北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 1 金融學(xué)概論 第三課 項(xiàng)目投資分析 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2 增長機(jī)會與公司價(jià)值 公司價(jià)值主要取決于公司的增長機(jī)會 公司增長的主要途徑： 項(xiàng)目投資） 并購 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 3 公司價(jià)值分析 （ 2002年 8月） 公司 現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值 增長價(jià)值 2 78 P&G 38% 62% 9% 51% 6% 44% 0% 30% 5% 5% 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 4 本課內(nèi)容 說明如何使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析法來進(jìn)行相關(guān)決策如： - 是否進(jìn)入新的行業(yè)（ of - 是否對設(shè)備進(jìn)行投資以降低成本 項(xiàng)目分析的特性 投資的想法源于何處？ 估計(jì)一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流 敏感性分析 期限不同的項(xiàng)目分析 通貨膨脹與資本約束 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 5 項(xiàng)目分析的特性 基本的分析單位 單個(gè)投資項(xiàng)目 使用的準(zhǔn)則 求出所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，減去初始投資得到的凈現(xiàn)值 （ 投資于 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 6 項(xiàng)目凈現(xiàn)值 貼現(xiàn)率 (資本成本 )： 10% 年度 現(xiàn)金流 積 1000 1000 1000 1 450 409 591 2 350 289 302 3 250 188 114 4 150 102 11 5 50 31 20 項(xiàng)目 0 決策 : 接受 該項(xiàng)目 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 7 項(xiàng)目凈現(xiàn)值 貼現(xiàn)率 (資本成本 )： 15% 年度 現(xiàn)金流 積 1000 1000 1000 1 450 391 609 2 350 265 344 3 250 164 180 4 150 86 94 5 50 25 69 項(xiàng)目 69 決策 : 拒絕 該項(xiàng)目 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 8 關(guān)于投資想法的例子 投資于一項(xiàng)新的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品 用更高效的設(shè)備替代現(xiàn)有的設(shè)備 關(guān)閉虧損部門 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 9 投資的想法源于何處 ? 監(jiān)控 (有的顧客的需求 (和抱怨 ) 豐田汽車 監(jiān)控公司現(xiàn)有的和潛在的技術(shù)能力 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 10 投資的想法源于何處 ? 監(jiān)控主要競爭者的營銷、投資、專利和產(chǎn)品 場 微軟 （ 監(jiān)控生產(chǎn)和銷售以提高收入或降低成本 豐田、三星與 建設(shè)創(chuàng)新型的組織 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 11 經(jīng)濟(jì)租金 (來源 (正的 )經(jīng)濟(jì)租金 (的貼現(xiàn)值 ) 競爭優(yōu)勢 第一個(gè)進(jìn)入新的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品 技術(shù)優(yōu)勢 銷售渠道 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 12 估計(jì)某項(xiàng)目的現(xiàn)金流 估計(jì) 沒有 該項(xiàng)投資時(shí)的現(xiàn)金流 估計(jì) 進(jìn)行 該項(xiàng)投資時(shí)的現(xiàn)金流 求出兩者的差額 得到進(jìn)行該項(xiàng)投資的 增量 現(xiàn)金流( 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 13 估計(jì)現(xiàn)金流 只有現(xiàn)金流才有意義 估計(jì)現(xiàn)金流“增量” 包括所有的雜項(xiàng) ( 別忘了流動資產(chǎn)的變化 當(dāng)項(xiàng)目終止時(shí)，凈流動資產(chǎn)可以變現(xiàn) 包括機(jī)會成本 忘記沉沒成本 小心處理分?jǐn)偟拈g接成本 ( 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 14 現(xiàn)金流而非會計(jì)盈余 折舊費(fèi)用 你永遠(yuǎn)也不會開具一張支票向“折舊”付款 沉沒成本是無關(guān)的 指已經(jīng)支出且無法收回的成本，不影響企業(yè)的投資決策 機(jī)會成本影響現(xiàn)金流 即使一個(gè)項(xiàng)目不上馬，手中的資產(chǎn)也可以另作他用 副作用影響增量現(xiàn)金流 侵蝕和自相殘殺都降低增量現(xiàn)金流：新產(chǎn)品可能導(dǎo)致消費(fèi)者對公司已有產(chǎn)品需求的下滑 協(xié)同效應(yīng)將增加公司的現(xiàn)金流：新產(chǎn)品可能與已有產(chǎn)品形成互補(bǔ)關(guān)系，導(dǎo)致市場對公司已有產(chǎn)品需求的增加 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 15 案例： 1971年，美國 獲得完成 公司在 1967年至 1971年投資 9億美元開發(fā) 公司股票價(jià)格從 $70的最高點(diǎn)跌到了 $3左右 47和麥道 10競爭 普林斯頓的一位教授估計(jì)項(xiàng)目的盈虧點(diǎn)為 325架飛機(jī) 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 16 市場預(yù)測 5% 40%的份額 公司是否應(yīng)該停止該項(xiàng)目？ 