1,財務(wù)模型和公司估值,2,I公司估值的基本方法,3,進行公司估值有多種方法，歸納起來主要有三類：,公司估值的主要方法,可比公司分析（ComparableCompaniesAnalysis),利用同類公司的各種估值倍數(shù)對公司的價值進行推斷,絕對估值,相對估值,相對估值,4,I.1現(xiàn)金折現(xiàn)法（DCF）,5,概述,DCF的運用需要的輸入變量包括現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率等。我們將首先介紹確定輸入變量的方法。然后，討論各種估值方法。,6,現(xiàn)金流量折現(xiàn)公式,永久年金（Perpetuity）折現(xiàn)公式,增長性永久年金（GrowingPerpetuity）折現(xiàn)公式,年金（Annuity）折現(xiàn)公式,現(xiàn)值的計算公式,7,I.1.1現(xiàn)金流量,8,自由現(xiàn)金流量（FCF）股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量,FCF（FreeCashFlow)是指公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者的現(xiàn)金。,從EBIT開始,FCF的計算,從EBITDA開始,從NI開始,EBITDA扣除稅、息、折舊、攤銷前的利潤EBIT扣除稅息前的利潤D&A=折舊和攤銷CapEx資本性投資,IE利息費用II利息收入T稅率NWC凈營運資金增量,=現(xiàn)金+應(yīng)收賬款+存貨+其他流動資產(chǎn)-應(yīng)付賬款-其他流動負債,=長期資產(chǎn)凈值+D&A-無息長期債務(wù),9,股東的現(xiàn)金流量（FCFE）,FCFE（FreeCashFlowofEquity)是指公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。,FCFE的計算,FCFEFCF用現(xiàn)金支付的利息費用利息稅收抵減優(yōu)先股股利+從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金,10,目前模型對FCF的測算,利潤表中通常有不少其他業(yè)務(wù)收入、營業(yè)外收入和支出、證券投資收益和補貼收入。如果其他業(yè)務(wù)收入與主營業(yè)務(wù)關(guān)系密切，可計入銷售收入中，從而計入經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。否則，從經(jīng)營活動現(xiàn)金流量開始計算FCF和FCFE時，建議將上述四項均剔除。建議采用從EBIT計算現(xiàn)金流量，從而非經(jīng)營性收入對稅后利潤的影響和財務(wù)費用對經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的影響可以不必考慮。這將使有關(guān)計算簡化。,11,I.1.2貼現(xiàn)率,12,WACC（WeightedAverageCostofCapital）是股本成本和債務(wù)稅后成本的加權(quán)平均數(shù)。其中，E為股票市值，D為債務(wù)市值（通常用帳面值代替），T為公司的稅率。,加權(quán)平均資本成本（WACC）,Ke=Rf+(RmRf)Rf=無風險收益率Rm市場平均收益率,13,終值（TV）計算公式,永續(xù)增長TV最后一年自由現(xiàn)金流*(1+g)/(WACC-g)或者TV最后K+1年自由現(xiàn)金流/(WACC-g)然后還要將終值從預(yù)測期的最后一年貼現(xiàn)到目前。終值的現(xiàn)值TV/(1+wacc)n,14,I.1.3DCF方法舉例,15,WACC方法直接對FCF進行貼現(xiàn)得到企業(yè)值EV。其理論公式如下。TV的確定方法同前。計算WACC時，必須對公司的目標資本結(jié)構(gòu)/最佳資本結(jié)構(gòu)作出假定。,WACCDCF方法,16,目前模型WACC有關(guān)假設(shè),目前模型有關(guān)假設(shè),Beta可參照Bloombergg的假設(shè)可參照歷年FCF增長率或根據(jù)自己對公司前景的判斷目標債務(wù)比例為公司達到穩(wěn)態(tài)增長時的債務(wù)比例，而并非目前的資產(chǎn)負債率,17,DCF方法舉例,18,與前面的方法類似，我們可以對FCFE進行貼現(xiàn)從而得到公司的股票價值。