百花開遍時，似遠實近 轉(zhuǎn)融通之后的對沖策略 證券分析師 朱赟A0230511040025楊鵬 2011.11.23 申萬研究 1.對沖策略，離我們并不遙遠 2.賣空的保護墊股票對沖策略 3.尋找價差相對價值策略 4.偶然事件中的大機會事件驅(qū)動策略 主要內(nèi)容 申萬研究 轉(zhuǎn)融通的影響： ? 融券券種將擴大 ? 融券券源將增多 ? 融資融券成本將下降 這對國內(nèi)機構投資者意味著什么？： ? 國內(nèi)真正意義對沖基金的出現(xiàn) ? 百花齊放的海外對沖策略有了實現(xiàn)可能 ? 資產(chǎn)管理類業(yè)務的多元化、差異化將成為現(xiàn)實 1.1轉(zhuǎn)融通新時代序幕的開始 申萬研究 ? 轉(zhuǎn)融通的推出將直接有利于兩大類對沖策略在國內(nèi)市場的大規(guī)模興起 1.2 2012中國對沖基金元年 海外對沖策略在國內(nèi)大規(guī)模涌現(xiàn)的條件海外對沖策略在國內(nèi)大規(guī)模涌現(xiàn)的條件 主策略子策略大規(guī)模涌現(xiàn)條件主策略子策略大規(guī)模涌現(xiàn)條件 股票對沖 多空策略 轉(zhuǎn)融通推出，券源和券種增多，融 券成本降低 偏向空頭策略 市場中性策略 事件驅(qū)動 危機重組策略 轉(zhuǎn)融通推出，券源和券種增多，融 券成本降低 次級證券策略 并購套利策略 相對價值 可轉(zhuǎn)債套利 相關投資工具推出 固定收益套利 宏觀對沖 全球宏觀策略 資本自由流動，機構投資期貨的限 制放開 新興市場策略 期貨對沖基金 資料來源：申萬研究 申萬研究 1.對沖策略，離我們并不遙遠 2.賣空的保護墊股票對沖策略 3.尋找價差相對價值策略 4.偶然事件中的大機會事件驅(qū)動策略 主要內(nèi)容 申萬研究 2.1 股票對沖策略簡介 ? 定義 簡而言之，同時持有多頭和空頭的投資策略 ? 核心 選股能力：出色的選股能力是股票對沖策略成敗的基礎 賣空技巧：嫻熟的賣空技巧是股票對沖策略成敗的關鍵 ? 賣空的目的 賺取投機收入 對沖多頭風險 獲得利息收入 ? 賣空的風險 市場風險 召回風險 流動性風險 He that sells what isnt hisn, must buy it back or go to prison by Daniel Drew 申萬研究 2.2.1 股票對沖策略實例 ? 背景 年初時，相比中煤能源，申萬煤炭小組更看好中國神華 中國神華和中煤能源之間歷史收益率相關系數(shù)高達91% 神華中煤多空組合的初始參數(shù)神華中煤多空組合的初始參數(shù) 交易傭金0.10%初始資金1000萬 沖擊成本0.15%中國神華抵押率60% 印花稅0.05%維持擔保比例130% 借券成本11.10%1月4日中煤能源價格11.07 1月4日中國神華價格25.18中煤能源融券賣出量48萬 中國神華買入量36萬 資料來源：申萬研究 申萬研究 2.2.2 股票對沖策略實例 ? 20110104-20110630股票對沖策略風險收益分析 多空組合收益好于90%倉位多頭策略收益多空組合收益相比90%倉位多頭策略回撤更低 資料來源：申萬研究資料來源：申萬研究 申萬研究 2.2.3 股票對沖策略實例 ? 第二次開倉，采用和第一次開倉相同的凈頭寸 神華中煤多空組合的初始參數(shù)神華中煤多空組合的初始參數(shù) 交易傭金0.10%初始資金1000萬 沖擊成本0.15%中國神華抵押率60% 印花稅0.05%維持擔保比例130% 借券成本11.10%6月30日中煤能源價格10 6月30日中國神華價格30.14中煤能源融券賣出量54萬 中國神華買入量30萬 資料來源：申萬研究 申萬研究 2.2.4 股票對沖策略實例 ? 20110630-20111026股票對沖策略風險收益分析 多空組合收益好于90%倉位多頭策略收益多空組合收益相比90%倉位多頭策略回撤更低 資料來源：申萬研究資料來源：申萬研究 申萬研究 1.對沖策略，離我們并不遙遠 2.賣空的保護墊股票對沖策略 3.尋找價差相對價值策略 4.偶然事件中的大機會事件驅(qū)動策略 主要內(nèi)容 申萬研究 3.1 相對價值主策略簡介 ? 定義 通過一系列證券組合之間的價差進行套利的投資策略 ? 核心 價差：多大的價差可進行套利？價差的收斂路徑如何？ 復制：如何復制價差證券組合？ ? 風險 黑天鵝事件（小概率事件是可能發(fā)生的?。?流動性風險（忽視流動性，死在黎明前?。?申萬研究 3.2.1 分級基金折溢價套利相對價值策略實例 ? 背景 去年以來，分級基金不斷發(fā)行，引發(fā)市場關注 股票類指數(shù)型分級基金可進行配對轉(zhuǎn)換，一二級市場上存在價差 分級基金折溢價套利步驟分級基金折溢價套利步驟 溢價套利折價套利溢價套利折價套利 觸發(fā)條件溢價超過1%折價超過1.3% 套利步驟 1）T日：一級市場上申購份額， 同時開倉股指期貨空頭進行對 沖； 2）T+2日：份額到賬，提出分 拆； 3）T+3日：二級市場上賣出分級 基金份額，同時平倉股指期貨 1）T日：二級市場買入分級基金兩級 份額，并提出配對轉(zhuǎn)換。