飛機(jī)運(yùn)輸以年 10%的速度遞增； 市場需求量為 775架飛機(jī) 飛機(jī)運(yùn)輸以年 5%的速度遞增； 市場需求量為 323架飛機(jī) 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 17 案例： 國會批準(zhǔn)了 $ 第一架飛機(jī)在 1972年交貨 1981年公司宣布：在 1985年停止生產(chǎn) L 1011飛機(jī) 累計(jì)虧損 25億美元 共生產(chǎn)飛機(jī) 250架（盈虧平衡： 500架） 股票價(jià)格大幅上揚(yáng)（ 41升至 49美元） 從此退出民用飛機(jī) 1995年公司與 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 18 資本成本 (1) 一般而言，（投資決策過程中的）項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不同于現(xiàn)有項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn) 只需要考慮市場風(fēng)險(xiǎn)（ 只需要考慮與項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn) , 而與項(xiàng)目的融資方式無關(guān) 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 19 資本成本 (2) 公司有三個(gè)部門： 電子部：資本成本， 22 化學(xué)部：資本成本， 17 天然氣傳輸部：資本成本， 14 公司的平均資本成本： 公司正在評估一新的電子項(xiàng)目，資本成本為多少？ 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 20 估計(jì)現(xiàn)金流 : $2 ,800,000的初始資本投資 , 設(shè)備在 7年內(nèi)使用直線法折舊，設(shè)備殘值為 0 收入 : 4000 5000 $20,000,000 固定成本（含折舊） : $3,500,000 可變成本 : 4000 $3750 $15,000,000 營運(yùn)資本 : 從第 1年到第 7年均為 $2,200,000 公司稅率 : 40% 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 21 估計(jì)現(xiàn)金流 : 資本成本 : 15% 凈經(jīng)營現(xiàn)金流 可以通過兩種等價(jià)方式計(jì)算 (1) 現(xiàn)金流 收入 現(xiàn)金 費(fèi)用 (不含折舊 ) 稅收 (2) 現(xiàn)金流 = 收入 總費(fèi)用 (含折舊 ) 稅收 + 非現(xiàn)金費(fèi)用支出（例：折舊） 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 22 估計(jì)現(xiàn)金流 : 年度 0 1 2 3 4 5 6 7 1 資本投資 (2 營運(yùn)資本改變量 ( 收入 20 20 20 20 20 20 20 4 現(xiàn)金費(fèi)用支出 經(jīng)營利潤 稅收（稅率 40%） (7 折舊的稅盾 （ 凈經(jīng)營現(xiàn)金流 凈現(xiàn)金流 ( 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 23 估計(jì)現(xiàn)金流 : 度 0 1 2 3 4 5 6 7 1 資本投資 (2 營運(yùn)資本改變量 ( 收入 20 20 20 20 20 20 20 4 現(xiàn)金費(fèi)用支出 折舊 經(jīng)營利潤 稅收（稅率 40%） (8 稅后利潤 凈經(jīng)營現(xiàn)金流 0 凈現(xiàn)金流 (.5 m i l l i o n N P V 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 24 敏感性分析 分析某個(gè)關(guān)鍵變量的改變對項(xiàng)目 銷售 成本 貼現(xiàn)率 (資本成本 ) 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 25 銷售量 凈經(jīng)營現(xiàn)金流 項(xiàng)目 000 $200,000 $5,005,002 3000 $550,000 $1,884,708 3604 $1,003009 0 4000 $1,300,000 $1,235,607 5000 $2,050,000 $4,355,922 6000 $2,800,000 $7,476,237 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 26 N P V v . D i s c o u n t R a t e$ 3 , 0 0 0$ 2 , 0 0 0$ 1 , 0 0 0$0$ 1 , 0 0 0$ 2 , 0 0 0$ 3 , 0 0 0$ 4 , 0 0 0$ 5 , 0 0 0$ 6 , 0 0 0$ 7 , 0 0 00% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%R a t 00 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 27 平衡點(diǎn)和無差異分析 分析使得項(xiàng)目達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)（即 0） 時(shí)的銷售（或其它變量）水平 銷售的平衡點(diǎn) 求出凈經(jīng)營現(xiàn)金流的值 762 N C F 009,003,1北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 28 平衡點(diǎn)和無差異分析 計(jì)算每年的（銷售）單位數(shù) 單位 每年 009,003,1000,400000,500,3250, Q 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 29 平衡點(diǎn)和無差異分析 內(nèi)部收益率 ( 使得 0的折現(xiàn)率 當(dāng)內(nèi)部收益率大于該項(xiàng)目所要求的臨界收益率時(shí) ， 接受該項(xiàng)目 ， 否則拒絕該項(xiàng)目 當(dāng)存在二個(gè)或二個(gè)以上互相排斥的項(xiàng)目時(shí) ， 選擇內(nèi)部收益率高的項(xiàng)目 762 R ?