估值結(jié)果應(yīng)與DCF相同。具體程序和公式如下：,股東的現(xiàn)金流量（FCFE）的貼現(xiàn),19,DCF方法總結(jié),特點：是對持續(xù)經(jīng)營公司內(nèi)在價值的評估需要對公司經(jīng)營活動和資本結(jié)構(gòu)作出若干假定依據(jù)510年（或者覆蓋公司超常增長期）的財務(wù)預(yù)測可利用財務(wù)模型對各種假定加以測試，并深入了解各種變量的相互關(guān)系,優(yōu)點：向前看的分析，可反映行業(yè)的趨勢和公司策略和經(jīng)營管理的變動較少受市場波動的影響以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，較少受到不同會計政策的影響,缺點：基于大量假定，需要主觀判斷終值在估值結(jié)果終占有相當大的比例較為理論化,20,I.1.4其他類似于DCF的方法,21,股利貼現(xiàn)模型（DividendDiscountModel）是對公司未來分配的股利進行預(yù)測并進行貼現(xiàn)的方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對公司對分配政策作出進一步的假定。從長期來看，公司的FCFE的總額應(yīng)與其Dividend的總額一致。,與DCF類似的方法1股利貼現(xiàn)模型,一般模型,DDM的不同類型,Gordon模型,兩期模型,三期模型,假定公司已進入穩(wěn)定增長期,假定公司經(jīng)過高速成長期后進入穩(wěn)定增長期,假定公司經(jīng)過高速成長期后通過過渡期再進入穩(wěn)定增長期,22,與DCF類似，DDM需要確定下列變量：EPS增長率、股利分配比率(PO%)、長期增長率和貼現(xiàn)率。需要注意的是在不同增長階段公司的Beta將發(fā)生變化。,DDM的說明,高速成長期,過渡期,穩(wěn)定成長期,股利分配率逐步提高,低股利分配率,高股利分配率,利潤增長率,T,23,DDM舉例,24,DDM應(yīng)用舉例,25,EVA（EconomicValueAdded）衡量一個年度內(nèi)公司經(jīng)營活動創(chuàng)造的經(jīng)濟利潤（EconomicProfit）；而MVA（MarketValueAdded)衡量公司市場價值與投入資本之間的差距。,與DCF類似的方法2EVA和MVA,EVA經(jīng)營收入一經(jīng)營成本資本成本NOPAT資本成本投入資本總額ROICCC(負債凈資產(chǎn)）其中，ROIC投入資本收益率CCWACC,EVA和MVA的定義,MVA公司市場價值投入資本總額PV（EVA流）其中，公司市場價值債務(wù)的市值股本證券的市值,26,應(yīng)用舉例,27,I.2可比公司法,28,可比公司分析確定股票市場對同行業(yè)上市公司的估值特點來判斷估值對象的價值。比較的內(nèi)容包括市場估值、經(jīng)營業(yè)績、信用情況和業(yè)務(wù)增長。可比公司分析將得到各種估值倍數(shù)和財務(wù)報表分析中提到的各種比率。最終估值倍數(shù)的確定需運用主觀判斷力。,可比公司分析概述,優(yōu)點：基于公開信息公眾公司的透明度較高，易于信息的取得市場有效理論,缺點：難于找到大量真正可比的公司市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響會計政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ),29,可比公司分析常常運用于下列情形：,可比公司分析的用途,確定股票市場對估值對象相當于其他公司的估值,確立公司進行IPO的估值基準,確立收購非公眾公司的估值基準,確定多元化公司分拆后的價值（Break-upValue),主要應(yīng)用,30,在討論各種估值方法前，有必要簡要介紹各種估值倍數(shù)（Multiple）。這些倍數(shù)均為公司的的市場價值與公司經(jīng)營活動的某個指標的比值。