同時開倉股 指期貨空頭進行對沖； 2）T+2日：一級市場上贖回母基金， 同時平倉股指期貨； 3）T+7日：資金到賬 資料來源：申萬研究 申萬研究 3.2.2 分級基金折溢價套利相對價值策略實例 銀華分級折溢價套利收益折溢價率套利策略回撤 ? 較高收益，極低風險 資料來源：申萬研究資料來源：申萬研究 申萬研究 3.3 分級基金折溢價套利機會依然很大 ? 今年以來，折溢價套利機會越來越少，還能賺取高額收益嗎？ 我們采用的是收盤價數(shù)據(jù)模擬，盡管以收盤價算折溢價套利機會越來越少， 盤中機會依然很多 在實例中，我們僅模擬了銀華分級的折溢價套利機會，而目前市場上股票類 分級基金已有七只之多，其他分級同樣存在套利機會 我們模擬時所設定的觸發(fā)條件相對較高，實際操作中，觸發(fā)條件可降低，相 應的套利機會將會增多 模擬中我們在股指期貨一端使用了30%的保證金比例，還預留了100萬左右的 資金準備補充保證金。而在實際操作過程中，由于股指期貨開倉時間只有2-3 天，相應占用資金量其實可以大為減少，這將提高資產(chǎn)組合收益 申萬研究 1.對沖策略，離我們并不遙遠 2.賣空的保護墊股票對沖策略 3.尋找價差相對價值策略 4.偶然事件中的大機會事件驅(qū)動策略 主要內(nèi)容 申萬研究 4.1 事件驅(qū)動主策略簡介 ? 定義 通過市場的一些特殊事件進行套利的投資策略 ? 核心 突發(fā)事件：有多大的影響？市場會如何反應？ 對沖標的：怎樣選取盡可能對沖系統(tǒng)性風險的標的？ ? 風險 市場風險 對事件的影響判斷失誤 申萬研究 4.2.1 事件驅(qū)動策略實例 ? 背景 9月26日，中國平安在港滬兩市暴跌，投資者出現(xiàn)恐慌性拋售 中國平安和華夏上證50ETF之間歷史收益率相關系數(shù)高達82% 我們認為市場反應過度，平安股價被低估 假設轉(zhuǎn)融通施行，華夏上證50ETF可進行賣空 平安上證50多空組合的初始參數(shù)平安上證50多空組合的初始參數(shù) 交易傭金0.10%初始資金1000萬 沖擊成本0.15%中國平安抵押率60% 印花稅0.05%維持擔保比例130% 借券成本11.10%9月27日50ETF價格1.727 9月27日中國平安價格35上證50ETF融券賣出量483萬 中國平安買入量26萬 資料來源：申萬研究 申萬研究 4.2.2 事件驅(qū)動策略實例 事件驅(qū)動策略收益低于90%倉位多頭策略事件驅(qū)動策略回撤好于90%倉位多頭策略 ? 事件驅(qū)動策略相比凈多頭策略有更好的風險收益比 資料來源：申萬研究資料來源：申萬研究 申萬研究 結語：百花開遍時，似遠實近 ? 百花齊放，只有一個目的：高收益、低風險 ? 國內(nèi)機構投資者面臨挑戰(zhàn)，但更多的是機遇 ? 新的投資思維，新的投資策略。2012或?qū)⒊蔀榫哂欣锍瘫饬x的一年 申萬研究 信息披露 證券分析師承諾 朱赟：基金 本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰 準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^compliance索取有關披露資料或登錄信息披露欄目 查詢靜默期安排及關聯(lián)公司持股情況。 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提 供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。 客戶應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網(wǎng)站刊載的完 整報告為準，本公司并接受客戶的后續(xù)問詢。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會 波動。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素。本報告中所指的投資及 服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本 公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。 市場有風險，投資需謹慎。 在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任 何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。 若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則