北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 30 仿真分析（ 建造模型 銷售量銷售量的期望值預(yù)測誤差 價(jià) 格 預(yù)測誤差的概率分布 模擬現(xiàn)金流 現(xiàn)金流分布 凈現(xiàn)值大于 0的概率 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 31 內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題 (1) 內(nèi)部收益率指標(biāo)是一個(gè)相對投資指標(biāo)，而未考慮投資規(guī)模對投資決策的影響 時(shí)期 0 1 2 目 A 0 120 20% 目 B 50 1,150 15% 本成本 =10 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 32 內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題 (2) 投資期內(nèi)現(xiàn)金流量多次改變符號時(shí)，有可能出現(xiàn)多個(gè)內(nèi)部收益率值的問題 時(shí)期 0 1 2 項(xiàng)目 A 60 本成本 =10 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 33 內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題 (3) 現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間不同時(shí)，用 時(shí)期 0 1 2 3 4 5 目 C 000 5000 4000 33% 4005 項(xiàng)目 D 600 3600 3600 3600 3600 29% 4646 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 34 內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題 (4) be at a : of 15% 0 1 2 1000 1000 1000 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 35 內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題 (5) 0 1 2 1000( 2,618 1000 1000 1000 1000(1618 0 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 36 內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題 (6) be at of F: 1000+1000(2150 150/1000)1= 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 37 投資回收期指標(biāo) 指收回全部初始投資所需要的時(shí)間 時(shí)期 0 1 2 3 4 5 項(xiàng)目 E 000 3000 項(xiàng)目 F 000 3000 3000 3000 3000 資本成本 =10 時(shí)期 0 1 2 3 4 項(xiàng)目 G 000 3000 4000 3000 項(xiàng)目 H 000 3000 2000 3000 資本成本 =10 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 38 投資回收期指標(biāo)的問題 未考慮資金的時(shí)間價(jià)值 貼現(xiàn)投資回收期 未考慮回收期后的現(xiàn)金流量 優(yōu)點(diǎn)： 監(jiān)督和容易理解 of 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 39 其它投資決策指標(biāo) 平均會計(jì)利潤率（ 現(xiàn)值指數(shù)（ 2)( 項(xiàng)目結(jié)束時(shí)的殘值初始投資額項(xiàng)目期限內(nèi)的平均利潤I 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 40 削減成本型項(xiàng)目分析 資本投資為 $2百萬，設(shè)備在未來 5年按直線法折舊，設(shè)備殘值為 0 勞動力成本支出減少 : $700,000/每年 公司所得稅率 : % 資本成本 : 10% 3133 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 41 削減成本型項(xiàng)目分析 年度 0 1 2 3 4 5 1 資本投資 (2 勞動力成本減少 折舊 稅前利潤變動 公司所得稅 凈經(jīng)營現(xiàn)金流 凈現(xiàn)金流 ( 472,274$52 N P V 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 42 期限不同的項(xiàng)目分析 如果要在兩個(gè)具有相同期限的競爭性項(xiàng)目之間進(jìn)行選擇，我們可以簡單地選擇 但如果兩個(gè)項(xiàng)目有不同的期限，比如說，一個(gè) 5年一個(gè)是 7年 ,那就很難對它們進(jìn)行比較 等價(jià)年金成本（ 或 年金化成本 （ 就是針對這一問題的 它定義為與初始投資具有相同現(xiàn)值的年金現(xiàn)金流 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 43 期限不同的項(xiàng)目分析 資本成本 : 10%; 公司所得稅率 : 35% 設(shè)備 A 資本投資 $5,000,000，該設(shè)備在未來 5年內(nèi)按直線法折舊，殘值為0 每年的維護(hù)成本 : $500,000 設(shè)備 B 資本投資 $6,000,000，該設(shè)備在未來 8年內(nèi)按直線法折舊，殘值為0 每年的維護(hù)成本 : $550,000 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 44 期限不同的項(xiàng)目分析 設(shè)備 A 年度 0 1 2 3 4 5 1 資本投資 (2 稅后維護(hù)成本 折舊稅盾 凈經(jīng)營現(xiàn)金流 凈現(xiàn)金流 ( 905 os A C mi l l i o 4 A C C 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 45 設(shè)備 B 年度 0 1 2 8 1 資本投資 (2 稅后維護(hù)成本 折舊稅盾 凈經(jīng)營現(xiàn)金流 (6 凈現(xiàn)金流 ( 506 os mi l l i o A C C 因此 設(shè)備 B 優(yōu)于 A 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 46 設(shè)備重置周期 (1) 時(shí)間 （ 年 ） 0 1 2 3 4 購置成本 修費(fèi)用 售收入 5 凈現(xiàn)金流量 年后重置 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 47 設(shè)備重置周期 (2) 時(shí)間 （ 年 ） 0 1 2 3 4 購置成本 修費(fèi)用 售收入 3 凈現(xiàn)金流量 年后重置 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 48 設(shè)備重置周期 (3) 時(shí)間 （ 年 ） 0 1 2 3 4 購置成本 修費(fèi)用 售收入 1 凈現(xiàn)金流量 年后重置 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 49 設(shè)備重置周期 (4) 兩年后重置 三年后重置 四年后重置 以上三種方案的 資本成本： 10 ) 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 50 通貨膨脹與項(xiàng)目分析 計(jì)算 使用 名義 資