,各種估值倍數(shù),31,各種估值倍數(shù)的優(yōu)劣比較,32,II財務(wù)模型,33,II.1財務(wù)報表間關(guān)系,34,三個財務(wù)報表間的關(guān)系I從利潤表看,BS：固定資產(chǎn)SCF：固定資產(chǎn)購置,BS：現(xiàn)金SCF：現(xiàn)金的增減,BS：銀行貸款SCF：銀行貸款的增減,35,三個財務(wù)報表間的關(guān)系II從資產(chǎn)負債表看,SCF：銀行貸款的變動,SCF：長期投資的增減,SCF：固定資產(chǎn)的購置和出售,SCF：無形資產(chǎn)的變動,SCF：股票的發(fā)行,IS：稅后利潤SCF：支付股利,SCF：現(xiàn)金的增減,36,三個財務(wù)報表間的關(guān)系III從現(xiàn)金流量表看,BS：遞延稅款,IS：凈利潤,BS：壞帳準備,BS：應(yīng)收帳款、存貨等,BS：固定資產(chǎn),BS：無形資產(chǎn),BS：應(yīng)付帳款、預(yù)提費用,37,現(xiàn)金流量圖可進一步說明了財務(wù)報表間的關(guān)系，而且清楚地表明了公司需要多少現(xiàn)金和公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生多少現(xiàn)金。在本例中，存貨包括折舊。,三個財務(wù)報表的關(guān)系IV現(xiàn)金流量圖,現(xiàn)金銷售,38,II.2財務(wù)報表比率分析,39,比率分析公司利潤率,總資產(chǎn)回報率(ROA)（ReturnonTotalAssets),總體利潤率/衡量盈利能力,投入資本回報率(ROIC)（ReturnonInvestedCapital),凈資產(chǎn)回報率(ROE)（ReturnonEquityCapital),40,比率分析衡量公司經(jīng)營活動的效果,毛利率（GrossMargin),經(jīng)營活動利潤率/衡量經(jīng)營活動的管理,毛利率銷售毛利/銷售收入,NOPATMarginNOPAT(NetOperatingProfitAfterTax),NOPATMarginNOPAT/銷售收入NOPAT=EBIT調(diào)整后的所得稅,凈利率（NetMargin),凈利率稅后利潤/銷售收入,EBITDAMarginEBITDA(EarningsBeforeInterest,Tax,Depreciation,&Amortization),EBITDAMarginEBITDA/銷售收入,41,比率分析衡量公司投資活動的效果II,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）（TotalAssetsTurnover）,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/衡量投資活動（營運資金和長期資產(chǎn)）的管理,銷售收入/平均總資產(chǎn),固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（FAT）（FixedAssetsTurnover）,銷售收入/平均固定資產(chǎn),凈長期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（NetLong-termAssetsTurnover）,銷售收入/平均凈長期資產(chǎn),營運資金周轉(zhuǎn)率（WorkingCapitalTurnover）,銷售收入/平均營運資金,*營運資金（流動資產(chǎn)現(xiàn)金和短期投資）（流動負債短期債務(wù)和一年內(nèi)到期的長期負債）*凈長期資產(chǎn)總長期資產(chǎn)不帶息的長期負債,42,比率分析衡量公司融資策略的效果II,杠桿（Leverage)比率/衡量融資策略的效果,債務(wù)/總資本（DebttoTotalCapitalRatio）,負債總額/負債總額凈資產(chǎn),負債總額/凈資產(chǎn),債務(wù)/凈資產(chǎn)（Debt-to-EquityRatio）,短期負債長期負債現(xiàn)金短期投資/凈資產(chǎn),凈債務(wù)/凈資產(chǎn)比率（Net-debt-to-equityRatio）,長期債務(wù)/凈資產(chǎn),長期債務(wù)/凈資產(chǎn)（Long-termDebt-to-EquityRatio）,43,II.3財務(wù)模型的制作,44,模型假定的確定必須建立在對公司和行業(yè)分析的基礎(chǔ)上。