因此大幅下滑37%，包括北京在內(nèi)各地紛紛傳出土地流拍的消息。國(guó)土部于8月份最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截至到今年7月底，全國(guó)土地流拍數(shù)量達(dá)到了353塊，較去年同期爆炸式增長(zhǎng)了242%。在土地流拍率大幅攀升的同時(shí)，地塊的溢價(jià)率也大幅度下滑，很多地價(jià)僅僅是以底價(jià)成交。土地出讓量與價(jià)齊跌的結(jié)果是土地出讓金的大幅度下降：相比2010全年高達(dá)2.7萬(wàn)億元的土地出讓金，今年上半年地方政府土地出讓金僅為7875億元。圖：2010年底全國(guó)地方政府性債務(wù)未來(lái)償債情況24.49%17.17%11.37%9.28%7.48%30.21%2011年2012年2013年2014年2015年2016年

7、及以后資料來(lái)源：中國(guó)國(guó)家審計(jì)署，五合智庫(kù)整理土地財(cái)政無(wú)以為繼，地方政府面臨巨大還款壓力時(shí)除了借新債還舊債之外（重災(zāi)項(xiàng)目除了高速公路，還包括高等院校和醫(yī)院），普遍的做法就是將流動(dòng)資金貸款轉(zhuǎn)換為固定資產(chǎn)貸款，將平臺(tái)公司的債務(wù)轉(zhuǎn)移到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中，應(yīng)急地起到延長(zhǎng)還款期限的目的，同時(shí)希望依托優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)行新債。但這種飲鴆止渴的方法類(lèi)似于會(huì)計(jì)欺詐，除了在平臺(tái)公司的資產(chǎn)負(fù)債表上錄得一個(gè)相對(duì)較低的不良資產(chǎn)負(fù)債率外根本無(wú)濟(jì)于債務(wù)償還。如此龐大的債務(wù)規(guī)模（占GDP比例超過(guò)30%）不可能僅僅通過(guò)拖延得到徹底解決。債務(wù)的償還需要中央和地方政府以及負(fù)債銀行多方面的共同策劃。長(zhǎng)遠(yuǎn)徹底的解決方案雖然眾多國(guó)際機(jī)構(gòu)認(rèn)為中央政府低估

8、了地方政府債務(wù)總額，但普遍認(rèn)為中國(guó)的債務(wù)規(guī)模并未失控。地方政府債務(wù)的確存在流動(dòng)性?xún)敻秵?wèn)題，但通過(guò)債務(wù)重組可以避免違約風(fēng)險(xiǎn)。地方債務(wù)來(lái)源集中度高，近八成的資金來(lái)自銀行貸款，面向社會(huì)發(fā)行的債券只占7.06%。這種分散風(fēng)險(xiǎn)能力低下的債務(wù)結(jié)構(gòu)并非原因，而是中國(guó)當(dāng)下財(cái)政和金融發(fā)展滯后的結(jié)果。銀行貸款是地方財(cái)政向市場(chǎng)舉債不力之下的無(wú)奈選擇，龐大的債務(wù)更進(jìn)一步壓縮了它發(fā)行債券的出路。在今年7月11日財(cái)政部代理招標(biāo)的地方政府債券中，認(rèn)購(gòu)需求不足導(dǎo)致3年期品種流標(biāo)10.6億元，且3年期和5年期地方債發(fā)行利率分別高出同期國(guó)債收益率近50和30個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)高于歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的5-10個(gè)基點(diǎn)。債市不利、銀根緊縮步步蠶食著

9、地方政府希望借舊還新的操作空間，為避免違約、維持地方融資平臺(tái)公司的后續(xù)運(yùn)作，中央和地方政府需要全方位地統(tǒng)籌規(guī)劃進(jìn)行清算和重組債務(wù)。表：2010年底全國(guó)地方性政府債務(wù)資金來(lái)源情況表銀行貸款上級(jí)財(cái)政發(fā)行債券其他單位和個(gè)人借款總計(jì)比重79.01%4.18%7.06%9.75%100%資料來(lái)源：國(guó)家審計(jì)署在短期內(nèi)，中央政府需要增加對(duì)地方政府的轉(zhuǎn)移支付，增加對(duì)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財(cái)政支持，為那些已開(kāi)工又遇到資金問(wèn)題的項(xiàng)目提供資金，與此同時(shí)也穩(wěn)定了項(xiàng)目貸款方的債權(quán)銀行。而對(duì)于那些已然存在或即將發(fā)生的大量不良貸款（可能高達(dá)23萬(wàn)億），渣打銀行仿效美國(guó)對(duì)有毒資產(chǎn)的拯救計(jì)劃提出了一條相當(dāng)具有建設(shè)性的措施：讓中央政