公司估值結(jié)果是否可靠取決于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行業(yè)和公司分析提供了有效的分析框架模型假定的確定需要大量各種主觀判斷，因此公司估值在很大程度上是一門藝術(shù)只要相信市場是有效的（反映行業(yè)和公司的各種信息），那么在占有充分信息的基礎(chǔ)，應(yīng)當相信自己的判斷可以利用可比公司分析和可比交易分析對估值結(jié)果和模型假定進行現(xiàn)實檢驗,模型假定確定的思路,45,利潤表的預(yù)測,46,任何公司的收入都是其銷售的產(chǎn)品/服務(wù)的數(shù)量與價格的乘積。但收入的構(gòu)成因行業(yè)不同而存在很大差異。,收入預(yù)測,不同行業(yè)的收入預(yù)測方法,制造業(yè)和汽車業(yè)目標市場規(guī)模普及率市場份額價格電信業(yè)目標市場規(guī)模普及率市場份額使用時間費率航空、造紙和電力行業(yè)生產(chǎn)能力能力利用比例價格采礦業(yè)和石油業(yè)資源儲量開采能力開采比例價格零售業(yè)經(jīng)濟增長前一年度銷售數(shù)量價格銀行業(yè)經(jīng)濟增長前一年度貸款數(shù)量利率,將有關(guān)預(yù)測與行業(yè)預(yù)測和對手的情況進行比較如果預(yù)測高于行業(yè)增長，應(yīng)分析公司的策略、能力和競爭情況是否支持可考慮行業(yè)歷史上的周期性波動,47,通常，我們將各成本項目（不包括利息和折舊）假定為公司銷售收入的一定比例?；谠摷俣ü镜母黜棾杀緦㈦S收入的增長而增長。,成本預(yù)測,考慮的角度,公司的歷史財務(wù)比率和變動趨勢行業(yè)的平均水平和變動趨勢公司管理層的看法,通常，有關(guān)比率應(yīng)盡量保守如果降低預(yù)測比率，應(yīng)當考慮公司的策略和行業(yè)競爭態(tài)勢是否支持有關(guān)假定如考慮規(guī)模效應(yīng)，應(yīng)當看同行業(yè)公司是否存在先例,48,費用假定,營銷費用舉例通常和收入保持一定比例管理費用舉例這部分費用通常保持一定比例增長，和銷售收入的變動沒有特別明顯的關(guān)系管理費用增長過快或過慢都是異常情況，需要分析,49,資產(chǎn)負債表的預(yù)測,50,通常，我們利用營運資金各項目相對于銷售收入、銷貨成本、原材料采購等的周轉(zhuǎn)率來預(yù)測營運資金各項目的變動。如周轉(zhuǎn)率不變，則有關(guān)項目將隨著有關(guān)預(yù)測基礎(chǔ)而增長。,營運資金的預(yù)測（一）,考慮的角度,公司的歷史財務(wù)比率和變動趨勢行業(yè)的平均水平和變動趨勢公司管理層的看法,如果調(diào)高預(yù)測周轉(zhuǎn)率，應(yīng)當考慮公司的策略和行業(yè)情況是否支持有關(guān)假定如管理不善，營運資金項目的增長率可能超過收入的增長率。因此，應(yīng)密切注意有關(guān)周轉(zhuǎn)率的變化，以判斷公司利潤的快速成長能否轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量的增長,51,營運資金的預(yù)測（二）,流動資產(chǎn),流動負債,營運資金=流動資產(chǎn)-流動負債,52,營運資金的預(yù)測（三）,營運資金的預(yù)測一般以歷史數(shù)據(jù)為出發(fā)點，按照特定的比率計算。主要比率有：存貨周轉(zhuǎn)率銷售成本/平均存貨應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率銷售收入/平均應(yīng)收帳款應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率銷售成本/平均應(yīng)付帳款目前模型：假設(shè)流動資產(chǎn)和流動負債保持與收入相同的增速。,53,確定資本性投資的假設(shè)通常較為困難。但仍然有多個角度可以考慮，并與公司歷史數(shù)據(jù)和行業(yè)平均水平比較。在資本性投資假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們可以根據(jù)公司固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的攤銷政策，計算各年的折舊和攤銷。,資本支出預(yù)測（一）,考慮的角度,固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率公司歷史數(shù)據(jù)，如銷售收入/累計資本性投資，銷售收入的增長/資本性投資的增長公司管理層的資本性投資計劃行業(yè)平均水平，如每單位生產(chǎn)能力/累計的資本性投資，累計資本性投資/每條電話線路,54,資本支出預(yù)測（二）,完成資本性支出表后，就可在此基礎(chǔ)上著手編制折舊表了目前模型假設(shè)每年的折舊/固定資產(chǎn)原值的比例保持穩(wěn)定將BASE分析用于固定資產(chǎn)B=期初固定資產(chǎn)凈值A(chǔ)=+資本支出S=-折舊E=期末額,55,固定資產(chǎn)計算與三張表的關(guān)系,損益表折舊期初固定資產(chǎn)凈值資本支出年度折舊資產(chǎn)負債表固定資產(chǎn)凈值固定資產(chǎn)凈值現(xiàn)金流量表折舊資本支出財產(chǎn)處置,56,現(xiàn)金流量表的預(yù)測,57,第一步：確定經(jīng)營活動現(xiàn)金流,從凈利潤開始調(diào)整項目分四類：實際沒有支付現(xiàn)金的費用（如折舊）實際沒有收到現(xiàn)金的收益不屬于經(jīng)營活動的損益（如財務(wù)費用、投資收益）經(jīng)營性應(yīng)收應(yīng)付項目的增減變動（如應(yīng)收、應(yīng)付帳款）,目前模型：凈利潤加：少數(shù)股東損益財務(wù)費用減：投資收益加：折舊及攤銷減：營運資金增量經(jīng)營性現(xiàn)金流,58,第二步：確定投資活動現(xiàn)金流,從資本支出開始加上長期股權(quán)投資的減少額，或減去其增加額加上短期投資、其它長期資產(chǎn)的減少額，或減去其增加額,目前模型：減：資本支出減：長期投資增加加：投資收益減：短期投資增加投資現(xiàn)金流,59,第三步：確定融資活動現(xiàn)金流,從短期債務(wù)變動額（不含循環(huán)貸款）開始減去支付的紅利調(diào)整長期融資,目前模型：減：財務(wù)費用減：股息加：股票發(fā)行融資加：短期借款凈增加加：長期借款凈增加加：其他長期負債增加融資現(xiàn)金流,60,II.4需要注意的問題,61,為什么模型估算的經(jīng)營性現(xiàn)金流與歷史數(shù)據(jù)不符？,62,解決辦法,關(guān)注：營業(yè)外收入、營業(yè)外支出、其他業(yè)務(wù)收入、其他業(yè)務(wù)支出等非經(jīng)常性科目數(shù)額是否巨大，因為這些基本不屬于企業(yè)正常經(jīng)營帶來的現(xiàn)金流，最好將其剔除。關(guān)注：預(yù)付帳款、預(yù)收帳款、其他應(yīng)收款、其他應(yīng)付款中是否有與經(jīng)營活動無關(guān)的現(xiàn)金流（如對大股東的貸款或?qū)ο聦俟镜耐顿Y，購買固定資產(chǎn)預(yù)付款等），如有，應(yīng)剔除，再將其轉(zhuǎn)入投資現(xiàn)金流、融資現(xiàn)金流。由于目前模型營運資金涵蓋了應(yīng)收股利、應(yīng)收利益、應(yīng)付股利、應(yīng)付利息等實際與融資、投資相關(guān)的科目，如數(shù)額巨大，也應(yīng)剔除。,63,為什么資產(chǎn)負債表會不平？,資產(chǎn)負債表上的每個科目均應(yīng)該在現(xiàn)金流量表中體現(xiàn)，否則資產(chǎn)負債表要么不平，要么出錯檢驗辦法：在資產(chǎn)負債表各科目中輸入不同的數(shù)值，每個科目輸完后看資產(chǎn)（負債所有者權(quán)益）的差額是否有變化，如無變化則說明該科目已經(jīng)納入現(xiàn)金流量表中；如有變化，說明該科目未納入現(xiàn)金流量表，應(yīng)將其納入。,64,為什么名義稅率與實際稅率會差別較大？,目前模型采用的實際稅率所得稅/利潤總額，而利潤總額是按照會計準則核算得出的，所得稅是按照稅法規(guī)定調(diào)整得出的，因此稅法和會計準則的差異就決定了名義稅率和實際稅率的不同。稅法與會計差異舉例：收入：有些收入可不征所得稅，如國債利息收入。成本：有些成本不