10、府或財(cái)政部成立一家政策性銀行或機(jī)構(gòu)來(lái)買(mǎi)入商業(yè)銀行貸款，同時(shí)報(bào)備中央銀行發(fā)行債券為在建項(xiàng)目融資，與此同時(shí)設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施償債基金（ISF），用財(cái)政收入的增收部分以及部分土地出讓收入為該基金注入資金，用來(lái)回購(gòu)2012-2015年間政策性銀行發(fā)行的債券。考慮到中央政府的財(cái)政收支情況、收稅能力和較高的名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，如果債務(wù)問(wèn)題處理得當(dāng)，就不會(huì)引致銀行危機(jī)或宏觀經(jīng)濟(jì)下滑。但地方政府在中央政府必將救市的預(yù)期下相互博弈苦苦支撐，避免首先違約的同時(shí)，中央政府有迅速行事的必要，給地方政府一個(gè)明確的救市信號(hào)。否則地方政府可能會(huì)在首鼠兩端中借新還舊進(jìn)一步稀釋優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，嚴(yán)重的話(huà)甚至?xí)绊懙奖Ｕ闲宰》康恼呤┬?。可能被?/p>

11、連的保障性住房和以往很多政策一樣，發(fā)改委也為保障房項(xiàng)目的美好愿景頒布了一些規(guī)定，包括籌資資金專(zhuān)款專(zhuān)用，籌款優(yōu)先使用等，但我們無(wú)法對(duì)該政策的施行保持樂(lè)觀的預(yù)期。現(xiàn)階段地方債務(wù)的混亂和復(fù)雜已經(jīng)證明了中央政府的監(jiān)管體系對(duì)地方政府投融資控制不力，如果沒(méi)有更進(jìn)一步切實(shí)可信的實(shí)施細(xì)則，配套嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制和責(zé)任追究機(jī)制，保障房項(xiàng)目也可能和以往眾多民生項(xiàng)目一樣面臨政策愿景與實(shí)際施行錯(cuò)位的窘境。事實(shí)上保障房建設(shè)的最大難題或許并不在于缺乏資金，而在于地方政府在幾乎沒(méi)有財(cái)政支出約束的情況下缺乏建設(shè)保障房的動(dòng)力。從媒體公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，北京和上海2010年完成保障房竣工數(shù)量?jī)H為5萬(wàn)和4.8萬(wàn)，以每套70平米，每平米20

12、00元的建筑成本計(jì)算，用于保障房建設(shè)的資金分別僅占其同期土地出讓金總額（兩地?cái)?shù)據(jù)分別為1639億和1523億）的4.3%和4.4%，這個(gè)數(shù)字說(shuō)明地方政府建設(shè)保障房的意愿幾乎是象征性的。在此狀況下，考慮到保障房項(xiàng)目的利潤(rùn)率規(guī)定只有3%5%，如果監(jiān)管同時(shí)缺位或失職，那地方政府幾乎擁有天然的挪用保障房款，投資到收益率更高的行業(yè)的傾向。比如增大出售與保障房配套的商業(yè)設(shè)施面積（地方政府普遍設(shè)想出讓商業(yè)用地來(lái)為保障房項(xiàng)目籌款，商業(yè)面積占比達(dá)到25%基本可以保證債收平衡）等。因此，在地方政府沒(méi)有建設(shè)保障房動(dòng)力，不愿收斂道德風(fēng)險(xiǎn)的情況下，如果施行細(xì)則缺乏監(jiān)管不嚴(yán)，大面積地鋪開(kāi)保障房項(xiàng)目是不甚穩(wěn)妥的。它的籌措資金面臨被挪作他用，或者以各種隱蔽的方式捆綁在燃眉